【华西军工】西菱动力：内生+外延，航空零部件新晋选手跑步前进

公司深耕汽车发动机零部件二十余年，在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验。近年来，公司不断强化军品及民用航空零部件战略定位，通过内生发展和外延并购深化军品业务布局，2021Q1军品业务成效初显，业绩迎来明显修复，实现营业收入1.48亿元（+148.41%），归母净利润1658万元（+574.31%），综合毛利率提升14.98pct至26.58%，销售净利率提升17.14pct至11.02%。

军用航空零部件市场空间

当前我国已进入加速列装军机补齐数量短板、加速升级换装提升先进战机占比的黄金时期，这为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。预计“十四五”期间我国新增军机2900架，对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，年均约228亿元。

民用航空零部件市场空间

民用飞机对航空零部件同样有着巨大需求。中国商飞数据显示，未来20年中国航空市场将接收8725架新客机和201架新货机，对应国内航空零部件制造的市场空间约为5760亿元，年均约288亿元。

内生发展：投建新产线，拓宽新品类

2019年公司发起设立西菱航空，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域，同年启动建设军品及民用航空结构件项目，2020年航空结构件生产线建成投产，并追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

公司收购鑫三合74.5%股权，鑫三合是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，拥有优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商。收购鑫三合有助于发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

多元化激励措施，助推新业务快速发展

公司以8.55元/股向公司高管及核心骨干员工181人授予限制性股票320万股，将军品业务子公司西菱航空30%股权让利于33位公司高管及核心骨干员工，将鑫三合业绩对赌超额部分的30%奖励给鑫三合经营团队。多元化的激励措施，有助于公司建立健全长效激励约束机制，吸引与留住高管及核心骨干员工，充分调动核心团队的积极性与创造性，促进新业务发展，扩展新产品领域，增强未来增长动力。

投资建议

随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。预计公司2021-2023年实现营业收入10.15亿元、14.12亿元、18.25亿元，归母净利润1.50亿元、2.10亿元、2.82亿元，EPS分别为0.88元、1.23元、1.64元，对应PE分别为25.92倍、18.53倍、13.84倍。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

汽车零部件业务受原材料涨价影响；军品产能释放进度不及预期。

1.深耕汽车发动机零部件，布局军品及民用航空零部件

公司于1999年成立，于2018年上市，主要从事汽车发动机零部件研发、设计、制造和销售，产品包括传统的皮带轮、凸轮轴、连杆以及新增的涡轮增压器等。近年来，公司不断深化军品业务布局，投建军工及航空结构件生产线，收购嘉益嘉、鑫三合壮大军品规模，军品及民用航空零部件制造领域成为公司战略发展方向。

控股股东全额认购定增，持股比例提升至38.55%。2021年4月15日公司完成定增，发行数量为11,399,371股，发行价格为12.72元/股，募集资金总额约1.45亿元，募集资金净额约1.41亿元。公司控股股东魏晓林先生全额认购本次增发股份，彰显其对公司未来发展的信心。定增完成后，魏晓林持股比例由34.17%提升至38.55%，另外，魏晓林之妻喻英莲持有公司21.93%股权，魏晓林之子魏永春持有公司0.03%股权，魏晓林及其一致行动人合计持有公司60.51%股权，为公司实际控制人。

民品业务连年下滑，军品业务助力一季报扭亏为盈。2016-2020年公司营业收入由6.48亿元下降至5.13亿元，年均复合增速-5.67%，归母净利润由0.93亿元下降至0.08亿元，年均复合增速-45.62%，主要原因是汽车消费需求下滑致公司汽车零部件业务发展不及预期。公司于业绩下滑严重的2018年开始积极布局盈利能力强的军品及民用航空零部件业务，2020Q4公司军工及航空结构件生产线建成投产，军工及航空业务产能释放，反映在业绩端，2021Q1公司实现营业收入1.48亿元，同比增长148.41%，归母净利润1658万元，相较于去年同期的-350万元，扭亏为盈，增长574.31%。

民品竞争加剧及产品结构调整致毛利率下降，新增军品业务助力毛利率回升。2016-2020年公司综合毛利率由34.97%下降至17.68%，一方面，行业竞争加剧致公司三大汽车零部件业务均出现毛利率下滑，另一方面，高毛利的连杆业务收入占比由39.90%下降至25.53%，低毛利率的凸轮轴业务收入占比由26.66%提升至40.61%。2021Q1公司军品业务开始贡献业绩，综合毛利率较去年同期提升14.98pct至26.58%，后续随着新的军品生产线的陆续投产，军品品类拓宽，军品占比提升，综合毛利率有进一步提高的趋势。

