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原标题：【兴证策略张忆东 吴峰 李彦霖】科创板引领“未来核心资产”长牛 来源：张忆东策略世界
注：本文转载自兴业证券策略团队公众号“XYSTRATEGY”
投资要点
四因素启动科创结构长牛：业绩占优、性价比高、情绪反转、资金加仓
5月初兴证策略明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛，布局创新型高成长的中小市值“小巨人”，科创牛方兴未艾。四因素驱动：1）科创板相对业绩优异。成长板块的超额收益与其超额业绩相对应，21Q1较19Q1营收和净利复合增速，科创板>创业板>主板。2）回调后的科创板性价比凸显。相对创业板估值溢价100%以上降至低点15%。3）3月底科创板的情绪触及冰点后反转回升。3月底科创板月均换手率仅为2.1%，低于创业板的2.5%。4）本轮行情前，科创板的机构持仓不拥挤，且迎来增量资金加配。
科创长牛的基本面逻辑：三大方向孕育“未来核心资产”
中国处在新一轮科技周期之中，科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导，科创板、创业板以及港股新经济是重要孵化器。科创板新一代信息技术(48%)、生物产业(27%)以及高端装备制造业(9%)市值占比达到84%。
双创板块的制度红利，是本轮“未来核心资产”长牛的压舱石。双创板块已经率先实施注册制且仍不断完善，IPO审查更加重视“科创”属性，落实“建制度、不干预、零容忍”。此外，科创板还放松了再融资、解禁减持，有望成为下半年行情催化。2023年7月科创板将逐步迎来3年期大股东解禁，潜在的资本运作值得关注，此前华兴源创科创板首例重大资产重组的梳理见正文
关注三大方向：硬科技、生命科技、先进制造
1）加快补短板助力“硬科技”腾飞。科创板全力扶持“硬科技”企业，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域。2）人口转型推动“生命科技”发展。人口老龄化和收入提升趋势下，“生命科技”发展前景广阔，人工智能、科技创新、医药生物的需求提升。3）朱格拉周期下“先进制造”方兴未艾。科创驱动的朱格拉周期已经开始，高增长的先进制造业机会涌现，如电力设备及新能源、电子、机械、通信等。
科创长牛起步阶段的颠簸：以史为鉴，2013年钱荒对创业板的影响
在科创板的长牛之中，不会是简单的一路上行，起步阶段免不了颠簸，但是从长期维度来看，科创板的基本面逻辑是长牛最强力的支撑。13年两轮“钱荒”，创业板依靠其强劲的基本面，率先走出甚至是免疫于外部冲击影响。
针对科创板估值，可以从新估值方法理解，避免过度忧虑。传统方法下，科创板估值偏高，但科创板企业很多仍然处于不稳定的初创期，如果实现“0到1”的突破，成长前景和空间巨大，因此从估值方法上，动态逻辑将比静态逻辑更具有合理性和发展性。国内外很多优秀科技成长企业在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。
风险提示：关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。
目录
报告正文
1.四因素启动“科创”结构长牛:业绩占优、性价比高、情绪反转、资金加仓
回顾：5月初开始明确提示科创板引领“未来核心资产”长牛。0514《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大。6月中期策略报告《拥抱未来的核心资产》过去数年躺赢的核心资产已不便宜，“科创牛”方兴未艾。
回顾本轮科创成长行情，我们总结起来有以下四点驱动：
1）科创板相对业绩优异。成长板块的超额收益与其超额业绩相对应，2021年一季报出炉，科创板营收增速71.0%，较19Q1复合增速为29.1%；归母净利润增速218.9%，较19Q1复合增速为99.2%，相对业绩增速大幅优于主板和创业板。
2）回调后的科创板性价比凸显。经历持续调整，4月科创板PE和PB最低降至51x/5.5x，较此前高点“打对折”。其次，同期创业板估值为45x/4.9x，科创板相对创业板估值溢价100%以上降至低点15%。考虑到成长性，科创板性价比凸显。
3）3月底科创板的情绪触及冰点后反转回升。自去年7月科创板大规模解禁以来，科创板的成交额和换手率逐级下行，3月底科创板月均换手率仅为2.1%，低于创业板的2.5%，交投情绪降至冰点。目前换手率反转回升至此前中枢5%附近。
