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原标题：【华创交运*深度】厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究 来源：华创交运与供应链研究
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大物流时代系列研究（一）：此前报告我们提出随着多元物流形态、集中资本运作，或意味着大物流时代到来。
大宗商品供应链企业专注于服务制造业客户，是我国产业发展不可或缺的参与者，也是大物流时代的重要角色之一。过去传统模式下一些相关企业存在商业模式、财务特征等不被认可导致估值走低。
厦门象屿的愿景是成为世界一流的供应链服务商，我们观察认为公司目前正处于从完成初步转型到不断进阶的过程中，预期在未来5年将有望逐步成为大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者。
报告摘要
1、海外经验：转型中的我国大宗供应链企业如何借鉴？我们研究了四家代表性海外公司：
嘉能可作为传统贸易巨头具有上游资源自产优势、贸易业务强调套利；
日本商社业务已实现高度多元化、早期以“股权换商权”模式扩张；
托克完整的供应链服务能力建设、尤其是Impala为核心的自建多式联运物流体系值得借鉴；
四大粮商之一的ADM，“从种子到餐桌”的全产业链经营模式对象屿农产有直接借鉴意义。
我们认为海外龙头对国内企业的借鉴意义更着重于平台化服务能力的建设。
2、三大变化，推动公司立足供应链、服务产业链：
1）商流之变，业务+客户+商品结构全面优化，构建真正意义的平台服务模式。严格限制自营比例，终端产业型客户占比提升，商品结构从黑色系到多品类组合等模式优化削弱了公司周期波动性，近年来毛利率基本稳定、归母净利五年复合增速32%，同业领先。
2）物流能力之变：构建网络化物流服务体系，效益预计将逐步显现。近年来通过重资产布局“公、铁、水、仓”体系，打造网络化物流底盘，形成网络优势、成本优势、高周转与业务节点强管控力优势，预计未来将进入回报期。
3）组织架构之变：“平台+业务团队”结合契合实际市场需求，推出高比例股权激励将公司与团队利益绑定，实现共赢。
3、象屿农产为试点：迈向产业链运营商、价值链创造者。
1）象屿农产：构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升。深入产前、产中、产后，已形成综合化种植、网络化粮食仓储、多元化粮食采购和分销能力的全产业链综合服务能力，向大粮商模式迈进。象屿农产2020年贡献3.5亿利润。
2）全链条模式向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。
4、投资建议：8倍PE，被低估的龙头标的
1）龙头份额提升的成长逻辑仍明确。大宗供应链市场（采销+物流+金融）空间广阔，制造业变革使得优质公司价值进一步突显。十三五期间象屿供应链收入复合增速超过30%。
2）盈利预测：我们预计2021-2023年归母净利分别为16.7、20.9、26.1亿元，同比增长增速28 %、25%、25%，对应EPS为0.77、0.97、1.21元，对应当前PE为8、6、5倍。
3）投资建议：传统模式下的大宗供应链公司因其商业模式与财务特征不受市场青睐，PE、PB均处于行业内较低水平，但我们认为公司商业模式到执行能力均发生了重要变化，应获得估值提升。暂参考可比同行公司，给予公司2021年10-12倍PE，对应一年期目标价7.73-9.27元/股，预期较当前29%-55%空间，上调评级至“强推”。
4）分红：公司近三年分红比例60%、55%、56%。我们预计未来或仍保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率近7.1%。
5）更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020年的0.45%提升至0.7%左右（与托克看齐，假设2025年达到），则当公司在实现5000亿营收水平时，利润可达35亿。
风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。
一、传统模式的大宗供应链：不受市场青睐的商业模式与财务特征
大宗供应链企业主要为制造业企业提供大宗商品采购供应、仓储运输、进口清关、供应链信息、融资结算等服务，涵盖从企业的材料、半成品与辅料采购供应以及产成品分销配送之间的全价值链环节；涉及商品主要包括金属矿产（钢铁、有色等），能源化工（煤炭、塑料、有机化学品等）、农副产品（粮食谷物、食品原料、饲料原料、纸浆等）等。
大宗供应链平台的核心在于集采集供能力带来的规模效应与上下游产业链议价权，而决定大宗供应链企业模式差异的关键在于集采集供能力的应用范围（商品采购环节、物流、资金等），以及应用目的（赚取自营价差/服务费）。
（一）商业模式不受青睐：基于贸易的业务稳定性相对较弱
按上游货源与下游客户是否属可控，采购供应业务分为代理、自营模式，其中：
1）代理模式：受委托代为采销大宗商品，基本实现上下游锁定，不承担市场价格波动风险、赚取相对稳定的代理手续费，利润驱动因素为代理费率与业务量。
2）自营模式：大宗供应链企业依托长期稳定的货源渠道获得采购价格优惠，向下游销售时赚取买卖价差，上下游中至少一方未完全锁定，利润来源主要为商品价差，但亦会承担相应风险。
传统模式的大宗供应链企业以自营模式为主，能力体现于依托商品采购成本优势、信息优势、赚取买卖价差。
自营贸易模式的弊端体现在：
一是价格不稳定，作为利润主要来源的价差受到大宗商品价格波动影响，业绩不确定性较大；
二是需求不稳定，贸易商难以形成持续可靠的合作关系，其价格承受能力相对弱，贸易违约事件频发会导致供应链公司坏账增加；
