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原标题：【银河电新周然】公司深度丨当升科技 (300073)：技术引领，视野放眼全球，五大优势构筑核心竞争力 来源：中国银河证券研究
电新公司深度 当升科技 2021.6.7
◆核心观点
1、电动车迎来黄金时代，电池率先受益。我们预计2021年国内新能源车销量有望达到220-240万辆，2025年560万辆，5年CAGR达32.6%。预计2025年海外销量770万辆，5年复合增速31.7%，全球合计动力电池装机量约830 Gwh。另外，储能及3C数码用锂电池也将维持高增态势。
2、产业全球化，技术高镍化。正极材料的产业方向正朝着全球化、集中化趋势发展。多元与磷酸铁锂各有所长，长期并驾齐驱。高镍、高压、单晶、高倍率是正极材料的几大技术方向。固态电池渐行渐近，梳理锂电池四大环节，正极材料受其影响最小。
3、产品定位高端，紧跟市场脉搏。公司做为全球核心锂电正极材料供应商，集自主创新、成果转化、产业运营于一体，研发投入大，拥有多项自主知识产权，产品覆盖面广，高镍技术领先，技术储备深厚。
4、客户开拓出色，海外基因深远。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户。公司海外业务占比不断提升，有望受益于海外车企自建电池厂红利。
5、精准布局，产能进入释放周期。正极材料市场一直存在高端产能供给不足、低端产品过剩的问题。公司产能利用率连续3年行业领先。2021年底产能提升至4.4万吨（YOY+76%），预计2023年底有望达到9.4万吨。
6、成本管控得当，盈利能力突出。公司2016-2019年锂电业务毛利率稳步上升，2020年达到17.6%，高出可比公司3-7个百分点。除了2019年，2016-2020年ROE均维持在较高水平。2020年达到11.3%，21Q1为3.8%。此外，公司现金流充裕，资产负债率低。
7、国企背景，民企作风。尽管依托国企背景，但在实际经营中，公司民企作风明显，具备较高的管理效率，人均创收能力强。公司目前已全面推行市场化经营机制以及长效激励机制。
8、估值。公司目前对应的2021-2022年动态市盈率为44.4倍和32.4倍。参照可比公司估值水平，公司2022年的动态市盈率低于行业均值47.5倍，具有较强吸引力。
响
◆ 驱动因素、关键假设及主要预测：
1、 公司锂电业务已进入产能快速释放周期，预计有效总产能2021-2023年同比增速分别为59.2%、35.7%和46.3%。
2、 预计公司2021年电池销量拆分中，5系、8系动力、小型三元以及钴酸锂的占比提升。
3、 预计公司多元材料销售均价2021-2022年同比增速为8%和1%；钴酸锂均价2021-2022年同比增速为5%和1%。
4、 由于原材料涨价，预计公司锂电业务的单吨材料成本2021年同比增长15%。
5、 预计公司智能装备业务2021-2023年销售量每年增长3%，销售均价每年增长2%。
6、 预计公司整体毛利率2021-2023年分别为18.3%、18.6%和17.9%。
7、 截至2021年4月8日，公司应收款项坏账准备以及商誉减值的计提比例已达到87.2%和92.7%，并且开始收到欠款，预计公司2021年不再计提坏账准备以及商誉减值。
8、 出口业务以美元结算，预计公司可以利用套期保值工具对冲美元贬值带来的损失。
◆ 我们与市场不同的观点：
虽然从市占率、产能规模、市值等方面，公司仍与可比公司存在一定差距，但我们认为公司具备过硬的技术实力，开拓海外客户最早、渗透率最深，且已步入产能释放期。伴随着核心客户增长、分享车企拓展电池业务的新增红利，公司未来成长性较好，市占率有望持续提升，估值具备较强吸引力。
另一方面，公司成本管控得到，扩张节奏、产品结构把握较好，产能利用率多年保持领先。在行业景气度下滑时，公司优势更为突出。2020年行业受到新冠疫情影响较大，原材料涨幅较大，而公司2020年锂电材料的单吨毛利润仍然可以达到2.21万元/吨，处于行业领先水平。
◆ 估值与投资建议：
公司是全球锂电正极材料龙头供应商，产品定位高端，高镍等技术储备深厚，海外基因深远，产能步入爆发增长期。随着新能源车、3C数码以及储能等领域的强劲增长，公司有望巩固加深全球客户密切协作，扩大市场占有率，实现营收利润步步高升。
我们预计公司2021-2023年营业收入为60.24亿元、83.09亿元、120.59元，归母净利润为6.42亿元、8.81亿元、12.24亿元，EPS为1.42元、1.94元、2.70元（未考虑增发），对应当前股价PE为44.4倍、32.4倍和23.3倍，维持公司“推荐”评级。
目录
一、锂电正极龙头，业绩拐点显现
（一）起源于矿冶研究院
北京当升材料科技股份有限公司成立于2001年，是一家由科研人员创业、从事新能源材料研发及生产的北京市高新技术企业。公司成立初期主要从事电子陶瓷添加剂及氧化钴粉等材料业务。经过多年的积累扩张，公司已经成为国内锂电正极材料的龙头企业。
公司产品广泛应用于电动汽车、储能、消费类电子、无人机等领域。公司业务范围遍布日本、韩国、欧洲、美国等国家和地区，全球包括韩国三星SDI、LGC、SKI、日本AESC、松下、索尼、比亚迪等在内的国际锂电巨头均是公司客户。
