【东吴轻工张潇团队】*行业深度*造纸行业研究框架

核心观点

行业概况及研究框架：行业周期性明显，集中度尚低，把握行业β及个股α。造纸行业属于中游制造业，2020年总产量为1.12亿吨，根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。从历史来看，造纸行业具有明显的周期性波动，且集中度尚低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。把握造纸行业的机会核心关注两大因素：1）行业β（原材料与成品纸价格剪刀差）决定盈利周期性波动，核心关注上下游供需及库存波动；2）个股α决定比较优势，主要关注产业链整合、自备电厂、生产效率等。

木浆系：纸浆价格受多重因素影响，中国为纸浆最大净进口国，全球后续新增产能有限，21年以后表观供需紧平衡，后续浆价回落至合理区间；文化纸下游需求（使用量，下同）较稳定，新增产能有限；白卡纸需求与格局向好但新增产能较多。影响纸浆的价格因素包括库、供应、需求、成本、季节性、政策等，同时与大宗商品行情高度相关。我国为纸浆最大净进口国，根据我们测算，2020年我国商品浆使用量占全球的40%以上，增量需求（使用量）贡献了全球增量的80%。我们预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%，即每年110-150万吨。纸浆价格于21Q2回落较快，我们预计21H2浆价中枢继续下移，但斜率趋缓。从细分纸种来看，文化纸：下游需求较为稳定，铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸，21Q2淡季叠加进口纸冲击景气度向下，我们认为Q2末文化纸价及盈利水平基本触底，预计Q3末旺季到来景气度有望回升。白卡纸：2019年末APP收购博汇后行业格局优化，中长期看需求增长较快但规划产能较多。白卡纸价于20年末达到2016-2020年的高点，21Q2快速回落，后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。

废纸系：关注外废禁令下龙头海外布局优势。2017年起实行外废进口配额制，2021年起外废进口清零，对行业的影响在两方面：1）纤维量-驱动国废价格中枢提升；2）纤维质量-需要使用其他纤维（外废or原生浆）补充。外废清零高端品种供给相对紧张，行业格局更优，存在结构性行情。2020年箱板纸CR4（产量）为49%，高端品种CR4（产量）为85%，高端品种需要充足的再生浆或本色浆布局，具有更高的进入壁垒，集中度显著高于低端品种。

投资建议：推荐【太阳纸业】：林纸一体化+多元纸种布局抚平周期，21年利润弹性较大估值具有安全边际。短期溶解浆维持高景气，看好全年利润兑现；废纸系景气度上行，原材料优势突出；中长期看，公司制造端较行业具有300元左右的成本优势；同时建议关注：【山鹰国际】与【博汇纸业】。

风险提示：1）汇率及原材料价格大幅波动；2）宏观环境变化；3）市场竞争加剧的风险；4）客户的信用风险。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售、长城证券研究所轻工行业首席分析师，2021年5月加入东吴证券。

Email：yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn

执业证书编号：S1070518090001

邹文婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

2021年5月加入东吴证券。

Email：zouwj@dwzq.com.cn

执业证书编号：S0600521060001

研究员承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

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东吴证券投资评级说明

公司评级：

买入——预期未来6个月内个股涨跌幅相对大盘在15%以上;

增持——预期未来6个月内个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;

中性——预期未来6个月内个股涨跌幅相对大盘介于-5%~5%之间;

减持——预期未来6个月内个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;

卖出——预期未来6个月内个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业评级：

增持——预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性——预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘-5%与5%；

减持——预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

东吴证券研究所

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