中金：仓配一体化消费与产业升级的新基建|仓储_新浪财经

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　　来源：中金点睛

　　伴随5G技术的成熟应用，未来十年将迎来产业互联网的大发展，仓配一体化模式有望跨越消费物流，推动消费和生产供应链纵向集成，实现真正意义上的产业互联、产消互联。我们认为，具备技术优势的仓配一体化综合物流企业有望在消费和产业升级的背景下加速成长。

　　摘要

　　仓配一体化是消费与产业升级的新基建。从消费物流角度，中美电商物流格局差异主要源于消费力差异。伴随国内消费分层完成，未来十年有望迎来整体消费升级，仓配一体化具备天然的时效优势，有望在消费升级的背景下加速成长。从制造物流角度，仓储是消费物流和生产物流的接合点，仓配一体化打通消费物流和生产物流，是供应链一体化的雏形，有望推动中国制造供应链的数字化、智能化。

　　亚马逊物流依托于电商，服务于平台。亚马逊物流是仓配一体化模式的典范，其服务体系主要针对零售电商，服务于Amazon平台用户，具有较强的2C属性；物流模式：以履约仓配网为核心，层级扁平，最后一公里部分外包；产能建设：90%以上的仓库以租赁方式建设，仓库总面积超过3400万平，2012-2020年CAGR为25%；盈利方面：亚马逊凭借高性价比吸引平台用户，非直接利润中心，其价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持。

　　京东物流跨越电商，聚焦一体化供应链服务。京东物流同样以仓配一体化为底盘，但服务体系上，主要针对企业一体化供应链管理，具有较强的2B属性；物流模式：在仓配的基础上融合干支线构架，形成了有层次、有分工的协同网络，能提供范围更广的服务；产能建设：以租赁集团资产为主，并依靠技术输出，构建云仓生态；科技层面：年研发投入超15亿元，研发费率3%，存货周转和交付时效均表现卓越。盈利方面：外部客户贡献逐年提升，2020年前三季度non-IFRS净利润达到22.8亿元（对应利润率4.6%）。

　　横向对比：仓配和科技打造服务，规模效应有待释放。仓储网络领先同行：京东物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，其中包括其自身运营的仓库800个以及云仓1，400个、合计面积达2，000万平米（截止到2020年末），领先同行（顺丰234万平方米）。庞大的仓储网络，加上持续的科技投入和数据支持下对消费者需求的洞察力与理解力，使得京东物流能够帮助客户将存货存放于合适的仓库，从而快速的相应订单需求、高效完成配送：京东集团在线零售订单90%能够实现次日达。规模限制人均效能，人工成本优化带来运营杠杆：京东物流运输以自有运力（7，500量卡车和其他车辆）及第三方外包运力来完成，末端快递员均为自有员工（配送人员月19万），仓配模式下件量规模相对较小，人均效能（每人每天处理快递量约为50件）低于快递公司同行（通达系约为160件），人工成本占比高（占收入约40%），但件量和收入增长情况也带来规模效应（2020年1-3季度人工成本的优化带来毛利率3个百分点的提升）。

　　风险

　　宏观经济增长减速，电商平台竞争影响商流。

　　正文

　　总览：从供应链视角看仓配一体化

　　现有关于仓配模式和网络模式的讨论主要集中在电商物流领域，我们认为，仓配一体化模式的能力远不限于消费物流，其在生产物流以及供应链一体化领域将大有可为。

　　过去十年是消费互联网的黄金十年，从淘宝到京东再到拼多多，中国电商完成了购物习惯的培育、国产品牌的孵化、以及消费分层的构建；而伴随其成长的电商快递也实现了规模化、自动化的升级，网络模式在这个过程中大放异彩，成就了中通、韵达等物流巨头。但从供应链视角看，大部分行业的消费和生产仍相对割裂，当前的产业互联程度还不能充分融合消费与生产，实现C2M（Customer-to-Manufacturer）计划式生产。

　　我们认为，伴随5G技术的成熟应用，未来十年将迎来产业互联网的大发展，供应链纵向集成将化解消费和生产的割裂，实现真正意义上的产业互联、产消互联。仓储是消费物流和生产物流的接合点，是影响全链路效率的掣肘环节，解决好仓储的链接效率才能推动供应链的纵向集成，实现一体化管理。仓配一体化是供应链一体化的初级形式，其物流布局的核心是仓储前置，其柔性管理的基础是数字化、智能化。网络型快递基本补足了中国供应链的运输管理能力、自动化能力；仓配一体化将进一步升级中国供应链的仓储管理能力、数字化智能化能力，具备技术优势的综合物流企业有望在产业升级的背景下加速成长。

