粤开证券：一文读懂两会前瞻货币政策预计回归常态|高质量发展_新浪财经

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　　来源：崇利论市

　　粤开证券研究院高级策略分析师李兴

　　执业编号：S0300518100001

　　研究助理吴晓媛

　　两会政策前瞻

　　（一）两会政策前瞻

　　2021年全国两会即将于3月4日在北京召开，主要会议议程包括审议政府工作报告、审查国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案、审查2020年国民经济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案的报告等。

　　2021年是中国共产党成立100周年，是“十四五”规划开局之年，将是一个政策的大年，领导人多次强调要做好“十四五”时期我国发展开好局、起好步的重点工作。2021年全国两会将正式通过并公布“十四五”规划全文。“十四五”规划将指明下个五年社会经济发展方向，创新支撑高质量发展，构建“双循环”新发展格局，同时各行业规划将在明年陆续出台，相关产业链有望迎来快速发展机会，科技领域中长期发展规划预计率先落地。

　　历年两会的《国务院政府工作报告》，均提出当年政府的工作目标，包括制定经济增长与就业、财政政策、货币政策、民生等一系列目标。2020年本应该制定实现全面建成小康社会的目标，但由于遭遇重大突发公共卫生事件，2020年政府工作报告对疫情前考虑的预期目标作了适当调整，优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，没有提出全年经济增速具体目标，同时，制订了比往年更高的一个财政赤字率、财政支出目标，坚持引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，加大减税降费力度。

　　2021年，随着经济V型反弹、疫情冲击减弱，两会主要政策看点如下：

　　经济增长目标或将继续淡化，强调高质量发展，主要有以下三方面原因。首先，2020年由于卫生事件影响，全国两会推迟召开，当年政府工作报告没有提出经济增长目标，而是强调优先稳就业保民生，中央经济工作会议也提出要以推动高质量发展为主题。其次，由于低基数效应，2021年预计经济增速预测范围较大，精准确定增速目标难以实现，即使明确目标也将大概率以最低值的方式呈现。最后，根据地方两会召开情况，大部分地区2021年经济增长目标为某一数值左右或以上，这也体现了地方对于经济高质量发展的重视，同时也为应对卫生事件后续影响留出充足余地，预计全国两会也将淡化经济增长目标，重视经济发展质量。

　　财政政策目标协调发展与财政收支情况，财政赤字率目标预计下调。预计2021年政府工作报告中，财政支出与财政赤字率的目标相较2020年降低。但从内部经济看，制造业和可选、服务消费能否提升还存在一定变数，国内的地产和其他企业信用风险、通胀压力仍存，就业和收入还有较大修复空间。从外部环境看，防控疫情仍在攻坚之时，外需和外部产业链的恢复还需一段时间，外部宽松的财政、货币政策可能给我国带来通胀、汇率、进出口等方面的压力，需要政策灵活应对。预计2021年财政赤字率回归2-3%的区间。

　　货币政策预计回归常态，保持货币供应量和社融规模增速同名义GDP基本匹配，宏观杠杆率目标预计重提。2021年政府工作报告预计延续中央经济工作会议的基调，保持货币供应量和社会融资规模增速收敛于名义经济增速的目标。另外，宏观杠杆率的目标预计重提。2020年三季度实体经济部门（政府+居民+非金融企业）杠杆率较去年末上升了25个百分点，政府、居民、非金融企业分别上升6.4、5.6、12.7个百分点，而2017-2019年全年分别上升2.4、下降1.9，上升6.1个百分点。2020年4季度的货币政策报告也重申“保持宏观杠杆率基本稳定”。

　　历史行情回测

　　1、两会之前：利率下行，成长风格占据优势

　　两会之前利率一般处于下降趋势。由于我国农历春节处于两会之前，而春节期间居民消费和企业用款需求增加，央行一般会大幅投放流动性以维护市场稳定，从过去十年春节之前利率走势来看，大部分时间处于下降趋势，尤其是近3年市场主要利率节前均为下降趋势。通过统计过去20年全国两会之前一个月上证指数涨跌幅，上涨概率达到85%，上涨幅度中位数为2.22%。从两会之前各风格指数涨跌幅来看，成长风格占据优势。