4)本轮行情前，科创板的机构持仓不拥挤，且迎来增量资金加配。2021 年一季 度基金对科创板配置规模基本持平，达到 547 亿元，机构投资者重仓股持股占科 创板流动市值比例从 6.4%下降 0.1 个百分点至 6.3%。2 月中下旬投资者过于拥挤 的交易和持仓，造成部分优质资产回调，与之相比，科创板的微观交易和筹码结 构的状态更佳，而近期又再度迎来新发双创基金、外资等增量资金加配。
2.科创长牛的基本面逻辑:三大方向孕育“未来核心资产”
2.1. 优质科创公司加速登陆资本市场，主导未来核心资产行情
向长期看，中国处在新一轮科技周期之中，科创板有望为中国权益资产创造新机遇，科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导。2012-2015年以“互联网+”模式创新为主线、创业板为引领的牛市行情，堪比 90 年代美股 互联网行情，其宏观背景或者说基本面基础是移动互联网的来临。未来的核心资产行情，可类比 FAAMG 引导科技创新长牛行情，科创硬实力和盈利真本事将成为行情的主导。中国经济进入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。
当前 A 股科创板、创业板以及港股新经济是“未来的核心资产”的孵化器，新经济公司已经占其绝对比例。科创板，新一代信息技术(48%)、生物产业(27%)以及高端装备制造业(9%)市值合计占比达到 84%;创业板以医药、先进制造业为主。
2.2. 制度红利逐步显现，成为双创长牛压舱石
双创板块的制度红利，是本轮“未来核心资产”长牛的压舱石。股市制度是培育优质公司的土壤，当中国资本市场走入三十而立之年时，土壤和过去已经完全不同，实现全面更新、换代、升级。双创板块目前已经率先实施注册制，科创板作为政策的试验田，仍在不断完善，4月16号，中国证监会修改公布了《科创属性评价指引（试行）》，上交所同步修订发布了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，明确科创板优先支持“硬科技”、致力于攻克我国“卡脖子”技术的优秀企业。
当前科创板IPO审查更加重视“科创”属性，严格要求之下出现“撤单潮”。已有76家企业撤回或中止审查，过去两年合计51家企业。筹码供给的收紧也成为本轮行情的一点催化。“建制度、不干预、零容忍”九字方针，让双创在保持活力的同时，努力杜绝恶性炒作和制度套利，促使双创板块更加健康，形成市场化的上市流程。
此外，科创板还放松了再融资、解禁减持，有望成为下半年行情催化。2023年7月科创板将逐步迎来3年期大股东解禁，潜在的资本运作值得关注。
1）再融资：2020年7月3日，证监会发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，科创板再融资管理办法的出台进一步提高了审核效率，推动科创板再融资的快速发展。相较于主板和中小板，注册制科创板在发行条件、审核程序、配股以及定增方面均有着非常强的制度优势。A.发行条件放松，相比于创业板和主板中小板，科创板对企业没有盈利要求，发行条件更加宽松。B.审核程序缩短，审核时限大幅缩短，从3个月缩短为2个月；首轮问询的时间缩短到15个工作日；C.核准制度采用发行注册制，交易所审核，证监会注册，提高审核效率。
2）解禁减持：2019年4月3日，科创板减持新规征求意见稿发布，在原有大宗交易、协议转让、二级市场交易三种减持方式基础上，新增非公开转让与配售两种减持方式，成为科创板又一重要的制度创新，一是推动形成市场化定价约束机制，二是满足创新资本退出需求，三是为股份减持引入增量资金。
案例分析：华兴源创完成科创板第一例重大资产重组。华兴源创是科创板第一家上市公司，3月28日成为科创板第一家提出重大资产重组申请的公司。从披露信息看此次申请，公司拟以10.4亿元价格收购欧立通100%股权（业务相协同，都是消费电子终端模组），其中3.12亿元通过增发募资支付，7.28亿元以股权对价支付。从此次重大资产重组预案来看，二级市场估值较大幅度高于一级市场。参考15年创业板并购潮，可能会出现公司从二级市场低成本（高估值）募资、在一级市场低价收购优质资产，实现业绩外延扩张，推动二级市场股价上涨的现象。
2.3. 关注三大方向：硬科技、生命科技、先进制造
2.3.1 加快补短板助力“硬科技”腾飞
在政策大力支持下，中国最优质的科技创新企业正在向科创板汇集。7月22日科创板上市一周年之际，上交所推出了科创50指数，经历一段时间的沉淀和迭代后，科创50指数可能会成为中国最具科技投资价值的指数之一。当这些优秀企业在全球产业链中实现突破时，有望出现盈利和估值双击，带动指数走向长牛，成为中国版的“FAANG”。
