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【硬核研报】加密第一股来了！业绩暴增25倍，数字货币概念股谁最受益？
来源：强思非银
核心观点
要点1：净利润大幅下滑，主要受税优政策及准备金增提影响
2020年，上市险企归母净利润普遍大幅下滑，均呈负增长。五家上市险企（不包括中国太平）总资产为17.81万亿元，同比增长14.99%；净资产2.04万亿，同比增长14.87%；主要受税优政策及准备金增提影响，归母净利润合计2523.14亿元，同比-7.4%。一方面，2019年税收减免政策实施后，使得险企实际税率普遍下降，提高了当年净利润基数。2020年，若扣除所得税影响，五家上市险企（不包括中国太平）税前利润总额达到3168亿元，同比增长约1%；另一方面2020年年初，中债国债750移动平均收益率为3.46%，年末收益率下降21bp至3.250%。受此影响，险企纷纷调整折现率假设，大幅增提保险责任准备金。另外，根据重疾定义新规，部分险种发病率假设变更，也增加了准备金提取。
要点2：寿险保费增速分化，新业务价值承压
2020年受疫情及险企经营策略差异的影响，寿险业绩出现分化。规模上中国人寿和中国平安领先同业，增速上新华保险（15.7%）和中国人寿（7.9%）持续行业领先，得益于个险银保发力及较早布局开门红策略。
各险企EV增长稳健，增速基本维持在两位数，其中中国人保（22.4%）和中国太平（21.7%）增速领先。受疫情影响新业务价值增长乏力，EV增长动能由新业务价值转变为内含价值预期回报，内含价值预期回报对EV的贡献基本维持在8%-9%之间，投资及经营偏差影响略有上升，除中国平安外，各险企贡献率都为正。
NBV增速整体承压，增速出现分化。中国人保NBV以9.7%的增速领先同业；其他险企都呈现不同程度的负增长，其中中国人寿（-0.6%）和新华保险（-6.1%）负增长程度较小，中国平安（-34.7%）和中国太保（-27.5%）主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比大幅下滑；中国太平NBV增速-16.43%，主要受经营节奏调整，开局启动较晚，叠加疫情冲击影响。
新单业务方面，新华保险表现优异，总体新单保费增速高达44.06%，个险新单保费增速7.09%，主要系银保渠道优势带动新单业务发展；代理人方面，新华保险人力逆势增长，而代理人产能中国平安保持行业领先；新业务价值率方面，除中国人寿外各上市险企呈现不同程度负增长，保障型产品占比整体呈上涨态势，新华保险产品结构有待进一步优化。
内含价值营运利润增速分化，2020年内含价值营运利润中国人寿反超平安寿险，行业中处于领先位置。寿险ROEV普遍承压，主要上市险企呈不同程度下滑，太平人寿ROEV上升2.20pct，主要由于投资收益率、汇率等因素影响，以及寿险净资产快速增长导致的内含价值预期回报提高。
要点3：产险增长动能转变为非车，COR小幅抬升
2020 年以来，受新冠疫情冲击，宏观经济下行、居民购买欲望下降，国内新车销量增速明显放缓，车险保费收入增长乏力。与此同时，2020年9月实施的车险综合改革，对行业保费影响达-25%左右，车险业务承受较大压力。2020年行业车险保费收入达8245亿元，同比增长0.7%，较去年同期减少3.5pct；非车险成为产险新的增长动能，全年实现保费收入5339亿元，同比增长11%，较去年同期减少16.3pct，其中健康险、责任险、农险原保费收入位列前三。
2020年，产险行业整体COR基本保持稳定，有小幅度的提升。其中平安产险、太保产险、人保财险、太平产险和众安在线综合成本率（变动幅度）分别为99.1%（+2.7pct）、98.10%（-0.2pct）、98.90%（0pct）、103.90%（+4pct）以及102.5%（-10.8pct）。分险种看，车险在赔付率和费用率对冲情况下，COR基本保持稳定；非车险受疫情导致社会信用风险水平上升，业务逾期率增加，信用保证险的综合成本率有不同幅度的上升，由此拉升整体产险COR。
要点4：投资收益率改善，权益类资产占比上升
2020年受权益市场回暖影响（沪深300指数上涨25.5%），总投资收益整体呈现上升趋势。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为5.3%（0.07pct）、6.2%（-0.7pct）、5.9%（0.5pct）、5.5%（0.6pct）、5.8%（0.4pct）和5.44%（0.84pct）。权益市场环境向好，可供出售金融资产债券型投资进入其他综合收益下滑，可供出售金融资产股权型投资进入其他综合收益大幅度增加，公允价值上升，险企浮盈保持平稳，持续增厚公司净资产。
保险资金大类资产配置来看，2020年上市险企固定收益类投资占比存在波动，受疫情不确定因素影响，国债、地方政府债和政策性金融债占比显著上升，股票+基金投资占比上升，非标投资比重小幅度下滑。
