紧扣季报业绩进行布局，乐普转2可参与——华创债券可转债周报【华创固收丨周冠南团队】|正股_新浪财经

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

工业企业利润出炉，紧扣季报行情个券布局

本周正股市场先抑后扬，北上资金连续净流入。周末1-2月份工业企业利润数据披露，2021年1-2月工业企业利润累计同比增179%，较2019年同期增72.1%，基数效应之外，涨价因素和“就地过节”等也促进企业利润回升。中游装备和高技术制造业修复明显。年报和一季报窗口期来临，1-2月工业企业利润数据靓丽或为正股Q1季报表现指明方向，关注周期品、计算机、通信以及中游制造等行业有望实现业绩高增长的板块个券。

可转债层面，一级发行高峰到来，个券赎回潮暂告一段落，本周转债指数走势弱于股指，低价个券修复动能放缓，预计行情或仍聚焦于业绩报告进行个券挖掘，关注低估值且业绩预期稳增长个券以及有色、化工、钢铁、建筑等顺周期行业个券。此外，大金融转债正股业绩拐点或在2020Q3已确认，正股估值较低，建议关注。主题行情方面，继续关注碳中和提振下的公用事业、环保等板块标的。综上所述，个券方面，我们建议关注：

（1）低估值且业绩预期稳增长个券中关注中天转债、法兰转债、恒逸转债、利民转债、长集转债、维尔转债、万青转债等。顺周期行业个券中关注有色行业紫金转债、明泰转债、金诚转债、嘉元转债等；钢铁行业关注华菱转2；化工行业关注齐翔转2、彤程转债等；汽车行业贝斯转债、双环转债等。银行转债关注光大转债、苏银转债、青农转债等。

（2）行业景气度层面，碳中和中长期规划下，一是关注能源端的福能转债、核能转债、运达转债、东缆转债、天能转债等；二是关注产业和消费端的环保行业个券和装配式建筑行业个券。此外，政府工作报告中强调坚持科技创新，关注电子行业洁美转债、利德转债、大族转债以及计算机行业淳中转债、朗新转债等。

（3）低价个券建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注城地转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、银信转债、长久转债等。

乐普转2：集采影响逐步落地，业绩恢复增长

规模尚可，平价和债底提供一定的安全垫。乐普医疗于3月25日发布公告，将于2021年3月30日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。乐普转2发行规模16.38亿元，债项评级AA+，根据3月25日中债5年期同等级企业债到期收益率4.0031%测算，债底约为91.48元，债底保护性较强；3月26日乐普转2平价为95.96元，平价和债底有一定支持。条款方面，三大条款中规中矩。

参考近期发行的洋丰转债（原股东配售比例75.62%，网上有效申购金额6.74万亿）、杭叉转债（原股东配售比例90.84%，网上有效申购金额6.85万亿），假设乐普转2转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和6.8万亿，则网上中签率预计为0.00964%左右。参考目前评级相同、平价相近的中金转债（转股溢价率13.25%、九洲转债（转股溢价率12.02%）以及同行业健友转债（转股溢价率23%），预计乐普转2上市首日转股溢价率区间预计为15%-20%区间，对于3月26日平价，乐普转2上市价格预计在110.36元至115.16元。乐普转2规模尚可，债底有一定支撑，正股为主要从事医疗器材和药品业务，带量采购影响逐步落地，Q1业绩预计恢复较高速度增长，发行转债布局创新器械项目，为公司提供成长性。预计乐普转2一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

正文

一、低价个券修复暂缓，紧扣季报业绩进行布局

（一）先抑后扬，正股计算机医药等板块涨幅居前

股指周度先抑后扬，转债指数涨跌幅弱于股指，上证指数周度上涨0.40%，创业板指数周度上涨2.77%。北向资金净流入141.64亿元，后半周连续3天净流入。申万一级行业指数中计算机、医药生物、纺织服装等板块涨幅居前，钢铁、有色金属、化工、采掘等板块下跌。周一（2021年3月22日），碳中和主题板块上涨，电力板块、环保等大涨，转债个券中天壕、瀚蓝、旺能等涨幅居前。周二（2021年3月23日），两市震荡走弱，碳中和主题走势分化，有色、钢铁等行业跌幅较大，顺周期个券和环保行业个券回调。周三（2021年3月24日）指数震荡整理，化工、有色等板块继续回调。转债指数跌幅较大。周四（2021年3月25日）指数震荡低开，创业板表现较强，电力、碳中和、风电等板块跌幅居前。周五（2021年3月26日）抱团股回暖，权重股反弹，纺织服装、电力等板块涨幅居前，前期调整过多的有色、光伏个券涨幅反弹。