三是外部环境变化使得贸易价差空间收窄，产业链信息化、透明度不断提升，制造业企业直采、直销增加，采销环节去中间化趋势明显，因此依赖大宗品需求高增长与信息不对称的贸易价差模式难以为继。
我们观察在转型前，厦门象屿业务稳定性相对较弱，主要源自于：
1）公司上市初期经营模式以自营赚价差为主，2010年公司分销、卖断式、买断式业务量分别占比72.7%、8.4%、18.9%。分销、卖断式、买断式、代理模式营收占比分别为59.6%、7.3%、33.1%、0.02%，代理模式收入仅560万元；毛利占比分别为52.6%、5.8%、40.6%、1.0%。
2）相对应的是公司服务对象以中间贸易商居多。由于贸易商价格承受能力相对较弱，在行业景气度下行时期一旦价格波动超出其承受范围，往往会选择“砍仓”，即放弃保证金、直接违约；此外，贸易商投机性强、经营周期相对较短，业务合作不稳定、不连贯。
（二）财务特征不受青睐：行业属性导致企业财务指标难言亮眼
1）全额法确认导致毛利率水平较低。
由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，采销供应商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入、成本高、毛利率较低。
毛利率看：厦门象屿、建发股份、浙商中拓、物产中大、厦门国贸近五年毛利率均值分别为2.6%、2.8%、2.2%、2.1%、1.5%，
利润构成看：以大宗供应链业务为主的厦门象屿、浙商中拓净利润率均值仅为0.53%、0.52%。
对于象屿而言，除了全额法确认因素外，转型初期公司重在扩规模、扩品类，对上下游采取了一定让利的价格策略，也导致净利率水平较低。
2）高负债率与现金流波动。
传统大宗供应链业务对资金规模要求较高，业务规模扩张的同时，存货、预付款项及应收账款随之快速增长，资金占用明显；企业需要经常性举债满足资金要求，造成负债率较高且短期偿债压力较大。
因此传统模式下大宗供应链提升盈利水平的核心因素在于高资产周转率，也就使得相关企业呈现出低利润率、高杠杆、高周转的财务特征，难受市场青睐。
（三）估值走低：市场对传统大宗供应链模式与财务特征认可度较低
象屿2015年以后呈现出盈利上行、估值下行的趋势。公司2016-2020年归母净利润、EPS复合增速32.2%、10.7%，而市盈率水平由27倍震荡下行至10倍左右。期间大宗供应链企业整体PB、PE估值水平均趋于下行。截至6月21日，公司PB水平低于历史均值59.5%、低于五年均值31.3%；PE水平低于历史均值37.1%、低于五年均值45.8%。
我们认为过去市场对业务模式不稳定的担忧，以及低毛利、高杠杆、高负债的财务特征的不青睐，使得该板块配置持续处于低位。
二、海外经验看：转型中的我国大宗供应链企业如何借鉴？
全球范围看，可参考的大宗供应链模式分为传统贸易、供应链服务、产业链运营三大类，不同模式下公司的盈利来源、资源禀赋要求均有所差异。
需要说明的是，海外大宗供应链巨头与国内公司在历史背景、业务结构、商业环境、盈利模式上存在不同，我们认为对国内企业的借鉴意义在于平台化的能力建设，尤其是托克的自建物流体系以及四大粮商的全产业链运营模式具有一定发展参考性。
（一）嘉能可：全球领先的大宗品生产商和贸易商，由实物贸易转向上游资源自产
1974年成立之初嘉能可以原油、金属矿石、农产品、煤炭领域的实物贸易为主，80年代末期开始从贸易向矿山采选、冶炼延伸；1994年起通过收购股权、提供直接融资及其他供应链金融服务换取矿商的产品包销权，加强上游资源控制；2000年后在大宗商品景气周期进一步收购兼并矿业、能源、农产品等实物资产，成为“资源+贸易”的双巨头，但资源自产业务经营杠杆的迅速提升使得嘉能可业务风险敞口明显扩大，2015年受大宗商品价格大幅波动影响后进入战略收缩期。
业务构成看：嘉能可贸易与自产业务近三年营收平均占比为89.8%、21.7%（内部抵消约占-11.5%），EBIT平均占比为53%、47%。
分产品看：
金属矿石产品贸易、自产收入平均占比85.5%、38.6%，EBIT平均占比为39.0%、61.0%；
能源产品贸易、自产营收平均占比90.8%、11.5%，EBIT三年合计占比为55.1%、44.9%（考虑到平均占比波动较大，以合计值代替）。
财务数据显示：嘉能可自产业务波动较大，而贸易业务相对平稳且是收入利润的重要贡献来源，但其贸易业务强调地理、商品、时间三个层面的套利策略，依旧为传统赚价差的模式。嘉能可发展路径为“贸易套利—金融控制—资源并购”。
（二）日本商社：已实现高度多元化，早期贸易业务采用“股权换商权”模式
日本商社快速发展源自于时代背景与财团体系支撑。以三菱商事、伊藤忠商事、三井物产等为代表的综合商社在日本商品流通领域占据着主导地位，诞生出多家千亿市值（人民币）体量的头部公司，其背后的重要推动力是日本战后经济发展的时代背景以及国情特殊性。
以三井物产与伊藤忠商事为例，
1950年代承担了生活必需品进口与“日本制造”出口的职责；
1960-1970年代为摆脱日本国内资源与技术限制，商社开始投资海外上游资源项目（如1969年成立的三井石油开发公司）、引进海外技术与商业模式，同时协助钢铁、机械、化工、汽车等产业出海；
1980-1990年代在日元升值背景下加速扩张海外资源与产业布局，并涉及信息通信技术等行业。
此外，综合商社均背靠日本财团，天然具备财团体系内各实体产业的采销贸易业务与金融服务支持。
日本商社业务结构已高度多元化，未来趋向于减少资源类业务比例。
以三菱商事为例，旗下事业部中天然气、综合原料部门、金属资源部门偏向于大宗商品贸易，但同时也涉及到上游LNG项目开发、设立全资子公司开采硅砂矿山等；而产业基础设施、汽车等部门主要为B端制造业；食品产业、消费产业部门涉及到食品制造、商超零售、服装等业务。