　　本文是我们供应链系列深度的开篇，将通过深度剖析亚马逊物流和京东物流，解构仓配一体化的经营模式和盈利模式，填补市场对仓配模式的认知空白。

　　仓配一体化：消费与产业升级的新基建

　　从电商物流角度，美国以仓配模式为主导，中国以网络模式为主导，其差异的原因在于整体消费力不同。我们认为，伴随拼多多的崛起，国内消费分层基本完成，未来十年有望迎来整体消费升级，仓配一体化具备天然的时效优势，未来有望在消费升级的背景下加速成长。从制造物流角度，仓储是消费物流和生产物流的接合点，仓配一体化打通消费物流和生产物流，有望推动中国供应链的数字化、智能化，助力中国制造升级。因此，从消费和生产两个维度看，仓配一体化将成为内循环背景下消费与产业升级的新基建。

　　受益消费升级：仓配具备天然的时效优势，是高端电商的重要组成

　　仓配一体化实质是以空间换时间，打破了传统配送的物理极限。仓配一体化是指为卖家提供集货、加工、分货、仓储、拣选、配货、包装、配送等一站式服务，其物理布局的核心是仓储前置，也就是将仓储布局在靠近终端消费者的地方，通过减少搬运次数及缩短商品与消费者之间的距离，实现快速的履约交付。对比干网模式，仓配模式的链路更短、节点集中。就消费物流而言，仓配模式降低了揽件成本、缩短了揽件时间，交付时效可以精准到小时，同时，通过提前储货，仓配模式扩展了快速交付的货物品类（对无法空运的货种）。

　　仓配一体化适用于高端电商，在消费升级背景下有望加速成长。传统观点认为，干网模式为强干弱支，而仓配模式是弱干强支，两种模式适用于不同的货品和消费群体。仓配模式凭借时效、服务、退换货等优势，适用于高频消费品、高端电商品牌、一线消费者，而干网模式凭借其即时、低价、规模效应等优势，适用于长尾商品、中低端电商白牌、低线消费者。

　　助力产业升级：连接消费与生产物流，推动供应链数字化、智能化

　　仓配一体化打通消费物流和生产物流，推动供应链纵向集成。不论是消费零售还是生产制造都离不开仓储，仓储是消费物流和生产物流的接合点，是影响全链路效率的掣肘环节，解决好仓储的链接效率才能推动供应链的纵向集成，实现一体化管理。仓配的柔性管理在于数字化、智能化。具体来讲，就是通过WMS、TMS、OMS的链接力，完成与底层基础设施的互动；通过人工智能的算力和智力，完成对物流供应链的预测、决策，从而实现优化存货，提升物流周转率的管理目标。

　　图表：仓配一体化与供应链一体化

　　资料来源：中金公司研究部

　　中国制造升级需要更高效的供应链，仓配一体化是供应链一体化的第一步。供应链管理的两难在于生产端最小化存货水平（使得营运资金效率更高），销售端最大化存货率（使得消费者体验更佳）。不够理想的跨区域存货配置会导致频繁的区域外履约，这会增加履约时间及成本。本地存货不足会导致销售损失及消费者体验不佳，此外不同销售渠道的分离存货组合会增加总体存货需求，从而导致更高的营运资金需求。因此，在生产端，仓配一体化的作用正是优化库存周转率，通过将加工、分货、拣选、配货集成在一起，提升生产企业的物流效率。

　　较高的存货周转率是供应链管理效率的重要体现。对比中美，工业制造业方面，美国2019年平均存货周转天数为80天，低于中国的107天；消费电子行业，美国2019年平均存货周转天数为53天，低于中国的58天；纺织服装行业，美国2019年平均存货周转天数为121天，仅为中国的68.4%；食品零售行业，美国2019年存货周转天数为32天，仅为中国的50%。可见，无论是制造业、还是零售业，中国的供应链效率均有明显的提升空间。

　　我们认为，过去十年是消费互联网的黄金十年，电商快递基本补足了中国供应链的运输管理能力、自动化能力；未来十年将迎来产业互联网的大发展，仓配一体化有望进一步升级中国供应链的仓储管理能力、数字化智能化能力，具备技术优势的综合物流企业有望在产业升级的背景下加速成长。

　　图表：中美工业制造业存货周转天数对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：中美消费电子存货周转天数对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：一体化供应链物流市场

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　亚马逊物流：依托于电商，服务于平台

　　亚马逊物流是仓配一体化模式的典范，其FBA服务遍布全球，履约中心总面积超过3400万平米，支持全球履约服务。从服务体系看，亚马逊物流主要针对零售电商，服务于Amazon自营商店、平台第三方卖家、以及买家，具有较强的2C属性。从物流模式看，亚马逊的仓配模式以履约网为核心，层级扁平，最后一公里部分外包，枢纽网、城配网作为履约网的重要补充；产能建设上，亚马逊物流90%以上的仓库以租赁方式建设，仓库总面积2012-2020年CAGR为25%；盈利方面，亚马逊凭借高性价比吸引平台用户，并非亚马逊的直接利润中心，其价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持。可以说，亚马逊物流生于电商，服务于平台。