（二）转债平均估值企稳，低价修复暂缓

短期估值企稳震荡波动。3月26日，按余额加权的平均转股溢价率为24.92%，较上周下降0.92个百分点，其中周五修复较大，近期转股溢价率平均值在24%-26%区间波动，有所企稳。3月26日，转债收盘价平均值为110.66，较上周五下跌0.62%；转换平价为90.98，较上周五跌0.15%。

低价修复暂缓。从转债个券收盘价格分布来看，破面个券数量占比略有上升。3月26日，收盘价格低于100的个券支数占比为22.29%，，较上周五上升2个百分点左右。价格在150元以上的高价转债占比持平。市场价格分位数来看，3月26日，可转债市场收盘价格5%分位数为93.95，较上周末提升0.16%，25%分位数、50%分位数分别回落0.43%和0.47%，80%分位数和90%分位数分别回撤0.66%和0.72%。

（三）工业企业利润出炉，紧扣季报行情个券布局

本周正股市场先抑后扬，碳中和、顺周期等板块轮动切换较快，周五抱团股回暖，白酒、光伏风电等板块反弹上涨，北上资金连续净流入。3月27日，统计局披露1-2月份工业企业利润数据，2021年1-2月工业企业利润累计同比增179%，较2019年同期增72.1%；累计实现营业收入16.87万亿元，同比增速达45.5%；营业成本13.99万亿元，同比增43.5%。基数效应之外，涨价因素和“就地过节”等也促进企业利润回升。此外，中游装备和高技术制造业修复明显，1—2月份装备制造业和高技术制造业利润同比分别增长7.07倍和3.08倍；从两年平均看，分别增长55.3%、60.2%。年报和一季报窗口期来临，1-2月工业企业利润数据靓丽或为正股Q1季报表现指明方向。关注周期品、计算机、通信以及中游制造等行业有望实现业绩高增长的板块个券。

综上所述，个券方面，我们建议关注：

（1）低估值且预期稳增长个券中关注中天转债、法兰转债、恒逸转债、利民转债、长集转债、维尔转债、万青转债等。顺周期行业个券中关注有色行业紫金转债、明泰转债、金诚转债、嘉元转债等；钢铁行业关注华菱转2；化工行业关注齐翔转2、彤程转债等；汽车行业贝斯转债、双环转债等。银行转债关注光大转债、苏银转债、青农转债等。

（3）低价个券建议结合正股基本面和正股波动率进行筛选。建议关注城地转债、交科转债、弘信转债、飞凯转债、崇达转2、银信转债、长久转债等。

二、乐普转2：集采影响逐步落地，业绩恢复增长

（一）规模尚可，平价和债底提供一定的安全垫

乐普医疗于3月25日发布公告，将于2021年3月30日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。乐普转2发行规模16.38亿元，债项评级AA+，根据3月25日中债5年期同等级企业债到期收益率4.0031%测算，债底约为91.48元，债底保护性较强；3月26日乐普转2平价为95.96元，平价和债底有一定支持。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可，对原股本摊薄比例不大

乐普转2本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种方式。发行规模为16.38亿元，初始转股价为29.73元/股，目前公司总股本18.05亿股，本次发行摊薄比例为2.96%左右。原股东可优先配售的乐普转2数量为其在股权登记日（2021年3月29日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售0.9139元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年3月30日。网上发行时间为2021年3月30日，网上每个账户申购数量上限是1万张（100万元）。

2、债底预计在91.48元附近，发行公告挂网日平价为95.96元

债底约为91.48元，保护性较强。乐普转2期限为5年，债项评级为AA+。票面利率为：第一年 0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%。到期赎回价格为票面面值的107.80%（含最后一期利息），按照2021年3月25日中债5年期AA+企业债到期收益率4.0031%作为贴现率估算，乐普转2债底价值约为91.48元，保护性较强。初始转股价为29.73元/股，转股期自发行结束之日（2021年4月6日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年3月26日收盘价28.53元进行计算，发行公告挂网日平价为95.96元。

本次条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为107.80%；有条件回售条款为：30/30，70%。

