【方正化工】近期深度报告汇总

行业深度

轮胎行业深度之十四：至暗时刻已过，风景越来越好（20210708）

2021年轮胎原材料价格大幅上涨，而轮胎价格传导相对滞后，因此轮胎企业业绩压力较大。

同时，美国需求复苏，国内及东南亚出口增加，但全球集装箱船运力缓慢增长，集装箱“一箱难求”，轮胎出口运输困难且海运成本上升，因此短期内轮胎企业出口压力较大。

随着原材料价格回调，我们观测到，轮胎与原材料价差已经触底反弹，轮胎企业的业绩压力开始缓和。

且2021年国内外汽车市场尤其是乘用车对于半钢胎需求尚可，能够支撑轮胎需求，供需情况较为健康。

后续海运运力有望好转，这个短期因素也将逐渐解决。

我们认为，目前高价原材料、集装箱短缺都是短期影响，后续需求向好，国内轮胎龙头中长期成长逻辑没有变化。

建议关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟

风险提示：项目进展不达预期风险、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、新增产能不达预期风险、汇率波动风险、同行业竞争加剧风险、经济下行风险。

【方正化工&电新】磷酸铁锂复兴，磷化工的三重机会（20210704）

磷酸铁锂重回锂电正极材料主流，需求高速增长，需求从终端逆流而上，沿着磷酸铁锂-磷酸铁-高纯磷酸/工业一铵-黄磷/磷肥-磷矿石产业链向上传导，由于产业链条本就供需紧张，因此，磷酸铁锂需求所到之处将会引发短缺，磷化工产业链将形成三重机会。首先是高纯磷酸和工业一铵的短缺，壁垒主要在黄磷和磷肥转产高纯磷酸和一铵的产能扩张周期；第二是黄磷和磷肥的短缺，壁垒主要体现在磷化工的扩张政策限制；最后是磷矿石的短缺，壁垒体现在磷矿石的政策壁垒和资源稀缺性。

未来磷酸铁锂需求量有望持续超预期，预计2025年中国磷酸铁锂需求量可达207万吨。极限预测下2030年左右全球磷酸铁锂年需求量将达千万吨。

第一重机会：工业级磷酸/磷酸一铵扩能周期长。磷酸铁锂扩张，带动工业级磷酸/磷酸一铵需求大增，预计2022年需求增量（较2020）将达到29万吨，2025年增量为151万吨，目前总产能为552万吨，虽然黄磷和磷肥可以生产高纯磷酸和工业一铵，但需要1.5年以上的产能扩张周期。

受益标的：川发龙蟒、川金诺、川恒股份、中毅达（维权）（拟收购瓮福集团）、云天化等。

第二重机会：总磷加工能力受政策限制。由于磷化工的扩张受政策限制，属于类牌照业务，产能可置换，黄磷和磷肥会转产磷酸和工业一铵会导致自身发生短缺，2023~2025年，磷酸铁锂需求快速增长至207万吨，对应工业级磷酸/磷酸一铵总需求161万吨。缓解短缺需要产业政策作出调整。

云天化、中毅达（拟收购瓮福集团）、新洋丰、云图控股、兴发集团、湖北宜化等。

第三重机会： 2025年至2030年，磷酸铁锂需求快速增长至千万吨级，对应工业级磷酸/磷酸一铵总需求800万吨左右，磷矿石会出现短缺。第一个壁垒是磷矿石开采的政策壁垒，第二个是磷资源的稀缺壁垒，磷资源不可再生，中国现有的储采比仅为35年左右，每吨磷酸铁锂消耗1.9吨的磷矿石，2025年，磷酸铁锂潜在需求将占到2020年磷矿石产量的4%以上，2030年将有可能达到20%，会导致磷矿石短缺。

云天化、中毅达（拟收购瓮福集团）、兴发集团、川恒股份、云图控股、川发龙蟒等。

风险提示：磷酸铁锂需求增长不及预期；电池用磷酸及磷酸一铵需求增长不及预期；化肥需求量大幅波动；产能扩张政策大幅放松；技术路线变化的风险；生产安全环保风险；项目建设进度不及预期的风险。

制氢行业深度报告之一：质子交换膜行业蓬勃发展（20210616）

2020年9月，我国提出碳达峰碳中和目标，而目前碳基能源仍是我国能源结构的主体，因此进行能源结构调整，推动能源结构深度脱碳转型势在必行。那么氢能源在能源结构转型中有怎样的优势与机遇？电解水制氢技术未来发展前景如何？作为电解槽的核心部件，质子交换膜未来发展空间及市场格局如何？这些是我们本篇报告研究的重点。