图1 公司发展历程
资料来源：公司公告、公司官网，中国银河证券研究院
（二）深耕主业锂电正极
锂电池产业链大体分为上中下游：上游原材料包括矿产资源、石化产品和化学试剂等；中游涉及锂电材料、电芯及电池检测等；下游为终端应用。
公司聚焦产业链中游的锂电正极材料的研发、生产和销售，是国内率先出口锂电正极材料的供应商，产品质量达到国际领先水平，产品销量不断攀升。
图2：锂电池产业链介绍
资料来源：公司官网，中国银河证券研究院
公司主营锂电正极及智能装备。锂电正极材料作为公司的传统业务，目前主要产品包括多元材料、钴酸锂等正极材料以及多元前驱体等材料，产品广泛应用于动力电池、储能电池、高端数码电池等市场领域。
图3：公司业务架构
资料来源：公司官网，中国银河证券研究院
钴酸锂（LiCoO2）是最早商用化的锂电正极材料，具有能量密度高、放电电压高、填充性好和循环寿命长等优点，广泛应用于小型锂电领域。近年来，钴酸锂在中高端3C电子产品的应用保持稳定增长，尤其是中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑。同时，由于5G手机更新换代后单机带电量增长以及消费无人机、TWS耳机和电子烟等新型消费电子产品的不断涌现，均为钴酸锂带来一定的市场需求增长。
多元材料（LiNi1-x-y-zCoxMnyMzO2）是新型锂电正极材料，容量高、成本低、安全性好。目前三元材料（NCM/NCA）是主流产品，相较钴酸锂，成本优势突出，在充电宝、电动玩具、电动家居等低端3C产品的市场渗透率保持上涨态势；能量密度高，已占据高端电动车市场的主要份额；随着技术快速进步、成本下降，在储能市场尤其是高效储能领域有望实现快速增长，并将推动应用市场规模的大幅提升。另外，市场上已出现四元材料（NCMA）产品。
公司2015年并购的中鼎高科主要从事智能装备业务，销售产品包括圆刀模切机、激光模切机等，应用在消费电子、物联网REID、医疗等领域。
图4：公司智能装备业务
资料来源：公司官网，中国银河证券研究院
正极材料是业绩的主要来源。2020年，公司锂电材料及其他业务营收30.14亿元，占比94.7%，智能装备业务1.70亿元，占比5.3%；锂电材料及其他业务毛利润5.30亿元，占比86.7%，智能装备0.81亿元，占比13.3%。
图5：2020年公司营业收入结构
资料来源：wind，中国银河证券研究院
图6：2020年公司毛利结构
资料来源：wind，中国银河证券研究院
（三）卸下包袱拐点显现
2015-2018年高速发展。随着江苏海门的扩产、中鼎高科的并购，公司在2015-2018年迎来业绩高速发展期。公司2018年营业收入和归母净利润分别增长至32.81和3.16亿元，而2015年营收和净利润仅为8.6亿元和0.13亿元，对应的15-18年CAGR达到51.4%、86.7%。
图7：公司上市以来营业收入
资料来源：wind，中国银河证券研究院
图8：公司上市以来净利润
资料来源：wind，中国银河证券研究院
2019-2020年受到坏账及减值拖累。由于下游客户比克以及猛狮等经营不善以及中鼎高科的业绩不达预期，公司2019年归母净利亏损2.09亿元。截至2021年4月8日，公司应收款项坏账准备已累计计提3.90亿元，中鼎高科商誉减值已累计计提2.90亿元，计提比例达到总金额的87.2%和92.7%，计提比例充分。公司已基本卸下历史包袱、轻装上阵。
2020年触底回升。2015-2018年，公司锂电材料销量增速均在20%以上，2019年同比下降-1.9%，主要系新能源汽车需求不佳影响动力电池出货量。2020年，全球新能源车销量回暖，叠加电动两轮车、3C数码等需求加大，公司新增产能也开始释放，公司销售量达到2.40万吨，同比增长58.4%，实现营收31.83亿元，同比增长39.4%，归母净利3.85亿元，同比增长284.1%。分季度看，20Q1受疫情影响较大，Q2开始迅速回升，随后三季度的营收同比增速分别达到87.4%、160.1%、204.0%。
图9：全球及中国动力电池出货量
资料来源：GGII，EVTank，中国银河证券研究院
图10：公司锂电材料销量及同比
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
图11：公司季度营业收入及同比
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
图12：公司季度净利润及同比
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
21Q1业绩高增。公司21Q1实现营业收入12.64亿元，同比增长203.9%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长353.5%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长152.19%。
（四）控股股东实力雄厚
