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原标题：【国金电子】雷曼光电：深耕COB技术，迎来Mini/Micro LED发展新机遇 来源：国金电子研究
深耕COB技术，迎来Mini/Micro LED发展新机遇
投资逻辑
◾ 老牌LED显示屏&封装企业，强化技术研发、内部管理、业务拓展，盈利能力积极提升。公司2018-2020年收入中LED显示屏产品收入占比从40.50%上升到58.33%，LED显示屏逐渐成为公司核心业务。随着疫情趋稳，体育赛事、商业演出等重新举办带来LED显示屏需求的恢复，2021年上半年，公司预测利润1800-2300万元，同比增长217.6%-305.8%，其中二季度单季利润1410-1910万元，去年同期为65万元，盈利能力大幅提升，未来盈利能力有望进一步提升。
◾ 8K+5G带来新机遇，小间距LED需求迎来新一轮高速增长。2020年，虽然受到疫情影响，但是中国小间距LED销售额达到118亿元，同比增长14.0%。TrendForce预测全球小间距LED显示屏20202-2024年复合年增长率为27％，其中P1.6、P1.2和低于P1.1的较小间距的产品，尤其是低于P1.1的产品，预测2020-2024年复合年增长率将达到50％，8K+5G带来新的发展机遇，将推动小间距LED迎来新一轮高速成长。
◾ 雷曼深耕COB封装技术，迎来Mini/Micro LED发展新机遇。公司深耕COB封装技术多年，自主研发并量产包括1.9-0.6mm等采用COB集成封装技术及像素引擎技术的Mini/Micro LED超高清显示系列产品。包括LEDHUB智慧会议系统、智慧照明、LED创意显示等，并在安防、监控、教育、指挥、演播、商业、会议、展览展示、数据中心等多个领域得到了较好的应用。COB封装技术在P1.0mm以下优势明显，随着Mini/Micro LED的快速发展，公司有望积极受益。2020年上半年，雷曼在小间距COB产品的市场占有率达30.56%，占据绝对市场优势。2020年，公司基于COB技术的Mini/Micro LED超高清显示业务收入较上年同期增长47%，其中国内市场较上年同期增长62%。2021年Q1继续延续高增长态势，同比增长130%，其中国内市场较上年同期增长187%，国内份额提升明显，且出口订单饱满。
盈利预测与估值
◾ 预计2021-2023年公司归母净利润0.85/1.85/3.13亿元，EPS为0.24/0.53/0.89元，对应PE37/17/10倍。给予公司2022年30倍估值，目标价15.96元，“买入”评级。
风险
◾ Mini/Micro LED推广不达预期的风险；全球疫情反复导致需求不及预期的风险；原材料涨价导致公司经营成本上升的风险；限售股解禁风险；
一、LED高清显示专家，专注发展LED业务
1.公司深耕LED行业，发展稳健
◾ 公司深耕发展LED业务。雷曼光电成立于2004年，最初公司的主要业务是LED封装，经过十几年的发展，目前公司的产品已经包括LED显示屏、LED照明产品和LEDHUB高清智慧会议系统等。公司作为第一家LED显示屏高科技上市公司，致力于研发中高端超高清LED显示屏产品。
◾ 2020年受疫情影响较大。随着公司不断改善产品结构，积极拓展下游客户，公司数十年来营收保持了稳定发展。从2007年到2019年13年间，公司主营收入从1.07亿元增长到9.67亿元，CAGR为22.17%。全球新冠疫情对公司影响较大，2020年合计计提了资产减值2.25亿元，包括存货跌价、商誉减值、长期股权投资、应收款等，合计亏损3.15亿元。
2. 公司经营情况趋势向好，2021年上半年大幅增长
◾ 2020年Q1，全球遭受了疫情打击，公司收入也因此下降。但随着对疫情控制的加强，公司业务逐渐开始恢复。公司2021年Q1营收同比增长35%，环比2020年Q4增长了39%。公司预计2021年上半年实现营业收入5.5-5.9亿元，较上年同期增长40.0%-50.18%，较2019年同期增长26.4%-35.6%经营向好趋势明显。
