管涛解读“7.30”中央政治局会议精神：跨周期调节下半场

　　意见领袖丨管涛、付万丛

　　摘 要

　　准确理解跨周期调节，是正确把握我国宏观调控脉络的关键。我国已基本渡过跨周期调节的上半场，即稳增长压力较小的窗口期，而正在进入跨周期调节的下半场，经济复苏动能放缓。

　　相较疫情前的经济增长态势，当前的经济复苏仍有不足之处。部分疫情造成的损失可能是难以弥补的。经过我们拆解发现，服务消费拖累居民消费复苏，而非居民部门的商品消费疲软可能是社零恢复较慢的一个重要原因。虽然2021年二季度内外需错配有所收敛，但是经济动能的切换仍具挑战性。

　　未来仍需面对五点挑战：一是外需景气逐渐回落，内需的紧迫性进一步增强；二是K型复苏下的就业压力仍较大，服务业创造就业的能力仍存在堵点；三是就业压力背后的收入问题，财政难以完全填补疫情引发的收入损失，基建投资又存在资金闲置和项目不足的问题，可能无法像过去那样显著拉动就业增长；四是中小企业经营压力不减，根本原因是内需不足；五是严监管的短期影响可能逐渐显现，房销不弱和消费疲软形成鲜明对比，如何平衡长期发展和短期阵痛将考验政策调控能力。

　　经济增长是解决问题的关键。部分领域可能存在流动性陷阱，政策调控需要有效改善经济预期。跨周期调节下半场，保持宏观政策的连续性稳定性，既要保持政策定力，保持必要的支持，不搞强刺激；又要加强经济形势研判，保持政策弹性，该出手时便出手。正常的宏观政策是资产而非负债，跨周期是逆周期调节的补充而非替代。

　　风险提示：经济下行超预期，政策不及预期。

　　正文

　　一、准确理解跨周期调节内涵是正确把握宏观政策取向的关键

　　2020年12月19日，我们在研报《逻辑比结论重要：关于明年货币政策与人民币汇率的猜想》[1]做出了两个重要的判断，一个是货币政策没有那么紧，另一个是人民币汇率没有那么强。这被事实所印证。2021年前7个月，国内市场利率不同程度走低，7月份甚至有了一次央行全面降准；人民币汇率呈现W型的双向震荡走势，累计涨幅仅有1%左右。

　　之所以猜对了宏观政策的走向，主要是因为我们对于2020年7月30日中央政治局会议提出的跨周期调节的理解，与市场主流看法不同。市场大都从实现稳增长与防风险的长期均衡角度来理解跨周期调节。然而，2016至2019年底中央经济工作会议，稳增长与防风险就一直被相提并论（见图表1）。2020年底因新冠疫情冲击，才代之以“六稳”、“六保”。多目标正是宏观调控的中国特色。2021年初全国人大正式审议通过的“十四五”规划和2035年远景目标纲要进一步提出，要完善宏观调控政策体系，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。可见，跨周期与逆周期并不是一回事情，仍要加以区分。

　　2020年8月份，我们就旗帜鲜明地提出，传统的宏观调控是逆周期调节，跨周期调节的现实挑战是经济收缩与扩张周期的快速切换甚至因疫情反复可能出现重叠，这不能沿用传统的逆周期调节思路（参见2020年8月17日文章《中国经济由收缩转向扩张阶段的宏观调控：跨周期调节现实挑战》[2]）。此后，我们一再呼吁货币政策要多看少动，宏观政策不要过早退出（参见2020年9月17日文章《当前货币政策宜多看少动》[3]）。其实，2020年9、10月份，国际货币基金组织与世界银行就多次呼吁，不要把经济反弹混淆为经济复苏，过早撤销经济扶持政策。

　　2020年底中央工作会议提出保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，给经济恢复提供必要的支持，不急转，证伪了前期市场关于年初经济复苏基本完成、宏观政策退出的判断。2021年7月30日的中央政治局会议（以下简称“7.30”会议）再次提出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。这与2021年不久前我们提出“稳增长”需要未雨绸缪的判断又不谋而合（参见2021年6月29日文章《“稳增长”需要未雨绸缪》[4]）。但是，下阶段的跨周期调节与前期不同，更加考验宏观调控的艺术与技巧。