从净利润构成来看，三井物产、伊藤忠商事2020财年非资源类业务占比分别为41.6%、75.5%。
日本商社在大宗贸易领域进行全球化上游资源布局，早期采取“股权换商权”模式。但其用股权换商权的时期为2000年以前，上游资源尚未显现出如今的稀缺性，且全球大宗商品需求远低于现在。
但对于国内供应链企业来说，其模式参考意义较低：一是当前全球矿产资源稀缺性较过去二十年明显提升，股权换商权的成本较高；二是全球贸易、政治格局变化；三是国内企业不具备当时日本低利率环境下，较低的收购资金成本。
（三）托克：自建物流体系、全产业链服务能力建设值得借鉴
托克同样为全球领先的大宗商品贸易商，主营原油及石油产品、金属矿产、租船运输、电力和可再生能源，是全球最大的独立石油贸易商之一以及最大的金属矿产贸易商之一。
财务数据看：2020年营收、净利润规模分别为1470、16亿美元，近五年（2016-2020）复合增速分别为10.6%、13.2%，近五年平均毛利率、净利率分别为2.3%、0.7%；
经营数据看：大宗商品贸易总量3.65亿吨，5年CAGR为8.4%；其中原油及石油产品、有色精矿及精炼金属、黑色矿物贸易量分别为2.68、0.21、0.77亿吨，5年CAGR分别为6.8%、8.8%、14.8%。
托克是为数不多实现产业链整合与全球物流的大宗供应链企业，其将商业模式定义为“连接交易对手方，建立运能，发展可靠、有效、负责的实物大宗商品市场，通过卓越的服务和供应链表现为全球自然资源贸易增加价值”。
相比于嘉能可相对激进的上游并购延伸战略，托克则将重心聚焦于固定资产投资，主要以港口码头、仓储、内陆物流资产为主，目的是提高贸易商品流通效率并提供端到端的综合大宗商品物流解决方案、赚取稳定的物流服务费用，托克对上游矿山并购相对有限，更多地是将精力放在矿山咨询、供应链金融等业务模式上。
我们认为托克完整平台化服务能力的构建较为完善，将平台集采集供能力应用到“采购—仓储—混合—交付”的全产业链环节，对国内大宗供应链企业借鉴意义较强。
例如采购环节：托克利用其规模经济的优势进行大批量采购，具备强大的谈判能力来获得价格更低的商品，同时使用期货、交换等衍生工具来对冲平价风险，减小风险敞口，并通过全球采购来规避地区性风险。
流通环节：托克通过其分布在世界各地的中游资产对商品进行仓储、混合、运输，并密切关注市场实物套利的机会，自建物流使托克对第三方物流、仓储的依赖性大大降低，大幅节省交易成本、提高中游环节的运作效率。
托克将商品安全地交付买方，完成价值创造的链条。而在这整个过程中，托克较为完善的资金结构为贸易环节提供资金支持，其风控体系为贸易规避业务风险，研究部门紧密监控各节点，提供咨询支持。
托克虽然本质上依旧为价差导向的贸易商模式，但通过采购—仓储—运输—交付的全产业链完整服务提供，极大程度上促进其贸易业务发展，具备较强的供应链服务能力，其自建物流体系、全链条服务能力的建设值得我国企业借鉴。
附：托克的多式联运子公司Impala Terminal依托全球布局的物流资产，具备端到端综合物流服务能力。
托克旗下设立了独立管理的多式联运物流公司Impala Terminal，专注于以出口为导向的新兴市场，在全球20个国家拥有并经营28处港口、码头，仓库和运输资产，能够为托克和第三方客户提供干散货、液散货、杂货和集装箱的端到端物流解决方案。
1）码头方面，拥有并经营集装箱、液体和散货的深海码头，能够提供装卸、存放、混合加工、配送等服务，直接或专用泊位超过8个，能够灵活地完整控制船舶装卸作业。
2）仓储方面，拥有并经营内陆码头堆场，为散杂货、集装箱和液体货物提供保税和非保税的接收、仓储、称重、集装箱装卸、清关、派送等增值服务。
3）内陆物流，Impala内陆多式联运物流网络包括直接连接到内陆码头的水路、铁路和公路资产，通过驳船或铁路进行更长距离的货物转运，比同等里程的卡车运输效率和成本效益都要高得多，形成安全、可靠、经济的内陆运输体系。
4）货代服务，Impala与所有主要航运公司、区域航空公司建立密切合作关系，基于托克在当地贸易市场的业务资源与信息优势，以及基于当地码头资产的额外增值服务，Impala货代业务量快速增长，2020财年处理集装箱量超75250TEU。
5）咨询服务，Impala在设计、建造、运营大宗商品仓库和港口设施方面拥有丰富的专业经验，包括当地立法，环境，高效供应链规划，流程优化，仓储、港口的运营设计等，因此Impala可以提供矿山咨询、物流项目咨询和供应链解决方案设计。
托克单独设立航运与租船业务部门，为托克商品交易团队和第三方石油、金属和矿产客户提供航运物流服务，并且其本身也作为利润部门。2020年航运与租船部门分别完成湿货租约3098单、干货租约1127单，平均期租船舶数量分别为160-180、40-45艘。
托克凭借Impala Terminal为核心的多式联运物流体系，在获取可观物流服务收入与利润的同时，极大程度上优化大宗商品供应链并促进其全球贸易。全球化布局的物流资源网络使得托克拥有更强的供应链掌控力与更高的流通效率，对比全球各大大宗巨头，托克的高周转率使其ROE水平领先，2016-2020年平均ROE、总资产周转率分别达到16.1%、3。
（四）国际四大粮食贸易商之ADM：全产业链运营模式具备直接参考性
在全球农产品贸易领域，四大粮商ABCD占据着粮食谷物贸易的重要份额，即美国ADM（Archer Daniels Midland），美国Bunge（邦吉），美国Cargill（嘉吉），和法国LouisDreyfus（路易达孚），四大粮商营收体量（2019年）均在2000亿元人民币以上。四大粮商中，我们认为以全产业链运营为核心发展模式的ADM公司对象屿农产具备一定参考意义。
ADM为全球领先的农产品种植加工服务商与营养成分生产商，主营农业服务与油籽、碳水化合物、营养三大板块，归母净利5年CAGR为8.5%。