期间费用管控较好，军品业务贡献加大致净利率提升。2016-2020年公司期间费用率由16.58%下降至14.70%，2021Q1上升至15.78%，主要原因是股权激励费用致管理费用同比增加111.09%。2016-2020年公司销售净利率由14.31%下降至1.39%，盈利能力下滑明显，2021Q1大幅回升至11.02%，较去年同期提升17.14pct，考虑到2020年子公司西菱航空销售净利率高达70.24%但体量较小贡献不明显，2021Q1销售净利率大幅回升或与西菱航空军品贡献明显提升有关。

2.航空零部件制造：短期受益于军机批产放量，长期受益于民机广阔市场

2.1.航空零部件是航空制造产业的关键中游环节

航空零部件一般由金属材料（钛合金、铝合金、镁合金、结构钢、不锈钢、高温合金等）和非金属材料（碳纤维、航空陶瓷、特种陶瓷、特种橡胶等）加工而成。基础材料（板材、棒材、管材等）经机械加工（车削、铣削、刨削、磨削等）、钣金零件成形（热成型、弯压等）后再经特种工艺处理（无损检测、热表处理等）加工成为飞机零部件。

航空零部件行业处于整个航空制造业的中游，上游行业主要为铝合金、钛合金、不锈钢等金属和复合材料、高端数控加工设备制造、刀具、切削液、导轨油等主、辅材料行业以及水、电等燃料动力行业，下游为军民用飞机主机厂和分承制厂。

我国航空产业历经数次战略性和专业化重组，目前已经形成“以航空工业集团为主的军用飞机、以中国商飞集团为主的民用飞机、以中国航发集团为主的飞机发动机”的行业格局，各企业依据自身定位和技术实力，承接不同类型航空器产品的研发和制造，其中，航空工业集团下属飞机厂既是军用飞机主机厂，同时也是民用飞机分承制厂。

围绕航空工业的产业布局，我国航零部件制造行业形成了以内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局，其中，民营航空零部件制造企业主要有爱乐达、利君股份子公司德坤航空、西菱动力及其子公司鑫三合等。

2.2.军用航空零部件市场分析

我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道。根据Flight International发布的World Air Forces 2021数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量为3260架，仅为美军保有量的25%。从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，其余机种包括特种飞机、加油机、武装直升机、教练机等均不足美军保有量的20%。

我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，存在结构性升级换装的强烈需求。根据World Air Forces 2021数据，目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍达42%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已经形成以F15、F16等四代机为主，F22、F35等五代机为辅的格局，四代机和五代机的占比分别为85%和15%。“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力。

面对周边国家日渐密集的五代机部署压力，我国五代机列装进度有望加速。洛克希德·马丁公司官网数据显示，截至2021年5月，其研制生产的F35战斗机交付量已经超过645架；而World Air Forces 2021数据显示，我国仅有15架歼20战斗机。聚焦到亚太地区，日本、澳大利亚、韩国针对F35战斗机的计划采购总数分别为147架、100架、40架，且分别已于2019年3月、2020年12月、2021年2月形成初始作战能力。此外，美军也在日本和韩国地区部署多个中队的F35和F22战斗机。亚太地区成为五代机部署最密集地区之一，在周边国家强大压力下，我国有望加快五代机的列装速度。

加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。我们预计，“十四五”期间我国新增军用飞机2900架，其中，1200架战斗机、350架运输机、100架轰炸机、300架教练机、950架直升机。航空零部件制造（仅考虑加工制造环节，不含前端材料成本和后端装配成本）按照飞机价值量10%进行测算，“十四五”期间新增军用飞机对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，年均约228亿元。

2.3.民用航空零部件市场分析

除军用飞机外，民用飞机对航空零部件制造也有巨大需求。根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，其中，50座级以上涡扇支线客机交付920架，120座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。未来20年，中国航空市场将接收货机608架，其中，新货机201架（宽体货机121架，窄体货机80架），客改货机407架（不考虑客机改造中的零部件制造）。上述8725架新客机和201架新货机的价值量合计为13916亿美元。