要点5：2021Q1业绩展望
行业主要上市险企普遍加大2021年“开门红”预售力度，时间提前、力度加大。我们预计，上市险企Q1在去年低基数基础上新单及NBV仍较快增长。2021Q1的NBV增速为：新华保险>中国平安>中国太保>中国人寿。但4月以来，由于受去年同期高基数影响，上市险企保费短期承压，国寿、太保和新华的单月个险新单增速呈现一定程度下滑，可能对全年NBV增长形成压力。
产险方面，行业马太效应明显，分化预计加剧，从长远看，车险综合改革有利于定价能力强、服务好、成本管控优的行业龙头，如中国人保、中国平安和中国太保。行业增长动能转变为非车险，非车险具备顺周期属性，持续向好态势不变。
投资端方面，受疫苗逐步接种，宏观经济逐步修复，长端利率企稳回升，保险公司长期投资收益率预期提升，一定程度消除资产端忧虑。有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险标的，后续利率上行走势将支撑股价修复。且目前保险板块估值处于历史较低水平，股价隐含的无风险利率仍较低，具备修复空间。
随着保险行业发展进入中低速阶段，分红对保险股投资的重要性大幅提升，利润释放、分红水平等因素也已经成为影响投资者预期的重要因素。已实现的高位且稳定的分红有望使中国太保及中国人寿具备估值溢价的空间。
估值及投资建议：
宽信用边际呈现收敛趋势，预计对成长股形成一定压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据，与目前10年期国债收益率约3.16%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。
个股角度，相关公司中国平安（寿险改革成效逐步显现，低基数开门红表现较好，同比增速强劲）；重点推荐关注中国太保（全面推进转型2.0，前友邦中国CEO蔡强新任太保寿险CEO，将极大助力太保寿险改革转型；2021年开门红新单增幅行业领先，边际改善显著，高位稳定分红具有长期吸引力）；推荐关注新华保险（公司新管理层发挥新华优势，推动公司“二次腾飞”，原申万宏源徐志斌拟任公司董事长，将助力其财富管理规划，目前估值仍较低，长端利率回升下EV及估值修复空间较大）；港股关注中国太平（低基数下开门红改善显著，业务结构优化，预期NBV增速居前列）。
风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。
01
净利润大幅下滑，主要受税收政策及准备金增提影响
1.1 归母净利润同比负增长，新华保险下滑幅度小
2020年，上市险企归母净利润普遍大幅下滑，均呈负增长。五家上市险企（不包括中国太平）总资产为17.81万亿元，同比增长14.99%；净资产2.04万亿，同比增长14.87%；主要受税优政策及准备金增提影响，归母净利润合计2523.14亿元，同比-7.4%。按上市险企归母净利润同比增速排序，新华保险（-1.82%）>中国平安（-4.22%）>中国人保（-10.41%）>中国太保（-11.38%）>中国人寿（-13.76%）>中国太平（-27.30%）；按扣非归母净利润同比增速排序，新华保险（12.49%）>中国太保（7.22%）>中国人保（3.63%）>中国平安（3.08%）>中国人寿（-5.14%）。
若按季度划分，不同保险公司释放净利润的期间有所不同，但是各公司在Q4归母净利润同比都有所增长。1）按照季度净利润总额来看，中国平安、新华保险和中国太平的净利润释放较为平均，中国人寿和中国人保Q4净利润较小，主要集中在前三季度释放，中国太保净利润释放逐季度降低；2）按照净利润季度增速来看，尽管各险企季度利润增速略有不同，但从2020年下半年开始净利润同比增速逐步提升，六家险企Q4净利润同比增速均有所上升，新华保险和中国太平下半年同比增速呈两位数增长。
1.2 税优政策提高基数，影响净利润增速
2019年税收减免政策实施后，使得险企实际税率普遍下降，提高了当年净利润基数。2020年，若扣除所得税影响，五家上市险企（不包括中国太平）税前利润总额达到3168亿元，同比增长约1%。具体来看，除中国人寿（-8.88%）和中国太平（-0.46%）同比负增长外，其他上市险企税前净利润均实现正增长：新华保险（17.17%）>中国人保（6.26%）>中国太保（4.55%）>中国平安（1.64%）。其中新华保险税前净利润唯一实现双位数增长，主要得益于资负两端的良好表现，保费增速持续行业领先，投资端加大股票配置提高投资收益；值得一提的是，中国平安于2018年执行IFRS9新准则，受此影响增大资本市场波动对利润的影响。
我们根据六家险企公布的所得税费用和税前利润总额计算了2020年各险企实际所得税税率：中国太平（21.17%）> 中国平安（15.13%）>中国太保（13.29%）>中国人保（10.65%）>新华保险（7.71%）>中国人寿（5.69%）。由此可见，2020年除中国太平所得税税率下降5.88pct外，其余5家险企的所得税税率均上升。中国太保的实际税率跃升14.68pct，新华保险的实际税率甚至由2019年的-10.13%反转为7.71%。2021年，预计所得税实际税率仍维持这一水平，净利润稳定增长。
