毛振华：中国评级业开山人的坚守与抉择

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 毛振华

　　【编者按】

　　《史记·货殖列传》是最早专门记叙从事“货殖”（商业）活动的杰出人物的史书著作，司马迁阐释的经世济民的经济思想和商业智慧，被誉为“历史思想及于经济，是书盖为创举”。 

　　新一轮科技革命和产业变革正在重塑世界经济结构、重构全球创新版图。在这场大变局中，所有勇于创新、敢于担当的企业家、创业者、打工人的故事，都值得被铭记。我们推出《澎湃财经人物周刊·货殖列传》，讲述全球化时代大潮中的商界人物故事。

　　他们为时代立传，我们为他们立传。

　　夏夜的亚布力，下起了淅淅沥沥的雨，在热闹后又恢复了静谧。

　　一年一度的亚布力中国企业家论坛落幕，媒体和嘉宾们都散去了。毛振华、陈东升和田源这几位老友还在地中海俱乐部中相谈甚欢。这是他们一年中难得的相聚时刻。

　　若将时光倒流到30年前，他们都是在北京骑着自行车去上班的国家公务员——住在中南海的毛振华下班后时常骑着自行车，穿过天安门，沿着长安街一路到陈东升位于东单的家。二人海阔天空地交流创业的想法，夜深了就盖同一床被子，经常一聊就到天亮，再骑着车回去上班。

　　陈东升将他们这批人称为“92派”，指的是在1992年浪潮下下海经商的体制内精英们。1992年，大批在政府机构、科研院所的知识分子受邓小平南方讲话的感召，纷纷主动下海创业，形成了以泰康保险集团董事长陈东升、中国中期投资有限公司创始人田源、万通地产创始人冯仑、SOHO中国创始人潘石屹等为代表的“92派”企业家。他们在企业运作上秉持现代观念与国际化视野，他们也是上世纪90年代中国经济增长的一股推动力量。

　　1992年，毛振华从中央机关国务院研究室下海，对标美国评级机构穆迪创办了中国央行批准的第一家信用评级公司——中国诚信证券评估有限公司；陈东升从国务院发展研究中心辞职下海成立了嘉德拍卖公司。

　　那一年毛振华28岁，陈东升35岁，两位年轻人怀着满腔热血，志在填补中国商业领域的空白。初生牛犊无惧——他们还不知行业选择的差异意味着如此之多的不同。他们也还没想过，在之后的30年里，他们的命运既紧密地交织在一起，又各自走出了不同的人生轨迹。

　　“中国版的穆迪”

　　就在亚布力中国企业家论坛开幕的当天早上，毛振华还在北京举行的“中诚信国际2021年中信用风险展望研讨会”发表主旨演讲，演讲结束后，便匆匆前往亚布力。这是中诚信的年度“盛会”，由中诚信国际信用评级有限责任公司（下称中诚信国际）主办、穆迪公司赞助。

　　在中诚信的发展历程中，穆迪一直是一个绕不开的名字。在创业之初，毛振华就希望中诚信能够成为“中国的穆迪”，但他并没有料到，这会是一段漫长而又曲折的“姻缘”。

　　中诚信集团创始人、董事长、中诚信国际首席经济学家毛振华  澎湃新闻记者 蒋梦莹 摄

　　6月中旬，澎湃新闻记者在北京银河SOHO见到毛振华。57岁的毛振华现在对外使用的与公司相关的身份是中诚信集团创始人、董事长、中诚信国际首席经济学家。回顾起创业往事，一切都还历历在目。

　　上个世纪90年代初，穆迪调降了中国的主权评级，引发了国内高层的注意。穆迪派来了一位副总裁与国务院有关领导洽谈，在国务院研究室工作的毛振华为领导准备材料。他发现这位所谓的“副总裁”与中国官场中的“领导”并不是一回事，充其量只能算是一个项目经理。他暗想，穆迪作为一家纯商业公司，居然有如此之大的影响力，实在令人憧憬。

　　毛振华说干就干，很快就着手参照穆迪等国外评级公司的相关资料写报告，向中国人民银行申请许可证。“创新就是率先模仿”—— 对一流企业就要跟踪它、学习它、追随它。

　　向中国人民银行的主管领导汇报时，毛振华慷慨陈词，最后说了一句：“这是市场经济的国际惯例。”