2020年，公司收入的大幅减少，一方面是疫情对业绩造成影响，另一方面是公司进行了大幅度的计提。本期计提资产减值准备的资产主要为存货、长期股权投资、商誉;本期计提信用减值准备的资产主要为应收账款、其他应收款、应收票据。2020年度公司计提各项减值准备金额合计为2.25亿元。在去掉包袱后，公司未来面临的计提减值风险会降低。
公司预测2021年上半年营收5.5-5.9亿元，较上年同期增长40.0%-50.18%，利润1800-2300万元，同比增长217.60%-305.82%，其中二季度单季利润1410-1910万元，去年同期为65万元，2019年Q2为662万元，盈利能力大幅提升，预测未来盈利能力有望进一步提升。
3.LED显示屏产品将助力公司未来成长
◾ 公司各项业务国内外销售情况：COB显示产品以国内市场为主，以区域+行业的布局快速打开市场，与高质量客户形成战略联盟，实施大客户策略，同时，以高质量COB显示产品培育开拓国际市场；LED常规显示屏以出口为主，并着力开拓国内市场；LED照明产品以出口为主，同时注重国内轨道交通照明、教育照明及景观亮化市场的开拓；LED封装器件主要内销。
从地区收入拆分可以看出公司收入主要以海外收入为主。而2020年，公司遭受新冠疫情打击，收入降低了约15%，净利率大幅下降。特别是由于受到海外疫情的影响，公司海外收入占总收入比例从2019年的74.73%降低到2020年的64.87%。公司LED照明、显示产品主要出口海外，所以在海外疫情开始慢慢得到控制的形势下，我们研判LED照明、显示产品收入将会恢复到疫情之前的水平。同时，公司2017年重返国内市场以来，国内业务总体营收规模逐年上升，预计公司2021年国内、国际业务规模将明显增加，国内业务收入占比将进一步提升。
从收入占比来看，2018、2019、2020年，公司LED显示屏收入分别占公司总收入的40.50%、55.35%、58.33%，处于逐年上升的态势。而LED照明业务收入在2018、2019、2020占总收入比例逐年下降，分别为51.32%、41.97%、40.32%。
从产品研发的角度来看，公司在2020年的研发项目全部与LED显示屏产品相关，其中包括Mini/Micro LED显示屏、P1.9、P1.58、P1.26、P0.93、P0.62小间距技术以及其它LED显示屏等技术的研发，未来Mini/Micro LED显示屏将成为公司发展的主要驱动力。
综上所述，公司为国内较为优质的LED显示屏厂商，发展稳健，产品结构日益改善。随着Mini/Micro LED显示渗透率的加快，公司将积极受益。
二、LED显示屏需求回暖，小间距、Mini/Micro LED加速商用
1.短期来看，行业景气度有所好转
◾ 疫情带来的需求减弱正在缓解
2020年，受到疫情影响，2020年欧洲杯、东京奥运会等大型体育赛事都延期举办，商业表演纷纷延迟或者取消，大屏显示屏的需求跌至谷底。而随着国内疫情在下半年逐渐得到控制，国内大屏显示屏的需求得以复苏。在2021年美国等西方国家开始实行疫苗接种计划后，海外显示屏需求也将会慢慢恢复。根据TrendForce数据，2020年全球LED大屏显示屏市场需求较2019年下降13.59%，而随着疫情缓解，2021年市场空间预计会增长12%，到达61.32亿美元。
◾ 小微间距产品占比提高，高价值量带来行业空间提升
点间距越小，显示屏上的像素点就越多，所展示的图像也就越为清晰，因此4K、8K效果在小微间距显示屏上能更好地呈现。同时，因为尺寸小的屏幕无法完整地体现8K的画质，100英寸以上的小微间距LED屏幕就将成为8K的载体。为了在100寸以上屏幕中实现8K效果，LED芯片的间距经过了从P1.2（1.2mm）到P0.9（0.9mm）到P0.6（0.6mm）的过程。2020年，全球LED小微间距显示屏出货量同比增长10.4％，市场份额占到了整体市场的15%，预计2021年LED小微间距产品的出货量有望增长59％。