　　二、上半年经济稳步修复但复苏不充分和动能放缓值得关注

　　前期是跨周期调节上半场，其特点之一是因为基数效应，创造了一个稳增长压力较小的时间窗口。到2021年二季度，我国经济连续五个季度同比正增长，经济稳中向好、稳中加固。当季，经济同比增长7.9%，上半年累计同比增长12.7%。根据国际货币基金组织7月底最新的世界经济展望，全年我国经济增长有望达到8.1%，远超出我国潜在产出增长。2021年前七个月，我国新增城镇就业822万人，完成全年新增城镇就业目标的75%，7月份城镇调查失业率5.1%，低于全年调控目标0.4个百分点；消费物价指数累计上涨0.6%，远低于全年3%的调控目标。

　　但是，尽管上半年我国经济稳步复苏，全年实现6%以上的经济增长调控目标无虞，因全球疫情仍在持续演变，经济复苏却难言基本完成。在稳步恢复的背后，我国经济供需两端仍不无隐忧。

　　从生产端看，工业生产保持稳定，而服务业生产缺口却未见明显愈合。2021年上半年，第二产业GDP两年复合平均增速达到6.1%，高于2019年同期约1.1个百分点。如果仅看二产中的工业，恢复程度更好，二季度工业GDP两年复合平均增速达到6.7%，高于2019年同期约1.7个百分点。第三产业GDP两年复合平均增速达到4.9%，较一季度上升0.2个百分点，依旧低于2019年同期约2.3个百分点（见图表2）。尤其是第三产业内部复苏仍不均衡，疫情影响的痕迹较为明显，仅“房地产业”、“交通运输、仓储和邮政业”的两年复合平均增速好于2019年同期水平（见图表3）。此外，近期经济景气有所回落，制造业PMI连续四个月下降，7月份较3月份下降1.5个百分点，而PMI新订单指数下降更为明显，达到2.7个百分点。同时，人民银行的银行家问卷调查显示，二季度贷款需求较一季度大幅下降7个百分点至70.5%，为疫情复苏以来的新低。

　　需求端的复苏更为复杂。虽然二季度内外需错配有所收敛，但是内需消费的修复缓慢和外需贸易的韧性均超出市场预期，对于前者的悲观甚至一度引发了“类滞涨”的担忧。相较之下，内需投资表现得“中规中矩”，内部结构演变也符合市场预期。特别是在二季度，外需对经济增长拉动作用为0.8个百分点，较一季度回落了3.6个百分点。在外需拉动作用较多减弱的情况下，内需能否及时接棒，成为下一步中国经济“稳增长”的关键。

　　2021年GDP增速完成6%的目标是比较容易的，但在2020年下半年高基数的情况下，2021年全年要达到9%以上，甚至是两年复合平均6%以上的难度比较大。不过，2021年GDP增速仍会大概率落在8-9%的区间。参照最新IMF的经济展望，只要下半年GDP两年复合经济增速与上半年持平，我国2021年GDP经济增速便可达到8.1%（见图表4）。鉴于财政政策加码落地的预期较高，8%以上的全年GDP增速也是比较容易实现的。当前主要思考的是2022年的经济增长工作。IMF预计我国2022年经济增速将回落至5.7%，与美国的经济增速差值进一步收敛至0.8个百分点（见图表5）。考虑到距离2022年还有四个多月，政策层仍有时间观察政策效果和经济发展形势。年底中央经济工作会议是疫情下半场定调的重要窗口期。至于2022年经济增速目标如何设置，是“6%左右”、“5.5%以上”，还是“5.5%左右”，将会对疫后经济预期起到承前启后的作用。

　　这或是“7.30”会议删除“稳增长”压力较小的时间窗口提法的重要原因。以下，本文将重点从内需复苏状况出发，提出未来可能面临的五点挑战。

　　三、上半年内需消费与投资恢复究竟如何

　　3.1内需消费难言乐观，未来可能会对经济动能切换产生较大影响

　　虽然社零增速延续回升之势，但是屡屡低于市场预期，尤其是回升斜率也有所放缓。2021年前六个月社零两年复合平均增长4.4%，较一季度上升0.3个百分点，低于2019年同期约4个百分点；二季度居民消费性支出两年复合平均增长3.6%，较一季度上升1.3个百分点，仍低于2019年同期约2.8个百分点（见图表6）。从社零和城镇居民消费支出的缺口来看，虽然居民消费修复快于社零，但两者仍存在缺陷。根据统计局的指标解释，社零数据来自于供给端统计，包含居民商品消费和集团（或非居民）商品消费，且仅含服务消费中的餐饮。如果按照GDP支出法的居民货物消费和服务消费占比来拆分，二季度居民商品消费支出两年复合平均增速达到5.1%，高于社零和居民整体消费支出的增速，构成拉动作用。