1.3 利率下行险企准备金增提，减少当期净利润
2020年年初，中债国债750移动平均收益率为3.46%，年末收益率下降21bp至3.25%。受此影响，险企纷纷调整折现率假设，大幅增提保险责任准备金。另外，根据重疾定义新规，部分险种发病率假设变更，也增加了准备金提取。上市险企增提保险合同准备金分别为：中国人寿（385.43亿元）>中国平安（207.74亿元）>中国太保（117.33亿元）>新华保险（116.44亿元）>中国人保（81.86亿元）。增提的保证金占当期税前利润的比重分别为：新华保险（75.2%）>中国人寿（70.7%）>中国太保（40.1%）>中国人保（25.9%）>中国平安（11.1%）。随着中国经济的稳中向好，预计长期利率在2021下行压力将减小。另一方面，险企均表示准备金已充分、足额计提，有利于适当抵消即将实施的偿二代二期工程对准备金的影响，平滑未来净利润增速。
1.4 剩余边际余额增速较同期显著放缓
剩余边际为寿险持续贡献价值，但总体看上市险企剩余边际余额较同期增速显著放缓。从绝对值来看，中国平安和中国人寿剩余边际余额行业领先，2020年末分别达到9602亿元和8373亿元，其次是中国太保和新华保险，剩余边际余额分别为3510亿元和2272亿元；从增速来看，中国人寿（9.0%）>中国太保（6.5%）>新华保险（5.9%）>中国平安（4.5%），且较去年同期增速下滑较大，分别下降3.3pct、9.0pct、3.8pct和12.2pct，主要受疫情冲击导致新业务大幅下滑所致。
02
寿险保费增速分化，新业务价值承压
2020 年受疫情及险企经营策略差异的影响，寿险业绩出现分化。从寿险保费规模来看：中国人寿（5956.82亿元）>中国平安（5114.87亿元）>中国太保（2119.52亿元）>新华保险（1573.79亿元）>中国人保（1284.41亿元）>中国太平（1444亿港元）；从寿险保费增速来看，新华保险（15.7%）>中国人寿（7.9%）>中国人保（6.5%）>中国太平（2.8%）>中国太保（-0.3%）>中国平安（-2.3%），其中新华保险和中国人寿得益于个险银保发力及较早布局开门红策略，保费增速持续行业领先，受疫情冲击较小。
2.1 EV保持稳定增长，投资及经营偏差整体稳定
上市险企内含价值增长稳健
2020年，上市险企寿险内含价值保持稳健增长，但增速较去年同期有所下降。从绝对值来看，中国人寿和中国平安领先同业，内含价值分别为10721.40亿元、8245.74亿元；从同比增速来看，除平安外上市险企增速均保持在两位数以上，中国人保（22.4%）>中国太平（21.7%）>新华保险（17.3%）>中国太保（16.0%）>中国人寿（13.8%）>中国平安（8.9%），分别较去年同期变动-3.7pct、0.4pct、-1.1pct、-2.2pct、-4.7pct和-14.6pct。
EV增长动能转变为内含价值预期增长
2020年在疫情冲击影响下，新业务价值增长乏力，导致上市险企EV增长动能由之前的新业务价值转变为内含价值预期回报。其中，内含价值预期回报对EV增长的贡献介于8%~9%之间，基本维持稳定。中国太保EV预期回报贡献率行业领先，达9.08%，其次是中国平安（8.73%）和中国太平（8.76%），这一指标的稳定释放为内含价值的持续增长提供了安全边际；新业务价值贡献较去年同期普遍下滑，其中中国人寿和中国太平下滑显著，新业务价值贡献分别为6.20%和5.31%，分别较去年同期-8.49pct和-4.1pct。此外，投资及经营偏差影响有所提升，除中国平安外贡献为正值。中国太平、中国人保和新华保险投资及经营偏差推动EV增长分别达到7.49%、6.82%、6.19%，处于行业领先水平。
2.2 NBV增速整体承压，中国人保逆市增长
NBV增速出现分化，人保寿险NBV增速领先同业
2020年，上市险企NBV增速较去年同期显著下滑，除人保寿险外，其他上市险企均呈负增长。中国人保NBV增速9.7%领先同业，主要得益于公司业务结构优化，首年期交占规模保费比例同比+2.84pct，十年期占首年期交保费比例同比+0.34pct；同时主动压缩中短期的存续性业务（其NBV为负），同比-26.9%。
其他上市险企NBV出现不同程度负增长。中国人寿（-0.6%）和新华保险（-6.1%）负增长程度较小，中国人寿主要受银保和团险NBV拖累，其个险NBV逆势正增长1.2%，新华保险NBV降幅收窄超预期，下半年NBV增速达1.8%，主要得益于2020年下半年公司加大线上销售力度、推出一系列重疾险产品并加强队伍培训、产品管理和后续服务等一系列举措；中国平安和中国太保主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比大幅下滑，增速分别为-34.7%和-27.5%；中国太平NBV增速-16.43%，主要原因是受经营节奏调整，开局启动较晚，叠加疫情冲击影响，Q2开始公司全力推动健康险和高保障类产品、加强团队管理，下半年NBV企稳向好，整体降幅缩窄。