　　本章节将重点剖析亚马逊物流，从服务体系、物流模式、产能建设、盈利模式四个维度予以分析。

　　服务体系：主要针对零售电商物流，推动亚马逊商城全球扩张

　　亚马逊物流的服务体系主要针对零售电商物流，具有较强的2C属性。具体来看，亚马逊物流主要服务于三类主体：Amazon自营商店、平台第三方卖家、买家，其服务体系包括三大部分：亚马逊跨境物流服务（AGL）、亚马逊物流（FBA）和亚马逊“购买配送”服务（Buying Shipping）。物流解决方案涵盖了由亚马逊配送的订单和由卖家自配送订单。

　　图表：亚马逊AGL、FBA物流服务

　　资料来源：亚马逊官网，中金公司研究部

　　图表：亚马逊“购买配送”服务（Buying Shipping）

　　资料来源：亚马逊官网，中金公司研究部

　　经营模式：租赁为主的履约网是底盘，枢纽网、城配网作为补充

　　物流模式：以履约中心为核心的仓配一体化，最后一公里部分外包

　　亚马逊物流的仓配一体网络以履约中心为主，分拣中心为辅。无论是平台自营商品还是第三方卖家商品，进入亚马逊物流网络的第一站是履约中心（fulfillment center），其主要职能是存储、分拣、包装商品。亚马逊履约中心主要分为：小型可分拣、大型可分拣、大型不可分拣、服装鞋类、小零件、退货加工和3PL外包七类，截至2021年2月合计面积约为1549万平米，占亚马逊物流仓储总面积的45.5%。

　　配送站是履约网络的末梢，最后一公里主要外包给第三方快递。流程上，FIRST MILE从履约中心开始，LAST MILE从配送站（Delivery center）结束。客户下单后，货物经由履约中心或分拣中心按邮编分类，然后运往配送站，或航空枢纽（用于区域外包裹），或负责该包裹的USPS邮局。由UPS运送的包裹直接在履约中心取货，大部分时间都不会由亚马逊分拣中心处理。

　　在仓配网基础上，亚马逊物流建立了18个港口枢纽和26个航空枢纽。港口枢纽类似于进口分拨中心，用于对海外进口集装商品的库存接收、货物散装和存储缓冲，以简化进入履约中心网络的货物流。货物到达港口后，将它们接收到IXD（Inbound Cross Dock，港口枢纽）设施中并保存，直到需要对履约中心补库存时，再将商品装上卡车，运输到履约中心。这些设施位于主要港口附近，以最大程度地减少从港口到IXD设施的入站地面运输费用。这些设施也可用于储存和补充国内商品。

　　图表：亚马逊物流航空网络图

　　注：图为2020年4月23日90%以上的亚马逊航线网络，部分航线未显示，资料来源：insights into Amazon Air： 2020‘s Transportation Juggernaut Chaddick Policy Brief，flightradar24.com，中金公司研究部

　　产能建设：仓库租赁占比超90%，2012-2020年产能CAGR为25%

　　亚马逊物流的各类仓库主要采用租赁方式获取，自建从2012年开始。根据公司财报，2020年，包括履约中心、数据中心和其他类型的仓库在内，亚马逊租赁仓库面积3626万平米，自建仓库面积111万平米；其中北美租赁2654万平米，北美自建79万平米，海外租赁972万平米，海外自建32万平米。从趋势上看，亚马逊2012-2020年仓库面积CAGR为25%，其中，北美自建、北美租赁、海外自建、海外租赁CAGR分别为30%、50%、17%、88%。

　　从结构上看，最早开始建设的是履约中心，2020年美国履约中心共233个，占亚马逊美国仓库总数的28.6%。分拣中心、配送站、城配站是2013年后才开始建设的网络。2020年，配送站已经达到美国仓库总数的44%。对比来看，亚马逊在美国的仓库规模高于京东在中国的仓库规模。海外方面，印度、英国、德国、日本、加拿大是亚马逊海外仓库布局最多的五个地区。从数量上看，印度分拨中心和配送站的数量最多，从面积上看，英国各类仓库面积总和最大。欧美国家和印度是亚马逊主要的海外市场。