　　这里有两点启示。一是集团消费的拖累可能更大。考虑到居民在服务消费受抑制后会相应的增加商品消费（替代作用）、疫情以来企业线下商务活动下降和政府支出放缓等综合作用，集团消费对社零修复的拖累可能更大。二是居民的服务消费受疫情影响大幅下降，拖累居民消费支出的修复。2021年二季度服务消费占比仍低于疫情前水平约1.3个百分点，尚未回归正常状态（见图表7）。

　　部分损失的消费难以弥补，例如餐饮收入的缺口修复缓慢，主要是因为个体的食物摄入是有限的。在收入压力较大的情况下，普通百姓也不会大鱼大肉。从当月同比两年复合平均增速与2019年同期的偏离来看，3月份以后，餐饮收入平均增速的偏离甚至有所走扩，商品零售亦是如此，7月份负偏离值分别达到8.5和3.5个百分点（见图表8）。此外，大部分服务消费是即时发生的，完全追回损失的难度较大。服务消费停滞不前引发的就业不足和收入减少等问题可能会抑制商品消费。

　　另外，疫情防控继续对经济活动正常化形成掣肘。从端午假期出行数据看，受广东等地零星疫情爆发的影响，尽管与2020年同期相比仍保持了较快的增长势头，但按可比口径与2019年同期相比，恢复趋势有所放缓。“五一”假期，旅游出行人次已超过2019年同期，但端午假期重新略低于疫情暴发前；“五一”假期，国内旅游收入已恢复到疫情前的77%，但端午假期仅相当于2019年同期的75%。近期，德尔塔病毒从南京传到张家界，继而逐渐蔓延至全国10多个省市，部分疫情形势严峻的城市再次重启社交隔离政策。根据卫健委数据显示，截至8月16日，全国密接者累计医学观察人数和新增确诊病例均已接近或超过2021年1月份的前期高点，说明此次疫情大概率比前三波更为严重（见图表9）。同时，民航局明确8月4日至8月31日的国内机票免费退票；许多地方对重点景区和线下娱乐场所要求严格控制人流上限、应关尽关，并采取限制人员集聚的措施。

　　二季度居民消费倾向较一季度小幅反弹至60.0%，仍低于2019年一季度的64.87%（见图表10）。从城镇居民收入来看，存在两点隐忧：一是上半年两年平均增速要显著高于中位数增速，说明收入差距加大；二是上半年城镇居民名义可支配收入平均增速（6.3%）显著低于名义GDP平均增速（8.6%），说明稳市场主体的财政政策可能尚未有效传导至劳动者（见图表11）。由于传导链条过长，对财政政策难以显著提振收入和消费的担忧可能正在显现。只有稳定的收入改善和公平分配才能让居民敢于消费。此外，劳动力市场冷热不均现象可能也较为突出，和美国一样出现劳动力市场转换率和职业匹配率低迷的现象。例如广东地区出现招工难，但全国外出农民工数量却有所下降，上半年城镇新增就业累计值仍低于2018和2019年同期平均水平（见图表12）。我们需要提防暂时的结构性失业转变成永久性失业，即脱离劳动力市场过久引起劳动技能损失。

　　3.2内需投资的分化特征明显，房地产投资缓慢下行

　　季调后的固定资产投资环比已经与2019年相近，表明投资可能已经回到长期趋势。二季度投资环比均速为0.39%，小幅低于2019年同期的0.43%。相较于投资的趋势回归，内部结构的分化更为突出。4月份制造业投资两年复合平均增速转正，7月份达到2.6%，较6月份小幅改善，上升趋势尚未中断（见图表13）。工业中长期贷款余额同比增速持续上升，二季度进一步上升至25.8%，有望支撑制造业投资进一步上升（见图表14）。基建投资在项目要求趋严的约束下，前七个月两年复合平均增速达到1.8%，年内首次回落，同时为投资三大需求中的最低。侧面上，基建低增速反映了当前稳增长压力较小，但也为将来稳增长留出了政策空间。7月12日，李总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，要统筹2021年下半年和2022年经济运行，着力保持在合理区间，并强调要支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。“7.30”会议进一步提出，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动2021年底明年初形成实物工作量。