　　1992年10月，中国诚信证券评估有限公司成立，成为中国人民银行批准成立的国内首家全国性信用评级机构。

　　邓小平1992年的南方视察旋风形成了强烈的号召力，大批在政府机构、科研院所的知识分子主动下海创业。 澎湃新闻记者 蒋梦莹 摄于亚布力企业家论坛永久会址-中国企业家博物馆

　　这就是当时的时代氛围。邓小平的南方视察旋风形成了强烈的号召力，在一个混沌初开的市场，一切符合市场经济方向的新事物都是如此之受欢迎。

　　不过，意气风发的毛振华很快就发现，他满怀信心一头扎进的是一个“先天不足”的市场——中国的债券市场尚未成型，缺乏独立的发债主体。美国之所以能诞生穆迪、标准普尔、惠誉等具有国际影响力的债券行业评级公司，是因为美国是世界上债券市场最发达的国家。

　　“债”是评级业务的主要对象。在成熟的发达市场，债券市场是资本市场中体量最庞大的市场，远远超过股市。投资人需要了解各种债券的风险，由此催生了评级市场。而上个世纪90年代的中国，除了国债，只有少量经国家有关部门核准发行的企业债，这些债务都有政府公债的性质，以行政摊派的方式发行。

　　毛振华记得，当时为了推销国库券，员工的工资有一部分都以国库券来发放。中诚信努力推动发行企业债，但在仍受计划经济思想制约的中国债券市场，企业债的发行利率不得高于国债，理由竟是担心企业债利率高后抢了国债的发行市场。

　　1997年，央行要求商业银行全面退出交易所市场，成立银行间债券市场。自此，中国债券市场逐渐形成以银行间市场为主，银行间和交易所两相分立的债券市场格局。现在广为人知的中诚信国际正是于1999年将评级业务分拆出来成立的公司，外资评级机构惠誉参与了合资。彼时，公司股份结构为惠誉30%、国际金融公司（IFC）15%、中诚信45%、中华工商时报10%。（后来中诚信又从这些股东手中收回了股份。）

　　直到2005年——在中诚信成立13年后——“评级元年”才到来。这一年央行推出了短期融资券，开启了中国信用债市场发展的新起点。从那时起，企业开始大规模发行无担保的信用债券，中国才有了真正市场化的资本市场评级。正是在这一年，中诚信的评级业务才开始首次盈利。

　　而中诚信与穆迪之间的故事也才刚刚开始。

　　2006年，穆迪从中诚信手中收购了中诚信国际49%股权。监管部门认为本土公司起步晚，希望中诚信通过合资引入国外的评级理念和方法。

　　“引入穆迪先进成熟的评级技术和管理，有助于提升中国评级业的水准和公信力，将推动中国评级业更好地服务中国资本市场。”媒体彼时援引毛振华的话报道说。

　　在最初的谈判中，穆迪提出控股51%，毛振华经过斗争将最终的成交条件修改成穆迪持股49%。收购完成后，毛振华曾在接受媒体采访时直言“我们其实是同床异梦。他们（穆迪）要独资，我希望做中国的民族品牌。”“内在需求和外在压力迫使我们选择了合资。”

　　事实证明，这并不是一段平静的“婚姻”。

　　2016年，中诚信以持有的中诚信证券评估有限公司100%股权作价增持中诚信国际，交易完成后，穆迪持有的中诚信国际股权比例由49%下降至30%。2018年，中诚信集团出让了部分股权，为中诚信国际引入了中信资本、三峡资本、红杉资本、高瓴资本、博裕资本等机构投资者。

　　2012年，中诚信旗下的中诚信亚太公司也在香港获得了业务牌照，在香港和亚太地区与穆迪等国际三大评级机构直接竞争。

　　至此，中诚信国际的估值为100亿元人民币，相对于1999年分拆注册时的2000万元，虽然上升了500倍，但距离穆迪600亿美元的市值仍有很大的距离。

　　与此同时，中国债券市场的发展可谓一日千里。截至2020年底，中国境内债券市场规模达114万亿，超过2020年全年GDP总量，已成长为亚洲第一大、世界第二大债券市场。债券市场也成为中国成熟的大中型企业的主要融资渠道，整个债券市场的存量高出整个中国股市市值总值。