　　图表：亚马逊全球仓库面积结构

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：亚马逊美国各类仓库数量增长情况

　　资料来源：MWPVL，中金公司研究部

　　图表：亚马逊除美国外主要国家分拨中心分布

　　资料来源：MWPVL，中金公司研究部

　　图表：亚马逊除美国外主要国家配送站面积分布

　　资料来源：MWPVL，中金公司研究部

　　亚马逊租赁资产2020年占资产总额的33%，固定资产中设备占56%。从亚马逊的资产结构来看，2020年流动资产占比41%，固定资产占比35%。过去十年，亚马逊固定资产扩张迅速，2011-2020年CAGR达43%，2020年固定资产规模为1131亿美元，其中融资租赁资产681亿美元。亚马逊经营租赁资产为376亿美元（不计入固定资产科目），融资租赁与经营租赁资产共计1057亿美元，占总资产的33%。结构上看，2020年亚马逊固定资产中土地及建筑物和设备分别占33%、56%，即亚马逊物流的仓库和AWS数据中心的设备构成了亚马逊主要的固定资产。

　　图表：亚马逊资产结构

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：亚马逊固定资产结构

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　亚马逊的资本开支主要用于AWS（Amazon Web Service）建设，研发费率高达11%。2012年至2020年，亚马逊资本开支CAGR为34%，2020年达到401亿美元，同比增长138%；研发费用方面，2006年至2020年，亚马逊研发费用CAGR达35%，占营收比例从6%逐步提升至11%，2020年达到427亿美元，具体包括研发人员工资、AWS设备投入及运营成本等项目。

　　图表：亚马逊资本支出

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：亚马逊研发费用

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　盈利模式：价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持

　　盈利模式：主要服务于平台自营商品，履约和配送成本分开核算

　　简而言之，亚马逊物流的盈利模式是通过提供仓储、运输、配送、退换货等服务收取服务费。

　　收入端，第三方卖家、会员买家、非会员买家是其主要收入来源。针对给第三方卖家提供的物流服务，亚马逊收取服务费，并计入第三方卖家服务收入（third party seller services）；针对给会员买家提供的物流服务，亚马逊以会员费方式收取，并与会员其他服务收入一并计入订阅收入（subscription services）；针对给非会员买家提供的物流服务，物流收入与商城商品收入一并计入线上商城收入（online stores）。

　　成本端，履约中心成本独立核算，配送成本计入商品销售成本。亚马逊物流产生的成本费用，无论是对三方卖家还是自营业务，履约中心的运营、人力等相关的成本以及客服中心、线下门店等相关成本计入履约成本，而头程运输成本以及运出履约中心，经由亚马逊物流网络最后到达买家手中的物流成本计入运输成本（shipping cost），与商品成本一并计入商品销售成本（cost of sales）。

　　亚马逊的履约费率为17%，配送费率达16%，高于京东。根据公司年报，亚马逊2019年的履约成本为402亿美元，配送成本为379亿美元，亚马逊物流的单件履约成本约为7.4美元/件，单件配送成本约为7.0美元/件。根据marketplace pulse，亚马逊2019年平台自营GMV为1350亿美元，第三方卖家GMV为2000亿美元，假设50%第三方卖家使用亚马逊的FBA，那么亚马逊的履约费用率约为16%，配送费用率约为17%（shipping cost/（自营GMV+0.5*第三方卖家GMV）），显著高于国内电商物流费用率（3.0%）。

　　图表：亚马逊物流服务盈利模式

　　注：商品销售成本对应年报中cost of sales，履约成本对应年报中fulfillment，线上商城收入对应年报中online stores，第三方卖家服务对应年报中Third-party seller services，会员费对应年报中subscription services

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　服务定价：定价明显低于网络型快递，最后一公里份额提至50%

　　亚马逊FBA定价由两大项组成：仓储费和配送费。此外，FBA还可以提供多种可选付费服务，帮助减轻运营压力。例如：商品贴标服务等，卖家可根据自身需要进行选择。根据亚马逊官网数据，仓储费一般按库存在运营中心所占空间的日均体积收费，分为月度库存仓储费、长期库存仓储费、库存仓储超量费；配送费一般按件收取，具体取决于商品的尺寸和重量，一般是在首重价的基础上累加超量费。同样重量的商品，服装配饰的配送费率略高于其他商品。

　　亚马逊AGL定价主要包括：固定价格和计重价格。固定价格即为国内及海外的报关费，计重价格根据货物重量按浮动单价进行计算。此外，亚马逊海提供国内提货服务，按提货地址、货物重量和车型，以单票询价的方式定价。AGL服务采用预存款制，在亚马逊卖家平台下单订舱前，提前存入费用，预存金额需大于拟发该票货物的预估运费的125%。

　　图表：亚马逊物流FBA定价

　　资料来源：公司官网，中金公司研究部

　　亚马逊的仓配服务较传统快递（FedEx和UPS为代表的模式）更具性价比。以一件3磅重的标准尺寸商品隔夜达运输为例：1．选用FBA服务的配送成本约为5.42美元；2．假设该商品的存货周转率为60天，那么仓储费约为1.50美元（1立方英尺；1-9月淡季）；3．头程运输参考FedEx的零担价格，3磅重商品头程费约为0.92美元。三项价合计7.84美元，和USPS的三日以上达的价格相当，明显低于网络快递。