　　前七个月，房地产投资两年复合平均增速仍然高达8.0%，下行趋势较为缓慢。此外，同期房地产销售金额两年复合平均增速达到13.1%，大幅高于2019年同期水平（6.2%），而房地产新开工面积两年复合平均增速仅有-2.7%，大幅低于2019年同期水平（9.5%），说明在房地产监管政策趋严的大背景下，房企开发意愿有所下降（见图表15）。需要注意的是，如果房地产过快去库存，可能会造成供不应求的局面，导致房价易升难降（见图表16）。

　　四、扩内需要应对五个方面的挑战

　　一是内需的紧迫性进一步增强。出口增长超预期，外需恢复好于内需是我国疫后经济复苏的一大亮点。但是，2021年二季度内外需错配已经有所收敛，外需对经济的拉动正在减弱。3月以来，出口金额（美元口径）的累计同比两年复合平均增速在13.5%上下波动，即便强于2019年同期水平，但并未呈现进一步上升的趋势（见图表17）。同期，我国制造业PMI新出口订单指数连续四个月下滑，5月份至7月份均处于不景气区间，说明从月度环比来看，出口景气可能已经有所回落。至少，从净额看，外需对经济增长拉动作用已经开始减弱（见图表18）。未来，我国出口增速向均值回归是大概率事件，四季度增速甚至可能会回落至个位数。即便全年出口增速可能不差，但是由于贸易的不可控性，我国需要依赖稳定的内需增长。当前，疲软的消费和“杠杆高悬”的投资加大了内外需衔接的难度。

　　二是K型复苏下的就业压力仍较大。第三产业是解决就业的最大来源，2020年第三产业就业人数占总人数47.1%，较上年回落了0.3个百分点，共计减少915万人，第二产业新增就业的238万人根本无法填补三产就业的缺口（见图表19）。目前，除了服务业生产指数的修复趋缓以外，服务业PMI就业指数自3月份以来连续四个月下滑。另一方面，2021年前七个月新增城镇就业822万人，同比增长22.5%，但较2018和2019年同期的平均值少了51.5万人，该缺口为2021年以来最大（见图表12）。若考虑到2020年因疫情冲击未就业，2021年视同应届毕业生需要安排就业的高校毕业生，全年新增就业总量应该不低于往年的1300万人。就业是判断经济是否过热的重要指标。而就业不足或是制约当前企业投资和居民消费意愿的重要原因。

　　三是就业背后是收入问题。2020年，社会总就业减少2407万人，其中一产就业净减少1730万人，二产净增加238万人，三产就业净减少915万人。一产和三产就业变化没有实现对冲和再平衡，凸显了疫情严重限制了2020年三次产业之间的就业转换（见图表20）。同时，城镇就业总人数净增加“罕见”高于城镇新增就业数量，结合一产就业显著下降，说明疫情也“叫停”了2020年城乡就业转换和劳动市场正常运行（见图表21）。失业率不降，2020年城镇调查失业率5.2%，与2019年底持平，或反映劳动参与率降低。在中国以稳市场主体为主的救助政策下，进一步影响了居民消费能力。

　　2020年以来，财政直达基层保民生的政策和阶段性减税降费一定程度上缓解了就业压力，稳定了居民的可支配收入。例如，暂缓少裁员的企业社保费用缴纳，2020年社保收支结余-6219亿元，较2019年下降14630亿元，金额之大历史罕见（见图表22）。但这可能仍难以填补失业人员的收入损失。按照2020年农村居民人均可支配收入17131元来测算，2020年4431万人乡村就业减少所造成的居民收入损失约为7591亿元，高出同期三项社保基金支出增加3087亿元较多[5]。