我们假设这8926架民用飞机中30%由中国商飞交付，70%采购自波音、空客等国外航空企业。对于国内制造的民用飞机，航空零部件制造按照飞机价值量10%进行测算；对于采购自国外的民用飞机，航空零部件转包价值量按照贸易补偿标准5%测算。国内航空零部件制造企业能够分享的市场规模约为905亿美元，折合人民币5760亿元，年均约288亿元。

3.内生+外延，加速布局军品及民用航空零部件业务

随着我国歼-20隐形战斗机、运-20战略运输机、直-20通用直升机、C919民用大飞机等型号陆续定型量产，航空装备制造行业迎来爆发式增长，主机厂正向“供应链管理+装配集成”模式转变，航空零部件的外协市场份额也将呈现逐步提升趋势。

公司军品及民用航空零部件业务主要为航空、航天等领域客户提供军用、民用航空航天精密零部件的加工生产。作为行业新进入者，公司采用内生发展与外延并购相结合的模式，积极推动军品及民用航空零部件业务的快速发展。

3.1.内生发展：投建新产线，拓宽新品类

2018年公司提出新的发展战略，指出公司将紧抓国家军民融合战略机遇，发挥公司位于西南航空工业基地产业圈的区位优势以及较好的市场基础、人才基础等优势，结合公司在精密制造领域的技术储备和管理经验，择机多渠道布局军品及民用航空器零部件制造领域。

2019年公司发起设立西菱航空，主营军品及民用航空结构件相关产品的研发、制造与销售，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域。2019年公司启动建设军品及民用航空结构件项目，2020Q4公司军品及民用航空结构件生产线建成投产，2021Q1首次反映在报表里便实现扭亏为盈，归母净利润1658万元，综合毛利率大幅提升14.98pct至26.58%。

此外，2020年公司根据市场需求和业务规划，计划追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

3.2.外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

除了投资建设航空结构件、系统件、钣金件、轴类件等生产线之外，公司还通过整合并购的方式，加快军品及民用航空零部件领域的业务布局。收购嘉益嘉、鑫三合，将发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

2019年公司收购嘉益嘉60%股权，嘉益嘉业务定位于航空发动机、燃气轮机、石油钻采设备等高端装备制造业的零件及部件销售，致力于为客户提供有国际竞争力的轴类产品及服务。虽然目前其规模较小，但是拥有行业经验丰富的年轻管理团队，现有客户与潜在客户以全球行业前五为主，结合公司在精益生产管理、设备硬件等方面的支持后，预计未来将取得快速发展。

2020年10月，公司与对手方签订股权转让框架协议，拟以1.56亿元现金收购鑫三合74.5%股权，鑫三合成立于2003年11月，是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，具有开展军工业务的各项资质，拥有一支优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商，具有广阔的市场前景。

鑫三合拥有高性能机械加工设备90余台套，包括五轴龙门加工中心、三轴龙门加工中心、五轴加工中心、立式加工中心、车铣复合中心、全功能数控车床、线切割机（含慢走丝）、三坐标测量机、影像测量仪等，可以进行航空结构件、液压件、系统件、飞控部件、光电接插件、飞机发动机等零件的制造加工和全程检测，掌握一般钢件零件精密加工，飞机结构类、液压类（钢件、航空铝合金、钛合金等材料）零件数控加工，铝材薄壁、框、梁、肋类零件防变形加工及高速加工，细长类铝材零件防变形加工，车铣复合加工，各种复杂五轴类零件高、低速加工以及各类非金属材料加工等多项核心、关键技术。

鑫三合拥有雄厚的技术研发实力和生产制造能力，承担了大量航空军品的研制任务，以及已定型列装军品的批量生产任务。公司凭借先进的技术、高质的产品和高效的服务，与航空工业集团及各主机厂一直保持着稳定、深入的合作关系：2015年12月被航空工业集团成飞数控厂评为优秀供应商；2016年1月被航空工业集团贵飞公司评为优秀供应商；2017年10月取得航空工业集团沈飞民机公司合格供应商资格；2018年6月取得航空工业集团西飞民机公司合格供应商资格。

通过对鑫三合的股权收购，公司进一步深化在军品及民用航空零部件领域的产业布局，随着收购事项的落地，鑫三合将与公司现有军品业务形成产业协同，实现优势互补，共同推动军品及民用航空零部件业务发展，助力公司完成战略转型。