　　高性价比使越来越多的卖家使用亚马逊物流的FBA服务。根据Marketplace Pulse的报告显示，其中约60-70%的第三方卖家采用了亚马逊FBA物流服务。从平台买家来看，80%的买家认为快速、免费的物流是他们选择上亚马逊购物的原因。2017年以来，伴随亚马逊的最后一公里网络的完善，其在最后一公里配送的市场份额逐年上升。

　　盈利能力：价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持

　　亚马逊物流依托于电商、服务于平台，非直接利润中心。根据公司年报，亚马逊的配送收入并不能完全覆盖配送成本，配送亏损率在5-10%。从营业利润结构看，亚马逊最大的盈利点是AWS（amazon web service），即为初创公司、政府机构、学术机构等提供IaaS、PaaS服务，其次才是北美平台商城业务，2014-2019年海外平台商城业务皆为亏损。亚马逊物流作为平台商城业务的一部分，并非亚马逊的直接盈利中心。

　　亚马逊物流的价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持。亚马逊的云服务包括存储数据、租用服务器等基础设施服务，也包括机器学习、人工智能、数据分析以及物联网等平台技术支持。供应链管理是亚马逊平台技术支持的一大应用场景：亚马逊通过云服务帮助企业在需求预测、智能采购、库存管理、精准上架等应用场景进行持续优化，提升预测准确性，减少库存成本，提升产能利用率。亚马逊物流为这种平台服务提供了硬件运营和底层数据支持。

　　图表：物流收入和费用

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：亚马逊营业利润结构（百万美元）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　京东物流：跨越电商的供应链综合物流服务商

　　京东物流同样以仓配一体化模式为底盘，并且已经完成了从企业物流到物流企业的转变，定位为供应链基础设施服务商。服务体系上，京东物流主要针对一体化供应链管理，面向企业客户，具有较强的2B属性。仓配服务是底盘业务，快递快运、大件、冷链和跨境业务是主要产品。物流模式看，京东物流在仓配模式的基础上融合干支线构架，形成了有层次、有分工的协同网络，较亚马逊能提供范围更广的服务线；产能建设上，京东物流以租赁集团资产为主，并依靠技术输出，构建云仓生态，扩展仓配网络；科技层面，京东年研发投入超15亿元，研发费率3%，存货周转和交付时效均表现卓越。盈利方面，集团外客户对京东物流的收入贡献逐年提升，单位人力成本显著下降。

　　服务体系：技术驱动的供应链物流服务，助力中国制造转型升级

　　发展沿革：从企业物流到物流企业，定位供应链基础设施服务商

　　京东物流事业部于2007年成立，起初作为京东集团内部的物流体系，为京东自营服务。目前，京东物流已经建成了覆盖全国所有行政区划的仓储网络，并向第三方企业提供服务，成功从企业物流转型为物流企业。

　　京东物流是京东集团下的三大子集团之一。其业务既包括京东电商平台的配送服务，也包括从仓库管理、运输、配送和售后服务，到物流科技解决方案（云计算和数据分析）的供应链与物流服务，把业务由电商件配送向物流其他细分业务扩展，本质是对电商大数据能力、仓配网络资源的扩展应用。

　　服务体系：以仓配为底盘的供应链服务，面向企业和个人的综合产品矩阵

　　京东物流的服务体系面向制造业、零售业以及个人，具有更强的2B属性。京东物流定位为技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，其服务对象不仅是京东电商平台的用户，还包括制造业企业以及个人。根据招股书，京东物流虽然同时服务企业及个人客户，但主要服务于企业客户（包括京东集团），服务目标是优化客户的存货周转、缩短上市前期准备时间，并提高消费者满意度，使客户能够专注于其核心能力。因此，京东物流的服务体系按产品划分，具有更强的专业性、垂直性，主要包括：仓配、快递快运、大件、冷链、跨境。

　　仓配服务是京东物流的底盘业务，快递等产品均围绕仓配服务协同展开。仓配服务在京东物流一体化供应链解决方案及物流服务中起到核心作用，包括上门取件、转运中心集货、整车或零担运输、入仓操作、产品拣选、包装贴标、整合再包装、集单装载、配送交付等一系列厂到门的服务。快递、快运和仓配业务直接挂钩，大件、冷链和跨境业务的模式也是仓配，只是仓的专业性更强，和公司的仓配服务主网相对独立。

　　图表：京东物流体系

　　资料来源：京东物流官网，中金公司研究部

　　图表：京东物流仓配网络流程

　　资料来源：公司官网，中金公司研究部

　　经营模式：租赁+云仓为主的多层网络，国内仓储运营规模首屈一指

　　物流模式：仓储、运输、配送三网融合，大件、冷链、跨境网相对独立

　　京东物流的仓配网络自上而下分为三层：仓储网、运输网、配送网。仓储网以区域配送中心（RDC）、前端配送中心（FDC）及其他仓库为节点，运输网以分拣中心为节点，配送网以配送站、服务站为节点。大件、冷链、跨境业务具有更强的专业性，有相对独立的网络。