　　当然，我国也出台了不少以工代赈的政策，只不过传统的基建投资可能不像以前那么有效。专项债作为基建投资的抓手，由于监管趋严和可投项目下降，新增发行进度缓慢（截至8月1日，2021年累计新增地方政府专项债发行13546亿元，仅相当于全年专项债发行额度的37%）且大量资金闲置。根据21世纪财经报道，在专项债的使用上，多个地方出现资金闲置的情况，仅山东省审计厅抽查2020年7月至12月专项债管理使用就发现有304.21亿元债券资金存在不同程度闲置问题，占样本资金的两成[6]。

　　这应是2021年以来，尽管稳增长压力较小，国家却一再强调坚持就业优先政策，延续实施减负稳岗扩就业政策，加强对重点群体的就业帮扶，优化就业服务，扩大就业容量的主要原因。“7.30”会议进一步强调，要做好民生保障和安全生产，坚持巩固拓展脱贫攻坚成果与乡村振兴有效衔接，强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障，继续体现了就业优先的政策考量。

　　四是中小企业经营压力不减。截至2021年7月份，限额以上社零在总额的占比较2019年年末上升1个百分点，终结了此前连续5年的下降趋势（见图表23）。原因可能包含“宅经济”导致线下消费活动下降、部分限额以下企业退出市场和居民消费习惯的改变，例如疫情期间出行减少导致服装、化妆品和油气类等消费下降。从各个规模企业的亏损分布来看，2020年疫情期间中小企业亏损数量增速高于大型企业，2021年以来恢复速度又显著慢于大型企业，说明中小企业经营压力可能明显大于大型企业。由于中小企业多数为下游企业，加上内需恢复较慢和原材料价格涨幅较大，CPI-PPI的剪刀差持续走扩，7月份再创历史新高。这无疑会进一步加重中小企业的经营压力。值得注意的是，由于支持中小微企业的贷款显著上升，中小企业经营压力也可能会转变成银行的不良贷款压力。

　　五是严监管的影响可能逐渐显现。近年来，严监管措施包括但不限于房地产去金融化、信用债打破刚兑和地方债务整顿。房地产方面，宏观审慎管理严格控制信贷流向，个人购房贷款余额同比增速从2017年开始持续下降。同时，针对房企的融资监管也逐渐升级，开发贷款和自筹融资的压力越来越大，进而高度依赖卖房回款（见图表24）。疫情以来房屋销售走俏，7月份两年复合平均增速仍有13.1%，显著高于2019年同期水平，说明居民对住房的需求并不弱，大部分可能是刚需。对比居民消费倾向的低迷，房地产资金来源中的个人购房贡献已经超过疫情前的水平。由于严格限制金融系统对房地产的“输血”，居民只能想方设法靠自己补上资金缺口，甚至违规套取经营性贷款，压力越大越要买，部分导致了消费能力下降。

　　信用债方面，由于上半年稳增长压力较小，以城投债为主的企业债券融资较2020年同期显著下降，是社融增速快速下滑的一个重要因素。不过，2021年上半年，经济显著好转和企业利润修复并未阻止信用债违约规模创下历史同期的新高。而且，违约主体规模更大。全方位严监管的驱动下，银行风险偏好必然会有所下降。未来在经济下行后，宏观审慎管理政策如何调整也是一个难题，银行既需要让利降低融资成本，又要控制不良率，还要敢于放贷。严监管引发的不确定性对资本市场冲击也不小。即便认识到改革都是有成本的，市场的困惑在于长期可持续性发展和短期阵痛的平衡边际在哪。

　　五、主要结论及政策建议

　　我国经济下行并非疫情造成的。2019年底中央经济工作会议公报明确指出，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。上述问题并未因疫情自动得到解决，反而由于叠加了全球疫情持续演变的影响， 经济下行风险有可能重新显现。

　　经济增速放缓是自然经济现象，结构性矛盾突出才是关键之所在。外界的担忧源自内需消费的低迷，原因是多方面的，既有就业压力仍较大和收入改善相对缓慢，也有房地产对消费的挤出效应。随着经济回落，稳增长压力较小的时间窗口正在关闭，疫情前本已存在的问题以及疫情本身造成的K型复苏可能令未来国内经济走向面对更多不确定不稳定因素，市场预期也会产生相应的变化。