　　2、两会期间：窄幅震荡，消费风格表现较好

　　通过统计过去20年全国两会期间上证指数涨跌幅，上涨概率为60%，上涨幅度中位数为0.46%。相较于两会之前和之后一个月，两会期间市场走势以窄幅震荡为主，主要有以下三个原因：政策预期变化，年报披露渐近，时间周期较短。从两会期间各风格指数涨跌幅来看，消费风格表现较好，过去16年中信消费风格指数在两会期间涨幅中位数为1.04%，领先于其他风格指数。

　　3、两会之后：风格切换，大盘股表现更优

　　通过统计过去20年全国两会之后一个月上证指数涨跌幅，虽然上涨概率不及两会之前一个月，但上涨幅度较大，具体来看，两会之后一个月上证指数上涨概率达到75%，上涨幅度中位数为4.8%。从两会之后各风格指数涨跌幅来看，消费和金融风格占据优势，成长风格涨幅垫底，与两会之前比较出现了明显的风格切换。我们认为主要是由于两会之后正式进入A股大规模年报业绩披露期，此时市场一般更为关注业绩确定性高的板块；同时随着两会相关政策逐步落地，短期内政策受益板块往往更受资金青睐。

　　总体来看，A股在历年全国两会前后均有着较为明显的市场反应，从两会之前的风险偏好提升，到两会期间窄幅震荡，再到两会之后的风格切换，投资者可以根据两会政策趋势及历史行情规律适当调整配置方向。

　　风险提示：政策推进不及预期、经济超预期下行、外围环境超预期走弱

　　一、两会政策前瞻

　　2021年全国两会即将于3月4日在北京召开，主要会议议程包括审议政府工作报告、审查国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案、审查2020年国民经济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案的报告。

　　两会是对自1959年以来历年召开的中华人民共和国全国人民代表大会和中国人民政治协商会议的统称。由于两场会议会期基本重合，故简称做“两会”。从省级地方到中央，各地的政协及人大的全体会议的会期也基本重合，所以两会的名称也同时适用于全国及各省（市、自治区）。一般政协会议在人大会议之前开，是因为人大在做决策前，要把决策先提交给人民及各界代表，政协进行协商、讨论、审议，政治协商纳入决策层面中，决策前进行充分的协商。

　　一般情况下，上一年年底会召开中央经济工作会议，制定未来一年的主要经济政策基调和主线。然后在新一年的1-2月，各省（市、自治区）会分别召开两会，从中可以看到各地方在具体经济落实上的一些重心，从而提前窥视全国两会的一些方向。而全国两会通常在每年三月份召开，为期13天左右，会议过程公开并伴随新闻追踪报道，很多重要的政策都会在全国两会上得到明确的落地。

　　一年之计在于春，全国两会一般在每年春季召开，其中人民代表大会要审查和批准国民经济和社会发展计划和计划执行情况的报告，为全年的经济社会发展定下整体基调和发展目标，也会定下资本市场发展的主要规划。实际上，2021年以来的A股春季躁动行情，也与对今年两会的政策有强烈预期密切相关。

　　历年两会的《国务院政府工作报告》，提出当年政府的工作目标，包括制定经济增长与就业、财政政策、货币政策、民生等一系列目标。2020年本应该制定实现全面建成小康社会的目标，但由于遭遇重大突发公共卫生事件，2020年政府工作报告对疫情前考虑的预期目标作了适当调整，优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，没有提出全年经济增速具体目标，同时，制订了比往年更高的一个财政赤字率、财政支出目标，坚持引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，加大减税降费力度。