新单业务整体承压，新华保险新单业务表现优异
2020年，上市险企新单保费收入增速出现分化。1）新华保险、中国人寿新单保费增速行业领先。其中新华保险主要系银保渠道优势带动新单业务发展，总体新单保费增速高达44.06%，个险新单保费增速7.09%；中国人寿得益于较早布局开门红，新单业务和个险新单增速分别为6.98%和5.64%；2）疫情冲击下受代理人增员及展业困难影响显著，其他上市险企新单业务承压。其中太保寿险个人代理人新单保费增速同比大幅下滑，增速-26.67%；中国平安、中国人保、中国太平新单业务和个险新单业务降幅分别为-10.52%/-20.23%、-33.62%/6.38%、-22.86%/-43.64%。
代理人规模出现分化，产能普遍承压
2020年，寿险代理人规模出现分化，新华保险人力逆势增长；产能情况普遍承压，中国平安保持行业领先。
1）新华保险继续采取了较为激进的人力扩张策略，成为驱动新单保费的主要因素。新华保险坚持“赢在新华”专项组织发展方案，队伍规模大幅提升，规模人力总数达60.6万，同比增长19.5%；中国人保持续推进“大个险”战略和“磐石计划”落地，“大个险”人力41.4万人，同比提升5.9%；
2）其他上市险企人力规模呈不同程度收缩。中国人寿主动清虚调整，着力提升队伍质态，人力规模137.8万人，同比-25.4%，但月均有效销售人力同比增长9.7%；中国平安通过代理人考核机制，淘汰低产能代理人，人力规模收缩12.3%至102.4万人，月人均产能8090.6元，保持行业领先，但较去年同期下滑；中国太保人力规模74.9万人，同比-5.2%，代理人月均产能同比-22.7%，月人均FYP同比-22.6%，举绩率同比-1.0pct，脱落情况较整体恶化，代理人队伍精英化转型仍需发力；中国太平个险人力保持稳定，小幅收缩至38.1万人，人力留存指标健康，队伍月均综合活动率较去年同期提升4.4pct至48.4%。
2.3 新业务价值率负增长，产品结构持续优化
NBV margin整体呈负增长
2020年，上市险企NBV margin均较去年同期下滑。其中中国平安、新华保险、中国太保和中国太平的NBV margin分别为33.3%、19.7%、38.9%和24.6%，同比变动-14.0pct、-10.6pct、-4.4pct和-3.8pct。中国平安加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度，且调整了非经济因素假设，导致NBV margin进一步减小，其中长期保障型margin下降8.9pct；新华保险受公司战略和产品结构调整影响，趸交产品增幅较大，长期险首年保费中趸交保费收入达180.98亿元，同比增长198.9%，使得NBV margin出现下行；中国太保受个人业务新保占比下降影响，NBV margin有所下滑，但个人渠道价值创造能力提升，NBV margin达54.9%；中国太平在下半年采取主动管理策略，聚焦高价值业务，下半年NBV margin提升10.5pct至42.5%，拉升全年新业务价值率。
保障型保险占比持续提升，新华保险产品结构有待提升
从产品结构来看，上市险企保障型业务占比持续提升。具体来说：
1）中国平安长期健康险增长迅速，实现保费收入1158.26亿元，增长8.2%，占全部寿险保费收入19.32%，占比较去年+1.83pct，传统寿险占比提高0.11pct至19.57%，分红险和万能险占比同比下降7.45pct。
2）中国太保长期保障型产品增速快于长期储蓄型产品增速，2020年实现传统型保险业务收入959.42亿元，同比增长14.5%，其中长期健康型保险461.06亿元，同比增长5.0%。传统险及长期健康险保费收入增速优于整体，分别达到14.5%和5.0%，占总保费比重分别提升5.8pct和1.1pct至45.2%和21.8%。分红型保险业务收入受费率市场化牵引及产品销售策略影响，增速下降12.7%，占比较同期减少6.6pct。
3）中国太平从2020年下半年开始全力推进高价值保障类业务发展，实现保障型业务快速增长，长期健康险业务及传统寿险业务较去年同期增长6.75pct，其中长期健康险保费收入378.74亿港元，较同期增长7.23%，占寿险保费收入上升1.27pct至23.37%，传统寿险业务占比增加5.48pct。
4）新华保险持续巩固“健康险+年金险+附加险”的“铁三角”产品结构，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为37.9%、37.6%和23.1%，较去年同期分别+0.6pct、-0.6pct、+0.2pct，受疫情影响线下展业困难导致以长期年金和重疾险为代表的产品发展承压，保障型业务占比下降0.32pct，健康险长期险首年保费占长期险首年保费比例为26.5%，占比较上年有所下滑。