　　“7.30”会议重提跨周期调节而非逆周期调节，更加凸显了下阶段宏观调控不是简单的刺激，而要更讲求调控的艺术和技巧。为此，要处理好以下几个关系：

　　一是处理好短期与长期的关系。短期，要通过必要的宏观政策支持，充分对冲疫情对经济活动正常化的影响，保持经济运行在合理区间。长期，又要避免过度刺激，给经济发展埋下风险隐患。从这个意义上讲，合理确定合意的经济增长目标非常重要。低了，发展动力不足，可能引爆各种系统性风险；高了，又可能恶化各种体制性结构性问题。“三期叠加”影响持续深化就是前车之鉴。

　　二是处理好治标与治本的关系。有工作才会有收入，有收入才会有消费。这是强调就业优先目标的出发点。围绕保就业目标，既要增强宏观政策的精准性，继续给中小微企业和困难行业纾困；又要通过深化“放管服”改革，反对垄断和不正当竞争，优化营商环境，激发市场主体活力；还要通过深化金融供给侧改革，健全多层次的金融市场体系，增强金融服务实体经济的能力。

　　三是处理好总量与结构的关系。K型复苏是疫情冲击的重要经济表现，不同地区、行业、企业的经济修复状况不尽相同。2021年4月30日和7月30日中央政治局连续两次强调，经济恢复不均衡、基础不稳固，二者又是相互关联的，对宏观调控提出了巨大挑战。一方面，要透过总量数据看到经济恢复不充分的本质，维持必要的政策支持力度，保持市场流动性合理充裕；另一方面，又要创新宏观调控工具，让财政金融资源直达有需要的实体经济部门，避免溢出造成的经济泡沫化风险．。

　　四是处理好破旧与立新的关系。如前所述，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。实现高质量发展要贯彻新发展理念、构建新发展格局。在破旧立新的过程中，我们要解决一系列先破后立、先立后破，抑或是边破边立的宏观调控难题。例如，当前财政政策后置多大程度是政府有意为之，多大程度又是源于地方政府债务管理政策的调整呢？再如，过去稳增长主要靠扩投资，现在要靠促消费，那么，用什么政策工具来扩大分散化决策的消费需求呢？需要指出的是，前述工作并不完全是宏观调控的事情。要避免用宏观调控包打天下、包治百病，更要避免用宏观调控替代改革、替代市场。

　　“7.30”会议重提跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，意味着跨周期调节进入了下半场。下半场，宏观政策既要保持定力，不搞强刺激，又要保持弹性，该出手时便出手。

　　迄今为止，我们只能得出经济复苏尚未完成，宏观政策不退坡的判断，下阶段主要是将现有政策用足。但是，我们也要加强经济形势研判，警防经济下行超预期。正常的宏观政策是资产而非负债，跨周期是逆周期调节的补充而非替代。若确有必要，外部经济政策变化不会掣肘我国宏观调控。民间货币错配改善和汇率弹性增加，增强了宏观经济政策的独立性。同时，前期留出足够的宏观政策空间，也为我们应对各种内外部的不确定性不稳定性提供了信心和底气。

　　风险提示：经济下行超预期，政策不及预期。

　　注释：

　　[1] 管涛，2020年12月19日中银研报，《逻辑比结论重要：关于明年货币政策与人民币汇率的猜想》，https：//mp.weixin.qq.com/s/A-Tt6nvXEKPUDDJlCEgT1g。

　　[2] 管涛，2020年8月17日第一财经日报，《中国经济由收缩转向扩张阶段的宏观调控：跨周期调节现实挑战》，https：//www.yicai.com/news/100737745.html。

　　[3]管涛，2020年9月27日第一财经日报，《当前货币政策宜多看少动》，https：//www.yicai.com/news/100786386.html。

　　[4] 管涛，2021年6月29日第一财经日报，《“稳增长”需要未雨绸缪》，https：//www.yicai.com/news/101094843.html。

　　[5] 根据2020年度人力资源和社会保障事业统计公报，全年共为515万名失业人员发放了不同期限的失业保险金，比上年增加54万人。失业保险金月人均水平1506元，比上年增长8.1%。根据《人力资源社会保障部 财政部关于扩大失业保险保障范围的通知》，共向762万人发放失业补助金。

　　[6] 具体报道链接：http://www.21jingji.com/2021/8-3/wNMDEzODBfMTYyNjMwNQ.html

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)