　　债券市场进一步对外开放时机已到，中国评级业市场也开启了新篇章。

　　2018年3月，交易商协会正式接受境外评级机构注册。穆迪、标普、惠誉全球三大信用评级机构纷纷跃跃欲试，迅速开始筹划在华独资经营事宜。

　　接下来的两年间，标普的独资子公司——标普信用评级（中国）有限公司和惠誉的独资子公司——惠誉博华信用评级有限公司相继在北京开业。标普信评获准进入银行间债券市场并取得A类信用评级业务牌照，惠誉博华则拿下了银行间债券市场B类牌照。标普信评还在证监会完成了从事证券评级业务的备案，成为首家完成此备案登记的外商独资评级机构。

　　而在中美贸易摩擦与债市开放的大背景下，市场一再传闻穆迪与中诚信国际达成框架协议，寻求对中诚信国际的持股由目前的30%增加至50%以上。对此，中诚信国际坚决否认，穆迪却不予置评。

　　后来毛振华在2020年亚布力青岛论坛上首次公开回应，“无论出于什么原因，我们都不会出让股份和控制权给它（穆迪）。”

　　既是行业龙头，也是中国企业之林中的一棵青茁秀木

　　亚布力之行结束后不久，毛振华又奔波在了路上。

　　夏至日，毛振华作为中诚信集团董事长奔赴湖北，开始了长达近一周的调研。此行他拜会了湖北省副省长与武汉市的领导，以及湖北省的几家大型企业。毛振华表示，中诚信集团将湖北作为战略发展的重要地区，积极推动湖北信用产业等领域发展。

　　在主业评级业上，经过近30年的发展，中诚信已成长为中国第一大信用评级公司，承做了中国资本市场大部分金融产品评级的第一单，也是全球第四大评级机构。

　　在发改委的年度企业债券信用评级机构信用评价中，中诚信国际连续5年稳居第一；银行间市场交易商协会统计的数据显示，截至2020年三季度，中诚信国际在银行间市场评级机构市场份额中占到34%，远超其他同行机构。

　　尽管中诚信在同行中的“成绩”位列第一，一路走来犹如逆水行舟，常要曲弯前行。

　　在评级业务相当有限的情况下，1992年到1994年上半年，金融领域和国有企业领域改革齐头并进，中诚信在此背景下承接了许多投行和财务顾问业务：从为三峡工程设计融资方案开始，先后担任杏花酒厂、中国有色、武汉中百、伊利实业等众多企业改制和上市的财务顾问；山东华能项目成为中诚信第一个在纽交所成功上市的项目……

　　1994年下半年，中国资本市场走向低迷，毛振华遇到了创业以来的第一个寒冬：股东们的投票几乎让他被迫离开自己一手创办的公司。此后，他在香港工作了3年，任香港某上市公司的总裁。

　　田源、陈东升、毛振华（从左到右）在哈佛商学院

　　直到1998年后，中诚信的12个国有背景股东逐渐退出。毛振华用他在香港挣的钱买下了公司的股权，并逐步将公司的资本由2000万增至8000万。

　　可是，由于中诚信参与的个别咨询项目涉及到中纪委的调查案件，1999年至2000年间纪检部门也对毛振华进行调查。虽然调查结果没有发现问题，对他却是个不小的震动。

　　经历了这番挫折，毛振华更加坚定了做交易的原则——他的生意就是在他熟悉的领域内做力所能及的事，少犯错；他也更为明确自身的定位，他绝不是一个什么钱都挣的“商人”，他不做非常的“交易”。

　　“我不是一个职业商人。职业商人有职业商人的需求。”毛振华说道。

　　毛振华喜欢给自己划边界，他认为这与他所受到的公务员训练有关——底线思维——凡事皆有底线，一旦过了边界就“犯规”了。

　　在中国信用债市场迎来蓬勃发展之时，2020年冬天的“永煤事件”成为又一个历史性的转折点。中诚信国际因成为永煤爆雷路上的“帮凶”而被监管抓了典型，暂停有关业务3个月。

　　随后，央行、证监会、交易商协会等多个部门发布了一系列关于取消强制债项评级的政策，对发行人、投资机构和整个评级行业都产生了深远影响。

　　对于评级业存在的“评级虚高”问题，毛振华并不避讳。评级公司自身固然存在问题，但他也指出造成这一局面有多个原因，其中一个就是择优机制——很多公司想发债，资质却够不到规定的门槛（评级级别为AA+及以上）。中国有那么大的企业存量，可以发债的公司却不多。

　　在过去很长一段时间里，交易所市场的规模都远小于银行间市场。2015年之后，证监会大力发展公司债券市场，交易所市场迎来了爆发式增长，但也导致了交易所市场的级别普遍高于银行间市场。于是“监管竞争”成为境内评级机构日常要面对的最为现实的问题。