个险渠道增速出现分化，银保渠道保费贡献大幅增长
2020年各险企个险渠道保费增长出现分化，中国人寿、新华保险及中国人保实现个险收入正向增长，银保渠道（除中国人保外）都实现保费收入快速增长。
个险渠道方面，中国人寿、新华保险和中国人保实现保费收入增速分别达5.47%、8.25%和6.96%，其中中国人寿和中国人保个险占比分别上升6.47pct/4.77pct至83.47%/56.99%；新华保险个险渠道占比73.60%，较同期略有下滑；中国平安、中国太保和太平人寿个险渠道保费同比增速分别下滑4.31%、1.99%和3.29%，其占比也分别下滑1.99pct、1.58pct和3.60pct。
银保渠道方面，中国人寿、中国平安、新华保险和太平人寿银保保费增速分别达62.12%、19.94%、45.60%和18.28%，其中中国人寿和新华保险银保渠道业务规模实现了显著增长，占比也分别提升了2.25pct/5.15pct至6.74%/24.9%。中国平安和中国太平占比也略有提升，分别提升0.67pct和3.27pct。中国人保银保渠道保费收入则呈现负增长，增速为-8.91%，占比-2.84pct。
2.4 内含价值营运利润增速分化，寿险ROEV普遍承压
通过测算发现，2020年内含价值营运利润中国人寿反超平安寿险，行业中处于领先位置。其中平安寿险同比-28.6%，主要受NBV大幅下降，以及公司在科技、队伍建设上的战略投入导致营运经验差异负影响；其次是太保寿险，受新业务价值下滑影响，内含价值营运利润同比-14.2%；太平寿险内含价值营运利润增长迅速，2012-2020年CAGR达到28.3%；新华保险和人保寿险一直保持稳健增长。
受疫情影响，2020年上市险企寿险ROEV普遍承压，中国人寿、平安寿险、新华寿险、太保寿险、人保寿险ROEV分别为14.32%、14.47%、13.46%、14.70%、13.74%、21.56%，较去年同期分别变动-1.46pct、-10.54pct、-0.45pct、-5.55pct、-2.83pct；太平人寿ROEV上升了2.20pct，主要是由于投资收益率、汇率等因素影响导致的其它经验差异大幅提升，以及寿险净资产快速增长导致的内含价值预期回报提高。
03
产险：增长动能转变为非车，COR小幅抬升
3.1 疫情叠加综改影响车险市场，非车险持续高速增长
2020 年以来，受新冠疫情冲击，宏观经济下行、居民购买欲望下降，国内新车销量增速明显放缓，车险保费收入增长乏力。与此同时，2020年9月实施的车险综合改革，对行业保费影响达-25%左右，车险业务承受较大压力。2020年全行业产险公司保费收入达1.36万亿元，同比增长4%，较去年同期减少3.6pct。上市险企产险保费收入增速3.6%，中国太保、中国平安和中国人保产险分别实现保费收入2858.54亿元、1477.34亿元和4331.87亿元，增速分别为5.5%、11.1%和-0.27%，分别较去年同期-6.8pct、+0.6pct和-4.67pct。中国太保和中国平安跑输大市6.05pct和9.32pct。
具体险种来看，2020年行业车险保费收入达8245亿元，同比增长0.7%，较去年同期减少3.5pct；非车险成为产险新的增长动能，全年实现保费收入5339亿元，同比增长11%，较去年同期减少16.3pct，其中健康险、责任险、农险原保费收入位列前三，分别为1114亿元、901亿元、815亿元，同比增长32.62%、19.65%、21.28%，分别较去年同期-2.41pct、+1.49pct、-1.5pct。
上市险企中，1）平安产险业务维持稳健增长，实现原保险保费2858.54亿元，同比增长5.5%，市场占有率达到21.0%，较去年上升0.2pct。但件均保费有所下降，车险保费增长乏力，全年收入1961.51亿元，同比上升0.9pct；非车业务持续提速，非机动车辆保险增速为14.0%，意健险增速为32.1%，成为拉动公司产险保费增速回升的主要原因。
2）太保产险实现保险收入1477.34亿元，同比增长11.1%，增速行业领先。车险实现保费收入956.70亿元，同比增长 2.6%。非车险实现保费收入520.64亿元，以30.9%的增速高速增长。非车占比提升5.34pct至35.24%，产险结构进一步优化。主要险种中，健康险主动把握个人消费升级及政策性红利，收入增速高达72.7%；责任险收入保持44.1%的高速增长；农业险克服疫情影响，紧抓政策新机遇，2020年收入达86.49亿元，同比增长44.8%，市场份额快速提升。
3）人保产险加快推进能力建设，实现保费收入4331.87亿元，业务规模保持平稳，市场份额31.8%，稳居行业第一。车险保费收入同比1.0%，非车险业务中，意外伤害及健康险和农业险增幅居前，两者同比增速14.8%、17.4%。但受信用保证险大幅收缩影响（同比-76.8%）拖累非车整体增速。
