文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅团队
报告正文
1、CPI再超预期，美联储错了吗？
当地时间7月13日，美国劳工局公布美国6月份CPI数据，结果再超预期。6月份CPI同比增长5.4%，略超预期5%；核心CPI同比增长4.50%，远超预期3.80%。美国通胀数据已经连续3个月“打脸”美联储，鲍威尔在国会听证会上也首次表露出了对当下通胀情况的担忧。
6月份CPI数据公布后，通胀预期在周二小幅走高，之后又再度下降。近期我们也关注到了市场对于美国通胀未来走势预期相对分化，那么美国的通胀究竟是否真的如美联储一再强调的那样只是暂时的现象呢？接下来我们将试图理性地分析近期美国通胀“高烧不退”背后的原因。
2、核心通胀终于开始发力
疫情以来，美国先后通过了三轮天量财政刺激，大水漫灌下，物价猛增。然而不同品类价格的涨价节奏不尽相同：
（1）去年疫情爆发后，食品涨价首当其冲。疫情爆发后，美国经历了大规模居家限令，伴随第一轮财政刺激的投放，孕育出了一轮“抢购潮”。因此，2020年疫情刚开始时，我们首先看到的是食品价格剧增，但是由于食品项在整个CPI统计口径中占比较小，因此美国通胀并未出现明显上扬。
（2）今年上半年，能源价格开始发力。去年疫情爆发后，全球经济陷入“休克”状态，国际油价砸出“宇宙级”大坑。然而进入2021年，伴随全球经济的逐渐复苏，油价一路走高，能源项价格上涨，逐渐接过了通胀大旗。
（3）核心通胀项目正在接力。拜登上台后火速推出了第三轮刺激计划，美国经济终见起色。一季度起，美国经济开始加速复苏。目前，国际油价在欧洲放开、美国夏季出游高峰临近的影响下，仍有继续上行的动力，但是由于低基数效应已过，并且目前油价位置已经不低，能源项推动通胀上行最快的时候大概率已经过去。然而，随着经济的启动，除食品、能源外的核心通胀项正在成为通胀的“幕后推手”。
经测算，6月份食品、能源、以及核心项对CPI的贡献分别为：0.34%、1.48%及3.59%。其中，核心项对CPI的贡献较5月增加了0.55%，较4月增加了1.19%。
目前涨价已经进入后周期，核心通胀终于开始发力。由于核心项占据了整个CPI的79%， CPI对核心项价格的变动格外敏感，这也使得核心通胀的超预期发力，为本轮美国通胀是否可持续的激辩平添了一丝不安的因素。
3、价格究竟“胀”在哪？
目前美国的通胀究竟是由什么价格推动的呢？根据劳工局披露的6月份CPI各类子项的同比变动，结合去年同期各类子项所占CPI权重，我们能得出每一项子类价格对于6月份CPI的贡献程度。
经过梳理，6月份对CPI贡献度最大的是商品项下的二手汽车价格。除此之外，我们发现，虽然房租以及休闲服务项对CPI的贡献相对较小，但是由于这些项目价格具有粘性，这些核心通胀项目价格的持续上涨将对通胀产生长期支撑，使得通胀在短期内或许难以降温。
3.1
二手车“撬动”核心通胀
6月份推动对CPI上行贡献最大的是二手车价格，虽然二手车在CPI中占比不大，历史上CPI二手车在CPI的权重长期维持在2.5%至3%水平，然而6月份二手车价格同比增长45%，依旧使得其以一己之力直接“撬动”了CPI中1.14个百分点的增长，成为了6月份CPI以及核心CPI中的主要推动项。二手车的涨价从今年3月份起就已经开始，我们认为二手车涨价的原因主要有三：
（1）芯片短缺导致新车价格上涨，消费者需求转向二手车。受疫情冲击，全球芯片供应陷入困境。订单削减以及原本用于汽车芯片生产的产能调配，导致整个汽车行业陷入严重的“缺芯”状态。根据cnx-software披露的数据来看，整个二季度，半导体相关元器件的订单到货时间相较一季度有着十分明显的增长，在此格局下，3月份起新车涨价十分显著，部分消费者需求转向二手车，进而使得二手车价格也产生了较强增长。