　　原港交所总裁李小加有一个“王老五寻亲记”的说法：买家和卖家应该是自由婚姻，“岳父”（监管）起的作用应该比较少。毛振华却打了另一个比方：监管机构有时候是帮女儿选女婿，经过审批的才是优秀的。

　　“我们（评级机构）只是这个选优程序中的一个成员。”

　　站在企业家的立场，毛振华眼中的“评级虚高”现象还源于中国的国情：地方国企信用高度绑定地方政府信用——中国大部分发债企业是国有企业或是国有背景的企业，企业评级的信用区分度取决于两个因素：企业本身的还债能力和政府支持，这两者取高者。

　　毛振华以某些亏损的企业为例：尽管不盈利，但如果国家很需要这样的企业，评级的级别就会很高，评级机构对企业的信用区分度做判断时，并没有明确的法律文件作为依据。

　　国家信用与这些企业的信用传递应该如何判断？企业最终承担责任的意愿和方式，又会对投资者产生什么影响？这些牵涉到企业信用评级的重要问题，毛振华坦承这是个难题，也是行业内部需要共同去面对和改善的。即便可以参考成熟市场的前车之鉴，其中的度仍需要评级公司自己去把握。

　　“我们的公司在中国成千上万的企业之林中是一棵不大的树，有自己的一片土地。尽管经常有不尽如人意之处，我们是思考者、参与者、收获者。”毛振华说道。

　　放弃，是另一种坚守

　　毛振华对于自己与企业所处的位置有着越来越清醒的认知——从事评级行业就意味着必须要给自己划边界：有风险的不能做，冒险的不能做，影响品牌的不能做，与评级客户竞争的不能做——评级市场一步步扩大，中诚信从事投资的领域越来越少。

　　随着中国资本市场的逐步成型，信用评级的主营业务需求开始走向正常化，如果中诚信一边做投行业务，一边做评级业务，二者很容易有利益冲突，这既不专业也不合规。

　　“我的企业因为它的性质，它是有边界的，同时受到总需求限制，评级的市场就这么大，企业自身的规模自然会受到制约。”

　　最终，毛振华选择了退居二线——担任中诚信国际首席经济学家。他笑言，这个身份相当于是公司的高级顾问。此外，他还保留着控股公司中诚信投资集团有限公司董事长这个职务。

　　这个决定要追溯到2007年。彼时的中国经济仍处于次贷危机将至未至的火热上升期，毛振华的经济学素养与从商多年的直觉告诉自己，中国经济或将面临一场周期调整。在这种强烈的意识下，他想要给公司释放的一种信号——“暂停扩张，采取谨慎的姿态。”

　　同时，在商海中沉浮了10余年后，他心中始终有一股未了的情怀。这种情怀最终驱使他做出了“半隐退”的决定——选择到大学当老师，继续去研究国家和社会的宏观问题。

　　这个决定无论对毛振华，还是对公司的发展，都意义深远。下海之初，毛振华内心充满理想，认为企业发展没有边界，可以跨越行业，甚至国家，自己不仅仅只是中国评级行业的开创者——从政府机关走出来办企业，成为世界500强企业是每个企业家的向往。一旦放弃就可以说是放弃了从商之初的理想。

　　但他相信，这是一个理性的抉择——“勇于放弃，方得永生”——是他的另一种坚守。

　　穆迪从中诚信手中收购了中诚信国际49%股权后的第二年，2007年，毛振华做出了一个重要抉择：逐步淡出中诚信的日常管理，担任了中国人民大学经济研究所联席所长，开始专注于宏观经济方面的学术研究。这个选择让毛振华仿佛回到了职业生涯之初——研究国家的宏观经济问题——回到最初的赤子情怀。

　　亚布力的日与夜  澎湃新闻记者 蒋梦莹

　　“92派”一代的未了情怀

　　亚布力的最后一夜，毛振华与陈东升、田源留下来与“中国企业家论坛”的年轻成员交流。面对着这些年轻的面孔，田源在谈到家国情怀时哽咽了，不得不停下来，擦去眼泪。

　　年轻一代们能理解这些泪水吗？

　　“从橙红的光影里/从苏醒的树林里/我扛着简单的行李/顺着山的标志/走向这高大的梧桐，幽静的山林/走向这绿色的琉璃瓦，灰白的墙壁/顺着这通向藏书的台阶/一级又一级。”