　　仓储网：RDC、FDC类似于亚马逊的履约中心，是首公里的第一站。京东物流的RDC及FDC均作为收货点，客户可于此将初始存货交付予京东物流管理。存货一经接收，算法即可根据所预测的客户需求帮助确定如何在全国各地的RDC和FDC之间进一步分配存货。截至2020年12月31日，京东物流运营超过300个RDC，覆盖中国七个地区（包括华北、华东、华中、华南、东北部、西北部及西南部）；FDC属于小型仓库，储存的SKU较少但每个SKU的需求量较高，因此战略性地位于更接近终端消费者的位置，以便更快速触达他们。

　　运输网：分拣中心是综合运输网络的核心节点，连接仓库和配送站。京东物流掌握整个综合运输网络的路线规划和车队调度，使用自营的运输车队及第三方运输服务供货商车队承运。截至2020年12月31日，京东物流在中国运营约200个分拣中心，约7，500辆卡车及其他车辆。2020年8月，京东物流收购了主营零担的中国知名现代化综合速运企业跨越速运的控股权益。收购跨越速运提升了公司现有的货运网络，并增强了供应链解决方案及物流服务，扩展客户群（尤其于空运方面）。截至2020年12月31日，京东物流拥有约620条航空货运航线。此外，公司正在与中国铁路总公司合作，利用其高速铁路网络为若干高端商品及产品提供安全的远距离运输。截至2020年12月31日，公司通过与中国铁路总公司合作使用250条铁路路线（其中137条为高速铁路路线）。

　　配送网：配送网络由自有配送团队、配送站、服务站点及自提柜组成。截至2020年12月31日，京东物流拥有一支逾190，000自有配送人员的团队，达达集团在高峰期补充最后一公里配送运力。京东物流绝大多数的配送站为自营配送站，服务站点通常有多种功能及满足不同目的，包括接收包裹及作为京东物流及其他快递公司的自提点，从而实现更高的整体人力和设施成本效率。京东物流亦经营自提柜，自提柜通常位于距离终端消费者更近的位置，并可供7*24小时自提。截至2020年12月31日，京东物流约有7，280个配送站，覆盖中国32个省份及444个城市；经营逾8，000个服务点及自提柜，覆盖中国多达30个省份及70个城市；拥有逾25万个合作自提柜及服务点，覆盖中国逾270个城市。

　　产能建设：云技术共建仓配生态，近6年仓储面积CAGR47%

　　京东物流以向京东产发、京东物流地产核心基金经营租赁的形式构建产能。京东物流的仓库一直由集团主导开发、建设。截至2019年底，京东集团累计花费180亿元人民币收购土地使用权、建设仓库、购买仓库设施，京东集团所拥有土地使用权的总面积超过1100万平方米，其中总建筑面积超过1000万平米的物流相关物业由子公司京东产发（JD Property）进行管理。

　　在租赁和自建的基础上，公司通过技术输出吸引合伙人，构建云仓生态。2017年起，京东物流开始以招募合伙人的方式扩充物流网络。京东物流输出先进信息系统与管理系统资源，标准运营操作规范及结算体系；提供运费保理、融资租赁等金融服务；共享车辆后市场、物资集采、维修外包等服务资源；而合伙人承接京东物流的仓储、运输、配送业务的同时，联合在当地开展市场拓展业务。这一类在云仓生态平台上利用了京东物流的技术、标准及品牌名的第三方仓库称为云仓，它延伸了京东物流的自营仓库网络。截至2020年9月30日，京东物流云仓生态平台上拥有超过1，400个云仓。

　　图表：京东物流仓储面积增长迅速

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流仓储能力最强

　　资料来源：公司招股书，公司官网，中金公司研究部

　　图表：京东物流固定资产中物流设施占比较大

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流资本性支出中物流设备和在建工程占比较大

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　科技赋能：技术赋能存货周转和交付时效提升，年研发费用超过15亿元

　　京东物流的技术体现在自动化、数字化和智能化三个维度。自动化是底层硬件，京东物流的自动化技术包括自动引导车（AGV）、自动移动机器人（AMR）、分拣机器人、智能叉车、自动分拣系统、货到人系统、最后一公里AGV以及虚拟现实技术辅助；数字化是中层管理，京东物流的数字化以仓库管理系统（WMS）、运输管理系统（TMS）、订单管理系统（OMS）及供应链控制塔为主体；智能化是上层决策，公司利用大数据分析，在业务的每个层级做出智能决策，提供实时数据分析以优化网络密度和设备利用，对路线、存货进行规划。