4）中国太平境内财险业务实现原保险保费收入315.56亿港元，同比增长3.1%。其中车险保费收入219.52亿港元，占比69.5%，较2019年占比下降3.8pct；非水险种类占比上升，由24.4%上升至28.3%，保费收入89.28亿港元。
5）众安在线依靠成熟的互联网经验，实现保费收入167.059亿元，同比增速约14.2%，成功跻身国内财险公司前十的梯队。其中车险保费收入为1.33亿元，同比5.11%，非车险业务保费收入为153.78亿元，同比15.05%。
3.2 产险COR小幅提升，非车险盈利情况待改善
2020年，产险行业综合成本率小幅抬升，主要上市险企实现承保盈利。其中平安产险、太保产险、人保财险、太平产险和众安在线综合成本率（变动幅度）分别为99.1%（+2.7pct）、98.10%（-0.2pct）、98.90%（0pct）、103.90%（+4pct）以及102.5%（-10.8pct）。车险在赔付率和费用率对冲情况下，COR基本保持稳定；非车险受疫情导致社会信用风险水平上升，业务逾期率增加，信用保证险的综合成本率有不同幅度的上升，由此拉升整体产险COR。具体来说：
1）平安车险COR上升至98.2%，带动产险整体COR较上半年上升1.0pct至99.1%（其中费用率下降0.5pct至39.6%，赔付率上升3.2pct至60.5%），但盈利水平仍优于行业；公司采取针对性的风险管控措施，保证保险全年综合成本率降低至111.0%，较上半年下降14.6pct，压力有所缓解。
2）太保产险全面推进线上化，加强客户体系建设和科技赋能，商车续保率持续提升。车险COR稳定于97.9%，同比持平（其中综合赔付率60.5%，同比-0.3pct，综合费用率37.4%，同比+0.3pct），承保盈利保持稳定；非车整体COR为101.9%，同比+2.0pct，手续费及佣金费用同比上升22.0%。非车主要险种中，健康险发展较快，但COR高达113.8%，拉高非车险整体COR；保证险业务以个人类业务为主体，法人类业务聚焦保证金替代业务，收入同比增长19.0%，COR上升2.6pct至98.1%，基本实现承保盈利。
3）人保产险COR为98.9%，基本持平（其中综合赔付率66.2%，同比增长0.3pct，费用率为32.7%，同比下降0.3%），实现承保利润41.48亿元，同比增长2.4%。其中车险COR为96.5%，同比-0.2pct，处于行业第一梯队；非车险业务中，为加强风险管控，加速出清信用保证险存量业务风险，信用保证险业务规模同比-76.8%。
4）太平产险COR为103.9%，同比增长4pct，主要是受疫情影响，赔付出现较大幅度增加所致，综合赔付率55.3%，同比上升5.0pct，而费用率由2019年的48.6%下降1.0pct至48.6%。
5）众安在线受益于科技驱动的降本增效，综合成本率得到较大改善，由19年的113.3%下降至102.8%，同比下降10.8pct，综合赔付率54.1%，同比下降13.3pct，费用率为48.4%，同比上升2.5pct；实现归母净利润5.54亿元，首次扭亏为盈。
04
投资收益率改善，权益类资产占比提升
截至2020年12月末，保险行业总资产23.30万亿元，保险资金运用余额21.68万亿元，投资资产占比为93.05%。其中，股票和基金投资占资金运用余额比例为13.76%，较年初增长1.83pct；银行存款和债券投资占资金运用余额比例为48.57%，较年初降低0.36pct。上市险企中，中国人寿和新华保险投资资产占比高于行业平均水平，中国平安保险投资资产占比相对偏低，仅为39.26%，原因是因为中国平安保险业务之外还有银行等资产业务。
4.1 总投资收益率改善受益于权益市场回暖
近年来上市险企总投资收益率在3%~8%之间波动幅度较大，2020年受权益市场回暖影响（沪深300指数上涨25.5%），总投资收益整体呈现上升趋势。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和中国太平的总投资收益率（变动幅度）分别为5.3%（0.07pct）、6.2%（-0.7pct）、5.9%（0.5pct）、5.5%（0.6pct）、5.8%（0.4pct）和5.44%（0.84pct）。净投资收益率下降或归因于整体利率下行趋势及存量非标资产到期，这六家上市险企的净投资收益率（变动幅度）分别为4.34%（-0.27pct）、5.1%（-0.1pct）、4.7%（-0.2pct）、4.6%（-0.2 pct）、5.0%（-0.3pct）和4.21%（-0.34pct）。