4.多元化激励措施，助推新业务快速发展

4.1.320万股限制性股票绑定核心骨干员工

2020年10月30日，公司以8.55元/股的授予价格，向在公司（含分公司及控股子公司）任职的董事、高级管理人员及核心骨干人员合计181人，授予限制性股票合计320万股。本次授予的限制性股票考核年度为2020-2022年三个会计年度，各年度业绩考核目标为：2020年营业收入不低于2019年营业收入，2021年营业收入较2019年营业收入增长率不低于40%，2022年营业收入较2019年营业收入增长率不低于60%。

我们认为，业绩考核的高标准将保证公司未来至少三年业绩高增长，股权激励计划的实施有助于进一步完善公司法人治理结构，建立与健全公司长效激励约束机制，吸引与留住公司高管及核心骨干员工，充分调动公司核心团队的积极性与创造性，有效提升管理团队凝聚力和企业核心竞争力，提高公司经营管理水平，促进公司经营业绩平稳快速提升，此外，股权激励还将公司、股东及核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司长期发展战略和经营目标顺利实现。

4.2.西菱航空30%股权让利于核心管理人员

2019年8月6日，公司与包括公司董事、监事及高级管理人员在内的33位自然人共同出资设立西菱航空，注册资本人民币1000万元：公司认缴出资人民币700万元，出资比例70%；其他自然人认缴出资人民币300万元，出资比例30%。

我们认为，公司管理团队在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验，这些技术储备和管理人才将为公司进入军品及民用航空零部件精密制造领域提供坚实的基础。公司将西菱航空30%股权让利于核心管理人员，有助于激励经营管理团队，促进新业务的发展，扩展公司新的产品领域，提高公司未来的增长潜力。

4.3.超额业绩30%用于奖励鑫三合经营团队

2021年4月26日，公司与鑫三合董事长李绍斌、总经理裴娟就业绩承诺、企业管理、竞业禁止等事项签订协议，后者承诺鑫三合2021-2023年分别实现经营性净利润3000万元、3500万元和4000万元。若承诺期内鑫三合累计实现净利润数低于累计承诺净利润数，但不低于累计承诺净利润数的95%，则不触发补偿程序；若承诺期内鑫三合累计实现净利润数低于累计承诺净利润数的95%，则业绩承诺人应对累计承诺业绩不足部分进行补偿、且该补偿方案需经过上市公司股东大会通过；若承诺期内鑫三合超额完成业绩，则超额完成部分的30%金额奖励给鑫三合经营团队，并在2023年度的最终审计报告出具后两个月内兑现。

我们认为，鑫三合业绩承诺将增厚公司军品业绩，强化公司行业地位，而对于鑫三合超额完成业绩部分的激励力度，将充分调动鑫三合经营团队的积极性和创造性，发挥其在军品零部件加工领域的优势，有望超额完成业绩承诺。

5.投资建议

随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：受益于军用航空装备的高景气需求，公司新增的军品及民用航空零部件业务2021-2023年收入分别为2.5亿元、3.5亿元、4.5亿元；受益于车用涡轮增压器配置率的不断提升，公司新增的涡轮增压器业务2021-2023年收入分别为1亿元、2亿元、3亿元；考虑到公司汽车零部件业务复苏，部分高端客户产品从小批量试用过渡到批量生产交付，皮带轮、凸轮轴、连杆等原有汽车零部件业务2021-2023年收入增速分别为30%、30%、25%。

毛利率方面：参考爱乐达、利君股份等航空零部件企业的毛利率水平，假设公司军品及民用航空零部件业务毛利率为58%；考虑到公司军品加工余料可以用于民品以降低成本，假设公司涡轮增压器业务毛利率为30%；皮带轮、凸轮轴、连杆三大汽车零部件业务毛利率较为稳定，分别为24%、12%、20%。

基于上述假设，预计公司2021-2023年实现营业收入10.15亿元、14.12亿元、18.25亿元，归母净利润1.50亿元、2.10亿元、2.82亿元，EPS分别为0.88元、1.23元、1.64元，对应PE分别为25.92倍、18.53倍、13.84倍。首次覆盖，给予买入评级。

6.风险提示

汽车零部件业务受原材料涨价影响；军品产能释放进度不及预期。

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注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：陆洲

分析师执业编号：S1120520110001

证券研究报告：《西菱动力：内生+外延，航空零部件新晋选手跑步前进》

报告发布日期：2021年6月17日

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