P1.5-1.99的产品目前还是小微间距LED显示屏的主流，但是未来高价值量的P0.9-1.5和P0.9以下产品渗透率会提升，成为小微间距市场成长的动力。目前越来越多的厂商开始重视小微间距产品的研发。
◾ 4K/8K+5G带来新机遇，小间距LED需求有望继续保持高速增长。
受医疗健康、影视娱乐、安防监控、工业可视化、智能交通等超高清新业务对8K高清显示的需求激增，意味着8K的市场需求未来将有大幅度增长空间。
5G网络的特点是高速度、低时延、高可靠等，是新一代信息技术的发展方向和数字经济的重要基础。5G为8K视频实时传输提供了高速通路，8K为5G超高速带宽提供了巨量数据流量的载体与展示平台。5G+8K，相辅相成，将会成为一股推动显示产业发展的强大力量。
TrendForce预测预计从2020年到2024年，全球LED显示屏将保持16％的复合年增长率，小间距显示屏仍将是市场增长的最大动力。预测全球小间距显示屏2020年到2024年的复合年增长率估计为27％，其中P1.6、P1.2和低于P1.1的较小间距的产品，尤其是低于P1.1的产品，2020-2024年，预测复合年增长率将达到50％，8K+5G带来新的发展机遇，将推动小间距LED继续保持高速成
2. 预测2021年商用显示大屏市场增长22.2%
◾ 受到新冠疫情影响，2020年中国商用显示大屏销售额494亿元人民币，同比下降4.0%。但是小微间距依然保持了较好的增长态势，小微间距LED销售额118亿元人民币，同比增长14.0%。
对于商用大屏市场，2020年是挑战与机遇并存的一年，新冠疫情影响了需求，但加速了社会智能化、数字化转型。2021年商显行业推出众多智能化、沉浸式的显示解决方案，在5G、AI、IoT等新技术的催化下，商用显示设备不仅仅局限于单向传播，未来更会成为人与数据的交互核心。根据IDC预计，2021年商用显示大屏市场销售额达到604亿元人民币，同比增长22.2%。
◾ 智慧城市带动LED小间距市场逆势增长。在商用大屏市场，小微间距LED的未来发展势头强劲，拉动其市场增长的动力主要有以下几点：
政府持续投入带动增长：疫情引起政府在城市应急、公共安全以及医疗信息化方面的高度重视，加强了智慧安防、智慧医疗等信息化建设的投入。研判50%以上的LED小微间距产品应用于政府行业，随着政府行业数字化转型的完善，未来大屏幕拼接显示需求市场将会持续下沉，且越来越分散。
重点行业加快推进智慧化转型：智慧园区、智慧水利、智慧农业、智慧环保等都需要建设大量的数据监测运营中心，LED小微间距产品作为终端显示设备，在智慧化解决方案中承担着人机交互的媒介，得以大量应用。
安防、医疗等专业显示市场：安防对于监控的清晰度有很严格的要求，需要在低光照、恶劣天气、大范围等不利条件中保证准确性，因此视频监控等专业领域对于高清LED显示屏有着刚性的需求。
安防、医疗等专业显示市场：安防对于监控的清晰度有很严格的要求，需要在低光照、恶劣天气、大范围等不利条件中保证准确性，因此视频监控等专业领域对于高清 LED 显示屏有着刚性的需求。商业显示屏：随着疫情的缓解，大型体育赛事
安防、医疗等专业显示市场：安防对于监控的清晰度有很严格的要求，需要在低光照、恶劣天气、大范围等不利条件中保证准确性，因此视频
商业显示屏：随着疫情的缓解，大型体育赛事、商业活动的举办又重回议题，商业显示屏的需求开始恢复。
◾ “无接触经济”推动广告机需求增长。发展无接触交易服务、促进线上线下消费融合发展”成为零售行业新的方针，根据IDC数据，2020年广告机出货77万台，未来高增长可期。
3.LED显示屏向Mini/Micro方向发展