ADM成立于1902年，由最初的亚麻籽为主业逐步发展为目前涉及食品饮料、健康保健、营养等多领域的国际农产品巨头，是全球领先的农产品种植与加工企业以及全球主要的人类和动物营养成分生产商之一；ADM在全球200个国家拥有超800个工厂、321个食物与饲料处理中心、449个农产品采购点、61个创新中心。
2020年ADM营收、归母净利规模为643.55、17.72亿美元，5年CAGR分别为0.8%、8.5%。农业服务与油籽、碳水化合物、营养三大板块营业收入占比分别为77.3%、13.2%、9.0%，营业利润占比60.9%、20.8%、16.6%，营业利润率分别为4.2%、8.5%、9.9%。
其中，农业服务与油籽是核心业务，主要为食品、饲料、能源和工业客户提供原料采销供应服务，包括农业原料的种植、销售、运输、仓储，油籽的压榨、加工成为植物油和蛋白质食物；还包括农产品和饲料产品的进口、出口、全球分销以及结构化贸易融资活动。
ADM的核心优势在于“从种子到餐桌”的全产业链经营模式。ADM建立完善了“农场—储存—运输—加工—配送—销售”的全产业链服务体系，提出以价值链形式为终端客户提供优质产品与服务。
上游环节：ADM提供多维度的农民服务，包括化肥、种子、农药、农用器械等，同时通过当地服务网络向农户提供农业生产技术支持，ADM FarmView app可以让农户全天候访问本地现金报价、商品市场信息分析，帮助农户统计历史谷物、肥料采购销售的量与价、进行实时结算。农产品采购方面，ADM在全球范围内拥有449处农产品收购点，遍布北美、南美等主要粮食产区。
中游运输环节：AMD具备完善的农产品物流体系，全球范围内单日仓储容量1800万吨，自有与租赁港口设备42个，自有轨道车11500辆、半挂车1300辆，远洋船舶3条、驳船1800条。ADM Logistics作为第三方物流供应商，构建了全球范围内高覆盖率的运输网络，提供集装箱多式联运服务、铁路服务（自有轨道车队）、内河运输服务（子公司ARTCO提供）、船舶代理（北美70个港口、年处理2万次港口港靠）、装卸服务（自有港口设备，覆盖美国主要谷物装载区）、卡车运输（超6000家承运人的北美海岸到海岸的卡车网络）等。
中游加工环节：在农业服务与油籽板块，ADM拥有47个油籽压榨设备，超4100万吨压榨产能，其中75%为大豆、25%为软种子，在16个国家拥有119个加工设备。在碳水化合物板块，玉米、小麦自有加工处理中心分别为11、38个，玉米年研磨产能2300万吨、小麦年处理能力700万吨。
下游环节：ADM在全球范围内建立起了高覆盖率的分销网络，将60种不同产品用于食品，动物饲料，可再生燃料和工业产品等领域。
三、进阶中的厦门象屿：大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者
我们认为：市场对于公司的转型认知并不充分，或存在偏差。
偏差一：依旧停留在大宗贸易阶段，认为公司盈利受大宗商品价格周期性波动影响明显；
偏差二：对大宗供应链企业转型路径理解模糊。
厦门象屿是国内大宗供应链企业模式转型的领先者，自2015年以来公司坚决执行战略转型计划，已初步实现由传统贸易模式到供应链服务商的转变，并且农产品供应链等领域逐步向产业链运营模式发展。
向供应链服务转变，我们认为核心变化在于：服务对象、服务内容、服务能力。
厦门象屿的转型是对商业模式的根本性优化，由原来围绕大宗商品本身、产品体系以交易为主，转变为围绕制造业企业核心需求，产品以“服务”为主，涵盖采销、物流、金融、信息、加工等多元化、多层次的供应链增值服务，盈利来源转变为服务费为主；
在经营模式上由原来的以业务团队为主，转变为“平台+团队”的双轮驱动。（即：总部构建供应链服务平台，强化平台的能力建设，即物流、金融、信息能力；业务团队背靠平台进行展业，注重激励机制与组织架构效率。）
（一）三大变化，推动公司立足供应链、服务产业链
1、商流之变：业务+客户+商品结构全面优化，构建真正意义的平台服务模式
我们观察公司业务结构与客户结构已明显优化。经历过“钢贸”事件、大宗商品价格暴跌等事件，公司充分吸取教训并自2015年开始坚定执行战略转型。
1）严格限制自营业务：公司主动压减业务团队价差型/自营型业务比例，主要产品线大多为代理模式，盈利来源以供应链服务费为主，其中代理服务费、物流服务费等基本与货量挂钩，而若叠加资金业务，则会与货值挂钩，但同时将收取一定的息差/供应链金融服务费，因此价格风险敞口明显降低。仅特定领域如农产品保留较大比例自营业务，主要系农产品季节性强，粮食收储时难以完全锁定需求，但公司通过全产业链运营模式把控农产品采销供应各个节点，整体风险可控。在考虑农产品自营的情况下，我们预计当前象屿利润结构中价差收益占比不到4成。
2）终端产业型客户比例提升至80%左右：公司近年来不断开拓以工厂为主的制造业企业客户，其经营稳定性与价格承受能力明显高于贸易商，与贸易商价格波动超过承受范围即砍仓不同，制造业企业能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，且大多为滚动生产，不会经常性停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。我们预计目前象屿客户中近80%为实业企业客户，极大程度上促进了业务需求侧的稳定以及客户信用风险的控制。需求端的稳定可控是大宗供应链企业转型“服务”的重要前提。
3）维系商品组合丰富度，满足客户多元化需求的同时避免单一产品比例过高的风险：公司持续推进产品组合优化，构建更全面的大宗商品组合体系。从金属矿产、能源化工、农产品三大商品分类来看，公司目前的收入结构分别为66%、22%、11%，经营货量结构比例分别为58%、35%、8%。同时从风险控制角度，公司对单一商品品类的最大份额也做出了限制，各品类规模增长时进行适当地匹配控制。