　　科技赋能提升了京东物流的仓储管理效率，存货周转天数低于40天。京东物流仓储网络规模巨大，但由于仓库高度自动化且具有结合自动化、数字化、智能化的强大技术能力，公司能够高效地对其进行管理，并将技术应用于供应链的各个关键环节，将前期规划、实施、智能化决策及后期运营管理相结合，以提升客户体验和效率。凭借强大的技术能力，京东的存货周转天数仅为36天，实现了集团90%的在线零售订单能于下单当日或次日送达。截至2020年9月30日，京东物流在中国的18个城市运营28座亚洲一号大型智能仓库，能够预测不同地点的销售趋势并战略性地将存货安排在距离潜在消费者最近的仓库。

　　图表：京东物流研发费用

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流研发费用率

　　资料来源：公司招股书，公司公告，中金公司研究部

　　图表：京东存货周转天数

　　资料来源：公司招股书，公司公告，中金公司研究部

　　图表：中国电商存货周转天数

　　资料来源：公司招股书，公司公告，中金公司研究部；注：阿里存货来自天猫超市、自营新零售业务、考拉商城，其他平台业务所售商品不计入存货中

　　盈利模式：凭借一体化服务赢得增长，盈利能力稳步提升

　　收入端：对外业务收入增速超过60%

　　京东物流针对企业客户通常签主服务协议，个人客户按每笔交易付费。京东物流主要专注于服务不同行业的企业客户，大部分收入来自于为供应链解决方案及物流服务。京东物流通常会签署主服务协议，其中包含订约方、期限、服务范围、费率及支付条款在内的各项条款，服务协议通常为期一年，并且通常每年与企业客户协商定价。对于个人客户而言，通常提供快递快运服务，服务以每笔交易为基准，并根据配送距离、配送物品的重量、尺寸、类型以及配送时效收费。

　　对外部客户收入增速超过60%，已经成为京东物流收入增长的最大驱动。收入端，京东物流的营业收入可以分为三部分：对京东集团的一体化供应链物流服务收入、对外部客户一体化供应链服务收入、其他非一体化供应链服务带来的收入。2019年，京东物流营业收入498.5亿元，同比增长32%，公司1-3Q20营收495亿元，同增43%。

　　图表：京东物流营业收入

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流收入结构

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流一体化供应链外部客户

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流外部客户均收

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　成本端：人力成本费用率显著降低，规模效应持续提升

　　成本端，人力成本与外包成本占营业成本78%。京东物流2018、2019、1-3Q20员工福利开支占比分别为46%、42%、41%，外包成本占比分别为29%，35%，37%。员工福利成本包括仓储、分拣、包装、运输和配送人员的工资及福利，1-3Q20同比增长31.2%，主要源于员工数量增长；而外包成本包括外包快递、运输和其他服务外包商收取的费用以及劳务外包成本，1-3Q20同比增长51.9%，主要由于公司快递、快运业务快速增长而导致干线运输部分频繁使用外部供应商。

　　人力成本、管理费用优化是盈利改善的重要原因。2019，1-3Q20，京东物流的员工福利开支占收入比例分别为39.4%、36.1%，分别同比下降5.6、3.3pcts，租金成本率分别下降2.4pcts、0.6pcts，折旧摊销成本率分别下降了0.6、0.4pcts；费用端，2019、1-3Q20管理费用率为3.8%、2.9%，分别同比下降0.8pcts、1.2pcts，自营产能的规模效应持续提升。另一方面，外包成本率上升1.9个百分点至32.8%，部分抵消了其他成本改善。19、1-3Q20公司毛利率分别为6.9%、10.9%，分别同比提升4.0、2.4个百分点。

　　图表：京东物流营业成本结构

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流成本费用率变动分析

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　盈利能力：经营性净现金流持续提升

　　盈利能力持续改善。1-3Q20，由于规模经济和运营效率提提升，以及与Covid-19有关的政府补助计划（如减免社保基金缴款和免收通行费，1-3Q20公司获政府补助2.98亿元，去年同期0.81亿元），公司毛利率提升2.4pcts至10.9%。叠加公司销售、管理、研发费用率持续改善。伴随盈利能力的改善，公司经营性现金流净额持续提升，2019年达到26.3亿元，为公司的资本开支和产能扩张提供了有力的支撑。

　　公司营业成本、销售、管理、研发费用中都含有股份支付支出。2018、2019、1-3Q20公司与股份支付相关费用为196.74、227.95、207.29亿元，占收入比例分别为1.7%、1.7%、1.4%。扣除股份支付后公司利润率更高。