Mini/Micro LED是未来4K、8K大屏的主流选择。目前，Mini/Micro LED的主要应用还是公共显示器领域，但是随着未来成本下降、技术提升，未来Mini/Micro LED有望应用到家庭电视显示屏、AR/VR产品等大众消费电子领域。
◾ 众多公司布局Mini/Micro LED领域，加速Mini/Micro显示屏商用化
2020年，诸多厂商纷纷投资Micro LED技术研究与产品开发等项目：京东方与Rohinni成立合资公司进行Micro LED转移技术开发与生产；三安投资120亿建设Mini/Micro LED芯片项目，并与华为成立Micro LED联合实验室；TCL展出132寸4K Micro LED显示器；利亚德、台湾晶元光电、利晶成立三方联合Micro LED研究院等。
从2012年索尼推出Micro LED电视样品以来，众多厂商纷纷跟进研发，布局Mini/Micro LED产品。苹果新款12.9英寸iPad Pro搭载了Mini LED背光显示屏，三星2020年发布了110英寸Micro LED电视，雷曼光电同步推出了110英寸、138英寸、165英寸商用Micro LED超高清智慧会议一体机，并即将推出一系列Micro LED超大屏幕超高清家用超级电视产品等。虽然这些产品的售价偏高，但随着未来成本下探，性能更优的Mini/Micro LED显示器会逐渐受到市场的青睐。
◾ 4K/8K高清显示前景广阔。2019年3月，工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，明确提出将按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。
公司积极开拓8K高清显示市场，做了户外高清显示项目，如深圳8K试播-户外8K超高清LED大屏幕、广州8K试播-户外8K超高清LED大屏幕等。
4.公司LEDHUB智慧会议系统应运而生
◾ 公司领先推出基于COB 技术的Micro LED超高清显示屏的LEDHUB智慧会议系统，与市场上的智慧会议一体机相比，最大的优势是可触控，实现人机交互。LEDHUB智慧会议系统可实现超级投影仪、视频会议、电子白板、高清影院、电脑、手机等六机合一，适应智慧会议新生态的发展趋势。LEDHUB智慧会议系统有110寸、138寸和165寸三种标准尺寸，是5G+高清时代中大型会议室的较好选择。
◾ 目前公司正在积极推广LEDHUB智慧会议系统，在全国多处设立了产品展厅，也启动了LEDHUB智慧会议系统城市合伙人招募计划，未来随着规模化的提升，智慧会议系统的价格有望进一步下降，有助于海内外市场的快速推广。
◾ 商务市场逆势增长，教育市场巨大，交互式LED大屏前景广阔
受到疫情推动，商务交互式电子白板逆势增长。根据IDC数据，2020年商务交互式电子白板出货量34.3万台，同比增长30.3%。疫情的到来，远程办公成为常态化，加速了国内视频会议的普及;同时商用交互式电子白板具备双向操作、更大屏幕、更高清晰度的特点，满足智慧办公的需求，大量替代投影产品，带动交互式电子白板的快速增长。
教育交互式电子白板市场空间庞大。根据IDC数据，2020年教育交互式电子白板出货量75.6万台，教育市场庞大，政府投入不减，更新需求加上智慧教室的新增需求，市场前景广阔，随着Mini LED大屏成本的下降，在教育领域有望实现渗透。
三、 LED照明产品短期受挫，但随着疫情趋稳，有望回归正常水平
1.LED照明仍是LED行业规模最大的下游应用
◾2019年，中国LED行业规模达到了6388亿人民币，其中通用照明占据了42.4%，约为2709亿人民币。LED照明经过不断发展，技术保持高速更新迭代，下游应用不断开拓。LED光源从2005年的约40-60lm/W发展到现在的190lm/W。LED照明除了传统照明应用外，在植物照明、UVLED等领域不断拓展。LED照明市场依然会保持增长。
2.中长期来看，LED照明出口海外依然有空间
◾ 中国LED照明市场规模与渗透率在不断提升