2020年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的其他综合收益余额分别为548.62亿元、-68.29亿元、223.40亿元、112.50亿元和174.68亿元，占净资产的比重分别为12.01%、-0.69%、10.12%、11.06%和6.40%，较2019年末分别变动266.99亿元、-202.88亿元、93.91亿元、72.90亿元和56.85亿元。权益市场环境向好，可供出售金融资产债券型投资进入其他综合收益下滑，可供出售金融资产股权型投资进入其他综合收益大幅度增加，公允价值上升，险企浮盈保持平稳，持续增厚公司净资产。
4.2 固收类资产为主，股票+基金占比提升
保险资金大类资产配置来看，2020年上市险企固定收益类投资占比存在波动，但受疫情不确定因素影响，国债、地方政府债和政策性金融债占比显著上升，股票+基金投资占比上升，非标投资比重小幅度下滑。上市险企资产配置情况如下：
1）中国人寿2020年公司债券的配置比例较2019年上升2.5pct至41.96%；调整定期存款配置至13.32%，较2019年下降1.65pct；权益类金融资产占比较2019年上升0.16pct至17.11%，其中股+基（不包含货币市场基金）配置比例较2019年上升0.31pct至11.31%。
2）中国平安2020年债券投资占比50.2%，同比增长3.3pct，其中包括中国国债、目前剩余债券期限15.3年，能够覆盖当前13.9年的负债久期；公司债占比从4.0%下降1.1pct至2.9%，非标债的敞口收缩2.4pct至占比11.0%。
3）新华保险秉持长期稳定的固定收益投资模式，提升定期存款投资占比，较2019年提升5.1pct至12.7%；调整债券型金融资产，占比58.8%，较去年同期下降6.8pct；股权投资占比提升2.7pct至21.4%，取得较好的投资收益；引导非标资产存量下降，目前为2329.5亿元，占总投资资产比重24.1%。
4）中国太保固收类投资占比78.3%，较上年末-2.1pct，其中降低债券投资3.3pct，国债、地方政府债和政策性金融债占比上涨1.3pct，平均久期增长1.2年至16.4年；权益类投资提升3.1pct至18.8%，其中加大股票+权益型基金投资，占比+1.9pct至10.2%；另类投资增加优质非公开市场融资工具的配置，严选偿债主体和融资项目。
5）中国人保固定收益投资占比62.5%，较去年同期下降1.0pct，其中国债大幅度上升，由4.6%提升6.7pct至11.3%；权益投资占比14.3%，较同期提升2.5pct，其中股票占比6.1%，较同期提升1.1pct，基金占比6.9%，较同期提升0.6pct。
6）中国太平固定收益类资产占比同比下降1.8pct至78.4%，其中债券资产占比上升2.9pct至50.4%；权益类投资占比较同期提升2.4pct至20.2%，股票投资占比同比提升4.2pct至13.2%，基金投资占比同期下降1.7pct至2.8%；另类资产占比15.4%，其中信托计划与专项资产支持计划类金融产品占比增加。
05
2021Q1业绩展望
5.1 寿险2021年开门红预期兑现，新单及NBV持续改善
行业主要上市险企普遍加大2021年“开门红”预售力度，时间提前、力度加大。“开门红”产品种类更加丰富，可满足客户不同的理财储蓄需求。以年金险+万能险为主要形态，保障期更聚焦、缴费期间缩短（主推3/5年，出现趸交型产品），结算利率（高达5%）显著高于同期理财产品，具有较强竞争力。国内疫情得到较好控制，疫苗逐步普及，经济恢复与销售队伍线下活动增加，也为寿险负债端带来持续性改善。受新旧重疾险切换影响，3月新单保费增速有所放缓，但随着后续老客户加保需求的增加，旧重疾产品对于客户资源的消耗将逐渐消除。我们预计，上市险企Q1在去年低基数基础上新单及NBV仍较快增长。2021Q1的NBV增速为：新华保险>中国平安>中国太保>中国人寿。但4月以来，由于受去年同期高基数影响，上市险企保费短期承压，国寿、太保和新华的单月个险新单增速存在一定程度下滑，可能对全年NBV增长形成压力。
5.2 车险综改利好龙头，非车向好态势不变
产险方面，车险综合改革已于2020年9月19日起开始施行，改革后险企保费规模下降、费用率收窄，承保盈利压力增大。行业马太效应明显，分化预计加剧，一些竞争力不强的中小财险公司经营会更加困难，倒逼其专业化转型。从长远看，车险综合改革有利于定价能力强、服务好、成本管控优的行业龙头，有助于公司长期发挥引领优势，如中国人保、中国平安和中国太保。未来车险投保率上升、保额提升及增量市场扩大等因素也将一定程度上对冲车险改革的不利影响，强监管将减少套取费用等违法违规现象，助力车险价格回归，利好行业整体形象。
行业增长动能转变为非车险，后者将继续受益于经济基本面改善，具备顺周期属性，持续向好态势不变。且随着信保业务风险逐步出清，龙头险企业绩有望迎来明显改善。
5.3 长端利率企稳回升，叠加当前板块低估值具备修复空间