多样化商品服务也能够满足制造业企业需求，例如钢厂客户不仅需要铁矿石原料，还需要煤、焦炭等其他辅料，匹配客户多样化需求的能力，对制造业企业的供应链服务也会增强黏性。
业务结构、客户结构、商品结构转变带来的模式优化，使得公司周期性明显减弱，近年来业务规模与利润稳定增长。在大宗商品上行周期中，行业整体景气度的提升，上下游企业边际利润好转，有利于提升公司供应链业务利润；而在大宗商品下行周期中，依赖“价差”盈利的贸易商逐步主动或被动离场，市场份额逐步向以象屿为代表的，经营模式更稳定、综合实力更强的头部企业集中。
公司近五年大宗供应链业务收入由1191亿元提升至3602亿元，复合增速31.9%，与目前第一名物产中大的差距不断减小。从量价构成来看，近三年在商品价格下行或持平的情况下，公司金属矿产、能源化工、农产品三大业务收入增长主要源自于经营货量，复合增速分别为44.1%、40.5%、50.9%，而采购分销单价CAGR分别约-10.7%、-22.9%、+0.9%。
2016年后大宗商品市场虽然波动较大，但公司利润率水平相对稳定、利润增速领先，模式转变显成效。象屿近五年实际毛利率水平稳定在3%左右，其中2017年毛利率明显下降系受全流程供应链管理模式处在培育初期、收益收入尚未匹配，同时物流前置投入所致；此外，公司在转型初期扩规模、打造产品品类组合体系的过程中对上下游采取一定让利，对利润率水平有所影响，而随着象屿供应链服务模式的成熟、客户粘性的增强，预计未来对毛利率的压制将明显改善。公司近五年业绩增长十分稳定，2016-2020年归母净利润复合增速在头部企业中明显领先。
2、物流能力之变：构建网络化物流服务能力，效益预计将逐步显现
与托克搭建物流体系相类似，公司近年来重资产布局“公、铁、水、仓”体系，打造网络化物流底盘。
厦门象屿自成立初期从事保税区进出口贸易的后端物流服务起，一直高度重视物流能力，是目前大宗供应链中为数不多持续坚持物流体系建设、具备丰富物流运营经验的企业。公司通过自有与外协相结合、轻资产与重资产相结合的方式，串联“公、铁、水、仓”，形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，具备高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务能力和多式联运综合解决方案提供能力。
我们认为物流能力是大宗供应链服务核心基础要素之一，具有先占性和稀缺性，公司网络化物流体系能够形成差异化多式联运服务能力。相较于信息、金融、采销渠道等服务，重资产投入的物流资源具备先占性和稀缺性，仓储、铁路场站等核心节点一定程度上是先占先得，后来者在物流节点的可得性和购置成本方面存在明显劣势；并且国内以铁路货运为代表的物流资源整合需要与当地各部门进行相对长时间的协调与对接，后来者短期内快速构建起来的难度较大。此外，“公、铁、水、仓”各环节成线成网后，高覆盖度、多点触达的多式联运物流能够发挥较强的网络效应，形成一定壁垒。
大宗供应链盈利依赖于高周转，而网络化物流能力促进商品采销环节的周转率，帮助制造业企业提高商品流通效率、控制流通的安全性，同时降低物流成本，提升象屿自身的资产周转率与业务管控力。提供第三方物流服务仅是大宗供应链物流的基础服务，制造业企业更核心的需求是“买到货、买到价格合适的货、并且最终按需进行定时、定量的稳定原材料配送”，背后所需要的就是强大的物流资源网络。
象屿近年来持续投入物流资产，在土地、房屋、运输设备等资产规模方面同业领先，受益于自有物流资源、核心节点的强管控以及物流与商流、资金流、信息流之间的协同，象屿在资产周转率方面领先，近五年平均总资产周转率4.6，高于物产中大（3.5）、厦门国贸（2.7）、建发股份（1.3）。
1）铁路：自有运输网络覆盖主要大宗商品集散区域
象屿2018年收购控股象道物流，获得铁路物流网络核心资产，并以此为基础推进铁路能力建设，弥补中西部地区物流能力相对缺乏的短板。公司在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖南澧县、青海湟源、贵州息烽等大宗商品集散区域建设了沿铁路枢纽干线的铁路货场，目前共拥有20个场站（自有及租赁）；并配套37条铁路专用线、超240万平方米集装箱堆场和仓库、超3.3万个自备集装箱，年运力超过1600万吨。
象屿已形成高覆盖率的大宗货物铁路运输配送网络，具备场站基地优势和成网优势，同时粮食铁路运输车（箱）等资源稀缺性明显，有力支持起公司跨区域散粮、煤炭、氧化铝等大宗商品采销业务以及全产业链供应链服务模式的复制。
象道物流不断整合优化，总部资源导入加强协同。2020年象道物流营收、净利润分别为12.91、0.04亿元，同比下降28%、98%，主要系：1）疫情影响下高速公路通行费减免以及公转铁政策实施不及预期等因素；2）象道物流处于向供应链服务模式的适应期，商品结构、客户结构存在优化空间。但我们认为碳中和背景下以公转铁为代表的多式联运导向将更为明确，同时凭借象屿总部资源、业务团队的导入，预计未来象道物流自身经营与内部协同将持续改善。
2）仓储：把控核心物流节点，全国领先的仓储运营商
象屿仓储规模行业领先，仓库、堆场、专业物流园区等基础设施完备。目前拥有9大粮食基地，合计仓容能力约1500万吨；40个自有及包租管理的仓库、堆场，面积逾180万平方米，合作仓库约2000家。截至2020年9月，象屿拥有厦门与福州四个港区的自营堆场36.58万平方米，全国范围内自营仓库面积35.37万平方米。根据中国仓储与配送协会统计，2019年象屿通用仓库面积达650.8万平方米，位列全国第二。
此外，公司旗下象道物流、象屿速传供应链、象屿太平、上海象屿钢铁供应链等公司入选中物联全国数字化仓库企业试点（第一批）。
基于仓储优势，象屿实现对核心物流节点更强的掌控能力。大宗商品流通过程中，水运、铁路等干线运输环节市场化、标准化程度相对较高，因此掌握收发两端的仓储、堆场等关键节点就基本能实现对于主要物流环节的可控性，避免风险，而自有仓储体系将显著提升大宗商品转运环节的资源对接能力和管理效率。