LED照明具有体积小、寿命长、环保等特点，这些特点使LED照明成为中国照明产品的首要选择。全球LED照明市场从2016年的3017亿元增长到了2020年的5269亿元，CAGR为14.95%。预计21年市场规模将达到5825亿元。从渗透率的角度来说，中国LED照明渗透率从2016年的42%提升到了2020年的78%。
◾ 海外LED照明市场渗透率还较低，未来仍有成长空间
2018年，中国LED照明渗透率达到70%，全球LED照明渗透率为42.5%，国外LED照明的渗透率仍具有较大提升空间，加之2020年海外疫情导致LED渗透放缓，海外LED照明市场仍有提升空间
3.景观亮化在疫情及政策打击后逐渐恢复
◾ 景观亮化工程作为“夜游经济”的一种体现，在2018年以前，行业增长速度很快。然而随着政府实行去杠杆、降低政府负债等政策、中央对整治过度亮化工程的重视以及疫情的影响，景观亮化在2018-2020受到了很大的冲击。
国内控制疫情后，景观亮化促进经济恢复的作用被重视起来，我们认为景观亮化市场有望重返增长。
四、老牌LED显示屏厂商，产品全面&技术先进
1. 深耕LED多年，雷曼光电已经构建起较为完整的产品线
◾ 多维角度看产品覆盖范围广
从材料角度来说，雷曼光电产品包括了普通LED、小间距及Mini/Micro LED；从技术指标上来讲，P0.6-P20显示屏产品公司都有覆盖；应用场景上，公司产品可以支持家庭显示、商业显示、专业显示等领域。公司产品覆盖较为全面，可以应对客户提出的各种需求。
◾ 产品技术水平与一线品牌相当
与行业竞争对手相比，雷曼光电基于COB技术的Mini/Micro LED显示屏产品在技术上与三星、索尼等厂商较为接近。在点间距上，公司已经成功研发并量产P0.6mm产品，处于行业领先地位。公司已完成8K LED屏的研发生产并实现交付，并首家通过了中国电子技术标准化研究院（CESI）的COB全彩显示屏8K认证，而8K Mini/Micro LED显示器获得了第九届中国电子信息博览会金奖。公司基于COB技术的Mini/Micro LED显示屏优势明显，前景可期。
2.领先布局COB封装工艺，有望在Mini/Micro LED发展中深度受益
◾2012年，索尼率先推出基于COB封装的Mini/Micro LED显示屏产品，但是当时实现COB技术有难度、良率低、成本高，并没有被广泛运用。2018年，雷曼光电推出了自己的COB封装产品，并在业内不看好COB技术时坚持研发，目前公司是为数不多的能够大规模量产COB封装显示屏的国内公司，可以与使用SMD封装的其他公司进行差异化竞争。
SMD 工艺将裸芯片固定在支架上，通过金线进行电气连接，最后用环氧树脂进行保护；SMD 封装后的灯珠在显示屏厂商进行回流焊将焊点和PCB 进行连接后装配模组。在点间距缩小的驱使下，SMD贴片工艺的要求也越发严格，因此COB等技术便延伸出来。
COB集成封装技术具有高密度：无焊盘引脚，实现更高像素密度；低成本：无支架，简化工艺；高可靠性：常温固晶焊线、无二次焊接，避免芯片热损伤；高稳定性和高环境适应性：整体防护、抗潮、防撞、易清洁；高填充因子：“面”光源设计、消除摩尔纹、减少眩光及强光刺目对视网膜伤害，适合近距离、长时间观看，不易产生视觉疲劳。
◾ 以P1.2的小间距产品为例，SMD封装相比COB多了约200多万个焊接点，SMD封装失效率将会大幅提升。除此之外，由于COB封装下焊脚未裸露，防静电击穿效果好。得益于整体灌封，COB防潮、防撞效果优秀，同时在可触摸性上也有优势。虽然在亮度、色度均匀性以及黑屏颜色一致性上COB产品相比SMD产品有劣势，但是由于行业客制化程度高，在面对不同客户不同需求时，COB封装可以为公司带来差异化选择。
◾ 点间距1.0mm以下，COB封装优势明显。
随着LED显示向小间距方向发展，COB封装路线异军突起，并开始不断替代SMD技术。基于COB封装技术的小间距LED之所以能快速替代SMD小间距市场，主要原因是COB完美解决了SMD产品普遍存在的掉灯、坏灯、维护成本高等痛点。