主要结论：

1）氢能迎发展新机遇，质子交换膜将成核心组件

氢能是一种低碳绿色能源，应用范围广泛，在能源结构转型中将起重要作用。而PEM电解制氢技术由于具备快速启停等优势，与波动性较大的可再生能源有良好的匹配性，可助力可再生能源跨地域、跨季节优化配置，将是未来主要趋势。而质子交换膜作为电解槽的核心组件，其性能的好坏直接决定水电解槽的性能和使用寿命，在整个设备中至关重要。

2）下游需求持续增长，PEM未来市场增量可观

质子交换膜除应用于电解水外，还可广泛应用于燃料电池等领域。受益于环保趋严及政府政策支持，PEM燃料电池及电解水发展迅速，国内外市场都呈现出较快的需求增长和广阔的发展前景。燃料电池和电解水的快速发展，也将持续为质子交换膜带来可观的市场增量。

3）国外企业占据主导地位，国内企业进口替代空间巨大

质子交换膜由于制备工艺复杂、技术要求高，长期被杜邦、戈尔、旭硝子等美国和日本少数厂家垄断。目前，国内东岳、科润等企业也积极布局，东岳150万平米质子交换膜生产线一期工程已投产，科润100万平米质子交换膜项目也已开工。随着国内技术的不断突破，国产质子交换膜实现进口替代空间巨大。

风险提示：经济下行风险；原料价格波动风险；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；终端产品价格大幅波动。

肥料行业深度报告之三：复合肥有望迎来销量、价差双复苏（20210611）

由于单质肥（氮肥、磷肥、钾肥）价格的大幅上涨，目前复合肥的价差被严重压缩，已经达到了历史的极低水平，氯基、硫基复合肥价差缩窄至100元/吨以内。

农产品价格保持景气高位，玉米、小麦、水稻收购价仍处景气高点，我们判断用肥终端对复合肥的刚需未变，由于尿素和磷酸二铵价格的抬升，复合肥的性价比更加凸显。

2020年春肥季和秋肥季化肥总表观消费量有所上升，2021年春肥季化肥表观消费量有轻微下降，主要由于20年秋肥采购旺盛所致。中国主要农作物复种指数在2016-2020年保持平稳，2021年有望快速提升。

6月伴随着秋肥季的开启，随着经销商库存的消化，我们判断复合肥下游经销商将逐渐加大采购量，单质肥的高价货源将逐渐向下传导，再加上部分复合肥企业亏损，复合肥供应量也将收缩，复合肥有望迎来销量和价差双复苏的阶段。

投资建议：重点关注肥料龙头新洋丰、云图控股、兴发集团、云天化、史丹利、中国心连心。

风险提示：自然灾害导致农作物损失的风险；全球疫情反复发酵影响农产品需求的风险；化肥供给大规模增加；原材料价格快速上行的风险。

轮胎行业深度之十三：中国轮胎行业的投资机会（20210609）

轮胎发展趋势：品牌化和国际化

中长期趋势：国产品牌崛起，汽车电动化有望加速这一过程；生产基地国际布局规避关税壁垒，走出中国的米其林。

品牌化：以成本优势突破原装市场，新零售整合渠道，在零售市场形成品牌。

汽车原装形成导流作用，在渠道和品牌方面发力抢占零售市场，向高端市场进发。电动车崛起会加速这一趋势。

未来看到国产头部企业销量持续提升，单条轮胎的利润也不断提升，天花板极高。

国际化：规避关税壁垒。

欧美双反逼迫国内企业进行全球化布局，筛选出行业的强者。

未来全球多点布局和本地化供应是大趋势，智能制造为国际化布局创造条件。

风险提示：疫情导致出口物流紧张、原材料价格大幅波动、下游需求疲软、项目进展不达预期风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、汇率波动风险、同行业竞争加剧风险、经济下行风险。

2021年下半年方正化工策略报告：景气有望继续回升，坚守长线成长标的（20210511）

1.研究思路：景气适度回升，坚守有护城河的公司

景气适度回升

国内疫情控制得当，海外疫情仍在蔓延，全球释放流动性，一些偏刚需的终端需求向中国转移，化工作为中游行业，我们预计2021年下半年中国化工产品的需求量有望适度回升，一些产能扩张较少的行业景气将回升，各细分行业迎来布局良机。