3）公路：自有运力与社会资源相结合，构建网络货运平台完善末端触角
象屿通过自有车辆+整合社会资源相结合的方式完善大宗商品物流的末端配送触角。公司目前自有运输车辆超500辆，整合车辆超10万辆，年运力超1500万吨，主要完成大宗物资中短途支线运输，承担末端到门配送的职能。
公司成立象屿智运网络货运平台，提升公路物流整合能力。网络货运平台前身为无车承运人平台，指经营者依托互联网平台整合配置运输资源，以承运人身份与托运人签订运输合同，委托实际承运人完成道路货物运输，承担承运人责任。网络货运平台是目前公路整车运输规模化的主要路径之一，核心在于解决了大宗物资公路运输的痛点：
a）运力端“车找货难”，个体承运人占比大，运输效率较低。根据贝恩和G7统计，公路货运卡车车队中63%为5辆以下的个体车队，同时个体车队单车日均运行时间5.1小时，车辆利用率21%，单车日均里程少于250公里，均明显低于企业车队。个体司机运货量减少、找货时间延长、空载率高，需要奔波于实体配送站之间，期间额外支出（餐宿费用）与机会成本增加，司机利润不断被摊薄。
b）货主端“货找车难”，中介环节增加物流成本，承运人信用存在风险。对于象屿这类托运方而言，通过货运代理、信息部/黄牛等运输中介寻找车辆，中间环节层层叠加拉高物流费用。同时依赖于“熟人经济”，司机车队局限于特定范围内，用车需求变化或旺季时期启用临时运力的成本较高。而个体承运人居多的情况下行业中普遍存在司机欺诈、操作不规范、运费难结算、无法开票等问题。
构建象屿智运网络货运平台有利于：
a）精准车货匹配有利于降本增效，解决行业痛点。与传统C端互联网平台类似，网络货运平台将实体货源进行分类线上展示，利用信息系统整合并登记社会零散运力资源，根据司机运力画像、信用画像匹配货源。对于司机来说，节省了往返物流园、配送站的时间成本和额外支出，同时由于剔除中介费用，同时精准匹配增加了运输趟次和装载率；对于象屿来说，司机在总收入提升的情况下接受适当降低报价，物流成本有效减少。同时车货两端参与方效益的改善有助于平台集聚效应的逐步增强，形成较强的客户黏性。
b）当前网络货运平台的主要作用，有效缓解运输企业的税负压力。根据交通部、国家税务局规定，燃油费、路桥费纳入无车承运人增值税可抵扣项目，同时允许无车承运人为个体司机代开3%的增值税专用发票，很大程度上降低了“营改增”后无车承运人的税负成本。具体来看，网络货运平台销项税率9%，进项油料、路桥、司机合计可抵扣增值税项5.05%~6.95%，承担增值税2.05%~3.95%；另外代开司机专票需承担1.5%个人所得税和0.15%附加税，对应税费2.09%~2.79%，网络货运平台综合税负成本4.14%~6.74%。
4）水运：整合优质航运资源
象屿在国内沿江与沿海T型水域、国外印尼与新加坡等核心港口节点设立分支机构，与日照港、青岛港、中远海运等港航企业进行合作，充分整合优势水运资源。目前国内沿海及长江流域、中国—印尼航线年运力分别近2000、1000万吨；2020年分别实现运输量约1600、640万吨。后续公司在水运方面将继续以合作社会资源为主，同时适当购置自有船舶，构建长江航线自有运力。
我们预计重资产物流投入将进入回报期，未来或带来业绩正贡献。2015-2018年为象屿重资产投入期，在东北粮食基地、铁路场站等方面进行大规模前置投入，而近两年有所收缩，资本开支金额与固定资产增速明显放缓。考虑到物流资产存在产能爬坡期，因此初期对于公司成本有一定拖累，目前随着象屿大宗供应链收入与货量的提升，我们预计将逐步释放效益。
3、组织架构之变：“平台+业务团队”相结合，扁平化、市场化机制更契合市场需求
中国市场区域间个性化需求差异大，客观上需要业务团队进行“地推”。业务团队在大宗商品采购模式中承担重要作用，不同于消费品下游需求标准化程度较高，B端供应链客户的生产流程、生产标准、生产计划（例如装载方式、装载时间、车辆规格等）存在较大差异，不同客户对大宗商品的采购销售节奏、运输要求、资金服务诉求等方面往往不同。并且由于国内各区域内资源禀赋、产业结构差别较为明显，制造业企业对于大宗供应链服务的个性化需求多。
因此大宗供应链企业需要根据客户需求提供差异化供应链服务，客观上需要依托末端业务团队售前了解区域产业特征、物流特征等，根据客户供应链痛点进行商品、物流、金融等服务的精准营销，售中匹配总部平台资源能力，售后持续跟进供应链各环节履约情况，即所谓地推模式。
象屿在打造总部供应链平台能力的同时，同样高度重视业务团队的运作机制，通过强激励、组织架构优化，旨在实现“总部平台大而强，末端团队专而精”。
象屿推出高比例、市场化股权激励机制，提升“平台+业务团队”服务效率。象屿2020年底针对总部管理层与业务团队核心管理层，推出了力度较大的股权激励计划：
1）首次授予股票期权3980万份，占公司总股本的1.84%，行权价格为6.21元/份，其中核心管理人员及子公司核心管理层27人授予2580万份，占首次授予股票期权总量的比例64.82%。
2）首次授予限制性股票1999万股，占公司总股本的0.93%，授予价格为3.73元/股，主要针对核心管理人员及子公司核心管理层合计218人。
公司此次激励计划实际授予股权占总股本的2.77%，人均授予24.4万股，其中总部管理层与业务团队核心管理层激励股权数量占总股本2.13%，人均授予18.7万股。象屿重点激励旗下业务团队的核心骨干，利益绑定下使得业务团队对于供应链服务模式转型有着更强执行力度，与总部平台能力的对接更具效率。
（二）象屿农产为试点：迈向产业链运营商、价值链创造者
1、象屿农产：构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升