科创板与注册制改革的创业板侧重不同，全力扶持“硬科技”企业。创业板与科创板形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。创业板偏向传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，科创板注重“硬科技”，聚焦新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大新兴成长领域，两个板块形成各有侧重、互相补充的适度竞争格局。举例来说，如果美团、拼多多、爱奇艺这些立足新商业模式的企业回国内上市，可能定位在创业板，中芯国际等等这类硬科技企业回国上市，主要定位在科创板。
2.3.2. 人口转型推动“生命科技”发展
人口老龄化趋势下，“生命科技”发展前景广阔。2020年人口普查数据显示，中国人口老龄化程度进一步加深，65岁以上人口从2010年8.9%到2020年跃升至13.5%，对应劳动人口占比下降，从2010年74.5%降至68.6%。
老龄化社会对人工智能、科技创新的需求提升。《国家积极应对人口老龄化中长期规划》提出“深入实施创新驱动发展战略，把技术创新作为积极应对人口老龄化的第一动力和战略支撑，全面提升国民经济产业体系智能化水平”。
老龄化社会对医疗服务的需求显著上升。日本1994年-2019年各类经济活动占GDP比重中，人类健康和社会工作活动占比提升了3.9个百分点。
人口政策的推动，还将带来对辅助生殖等医疗服务的大量需求。中国人口政策不断放开，2021年5月31日“三胎政策”已经正式出台。
中国2019年已经突破了人均 GDP 一万美元，中产阶级的规模不断扩大，生命科技领域的消费力有望提升。当国家跨越“人均 GDP一万美元”目标后，许多国家会经历文化产品高速发展的时期。2019年中国约有 4 亿中等收入人口，绝对规模世界最大。根据中国二〇三五年远景目标，2035年中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大。
2.3.3.朱格拉周期下“先进制造”方兴未艾
2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科创驱动的朱格拉周期已经开始，我们的判断已经被验证。过去两年，中国供应链体系日益强大，一批高增长的先进制造业细分行业机会涌现。2021Q1相比2019Q1，我们筛选出了收入年均复合增长超过20%、净利润复合增长率超过30%的公司，发现主要集中在电力设备及新能源、电子、机械、通信等行业。
展望后疫情时代，全球供应链将发生变化，我们相信，中国制造业的综合优势难以替代。新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国制造业在全球的竞争力和中国产业链的稳定性凸显。
首先，中国享有双循环模式的优势。中国具有全球最大的内需消费市场，这个是其他新兴市场国家没有办法比的。广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。
其次，全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。今年以来，在全球生产逐步恢复的过程中，对于中国中上游工业品的需求大幅提升。
第三，十四五期间的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”。1）财政部将制造业企业研发费用加计扣除的力度从2021年1月1日开始由75%的比例提高到100%，显著增厚研发支出高的先进制造业企业利润，鼓励研发投入。2）金融政策引导资金流向制造业和小微企业，相比19年和20年1季度，21年1季度新增企业中长贷明显高于往年，其中，房地产开发少增，但工业贷款、服务业中长贷、小微贷款明显多增。
第四，“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”。相比美国经历了60年的产业结构调整，中国要在保持经济增长和制造业比重基本稳定的前提下实现碳达峰，难度更大，需要能源结构的系统性变化、制造业的智能化转型、使用低碳的新材料以及科技创新对各领域的改造，另外，储能技术将伴随新能源发电共同快速成长。
3.科创长牛起步阶段的颠簸：以史为鉴，2013年钱荒对创业板的影响
4月以来科创板反弹幅度较大，引起部分投资者担忧，我们认为，在科创板的长牛之中，不会是简单的一路上行，起步阶段免不了颠簸，但是从长期维度来看，科创板的基本面逻辑是长牛最强力的支撑，也是科创长牛的根基所在。
3.1.参考2013年钱荒对创业板影响，基本面是科创长牛的最强根基