坚守长线成长标的

疫情对化工行业的严酷考验会放缓小企业和国外企业发展速度，加速中国龙头企业市占率的提升，疫情冲击对行业竞争格局将带来中长期的影响，在整体估值不高的情况下，坚守持续为股东创造价值、护城河较深的公司，优选未来三年成长路径清晰，动态估值低的龙头企业。

2.建议关注标的

化工巨头：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化

一体化龙头：华鲁恒升、恒逸石化、桐昆股份 、卫星石化、宝丰能源、龙蟒佰利、三友化工、华峰氨纶、齐翔腾达、鲁西化工、东方盛虹、合盛硅业

农化标的：扬农化工、新洋丰、云图控股、利尔化学、长青股份、国光股份、兴发集团

成长标的：新和成、金禾实业、阳谷华泰、道恩股份、双箭股份

新材料标的：国瓷材料、万润股份、雅克科技、江化微、濮阳惠成、福斯特、金发科技、万盛股份、蓝晓科技、利安隆

风险提示：原材料（石油、煤炭、天然气、天然橡胶等）价格大幅波动风险；全球疫情反复发酵影响下游需求；行业大幅扩张；对化工行业的环保要求放松；相关标的的安全环保风险；化工企业不可抗力风险；项目建设进度不及预期。

轮胎深度之十二：2020年全球轮胎行业回顾及2021展望：轮胎企业盈利走势加速分化（20210401）

品牌化和国际化将使中国轮胎成长为全球轮胎巨头

未来有望看到中国轮胎头部企业销量持续提升，单条轮胎的利润也不断提升，轮胎价格天花板非常高。

根据我们2020年3月10日《深度之七：轮胎企业盈利为何大幅分化？》的研究，2018、2019年轮胎行业盈利开始出现分化。

在此，我们进一步发现，2020年疫情影响下，这种分化被加速了，2020年国内轮胎龙头企业前三季度盈利上涨明显，市占率显著提升。

2021年轮胎行业预测：中国头部轮胎企业市占率和盈利有望持续提升

建议关注

玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、三角轮胎、风神股份、通用股份、S佳通、青岛双星

风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、新增产能不达预期风险、汇率波动风险、同行业竞争加剧风险、经济下行风险。

碳中和深度报告之一：碳中和碳达峰对化工行业的影响是什么？（20210329）

化工行业碳排量在工业领域占比16.7%

2019年，化工生产部门产生碳排放量约5.88亿吨，约占工业领域总排放的16.7%，占全国能源碳排放比例为6%。

对化工行业影响一：高排碳行业价值将被重估

在碳减排的背景下，高排放行业新增产能扩张受限，行业壁垒有望不断提高。另一方面，市场对相关产品的需求保持稳定增长的态势，整个行业的利润将得到大幅改善，行业价值有望得到明显提升。

对化工行业影响二：利好有技术优势的企业

双碳战略，表面上是对碳排放进行限制，而实际上是想通过带有约束条件的发展，不断优化产业结构，提升行业技术水平，这将利好具有技术优势的企业，以及拥有全产业链，可以获得产品高附加值的企业。

对化工行业影响三：利好国际化布局的企业

双碳战略下，国内碳排放政策将进一步收紧，而全球各国碳减排政策仍呈现差异化的特点。因此，前期全球化布局的化工企业可以更好地利用各地资源，合理分配各项生产项目，有望获得差异化竞争优势。

对化工行业影响四：新能源上游获利好，重点关注绿色消费新材料

我国能源消耗目前主要以高排放的煤为主，双碳战略下，我国须在供给端和消费端都进行结构转型。能源供给方面，新能源领域将会获巨大发展良机，这也将带动相关上游材料的增长。与此同时，在消费端，节能环保的绿色新材料也将获持续关注。

对化工行业影响五：碳捕集、封存和转化成发展新机遇

在实现碳达峰碳中和目标的过程中，碳减排是主要的一种方式，帮助我们从根源上减少二氧化碳。而二氧化碳回收存储利用也是实现双碳目标的另一种形式。而拥有先发技术的企业将获成长良机。