　　2021年，随着经济V型反弹、疫情冲击减弱，两会主要政策看点如下：

　　经济增长目标或将继续淡化，强调高质量发展，主要有以下三方面原因。

　　首先，2020年由于卫生事件影响，全国两会推迟召开，当年政府工作报告没有提出经济增长目标，而是强调优先稳就业保民生，中央经济工作会议也提出要以推动高质量发展为主题。

　　其次，由于低基数效应，2021年预计经济增速预测范围较大，精准确定增速目标难以实现，即使明确目标也将大概率以最低值的方式呈现。

　　最后，根据地方两会召开情况，大部分地区2021年经济增长目标为某数值左右或以上，这也体现了地方对于经济高质量发展的重视，同时也为应对卫生事件后续影响留出充足余地，预计全国两会也将淡化经济增长目标，重视经济发展质量。

　　2020年新冠疫情在全球蔓延，经济短期休克停摆、居民收入大幅削减叠加出行限制等因素对内需和外需造成了极大的冲击。从数据上来看，2016年以来总需求（社零+投资+贸易差额）的累计同比增长慢于GDP现价累计同比，金融危机后续影响和经济增速中枢下落、居民储蓄理念和保守消费意识根深固蒂、人口红利弱化后部分产业链外迁和出口支撑力度下降等因素，使得总需求增长相对疲弱，而新冠疫情的冲击加剧了这一趋势。2020年一季度总需求出现了断崖式下跌，而后逐步反弹，但是与GDP增速的差距仍大于疫前的差距。短期内，疫后需求与GDP同步反弹，是确定性趋势，但随着刺激政策效用退消后，总需求回到内生增长轨道，内外需求的原有困境叠加疫情对于全球总需求可能存在的永久性冲击，总需求增速放缓，且存在增速中枢下移的可能。具体则分别对应2021上半年在修复总基调和低基数下的高增长，和下半年的增速放缓，逐步回归到5-6%左右的增速区间。

　　财政政策目标协调发展与财政收支情况，财政赤字率目标预计下调。2020年为应对疫情冲击，政府财政支出大幅增长，财政赤字率提升，且增加了地方政府专项债券的发行，并增加了1万亿的抗疫特别国债。财政压力和政府部门债务增大，压缩未来财政政策施展空间。与此同时，随着经济逐步回归内生增长轨道，财政、货币政策的边际效用递减。预计2021年政府工作报告中，财政支出与财政赤字率的目标相较2020年降低。但从内部经济看，制造业和可选、服务消费能否提升还存在一定变数，国内的地产和其他企业信用风险、通胀压力仍存，就业和收入还有较大修复空间。从外部环境看，防控疫情仍在攻坚之时，外需和外部产业链的恢复还需一段时间，外部宽松的财政、货币政策可能给我国带来通胀、汇率、进出口等方面的压力，需要政策灵活应对。预计2021年财政赤字率回归2-3%的区间。

　　货币政策预计回归常态，保持货币供应量和社融规模增速同名义GDP基本匹配，宏观杠杆率目标预计重提。2020年上半年面对疫情冲击，央行分别在1月份普遍降准0.5个百分点，在3月份定向降准0.5/1.5个百分点，3月份一般贷款平均利率为5.48%，比LPR改革前的2019年7月份下降了0.62个百分点，并先后安排了总共1.8万亿元的再贴现再贷款额度。随着经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，货币政策逐步回归常态。社融存量增速11月出现拐点，虽然仍处于较高区间，但随着货币政策常态化及经济增速重回内生增长区间，2021年政府工作报告预计延续中央经济工作会议的基调，保持货币供应量和社会融资规模增速收敛于名义经济增速的目标。另外，宏观杠杆率的目标预计重提。2020年三季度实体经济部门（政府+居民+非金融企业）杠杆率较去年末上升了25个百分点，政府、居民、非金融企业分别上升6.4、5.6、12.7个百分点，而2017-2019年全年分别上升2.4、下降1.9，上升6.1个百分点。2020年4季度的货币政策报告也重申“保持宏观杠杆率基本稳定”。