以史为鉴，2013年两轮“钱荒”对资本市场形成较大冲击，但是创业板依靠其强劲的基本面，率先走出甚至是免疫于外部冲击影响。两轮“钱荒”分别发生于6月和12月：1）6月，银监会发布8号文规范影子银行与非标，央行暂停丙类户开户、限制加杠杆主体，金融去杠杆启动。当节假日流动性偏紧，央行未做平滑操作，反而加码收紧流动性、展开压力测试，隔夜和R007最高分别触及30%、28%。2）12月，央行出台《同业存单管理暂行办法》、“把好流动性总闸门”，10年期国债利率持续攀升，R007最高升至8.9%。
两次“钱荒”期间，创业板率先走出甚至是免疫于外部冲击影响，并随后再创新高。6月钱荒，上证综指最多下跌15%，同期创业板仅下跌6%，而从6月低点到10月初高点，创业板指上涨近40%。12月钱荒，上证综指再次回调6%，同期创业板已经免疫流动性影响，上涨5%。与市场的一些“共识”不同，利率上行期间成长股表现并不一定会大幅下杀，市场表现取决于成长股的基本面是否足够坚实，是否能够替代流动性成为“核心矛盾”，强劲的基本面是科创长牛的最强根基。
3.2.避免过度忧虑：从新估值方法理解科创板高估值
传统方法下，科创板估值偏高；未来结合行业和公司特征的创新估值方法更加适用，将逐步被市场认可。传统板块上市条件中，对于企业盈利有较高要求，上市企业大多度过初创期，进入成长期和稳定期，而科创板企业很多仍然处于不稳定的初创期，如果实现“0到1”的突破，成长前景和空间巨大，因此从估值方法上，动态逻辑将比静态逻辑更具有合理性和发展性。回顾国内外优秀科技成长企业的发展历程，在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。
1）半导体设备：参考BB值（book-to-bill ratio，接单出货比）的PS估值方法。北美半导体行业先后经历了90年代信息技术大发展、00年科网泡沫、08年金融危机、10年后智能移动终端发展的起起伏伏，行业龙头公司PE估值高达数百倍、低至不及十倍，市场对美国应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）等龙头公司总结出了参考行业景气度的PS估值方法，将公司估值与未来订单挂钩，行业景气上行时，可以给予公司超过10倍的PS，对应PE超百倍、PB超10倍。
2）计算机、互联网：根据公司类别、商业模式、发展阶段综合选择方法。盈利水平稳定的苹果、谷歌、微软、甲骨文采用PE估值。初创期、盈利不稳定的电商平台，采用EV/SALES或PS估值，SALES、PS可以参考GMV趋势，例如初期的京东、拼多多、阿里巴巴；市场经历了阿里巴巴、京东的成长过程后，因此愿意给予尚未盈利的拼多多较高静态估值。初期 SaaS企业、视频内容企业尚未盈利主要因为采用订阅模式（相比一次性销售短期单价低），同时开拓市场（提升费用），适用EV/SALES或PS估值，并且参考ARPU（每月每客户产生收入）、CAC（获客成本）、LTV（生命周期价值）等指标。
3）创新药：从传统PEG估值向pipeline估值转变。以往在基本面数据匮乏的时代，对于创新药企业往往采用PEG估值，但是忽视了药品成长空间、储备研发项目价值等因素。美国市场投资者经历多年讨论后，逐渐形成pipeline方法，参考各药品及项目的创新性、市场空间、治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场审批通过概率等等，对于药企的每个项目单独估值，促使创新药企长期价值得到重估。近年来国内创新药体制、市场环境大幅改善，国内创新药龙头企业因此得到重估，科创板在上市条件中也对创新药企业放开，市场对于创新药企业有了不同于传统方法的新估值和新认知。
风险提示
关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。
兴业证券策略团队
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证策略】科创板引领“未来核心资产”长牛》
对外发布时间：2021年07月23日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012
吴 峰 SAC执业证书编号：S0190510120002
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李美岑 SAC执业证书编号：S0190518080002
王亦奕 SAC执业证书编号：S0190518020004
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研究助理：
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责任编辑：张海营
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