风险提示：政策落地、执行不确定性；新产品开发进度低于预期；项目投产进度不及预期；安全环保风险；终端产品价格大幅波动。

公司深度

万华化学深度报告之十六：MDI价格有望企稳回升（20210701）

MDI价格大幅上涨，一方面是需求端的拉动，另一方面是检修导致供给收缩。

当前MDI价格价差已经回到历史底部区域，未来我们预测MDI的盈利有望企稳回升。因为当前MDI的价差已经回到了历史底部区域，而万华化学的竞争对手开始了大批检修，预期后续价格有望企稳回升。

从更长期的角度，我们更看重万华化学在MDI领域相较于竞争对手的成本壁垒及发展趋势，我们发现万华化学较竞争对手的成本优势巨大，且不断扩大。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为209.01、220.09、247.02亿元，对应PE分别为16.3、15.5、13.8，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济下行风险；项目建设不及预期风险；市场大幅波动风险；新产品不及预期的风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险

赛轮轮胎：崛起中的轮胎巨头（20210610）

内外快速扩张

中国轮胎巨头崛起是大势所趋

国际化、研发、信息化塑造核心竞争力

预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为20.27、27.04、34.01亿元，PE为15.1、11.3和9.0倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：项目进展不达预期风险、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、新增产能不达预期风险、汇率波动风险、同行业竞争加剧风险、经济下行风险。

万华化学深度报告之十五：PMMA：石化C4产业链延伸，一体化优势明显（20210427）

PMMA行业回暖，未来市场空间巨大

全球PMMA竞争格局以头部企业为主

万华一体化产业链优势凸显，助力PMMA快速成长

预计公司2021-2023年归母净利润分别为209.01、220.20、247.11亿元，对应PE分别为16.5、15.6、13.9，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济下行风险；项目建设不及预期风险；市场大幅波动风险；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；下游需求不足风险。

万华化学（600309）深度报告之十四：无醛板崛起，MDI再添动力（20210205）

本篇报告解决的问题和结论：

2020年，万华禾香生态板的发展以及无醛板的推广刺激了MDI的需求，但市场少有对此进行量化的研究。本篇报告通过研究万华禾香板以及下游家居企业无醛家具的推广，对比无醛板和普通板材的成本，以及对无醛板持续渗透对MDI的需求量测算，发现板材无醛化对家居企业和消费者的成本压力不大，且对MDI的潜在需求巨大。

主要结论：

万华生态板业-人造板无醛化，催生新的MDI需求增长点

无醛板渗透率快速提升带动MDI需求大幅增加，MDI潜在需求约635万吨

预计公司2020-2022年归母净利润分别为100.22、165.25、197.01亿元，对应PE分别为40、25、21，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：液化气相对石油或天然气优势大幅下降、新产品开发进度低于预期、项目投产进度不及预期、安全环保风险、终端产品价格大幅波动。

华鲁恒升深度之二：低成本护城河的来源（20210205）

公司所处煤化工行业是具备低成本、大市场、技术进步空间大的良好赛道

较为可控的原材料成本：以煤炭为原材料，国内资源禀赋特点带来相对低廉的煤炭成本；

市场及优化空间大：煤化工下游的甲醇、尿素、乙二醇等均为千亿级市场；

技术进步空间大：煤化工龙头装置煤气化为典型的三相反应，工艺引进基础上的技改与生产经验非常重要，合成气下游产品的柔性联产同样存在较高壁垒。

公司核心竞争力：以先进煤气化技术、工艺装置间技改与多联产铸造成本优势，凭借对煤化工及下游的深入理解，持续扩能与优化产品链

成本优势。三大水煤浆气化平台及其互联互通带来较低合成气成本，自德州大化肥项目起拥有近二十年生产经验；专注碳一下游，通过工艺装置的技术改进、装置间多联产、期间费用降低带来较低成本和费用。

技术引进及消化吸收实现产能及产品线不断优化。公司20年来合成氨产能由18万吨提升至134万吨、尿素产能由30万吨提升至180万吨、甲醇名义产能由5万吨提升至至170万吨，DMF产能由1万吨提升至25万吨，同时不断延伸醋酸、己二酸、丁辛醇、乙二醇、三聚氰胺、草酸等产品。

凭借其对C1的极致把握，未来优势将进一步强化。

风险提示：项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。

华峰化学：氨纶复苏，己二酸受益于可降解塑料（20210204）

预计公司2020-2022年归母净利润分别为22.94、31.33、36.45亿元，对应PE分别为30、22、19倍，给予“强烈推荐”评级。

氨纶行业格局有望得到改善

供给端头部企业市占率不断提升，由2015年的37%提升到2019年的46%；下游服饰端（内衣、运动类）需求稳步提升，预计氨纶未来复合年增长率将超8.2%；氨纶行业景气度已好转，行业开工率由16年的78.1%提高到20年的79.8%。