公司实际控制人为国务院国资委，通过控股股东矿冶科技集团间接持有公司25.39%的股权。矿冶科技集团有限公司成立于1956年4月8日，最初院名为重工业部选矿研究设计院，是隶属于国务院国资委管理的中央企业，是中国以矿冶科学与工程技术为主的规模最大的综合性研究与设计机构。
图13：公司股权结构图（截至2021年3月31日）
资料来源：公司公告，天眼查，中国银河证券研究院
控股股东实力雄厚。矿冶科技集团在采矿、选矿、有色金属冶金、工艺矿物学、磁性材料、选矿设备、环境工程等研究领域具备国家领先水平。集团矿产资源丰厚，管理层大多为矿冶研究总院背景，技术出身，对上游矿产资源有深入的了解。
图14：公司控股股东北京矿冶科技集团下属企业
资料来源：北京矿冶科技集团有限公司，中国银河证券研究院
二、产业全球化，技术高镍化
（一）电车迎来黄金时代，电池率先受益
2021年电动车高增元年。随着全球主导型经济体的碳排放承诺进一步清晰，围绕绿色经济的扶持和激励政策更加积极。从传统车企巨头到造车新势力，具备较强产品力的新能源车型将在2021年全球市场密集上市，优质供给的涌现将创造和引领需求。2021年全球市场或将迎来中国与海外需求共振。2021年4月中国新能源汽车销量达20.60万辆，1-4月累计72.13万辆，同比高增291.8%，渗透率已由20年底的8.8%提升至9.2%。全球1-4月共销售183.04万辆，同比增长203.2%。
图15：中国及全球新能源汽车月度销量
资料来源：中汽协，InsideEV's，中国银河证券研究院
中国市场处于高速成长期，从2010年不到1万辆到2020年136.7万辆，销量增长迅猛。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》规划，2025年我国新能源汽车新车销售量达到当年总量的20%。我们预计2021年国内新车销量有望达到220-240万辆，同比增长46.3%-75.6%；2025年销售560万辆，5年CAGR达32.6%；叠加单车带电量增长趋势，对应的动力电池2021年装机量有望达到109-119 Gwh，2025年提升至331Gwh。
图16：中国新能源汽车年度销量预测
资料来源：中汽协，中国银河证券研究院
图17：海外新能源汽车年度销量预测
资料来源：中汽协，Marklines，中国银河证券研究院
近五年海外销量占比持续提升，2020年首次突破50%，成为全球主要市场，销量增速接近95%，海外市场迎来爆发期。欧洲方面，在碳排放考核和各国补贴的刺激下，电动车销售保持高景气；美国方面，拜登政府推行清洁能源计划，提出在2030年前建立50万座充电桩，政府采购300万台新能源汽车等，21年5月26日参议院又通过了新的《美国清洁能源法案》提案，大幅增加新能源汽车补贴力度。我们预计2025年海外销量有望达到770万辆，5年复合增速31.7%，动力电池装机量达到499 Gwh，全球合计动力电池装机量约830 Gwh。
表1：全球各国的新能源汽车政策
资料来源：IEA，Marklines，欧盟委员会，路透社，日本经济产业省，韩国环境部，中国银河证券研究院
图18：全球销量各地区/国家占比
资料来源：中汽协，EVSales，ANL，中国银河证券研究院
锂电池应用领域主要集中于动力、储能和3C数码。2020年全球动力电池出货量达190.5GWh，受益于全球新能源汽车的高景气度，动力电池出货量有望维持高增长。
2020年全球储能用锂离子电池出货量达19GWh，占全球锂电池出货量的7.3%。4月21日，国家发改委和能源局发布《关于加快推动新能储能发展的指导意见（征求意见稿）》，其中明确到2025年我国实现新型储能技术装机规模达30GW以上，储能用锂电池迎来爆发增长期。根据起点研究，2025年储能用锂电池的出货量将是2020年该数据的8.8倍。
2020年数码用锂电池出货量50.0GWh，随着全球手机行业疫情后持续复苏，以及3C设备单机带电量的提升，数码用锂电池需求或将持续释放。根据起点研究，22-25年数码用锂电池的出货量增速将维持在10%以上。
图19：全球三大场景用锂电池出货量
资料来源：起点研究，中国银河证券研究院
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本文摘自报告：《【银河电新周然】公司深度_当升科技_技术引领，视野放眼全球，五大优势构筑核心竞争力》
报告发布日期：2021年6月7日
报告发布机构：中国银河证券
报告分析师：
周然 执业证书编号：S0130514020001
周然
电新行业分析师，工商管理学硕士。2010年11月加盟银河证券研究部，先后从事公用事业、环保、电力设备及新能源行业分析师工作，目前担任电新及公用团队负责人。2020年、2019年获金融界量化评选最佳分析师第2名；2019年、2016年新财富最佳分析师第9名；2014年卖方分析师水晶球奖第4名；2013年团队获新财富第5名，水晶球奖第5名；2012年新财富第6名。
评级体系：
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
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