象屿在原有农产品采销供应基础上，2013年通过合资设立黑龙江象屿农业物产有限公司（象屿农产），全面快速切入到粮食供应链业务，提升了在中国最大粮食主产区的粮食收购能力，并拥有了配套粮食仓储物流服务能力；2018年公司完成象屿农产20%股权收购，实现全资控股。目前已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等业务的粮食全产业链一体化服务体系。
2020年象屿农产实现营收270亿、净利润3.5亿元，近五年复合增速分别为64.2%、3.3%，国储部分利润受政策退坡影响持续下滑、但市场化业务部分占比提升。
象屿农产深入产前、产中、产后，已形成综合化种植服务能力、网络化粮食仓储物流服务能力、多元化粮食采购和分销能力。象屿农产在原粮上以玉米、水稻、大豆为核心，其它小品种为辅，通过搭建并优化物流服务能力，以渤海湾港口为核心节点，向华北、华中、长三角地区、珠三角地区等大型精深加工、养殖与饲料企业提供原料服务；在饲料原料及油脂油料方面，以广州、天津、张家港、厦门等四大港口为核心，通过采购国内外优质资源，分别向华南、华东、华北市场进行全方位辐射，市场遍布全国主要油脂消费大省，并为饲料厂及油脂工厂提供仓储监管、物流运输、进口代理等综合服务。
产前环节：象屿农产提供土地流转服务，以及为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；
产中环节：积极开展多种种植模式的探索，形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式；象屿农产目前是A股最大的玉米种植商，2020年种植（含订单）面积约290万亩。
产后环节：依托九大粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系，为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等深加工企业、养殖和饲料生产企业（占比超70%），提供收购、筛选、烘干、仓储、运输等农产品采购供应服务。象屿农产同样也是A股最大的玉米贸易商和玉米收购商，通过“产地收购+临储拍卖收购+临港收购”的原粮收购模式，2020年收购量超1300万吨。
供应链物流底盘完善，北粮南运体系提供强大的网络化物流服务能力。公司在黑龙江产区拥有以依安、富锦、嫩江、讷河、五大连池、北安、绥化、甘南、梅里斯九大粮食基地，仓容超1500万吨（富锦单体仓容506万吨，居亚洲第一），辐射周边粮源2500万吨，管理国储粮食库存总量近900万吨。以粮食基地为核心节点，配备收储、烘干、装卸、发运、铁路专用线等资源，整合粮食铁路运输车1250余节，辐射周边90多个收购网点，并且以轻资产方式开始向蒙吉辽产区扩张。港区方面，象屿在北方港口拥有100万吨粮食仓容，在南方港口拥有45万吨粮食仓容，与港口合作开辟铁路入港通道，并配载多家船公司20余条班轮航线资源。
基于产区基地、配套铁路资源、港口仓储及发运能力，象屿已构建起以北粮南运通道为核心的粮食多式联运物流体系。目前在北方港口中转通货能力逾1000万吨，南方港口中转通货能力逾800万吨；2020年在北方港口完成粮食下海量约440万吨，占所在港口粮食发运总量的20%，在沿海及长江流域港口完成粮食到达量近340万吨，占所在港口粮食到达总量的16%。
我们预计象屿农产有望沿袭ADM农产品全产业链模式，通过端到端物流体系、采销储运一体化服务实现全环节强管控与高周转率。与ADM完整的运输网络体系相类似，象屿农产也拥有以北粮南运通道为核心的农产品物流体系，同样深入参与产前种子、化肥、农机农资，产后收购、储运、加工等环节。
对比象屿农产与ADM的净利率、总资产周转率、ROE等指标：
象屿农产早期净利率较高主要系高毛利的国储业务，2018年后国储政策退坡导致净利率下行，19、20年分别为1.4%、1.3%，低于ADM的2.1%、2.8%；象屿农产总资产周转率五年均值为1.1，低于ADM的1.5。象屿农产、ADM五年平均ROE分别为8.1%、8.7%，而在ROE构成上，象屿农产主要依赖于高杠杆，利润率与周转率均不及ADM。
但我们认为随着象屿农产市场化业务比例提升、粮食全产业链服务模式逐渐成立，有望向ADM看齐，通过上中下游产业链全环节的深度参与实现各节点的强管控，农产品端到端综合物流服务网络构建高壁垒，提升利润率水平与资产周转效率。
2、全链条模式向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效
基于以多式联运物流体系为核心的平台化服务能力，象屿全产业链服务模式的可复制性较强，将逐步向黑色、铝、煤炭等产业链推广。
黑色产业链方面，象屿在原辅材料采购供应、产成品销售、运输配送、仓储等一体化服务的基础上，通过入场监管的方式管控风险，打造出全程供应链管理服务模式，即虚拟工厂。通过全链条服务，制造业企业在采购环节能够实现原材料质量、时间稳定，价格公允，生产环节实现高产能利用率，销售环节实现高产品适销性，产销率大幅提升。
2020年象屿新开拓“西王特钢”项目，项目数量增至5个，实现营业收入约900亿元。从现有项目来看，虚拟工厂能够帮助制造业企业提升利润率水平。
通过深度介入产业链上下游，真正意义上将大宗供应链服务平台的集采集供能力应用到商流、物流、资金流、信息流环节，大幅度改善供应链运营整体效益，从效益改善中分享增值收益。相比较原有黑色系采销供应业务，全产业链模式资金占用少、周转更快，有望将象屿自身净利率水平进一步提升。
铝产业链方面，铝产品同样具有生产制造环节多（铝土矿—氧化铝—电解铝—铝材及制品），各环节生产集中地物理跨度大、流通不便的特点。象屿依托大跨度、多环节的物流服务能力，拓展铝产业业务链条，服务的产品从铝土矿、氧化铝、电解铝直达铝制品，并为各制造环节提供原辅材料供应服务。已与中铝集团、魏桥集团等铝业龙头建立了稳定的业务合作关系，2020年铝产品跨省流通实现运量约280万吨。