点间距1.0mm以下，COB封装有绝对技术优势，COB技术由于没有单个灯体的直径，理论上可以做到更加微小，COB技术还可以减少支架成本和简化制造工艺，降低芯片热阻，实现高密度封装;防撞抗压方面，COB产品是直接将LED芯片封装在PCB板的凹形灯位内，然后用环氧树脂胶封装固化，灯点表面凸起成球面，光滑而坚硬，防撞耐磨;散热方面，COB产品是把灯封装在PCB板上，通过PCB板上的铜箔快速将灯芯的热量传出，而且PCB板的铜箔厚度都有严格的工艺要求，加上沉金工艺，几乎不会造成严重的光衰减，所以很少死灯，大大延长了LED显示屏的寿命;视觉体验方面，COB产品视角广，色域宽、对比度高、刷新率高，而且具有更优秀的光学漫散色浑光效果，视觉体验更好。
正因为优势明显，基于COB封装技术的小间距LED才被业界称为下一代显示技术，被认为是未来显示技术的主流趋势和发展方向。目前，包括三星、索尼、LG等在内的国际巨头都发布了自己基于COB技术的Micro LED显示产品。
◾ 雷曼在小微间距COB封装技术先进，市占率较高。
COB技术难度相对较大，尤其是设备产线生产工艺的控制，良率的提升及成本的下降，需要较长的技术积累。
雷曼在COB封装技术积累深厚，与三星、索尼同一时期发布了自己的COB旗舰产品——基于COB技术的324英寸8K Micro LED显示屏，这款产品在技术水平上与三星、索尼处于同一水平。2021年2月，雷曼又在荷兰阿姆斯特丹全球首发了新一代基于COB技术的超高清0.6mm间距Micro LED显示屏，这款产品是雷曼在发布0.9mm间距的324吋8K Micro LED又一次技术创新，让雷曼在大屏Micro LED超高清显示领域继续处于行业领跑地位;今年7月，雷曼光电再次全球首发了Micro LED像素引擎显示技术，并推出使用最新像素引擎显示技术的0.79mm与0.63mm间距的可量产Micro LED超高清显示屏。
雷曼研发并应用的Mini/Micro LED像素引擎显示技术仅仅增加了部分成本，分辨率就实现了倍增，能够显著度降低Micro LED产品的生产成本，并有助于拓展Micro LED产品的应用空间。
根据AVCRevo数据，基于COB封装技术的小间距LED显示产品今年上半年在整个小间距LED市场的份额占比呈上升趋势。其中雷曼光电(LEDMAN)作为领跑企业，所占市场份额达到30.56%，占据绝对市场优势，排名其后的品牌包括Vtron、Dahua、Unilumin等。
雷曼在三年前已经开始量产正装COB，经历了3年的量产爬坡，目前其产量进一步稳健增长，生产良率逐步提升，进入到良性循环的状态，并且雷曼正装COB拥有较好的性价比，竞争优势明显。
3.公司积极拓展LED照明产品销售及下游应用
◾ 公司的照明产品主要覆盖室内通用照明、户外通用照明、教育照明、交通照明等领域。随着海外疫情恢复、国内新基建项目继续推进，带动照明需求发展，公司LED照明业务收入有望回升。
在疫情过去，经济需要重启的大环境下可以促进消费，恢复经济的“夜游经济”重新被重视，景观亮化赛道还有成长的空间。公司也已经开始布局景观亮化项目。2019年，雷曼光电景观亮化项目收入3300万，占总收入占比的3.45%。公司对景观亮化的布局可能成为业绩的增长点。
受全球疫情引发的粮食危机焦虑，土地资源紧张，植物照明技术日渐成熟等多重因素推动下，植物照明市场蓬勃发展。公司全资子公司拓享科技目前已研发出多个系列的植物照明产品，可通过产生适合光合作用的特定光谱来促进植物生长发育，主要销售给植物工厂等大型种植农场客户。公司有望快速抢占植物
五、产能利用率仍有上行空间，公司LED显示屏业务未来可期
1.未来有望积极扩产，迎接Mini/Micro LED需求爆发