　　这是毛振华年少时在武汉大学珞珈山下写下的诗歌。他深信，每个人都是时代的产物，没有人可以逃离所身处的大时代。

　　作为从上个世纪80年代大学校园走出来的一代人，毛振华仍然笃信启蒙的理想：知识是崇高的，诗歌是美好的。

　　毛振华与陈东升在亚布力  澎湃新闻记者 蒋梦莹 摄

　　1979年，15岁的毛振华从湖北石首成功考入武汉大学经济学系，这是一位连足球都没见过的少年，是大学真正改变了他的命运，也是在这里他遇到了陈东升。

　　“我们一路走来，感觉跟国家和社会联系太紧。我一个农家子弟因为恢复高考，才能上了大学，去到了很好的机关，后来下海，也是听从改革的召唤。我个人的发展是与整个社会同呼吸共命运的。”

　　由官而商，从商到学——毛振华的经历在“92派”中虽说也颇为独特，但若是放到历史的大环境里，他又深深嵌在他所成长的时代之中——国家的历史与他的个人史深深交织，型塑着人格、影响着他的选择——家国情怀在他们身上打下了深深的烙印。从“启蒙”的时代成长起来，他们既是崇尚理性的知识分子，又是乐观务实的企业家。

　　中诚信只是“中国成千上万的公司之林中一棵不大的树”。 澎湃新闻记者蒋梦莹摄于亚布力企业家论坛永久会址-中国企业家博物馆

　　毛振华从武大毕业后，曾先后在湖北省统计局、省委政策研究室、海南省政府研究中心、国务院研究室等单位从事经济研究工作，从江汉平原走出，足迹从南向北。

　　“我去过那么多环境完全不一样的地方，看上去我这个人总是在到处跑，跳度很大。这是为什么？我们农家子弟，每一份工作都是源于上一份工作中形成的别人对你的认可。没有人推荐，你的资源就是你自己，不可能有很好的条件，经商也是如此。”

　　一晃眼，毛振华在高校从事宏观经济研究已达整整14年，他担任所长的中国人民大学经济研究所，季度推出的宏观经济报告和月度的分析报告，已颇具影响力。他本人在宏观经济、资本市场和信用评级理论等领域也出版了多部专著。

　　“显然我不可能再回去做公务员。我选择到大学当老师，继续去研究国家的问题。这是我家国情怀的一方面，虽然不是以一种直接的方式。”

　　“研究”可以说是毛振华的老本行，他对“研究者”这个身份有很强烈的自我认同——这让他又能做回那个崇尚理性的知识分子。相比于那些备受推崇的企业家故事与“心灵鸡汤”，他更看重的是企业扩张的逻辑与发展战略，加之企业的财务如何管控，风险如何识别等等。

　　在《企业扩张与融资》一书中，毛振华从企业成长理论和企业扩张分析出发，在分析企业不同阶段的风险特征的基础上，结合实际，试图为企业的扩张行为寻找合适的融资方式；而《双底线思维》则对2008年以来中国宏观经济政策进行了回顾与再思考，探讨过去十年间我国宏观经济运行的经验和得失，并展望了中国宏观经济的未来趋势。

　　相比于年轻一代互联网“新贵”中出现的早早隐退做研究的现象，毛振华认为这两种“隐退”不太一样：年轻一代做出的选择商业性更强，对消费者心理与获客管理研究更多，而他所做的研究更偏理论和学术化，对具体的商业需求研究很少。他坦言，与年轻一代企业家的差异很大。

　　“（成长的）环境完全不一样。年轻一代更看重成功和财富，我们当初创业，想得比较少，只想着这是个事业，是个事。后来（公司）的发展也远远超出想象，没想到中国会发展得那么好。”

　　出身于贫苦之家，毛振华自认个人的成功既是靠自身的努力，也跟时代有很大关系。没有市场经济，没有变革，就没有他的今天，也更没有中诚信的今天。

　　回顾中诚信走过的30年，也是中国经济改革开放的30年——虽沿途风景壮美，险滩也时时出现，种种坚守与抉择之后——在下一个30年，这棵青茁秀木能否长成参天之树，眺看天地之壮阔？

　　本文原发于澎湃新闻

　　(本文作者介绍：中诚信集团创始人、中诚信国际首席经济学家，中国人民大学经济研究所联席所长)