　　二、两会行情回测

　　1、两会之前：利率下行，成长风格占据优势

　　由于两会一般在每年3月初召开，而A股上市公司一般到3月末开始集中披露上一年年报，两会之前一个月基本处于业绩披露空窗期，此时流动性处于相对宽松阶段，叠加市场对于两会政策预期，短期风险偏好有所提升。

　　两会之前利率一般处于下降趋势。由于我国农历春节处于两会之前，而春节期间居民消费和企业用款需求增加，央行一般会大幅投放流动性以维护市场稳定，从过去十年春节之前利率走势来看，大部分时间处于下降趋势，尤其是近3年市场主要利率节前均为下降趋势。

　　通过统计过去20年全国两会之前一个月上证指数涨跌幅，我们发现胜率极高，上涨概率达到85%，上涨幅度中位数为2.22%。

　　从两会之前各风格指数涨跌幅来看，成长风格占据优势，过去16年中有10次涨幅位列各风格指数涨幅之首，其中2015和2019年更是遥遥领先其他风格涨幅。我们认为主要由于两会之前市场风险偏好上升，成长股弹性更大，在资金青睐之下表现更为突出。

　　而成长股大部分规模较小，所以两会之前一般中小盘表现较好，从主要指数的对比也可以印证这一点。历史上两会前一个月中小板指涨幅中位数为5.27%，大幅领先上证指数的2.24%，中证1000指数的涨幅同样领先中证500。

　　具体到行业来看，过去20年两会之前涨幅中位数较高的行业分别是综合、纺织服装和汽车，金融和采掘行业涨幅较低。

　　2、两会期间：窄幅震荡，消费风格表现较好

　　通过统计过去20年全国两会期间上证指数涨跌幅，上涨概率为60%，上涨幅度中位数为0.46%。相较于两会之前和之后一个月，两会期间市场走势以窄幅震荡为主，主要有以下三个原因。

　　政策预期变化，一般两会之前政策预期较强，市场已经提前有所反应，进入两会正式召开期间，随着政府工作报告和其他重要文件即将公布，投资者观望情绪加强，这个从换手率方面也可以印证，历史上两会期间日均换手率一般低于两会之前和之后一个月。

　　年报披露渐近，2016-2019年两会期间披露上一年年报的上市公司分别有201、225、274、138家，投资者对年报业绩的关注也会使其投资风格产生变化，市场注意力开始转向业绩确定性更高的板块。

　　时间周期较短，以政协会议召开到人大会议闭幕为两会召开时间统计，一般持续时间为11-16天，除去特殊情况的2018和2020年，过去20年两会平均召开时间为12.7天，时间周期相对两会前后统计周期较短。

　　从两会期间各风格指数涨跌幅来看，消费风格表现较好，过去16年中信消费风格指数在两会期间涨幅中位数为1.04%，领先于其他风格指数。

　　具体到行业来看，过去20年两会期间涨幅中位数较高的行业分别是机械设备、食品饮料和轻工制造，农林牧渔和采掘行业跌幅较大。

　　3、两会之后：风格切换，大盘股表现更优

　　通过统计过去20年全国两会之后一个月上证指数涨跌幅，虽然上涨概率不及两会之前一个月，但上涨幅度较大，具体来看，两会之后一个月上证指数上涨概率达到75%，上涨幅度中位数为4.8%。

　　从两会之后各风格指数涨跌幅来看，消费和金融风格占据优势，成长风格涨幅垫底，与两会之前比较出现了明显的风格切换。过去16年中信消费和金融风格指数在两会后一个月涨幅中位数为4.6%和4.5%，领先于其他风格指数；而成长风格指数涨幅仅为1.75%，与两会之前走势发生了明显的风格切换。我们认为主要是由于两会之后正式进入A股大规模年报业绩披露期，此时市场一般更为关注业绩确定性高的板块；同时随着两会相关政策逐步落地，短期内政策受益板块往往更受资金青睐。