（2）美国夏季出行高峰临近，叠加地产进入后周期，乘用车需求增加。去年以来，美国房地产销售火爆。我们在《美国地产的“疯狂”周期》中曾指出，本轮美国房地产有基本面支撑，包括千禧一代进入购房年龄、逆城市化进程加速、极低的抵押贷款利率等，作为地产后周期产品的汽车本身有较强需求。与此同时，美国夏季出行高峰将至，也同样使得乘用车需求得到一定支撑。
（3）极低的抵押贷款利率进一步促进了购车意愿。疫情后，美联储降息以及持续的QE使得长端利率下行显著，从而造成了长期抵押贷款利率也处于历史低位。极低的借贷成本进一步促进了居民借贷购车的意愿，因此，我们能看到3月份以来，美国车贷规模开始加速上行。
然而，我们认为二手车价格上涨对通胀影响是短暂的。尽管“缺芯”问题仍然无法迅速解决，但是居民对二手车价格需求弹性有限，从Manheim二手车价格指数来看，6月份二手车价格已经开始出现回调。
回溯历史，Manheim二手车价格指数同比增速领先CPI二手车项同比增速2个月左右。而目前Manheim二手车价格指数同比增速高点已过，预计下个月开始，CPI二手车价格同比增速将开始回落，进而对整体CPI或者核心CPI的贡献程度也将回落，因此，就二手车价格来看，其对通胀的影响仅为短期影响。
3.2
供给缺口下，服务价格稳步上升
我们在《揭秘美国就业市场困境》中曾经指出，6月份美国服务业就业恢复较显著，然而服务业的供需缺口仍然存在。从6月份各项服务相关子项价格增长显示，目前服务项对CPI的贡献虽然相对有限，然而近几个月来服务业相关价格增长显著，对CPI的环比拉动作用稳定，短期内将继续对通胀产生持续支撑。
除了服务价格本身，由于服务业缺口短期内无法完全消除，我们预计就业缺口在9月份美国失业补助停止发放后才会逐渐好转，而目前工资水平增长较快，从历史上看，美国薪酬水平和CPI呈高度正相关，且由于薪酬本身较商品更具粘性，因此，我们认为，美联储一直强调的“供给瓶颈”改善逻辑兑现较缓慢，未来也将使得通胀在短期内难以迅速下行。
3.3
房租会是下半年通胀的“主旋律”
在《中美通胀分析合集》和《美国地产的“疯狂”周期》中，我们多次指出房价的持续高行，将对CPI产生较强推动作用。
在“千禧一代”购房刚需和逆城市化的浪潮下，叠加极低的抵押贷款利率对年轻购房一代的刺激，一轮强劲的地产周期在去年三季度开启。从历史上来看，房价传导至房租价格需要16个月，预计今年三季度起，房租价格将开始加速上行。
与此同时，由于房租价格在CPI项中占比较高，占比在23%左右，届时“读数”和“权重”共振下，CPI和核心CPI都将得到较强支撑，并且房租本身也具有较强粘性，短期内难以快速拐头向下。因此，我们认为，下半年开始美国房租价格将会是推动通胀乃至核心通胀上行的“基本盘”。
4、通胀短期内难以“退烧”
综合以上分析，我们认为6月份通胀超预期主要是由二手车这项短期因素所致。然而，随着通胀转向后周期，目前服务类价格和住房价格已经呈现出稳步上升的趋势，展现出长期通胀的“苗头”。
首先在《美国地产的“疯狂”周期》中，我们指出，以标普CS房价同比增速为解释变量，CPI住房租金项同比增速为被解释变量，用二次项回归模型拟合效果较好。R方高达81%，各项系数P值均小于1%，回归系数显著。以此，我们能大致推算出未来CPI住房租金的上行空间，并且结合历史住房项占CPI权重，进而得出未来住房项对CPI的贡献。6月份住房租金价格对CPI贡献为0.56%，而到了2022年5月份，住房租金价格对CPI贡献将达到0.77%，因此目前来看住房租金项价格对未来通胀产生的“支撑垫”较厚。
总而言之，美国劳动力市场的供给缺口短期内难以消除，买房刚需下房价又仍有上行空间，在此格局下，我们倾向认为，薪酬、房租的价格粘性将使得通胀在短期内无法快速“退烧”，通胀从今年3季度起或保持高位运行，届时将使美联储继续维持宽松货币政策承受一定压力。
风险提示：新冠疫情反复。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：潘翘楚
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