华峰氨纶全球第二，中国第一，核心竞争力显著

（1）19年华峰化学产能全国占比16%，且仍在持续扩张，近20年产量年均复合增速为21.10%，持续投放能力强；

（2）生产成本具有优势，且高价型号占比更高，盈利能力强；

（3）华峰力争在“十四五’期间实现”4040“目标：国内市场占有率达到40%以上，年产量突破40万吨。

己二酸受益于可降解塑料

己二酸行业集中度高，CR4达62%；表观消费量持续扩张，近五年YoY均在5%-6%左右，新增可降解塑料PBAT项目将带动己二酸需求增加161万吨，相当于2019年表观消费量的126.77%；目前己二酸社会库存居于历史高位，价格处于低位。

华峰己二酸生产全球第一，核心竞争优势明显

风险提示：经济下行导致下游需求不振的风险；项目建设不及预期风险；氨纶市场大幅波动风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险。

云图控股：低成本龙头，景气上行，折旧下降（20210204）

短期：云图控股业绩将进入快速增长期

1）农产品价格大幅上涨，化肥需求增长，行业景气回升，云图控股通过不断打造产业链一体化，市占率快速提升，销量和单吨利润均将迎来快速增长期。

2）新建矿山、石灰、热电联产项目继续巩固低成本优势。

3）公司折旧年限较短，2021年开始，前期重资产项目折旧将到期，加速利润的提升。

中期：常规肥和新型肥两翼齐飞

1）常规肥利用产业链一体化带来的低成本优势持续提升市占率

2）硝基复合肥及水溶性肥料等新型肥料技术领先优势 

长期：历史上拥有并购的经验，具有持续并购整合的能力

公司历史上持续并购产业链企业，通过输出文化、管理、人才来提升并购企业的效率，进而打造出一体化的产业链优势，未来这一模式将为公司打造高成长壁垒。

公司为一体化低成本复合肥龙头，预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.05、6.95、8.76亿元，对应PE分别为19、14、11倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：自然灾害导致农作物损失的风险；全球疫情反复发酵影响农产品需求的风险；化肥供给大规模增加；安全环保风险；项目建设进度不及预期的风险

宝丰能源深度报告：煤化工龙头，持续高增长（20210203）

1、产能逐渐释放，稳步打造“煤矿-焦炭-烯烃”一体化产业链

公司自2005年成立以来，打造了集“煤、焦、气、甲醇、烯烃、聚乙烯、聚丙烯、精细化工”于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群。公司目前主要产能包括原煤510万吨/年，焦炭400万吨/年，甲醇400万吨/年，聚乙烯60万吨/年，聚丙烯60万吨/年等，在建焦炭产能300万吨，烯烃产能500万吨。

2、产业链一体化铸就低成本优势，构筑天然护城河

投资评级与估值：预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为48.13、58.39、77.73亿元，对应PE为27、22和17倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济政策不确定；石油与煤炭价格波动；安全生产风险；环保风险；煤矿未取得核准以及采矿许可证的风险。

玲珑轮胎深度报告之十一：轮胎质量正在跻身世界一流（20210106）

玲珑轮胎的产品质量正在逐步达到世界轮胎公司的主流质量水平，消费者使用反馈好，且同等尺寸轮胎的价格仅为米其林、普利司通等品牌的1/2-1/3。

我们看好玲珑轮胎基于优良的性能、有吸引力的价格以及合资品牌前装配套持续突破和新零售模式打通零售渠道， 2030年实现轮胎销量1.6亿条，销售收入超800亿元，跻身世界一流，成为全球第五大轮胎企业的目标。

预计玲珑轮胎2020/2021/2022年归母净利润分别为22.08、26.19、31.70亿元，对应PE为24、20和17倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：项目进展不达预期风险、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险等。

李永磊：天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。

董伯骏：清华大学化工系硕士、学士，化工行业分析师。2年上市公司资本运作经验，三年化工行业研究经验。

赵小燕：浙江大学化工学院博士，化工行业研究助理。

郭天逸：北京大学硕士，化工行业研究助理。

乔昱焱：中国科学院大学博士，化工行业研究助理。4年化工工程设计及研发经验。