　　图表：京东物流毛利润

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流净利润

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流经营性净现金流

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　图表：京东物流资本开支

　　资料来源：公司招股书，中金公司研究部

　　横向对比：仓配和科技打造服务，规模效应有待释放

　　仓网领先同行：京东物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，其中包括其自身运营的仓库800个以及云仓1，400个、合计面积达2，000万平米（截止到2020年末），领先同行。庞大的仓储网络，加上持续的科技投入（研发费率3%）和数据支持下对消费者需求的洞察力和理解力，使得京东物流能够帮助客户将存货存放于合适的仓库，从而快速的相应订单需求、高效完成配送：京东集团在线零售订单90%能够实现次日达。规模限制人均效能，人工成本优化带来运营杠杆：京东物流运输以自有运力（7，500量卡车和其他车辆）及第三方外包运力来完成，末端快递员均为自有员工（配送人员月19万），仓配模式下件量规模相对较小，人均效能（每人每天处理快递量为约50件）低于快递公司同行（通达系约为160件），人工成本占比高（占收入的约40%），但在件量和收入增长情况也带来规模效应（2020年1-3季度人工成本的优化带来毛利率3个百分点的提升）。

　　产品矩阵：京东、顺丰、菜鸟完备度高，京东时效和服务质量最高

　　对比京东物流和顺丰、菜鸟，三家巨头的物流体系相似，完备度较高。京东物流的五大核心业务于2018年正式推出，业务版图与顺丰和菜鸟较为相似。从单项业务的规模看，京东物流不及菜鸟，但京东在仓配领域的基础物流实力较强，其供应链一体化能力较突出。阿里及菜鸟的布局以数据为驱动，重资产部分以参控股为主。

　　图表：京东物流服务体系

　　资料来源：京东物流官网，顺丰官网，菜鸟官网，Wind，公司年报，招股书，运联传媒，中物联，中金公司研究部

　　网络效率：仓网领先，人均效能较加盟快递仍有较大提升空间

　　仓储网络领先同行。京东物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，其中包括其自身运营的仓库800个以及云仓1，400个、合计面积达2，000万平米（截止到2020年3季度末）。云仓由第三方仓库业主和经营者运营，但是使用京东物流的云仓技术、标准和品牌，作为自营仓库的延伸。从仓的数量和面积来看，京东物流的布局相比同行规模更大、数量更多，这与公司主要发展仓储一体化供应链物流的经营模式有关。庞大的仓储网络，加上对消费者需求的洞察力和理解力，使得京东物流能够帮助客户将存货存放于合适的仓库，从而快速的相应订单需求、高效完成配送：京东集团在线零售订单90%能够实现次日达。

　　分拣中心数量多，自有干线运输能力仍有提升空间，依靠第三方外包作为补充。截止到2020年底京东物流运营200个分拣中心，分拣中心的数量多于快递公司，但我们认为一定程度上是由于各自承担的功能存在差别（快递公司分拣中心起到区域集散的功能，而京东物流的分拣中心与仓共同配合），因而体现到单个分拣中心的日均处理量也与快递公司存在明显差异。从运输能力来看，京东物流自营运输车辆包括7，500辆卡车和其他车辆（2020年底），并且使用第三方车辆作为补充。截止到2019年底，公司固定资产中车辆的原值为12.18亿元，账面价值为3.55亿元，低于通达系快递公司。因此京东物流自有的运输能力仍有提升空间，在业务量快速增长阶段需要依赖外部第三方运力，我们认为公司近两年外包成本的快速增长与外包干线运输增长有直接的关系：2018、2019和1-3Q20外包成本占收入的比重为29%、35%、37%。

　　除陆路以外，公司还继续布局航空运力（主要通过2020年8月收购跨越速运获得，2020年底京东物流拥有约620条航空货运航线）和铁路运力（2020年底京东物流与铁总合作使用520条铁路路线，其中137条高铁线路）。

　　图表：截至2019年底京东物流与同行固定资产中车辆/运输工具价值对比

　　资料来源：公司招股书，公司公告，中金公司研究部

　　图表：京东物流与同行的仓网、干线对比（2020年最新公告更新）

　　资料来源：公司招股书，顺丰公告，百世公告，圆通公告，申通公告，中通公告，韵达公告，中金公司研究部

　　京东物流采用自营模式，规模因素下人均效能弱于加盟快递。京东物流与通达系相比，采用直营模式，产品定位更加高端，因此业务量规模相对偏小，快递员日均处理量、网点日均包裹数低于通达系同行。

　　人员构成：运营人员占比高而管理人员占比低。2020年末京东物流总员工数量接近25万人，其中配送人员达19万，占总员工的73.4%，与直营模式的物流公司同行基本一致，但京东物流其他运营成本占比（23%）较高，而销售、研发、行政等非运营员工占比较低，导致的结果为京东物流成本占收入的比例高，因而毛利率较低，但期间费用率也较低。

　　图表：京东物流与顺丰员工配置情况比较