【国金晨讯】大炼化：成长性超科技，估值才10倍？半导体中期策略：全球半导体通膨下的机会及风险

投资研报

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原标题：【国金晨讯】大炼化：成长性超科技，估值才10倍？半导体中期策略：全球半导体通膨下的机会及风险 来源：国金证券研究所

2021年07月07日

国债发行如期扩容，下半年政府债供给压力有多大?

段小乐

核心观点：下半年国债和地方债供给均会放量，从完成进度看，国债净融资额为5448亿元，上半年完成进度仅为20%左右，较全年还差2.2万亿元；地方政府债发行压力也较大，下半年要完成65%的全年任务，其中主要集中于新增专项债。在上半年供给进度明显滞后的情况下，虽然地方债发行节奏有明显平滑的迹象，但三季度的地方债发行供给压力从往年经验来看应当是超过四季度的。

对于债市而言，债券供给放量会成为制约收益率下行的不利因素。下半年，在没有基本面、监管政策的超预期变化下，如果央行对流动性净投放表现出谨慎的态度，那么债券供给放量将引发资金面压力阶段性上升，进而将驱动债券收益率上行。此外，三季度末四季度初，还需警惕上游价格向CPI传导的速度加快的风险，不能排除货币政策边际收敛进而对流动性造成冲击的可能。

风险提示：地方债发行节奏超预期；货币政策超预期调整；资金面波动加大。

半导体行业中期策略：全球半导体通膨下的机会及风险

郑弼禹/赵晋/邵广雨

投资建议：我们首次给予全球半导体行业比较保守的“增持”评级，维持对国内半导体行业的“买入”评级。

行业点评：半导体长期通膨的机会：1. 半导体芯片涨价通膨归因于摩尔定律趋缓，先进制程微缩趋缓，芯片面积越来越大，当然良率变差，解决方案是将大芯片拆成小芯片大ABF载板架构，但芯片消耗面积不会变少，而晶圆代工龙头台积电可以将成本顺利转嫁给顶级客户2. 先进制程晶圆代工涨价通膨也是反应新设备35-40%的单价提升，我们估计资本开支在未来10年比过去10年将增加3倍以上3. 虽然明年会有些调整，但长期通膨涨价反应8“及12”成熟制程的长期缺口。

推荐组合：艾斯麦ASML，中微公司，北方华创，台积电，韦尔豪威

风险提示：新冠肺炎Delta, Delta plus变种病毒肆虐。

地素时尚公司深度：中高端女装龙头，多品牌矩阵打造时尚集团

李婕/罗晓婷

投资逻辑：疫情下公司业绩率先同业复苏。2Q20收入、净利均转正，以线下渠道为主的营收结构在20年仍录得正增长，疫情下展现较强韧性和品牌力，1Q21收入、净利分别同增61%、60%，相较1Q19分别增13%、0.2%，成长性有望延续。投资建议：短期看，三大女装品牌有望稳健增长、仍处培育期的男装品牌业绩高增印证与市场磨合逐步到位，看好未来加速扩张。长期看，旨在打造中国领先的时尚集团，品类上将向个护、家居日用等拓展，服务于中高端收入、对生活品质有追求的消费群体，未来有望对标LV。

投资建议：预计21-23年DA/DZ/DM/RA分别复合增17%/23%/15%/138%，EPS分别为1.53/1.81/2.14元，给予22年17倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 

风险提示：男装品牌和新品牌培育可能不及预期，云峰基金减持，限售解禁，存货周转率下滑，服装消费可能疲软等。

桐昆股份公司深度：如果70亿仅为盈利下限？附测算依据！

许隽逸/陈律楼

投资逻辑：1）我们认为桐昆股份在2020-2022年的业绩增长不受顺周期与否转移，即使维持2020年的历史景气底部，依旧可以带来两年内40亿元净利润的大幅增长，与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。2）桐昆股份新建恒翔项目，有望推动纺丝油剂国产替代进程，达产后净利有望超5亿元。3）景气度回升有望带来显著盈利弹性，通过多情景测算，2022年桐昆股份景气底部净利有望达70亿元，景气中性及高点利润分别有望达126.7和203亿元。

投资建议：我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益，预计公司2020-2022年净利润为26.51/45.58/71.63亿元，对应EPS为1.21/1.99/3.13元，保守采用海外石化企业成长底部PE以及桐昆历史景气中性PE，给予2022年净利15倍PE，企业市值有望达1074亿元，给予公司“买入”评级。