◾ 2020年，受到疫情影响，公司照明产品产能200万pcs，利用率为79.91%，LED显示屏产能69200平方米，利用率为67.07%。从2016年至2020年，公司LED照明产能CAGR为18.92%，而LED显示屏产品产能CAGR为16.17%。
产能预测：总体来看，随着国际大型体育赛事如东京奥运会、商业演出、基建等重新开始举办或建设，2021H2开始LED显示屏与照明产品的需求会大幅提升，我们认为公司产能及产能利用率也会提升以满足需求。1.考虑到海外疫情缓解带来的需求的恢复，以及植物照明等新LED照明产品的推广，预测公司未来LED照明产能会以每年5%的速度逐年增加，到2023年公司LED照明产能达到231.5万PCS/年；2.考虑海外疫情缓解以及新一代LED显示技术的商业应用进度，预测公司2021-2023年产能增速分别为5%、10%、15%，2023年LED显示屏产能达到91915平方米/年。
产能利用率预测：随着海外需求的恢复，我们认为公司LED照明产品与LED显示屏产能利用率也会有所提升，实现公司产品产能的提升，满足市场的需求，预计达到近5年的平均值，分别为85.41%、79.1%。
2. LED显示屏是公司未来发展的关键，预计公司业绩快速增长
我们根据以下假设对公司未来进行预测
◾LED显示屏
营收：各大下游领域对新一代Mini/Micro超高清LED显示屏需求旺盛，并且随着疫情逐渐稳定，海外LED大屏显示屏的需求下降情况也有所改善。
从整体市场看，小微间距产品2021年小间距产品出货量预计会增长59%，市场份额也会不断提升，在LED显示屏市场复苏的大环境下，公司业绩将积极受益。
2020年，公司基于COB技术的Micro LED超高清显示业务相较于2019年提升了47%。其中国内市场较上年同期增长62%，2021年Q1继续延续高增长态势，同比增长130%，其中国内市场较上年同期增长187%，国内份额提升明显。公司作为为数不多的能够量产COB封装LED产品的公司，在LED显示屏进入到P1.0mm时代后，能够凭借COB的技术优势迅速抢占市场。我们认为21年P0.6-P0.9，P1.2-P1.5LED显示屏产品随着成本下降，销量会大幅提升，带动公司LED显示屏收入快速增长。
我们预测公司2021-2023，LED显示屏的营业收入达到9.31、14.90、23.84亿元，对应增长率为95%、60%、60%。
毛利率：我们预计Mini/Micro产品可能在2022年大规模导入，会带来相对较高毛利率，而现存的P0.6-P2产品随着市场份额上升，规模效应带来成本优化，价格有下降空间。同时，由于LED芯片等原材料在2021年价格飙升，公司成本也有所上升。因此，我们认为2021年公司LED显示屏毛利率会高于2020年低于2019年，2022-2023年随着公司产品大规模上量会略微降低，我们假设公司2021-2023年LED显示屏产品毛利率为34%、33%、33%。
◾ LED照明
营收：公司LED照明产品主要出口海外，而海外疫情暴发导致了公司2020年上半年LED照明收入的大幅下降。而随着海外疫情的恢复，叠加公司在其他LED照明领域的产品应用，我们认为21年公司LED照明产品相较20年会增长35%。2022-2023，随着公司在景观亮化、轨道照明、植物照明等下游应用领域的继续拓展开发，我们认为公司LED照明业务仍有提升的空间，复合增长率为25%。因此，我们预测公司2021-2023年LED照明业务营收达到4.46、5.47、6.97亿元。
毛利率：我们预计传统LED照明产品较为成熟，毛利率较为稳定，而新拓展的景观亮化、轨道交通、植物照明等项目前期会有高毛利，而在产品进入市场进行竞争后，毛利率会有所下降。因此我们假设公司2021-2023毛利率为16%、15%、15%。
◾ 其他所有业务
营收：2019年，公司其他业务包括景观亮化项目，在我们2021-2023的预测中，景观亮化项目被计入LED照明业务。因为公司其他业务属于项目制，我们选取去除景观亮化工程的其他所有业务收入的平均值来预测未来其他业务的收入。