（二）业绩恢复增长，发行转债布局创新器械

1、集采影响逐步落地，2021Q1业绩恢复增长

正股公司乐普医疗致力于为心血管患者服务，通过内生式发展和外延式扩张，目前形成公司以医疗器械和药品为现阶段主力，医疗服务和新型医疗业态为辅的四大业务板块。在医疗器械方面，公司是国家科技部授予的国家唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的少数企业，主力产品包括传统产品的冠脉药物支架以及创新产品的生物可吸收医疗器械（NeoVas、可吸收封堵器等）和人工AI智能医疗器械（人工智能AI-ECG静态软件系统、动态软件系统等）。医药方面，公司拥有国内独具特色、多种类、多品种的抗凝、降血脂、降血压、降血糖、抗心衰等5大心血管药品生产平台和营销平台，拥有3个市场容量100亿的阿托伐他汀钙、硫酸氢氯吡格雷和甘精胰岛素的超重磅品种，3个市场容量30-50亿的苯磺酸氨氯地平、缬沙坦和阿卡波糖重磅品种，以及超过10个以上市场容量10亿的细分领域龙头药品。在2020年1-6月期间，医疗器械板块和医药板块的营业收入占公司总营业收入比例分别为53%和44%。

跟据公司2021年2月26日披露的2020年度业绩快报，2020年期间，公司预计实现营业收入80.57亿元，较上年同期增长3.35%；预计实现归母净利润 18.93亿元，较上年同期增长9.73%。三季报实现归母净利润19.73亿元，较上年同期增长22.38%，四季度由于国家组织冠脉支架集中带量采购对公司的业绩产生了较大的冲击，同时公司加大创新产品研发投入，对四季度业绩带来了亏损。公司披露的2021年一季度业绩预告显示主营业务所带来的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计较上年同期有30%至60%之间的增长。随着国家组织冠脉支架集中带量采购的实施，传统支架业务显著下降，但可降解支架、药物球囊、切割球囊都实现了非常显著的增长，传统支架集采对公司支架业务的冲击正在逐步减少；体外诊断业务及人工智能业务呈现很好的增长态势；药品业务，经过2020年整年集采期运营，恢复了过去较高速增长的态势。

近年来，医疗器械板块和医药板块的发展趋势基本向好。医疗器械板块实现的营业收入从2017年的25.21亿元增长至2019年的36.23亿元，2018年、2019年同比增长率为15.31%、24.60%保持了较快的增长态势。在受2020年四季度集中采购的冲击前，2020年1-6月板块实现营业收入22.55亿元，同比增速达到29%；医药板块在2017-2019年同样表现取得了快速成长，营业收入从2017年的17.42亿元增长至2019年的38.49亿元，2018年、2019年同比增长率分别为82%和21%。

2、产品多样互补，毛利率和净利率基本保持稳定

医疗器械板块的毛利率在2017至2020H1期间表现稳定，保持67%-68%之间，主要系自产器械产品对提高公司的毛利，和维持对医疗器械板块的毛利率提升起到了一定作用。随着2020年10月全国冠脉支架集中带量采购的进行，公司的传统金属支架钴基支架产品（GuReater）被纳入集采范围，其终端价格下降明显，然而GuReater国内销售收入仅占今年预计公司总收入的不足3%，占公司预计总毛利额不足5%，对公司影响十分有限，总体可控。同时，公司另外两款金属支架分别为Partner和nano支架，未纳入本次集采范围试点，目前尚不会对公司经营业绩造成冲击。更值得注意的是，带量采购主要系针对临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材开展，而公司重点发展的生物可吸收支架（NeoVas）、冠脉药物球囊(Vesselin)等重要创新医疗器械预计在较长时期内不会纳入带量采购范围。因此集中采购对公司短期销售单价和毛利水平影响较大，但是长期来说风险可控。

药品板块的毛利率也保持稳定，从2017年的71.34%增长至2018年的79.86%，2019和2020年1-6月在77-79%之间小幅波动，主要系公司产品梯队丰富，覆盖降血糖、降血压、降血脂和抗凝，形成心血管疾病治疗领域的布局，药品板块毛利率受集中采购冲击的影响可控。公司核心药品阿托伐他汀钙、硫酸氢氯吡格雷被纳入集采范围，但是一方面，公司具有重要制剂与原料药一体化战略优势，在进行价格谈判时，可实行捆绑策略，从而表现出较强的竞争优势；另一方面具备规模优势，相比于中小型的竞争对手，公司的采购博弈能力较为明显，可以在保证产品品质的情况下，有效降低制造成本。所以，作为行业龙头企业，公司有足够能力应对集中采购政策，并长期受益于政策推动的行业格局重塑。

综合两大主力板块的稳健表现，公司综合毛利率近年保持在67%-73%之间。期间费用率方面，销售费用仍是期间费用的主要部分，近三年呈较快增长趋势，主要系公司大力开拓营销渠道、实施兼并收购，总体而言，公司期间费用率成上升趋势。结合毛利率和期间费用率考虑，2017-2019年的净利率较为平稳，在20-22%之间，2020年1-9月则因为公允价值变动收益较大，以及尚未计提年终费用导致的费用率下降，令其净利率上涨明显，达到31%。根据业绩快报测算的2020年净利率为23.49%。