投资端方面，受疫苗逐步接种，宏观经济逐步修复，长端利率企稳回升，保险公司长期投资收益率预期提升，一定程度消除资产端忧虑。有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险标的，后续利率上行走势将支撑股价修复。且目前保险板块估值处于历史较低水平，股价隐含的无风险利率仍较低。我们对保险公司内含价值的投资收益率假设进行敏感性测算，得出中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保当前市值隐含的动态投资收益率分别为4.62%、6.83%、3.09%和3.95%。估算出当前上市险企估值所反映的我国10年期国债收益率介于1.65%~4.86%之间。新华保险、中国太保当前股价所隐含的国债收益率仍悲观，已是寿险估值底部，具备修复空间。
5.4 分红对险股投资重要性提升，高分红凸显估值溢价
随着保险行业发展进入中低速阶段，分红对保险股投资的重要性大幅提升，利润释放、分红水平等因素也已经成为影响投资者预期的重要因素。保险公司的估值体系也由价值传导至利润，再传导至可分配现金流，从而形成完整估值链条（当然需要考虑投资者偏好的差异）。2020年，上市险企分红率水平均较去年同期增长，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平的分红率分别为36.00%（1.00pct)、28.70%（0.40pct）、50.90%（11.70pct）、30.30%（0.10pct）、34.40%（11.50pct）、21.95%（9.98pct）。值得一提的是，中国太保增发30周年特别股息利，每股分红达1.3元人民币年度股利，同比+8.3%，分红率达50.9%，维持高位稳定分红水平，大幅领先同业。已实现的高位且稳定的分红有望使中国太保及中国人寿具备估值溢价的空间。
06
估值和投资建议
宽信用边际呈现收敛趋势，预计对成长股形成一定压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据，与目前10年期国债收益率约3.16%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。
个股角度，重点推荐关注中国太保（全面推进转型2.0，代理人规模和质态逐步改善，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；前友邦中国CEO蔡强新任太保寿险CEO，将极大助力太保寿险改革转型，并将通过“长青计划”激励核心骨干；GDR顺利发行推动股东权益溢价，提升专业化经营能力；2021年开门红新单增幅行业领先，边际改善显著，但受去年同期高基数影响4月保费增速短期承压；高位稳定分红具有长期吸引力）；相关公司中国平安（寿险改革成效逐步显现，低基数开门红表现较好，同比增速强劲，4月单月个险新单承压下滑；集团综合金融优势，“科技+医疗”行业领先；做实新人质量，全年人力预计在100万左右；参与方正集团重组，以获取实体医院和现有线上资源；华夏幸福等事件影响逐步出清）；推荐关注新华保险（公司新管理层发挥新华优势，推动公司“二次腾飞”，原申万宏源徐志斌拟任公司董事长，将助力其财富管理规划，目前估值仍较低，长端利率回升下EV及估值修复空间较大）；建议关注相关公司中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，高基数下开门红总体业绩承压，4月单月个险新单呈双位数下滑；自有流通市值小+弹性品种）；港股关注中国太平（低基数下开门红改善显著，业务结构优化，个险新单增长稳定，预期NBV增速居前列）。
风险提示
中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
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公司评级：
买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上
增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间
持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间
卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上
行业评级：
强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步
弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于
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邮箱：liuwq@cgws.com
联系人（研究助理）：张文珺
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