风险提示：1.原油单向大规模下跌风险; 2.项目进度不及预期3. 增发或可转债募资的摊薄风险;4. 董事减持风险; 5.其他不可抗力影响。

恒力石化公司深度：如果250亿仅是盈利下限？附测算依据！

许隽逸/陈律楼

投资逻辑：恒力石化具备到2023年获取超250亿底部，约396亿中性和约589亿乐观利润的能力，同当前市场主流预期存在百亿级别景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估。

1、恒力石化的业绩增长不以是否顺周期为转移，即使维持2020年景气底部状态，依然具备到2023年实现业绩超100%增长能力。

2、恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入可降解“蓝海”，规划90万吨PBS/PBAT产能，现有规划产能有望带来超50亿净利增量。

3、全球领先的强alpha产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强，而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹性。

投资建议：我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益，我们预计公司2020-2023年净利润为125.21/150.89/181.33/251.2亿元，给予恒力石化2023年业绩20倍PE，给予公司“买入”评级。

风险提示：1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4. 地缘政治风险 5.项目建设及审批进度不及预期 6.美元汇率大幅波动风险7. 技术迭代造成超额收益减少8.其他不可抗力影响。

荣盛石化公司深度：高成长大弹性巨头起航！

许隽逸/陈律楼

投资逻辑：浙石化PX两期产能达800万吨，装置一体化及规模优势较明显，具有强阿尔法属性，具备在海外中小规模老产能PX利润归零的情况下获取70+亿元超额利润的能力，2期项目投产带来的业绩确定性大幅增长不以行业景气是否回暖为转移。荣盛石化控制51%浙石化权益，随着炼化行业景气进入顺周期，中长期持续大幅受益确定性强，弹性较大。

浙石化化工端以差异化为抓手，在部分原有高盈利产品逐步国产化且面临过剩的情况下，以聚碳一体化成为非光气法低聚聚碳国内龙头，并以差异化聚烯烃（共聚单体采用1-己烯）作为抓手，力求在聚烯烃产业中以差异化产品取胜。

浙石化立足舟山，区位优势壁垒较高且存续期较久。同时浙石化与大型国企浙能集团联合成立浙石油，建立独特的成品油零售网络，经多情景测算，荣盛石化零售板块两年内有望获利超6.5亿。除此之外，浙石化还获得船燃出口配额及成品油出口资格，具备成品油直接出口或调和进行油品套利的能力。

投资建议：看好荣盛石化独特的区位，渠道与产品优势或带来显著超额收益，预计2020-2022年EPS1.12/1.83/2.56元，参考行业景气上行周期2016-2018年可比公司市盈率中位数为17-22倍，给予荣盛石化17倍PE，按照 21 年 EPS 1.83元，给予公司“买入”评级。

风险提示：1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.限售股解禁风险5. 地缘政治风险 6.项目进度不及预期 7.美元汇率大幅波动风险8. 技术迭代造成超额收益减少9.其他不可抗力影响。

大炼化：高成长低估值谁与争锋？——2021年石化行业年度策略

许隽逸/陈律楼

核心观点：民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份，恒逸石化）在景气历史极端底部（2020年前三季度）合计获取约204亿利润，按照11月26日收盘价，年化后板块市盈率仅为16倍左右，而同期传统石化及申万化工行业PE倍数分别达到了38倍和40倍，验证了民营大炼化龙头远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。民营大炼化板块未来2-3年的业绩增长不以是否顺周期为转移，即使景气不回暖并且维持历史最差水平，民营大炼化板块2020-2022依旧可以保持9%的复合增速，而一旦顺周期来临，其业绩弹性巨大。民营大炼化的护城河使得其超额利润持续将大概率长时间存在。

行业评级与投资策略：四大民营炼化龙头企业成长性明确，随着行业景气回暖，其以巨大的规模、成本、产业结构优势将在行业各环节迎来业绩爆发式增长！我们对石油加工行业维持“看好”评级。

相关标的：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份，恒逸石化。

风险提示：（1）大炼化二期装置投产，达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产；（2）新冠肺炎疫情二轮爆发，导致全球宏观经济增速严重下滑，聚酯需求端严重不振；（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰；（4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。

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