3、公司产能利用率回升，发行转债加码新项目

2020H1，公司医疗器械产能利用率80.71%，基本保持此前的水平并略有回升。2017-2019年，公司产能均逐年增长，产能利用率有所回落。医药方面，公司产能利用率从2018年的54.70%回升至2020年1-6月的74.75%，产能和产量也呈现了逐年增长的趋势。

公司本次向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过16.38亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于“冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目”资本化研发投入以及补充流动资金和偿还债务。公司目前的核心业务心血管介入治疗正处在巨大的技术变革阶段，主要体现为“介入无植入”时代下满足介入无植入少植入需求的各种器械的创新。此次募集资金重点用于新一代生物可吸收冠脉支架、生物可吸收外周支架、新一代冠脉药物球囊、新一代外周药物球囊、冠脉和外周用声波球囊、冠脉和外周用二代切割球囊和新一代冠脉和外周用成像导管等。公司本次募投项目全部为进入临床试验研究阶段及之后阶段的项目投入，为资本化阶段的研发支出。待项目对应的全部募投研发产品全部获证后，确认新增无形资产11.50亿元，并进行摊销。

（三）定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.00964%左右

截至2020年9月18日，蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有乐普医疗454,593,349 股股份，占总股本的25.19%，为控股股东，蒲忠杰先生为实际控制人。参考近期发行的洋丰转债（原股东配售比例75.62%，网上有效申购金额6.74万亿）、杭叉转债（原股东配售比例90.84%，网上有效申购金额6.85万亿），假设乐普转2转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和6.8万亿，则网上中签率预计为0.00964%左右。

2、预计乐普转2一级市场申购风险不高

根据2021年3月26日乐普医疗收盘价测算转债平价为95.96元，参考目前评级相同、平价相近的中金转债（转股溢价率13.25%）、九洲转债（转股溢价率12.02%）以及同行业健友转债（转股溢价率23%），预计乐普转2上市首日转股溢价率区间预计为15%-20%区间，对于3月26日平价，乐普转2上市价格预计在110.36元至115.16元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。乐普转2规模尚可，债底有一定支撑，正股为主要从事医疗器材和药品业务，带量采购影响逐步落地，Q1业绩预计恢复较高速度增长，发行转债布局创新器械项目，为公司提供成长性。预计乐普转2一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

三、周度复盘：转债指数跑输，一级发行放量

（一）走势弱于股指

本周中证转债指数周度跌幅为0.57%，同期上证指数涨幅为0.40%，转债指数涨幅弱于上证指数。3月26日（周五）指数收366.29，当日上涨0.65%。市场现存可转债355支，余额规模5300亿元左右，其中环旭转债、中钢转债、金田转债等尚未上市交易。

本周市场共334支可转债交易，凯龙转债退市。周涨跌幅方面，其中125支转债实现上涨，207支转债表现为下跌。涨幅前五分别为迪龙转债（28.75%）、奥佳转债（13.14%）、天壕转债（10.91%）、溢利转债（8.62%）、思创转债（8.50%），涨幅前五个券中，迪龙转债、天壕转债为环保行业个券。跌幅前五分别为森特转债（-12.91%）、金能转债（-12.58%）、英科转债（-12.45%）、长海转债（-8.12%）、齐翔转2（-7.72%）。

（二）瀚蓝转债公告提前赎回，英特转债公告下修

1、本周瀚蓝提前赎回，金能转债公告不提前赎回

本周瀚蓝转债公告提前赎回，金能转债公告不提前赎回并公告未来三个月不行使赎回权。小康转债、森特转债提示可能触发赎回条款的公告。目前公告提前赎回的2支转债合计余额16.03亿元，5支转债满足赎回条款未公告，合计金额39.98亿元。截至周五，目前赎回条款累计天数在10天以上的包括小康转债、森特转债、春秋转债、天目转债。下周可关注相关条款触发及公告情况。

2、英特转债公告下修

2021年3月25日，英特集团发布关于不向下修正“嘉澳转债”转股价格的公告。截至2021年3月26日，共138支可转债已经触发下修条款。分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、未来转债、世运转债、威派转债、航信转债、海澜转债、特发转2、湖盐转债、崇达转2第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股3月26日收盘价，亚药转债、维格转债、本钢转债、亚太转债、天创转债、城地转债、久其转债、吉视转债、贵广转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。