毛利率：我们选取去除景观亮化工程的其他所有业务毛利率的平均值来预测未来其他所有业务的毛利率，为44%。
◾ 期间费用率：
销售费用率：公司2020年因疫情及积极拓展国内市场导致销售费用大幅提升，在疫情得到缓解并且经营规模扩大摊销成本后，我们认为销售费用率在2021-2023年会下降至8%、7%、6.7%。
管理费用率：公司在2020年因“美国超视”案支付律师费导致管理费用大幅增加，我们预计2021年律师费用会减少，同时叠加收入大幅增加，2021-2023管理费用率会降至2019年的7%、5.3%、5%。
研发费用率：考虑到公司未来COB产品成功需要大量研发，我们预计公司会维持2020年的高研发费用，但是由于收入大幅增加，2021-2023研发费用率会降至7.2%、6.1%、6.1%。
财务费用率：维持在正常水平，2021-2023分别为0.32%、0.52、0.55%。
其它收入占总收入比例：考虑到公司投资收益与其他收益后，我们预测2021-2023年公司其它收入占总收入比例为0.94%、0.73%、0.52%。
所得税率：由于公司在2020年度亏损额较大，在五年内进行弥补的制度应该可以抵减一部分税收支出，我们在本报告中暂预测2021-2023所得税率仍将保持稳定，维持在4.64%的水平。
综合来看，我们预计2021-2023年公司营收将分别达到14.2亿元、20.9亿元、31.2亿元，同比增长73%、47%、49%，归母净利润达到0.85亿元、1.86亿元、3.11亿元，2022-2023增长率分别为118%、67%。
六、盈利预测与估值
◾ 综合来看，我们预计2021-2023年公司营收将分别达到14.2亿元、20.9亿元、31.2亿元，同比增长73%、47%、49%，归母净利润达到0.85亿元、1.86亿元、3.11亿元，2022-2023增长率分别为118%、67%。
◾ 采取PE估值，选取LED显示屏研发、生产商利亚德、洲明科技、奥拓电子作为可比公司，给予公司2022年30倍PE估值，确定公司合理市值为55.8亿元，目标价15.96元，给予“买入”评级。
六、风险提示
◾ 产品推广进度不如预期
公司未来主营业务Mini/Mirco LED COB小间距显示屏目前成本尚高，产品还未大规模生产，如果成本优化进度缓慢，产品推广可能会受到影响；如果公司LED显示屏相关技术研发遇到阻碍，产品推广节奏放缓，对公司未来收入造成影响，最终导致业绩不及预期。
◾ 疫情恢复缓慢导致需求不及预期
2020年，新冠疫情使得体育赛事、大型商业活动数量锐减，基建项目停工，LED显示屏与照明市场需求有所下滑。如果疫情缓解趋势加剧或者变慢，LED需求不能恢复，对公司收入造成影响。
◾ 原材料涨价导致公司经营成本上升
2021年以来，随着上游原材料不断涨价，LED芯片价格也在不断上涨。公司日常生产需要采购LED芯片，如果LED芯片价格继续上涨，公司经营成本会继续上升，对公司利润造成影响。
◾ 前三大股东股权质押比例高的风险
公司前三大股东李漫铁、王丽珊、乌鲁木齐杰得股权投资合伙企业未解押股权质押数量占总股本比例分别为4.68%、8.55%、10.26%，特此提醒关注股权质押比例高的风险。
◾ 人民币汇率波动风险
公司海外收入超过60%，人民币汇率波动可能会对公司收入造成影响。
◾LED显示屏、照明产品价格、毛利率不及预期的风险
由于公司基于COB封装技术的Minin/Micro LED显示屏与植物照明等产品属于新的市场，产品的价格、毛利率等可能会有波动，造成公司收入、毛利率不达预期。
投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
创新技术研究团队：
樊志远（电子首席） / 邓小路 / 刘妍雪
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