四、投资建议
（一）龙头份额提升的成长逻辑仍明确
大宗供应链市场（采销+物流+金融）空间广阔，龙头份额将持续提升。目前主要作为大宗供应链市场规模参考指标的包括：
1）工业品与农产品物流总额，2020年达到274.5万亿元，对应大宗供应链CR4份额约0.52%，其中厦门象屿0.13%。
2）大宗商品社会销售总额，根据中国物流与采购联合会统计，2020年预计为80万亿元，十三五平均增速5.9%，期间大宗供应链CR4、厦门象屿供应链收入复合增速28.7%、31.7%，对应市场份额分别为1.77%、0.45%。我们认为，大宗供应链市场理论上应涵盖商品采购销售、物流、金融等多种业务收入，实际市场体量在百万亿以上，对于经营模式稳定、综合实力强的头部公司来说份额提升空间巨大。
制造业变革使得优质大宗供应链价值进一步突显。我国能源物资等资源存量的不平衡和供给/消费产业结构的不平衡，制造业企业（尤其中小企业）批量原材料采购、产成品销售存在难度，客观上需要第三方服务商中介来促进商品流通，而大宗供应链企业就在此间承担着“润滑剂”的职能。过去中国二产经济高速增长时期制造业对于流通环节的管理方式较为粗放，资源利用率低，而随着宏观经济增速换挡、制造业利润率收窄，制造业企业对于向流通环节“要利润”的诉求增强，进一步提升对于优质供应链服务的需求。
例如：
1）采购环节，原材料成本压力下制造业直采增加、采购执行需求减少，但采购成本优化的服务需求增加；
2）销售环节，供给侧改革下生产端集中度提升，大型工厂更多采用直销给下游大客户，而中小客户渠道建设、销售费用优化需求增加；
3）物流环节，随着产品加工精细度提升，对定时、定量、稳定供应的物流需求增强；
4）资金环节，上下游中小客户存在融资瓶颈，对于供应链金融的需求持续旺盛。
因此，在制造业对于大宗商品供应链服务需求日益增长的背景下，具备集采集供规模效应优势、融资成本优势、物流能力优势、风控优势的头部供应链企业将持续受益，市场份额具备长期持续提升的基础。
我们认为在龙头市场份额提升空间广阔、业务+客户+商品结构全面优化、多式联运物流网络形成差异化竞争能力、“平台+业务团队”模式构建完善的转变下，象屿有望实现稳定的业绩持续快速增长。
同时，我们认为过去制约象屿利润率的转型初期上下游让利、物流投入期成本压力、象道物流整合成本等负面影响均将消退。未来随着差异化多式联运物流网络的效益逐步体现、全产业链模式的成熟并不断复制，公司周转率与利润率水平将持续提升。
（二）盈利预测
我们预计公司未来三年收入与毛利率持续向好，其中收入端我们预计公司将控制增速，而毛利率会出现提升，反应结构优化特征，
我们预计2021-2023年归母净利分别为16.7、20.9、26.1亿元，同比增长增速28%、25%、25%，对应EPS为0.77、0.97、1.21元。
（三）投资建议
1、估值水平：
由于此前大宗供应链企业商业模式与财务特征的低青睐度，2015年以后象屿呈现出盈利上行、估值下行的趋势，目前象屿纵向对比历史、横向对比同行，估值均存在明显低估。
纵向对比来看：截至6月21日，象屿PB为0.88x，低于历史均值（2.17x）、低于五年均值（1.28x）；PE仅9.3x，低于历史均值（15x）、低于五年均值（17x）。
横向对比来看：象屿在A股大宗供应链板块中PB、PE均处于行业中下游水平；以五家公司均值为对比，象屿PB、PE分别低于均值46.0%、20.9%。
2、分红水平：
象屿近年来持续重视股东回报，2018年以来明显提高分红比例，三年每股分红分别为0.24、0.25、0.30元（2019年年中分红合并至2018年度分红计算），分红比例60%、55%、56%。我们预计未来或仍保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率在7.1%（不考虑永续债利息，若考虑则对应股息率约6.5%）。
3、基于2021-2023年0.77、0.97、1.21元的EPS盈利预测，对应当前股价PE为8/6/5倍，我们参考目前行业龙头公司平均PE，给予公司2021年10-12倍PE估值，对应合理股价7.73-9.27元/股，预期较当前29%-55%空间，上调评级至“强推”。
4、从更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020年的0.45%提升至未来0.7%左右（与托克看齐，假设2025年达到），则当象屿在完成5000亿营收水平时，可以获得35亿的利润。
风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。
具体内容详见华创证券研究所2021年6月22日发布的报告《厦门象屿（600057）深度研究报告：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一）》
附：大物流时代系列
航空物流——东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期
综合物流——解码顺丰系列研究
团队荣誉：
2020年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；
2019年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；
2018年：
水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；
2017年：
金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围
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