来源：东吴研究所
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宏观
类杜邦分解下的2021年房地产投资
观点
在本篇报告中，我们尝试采用类似杜邦分解的方法，来考察近年来中国房地产投资的韧性来源，并预测2021年的房地产投资增速。随着房地产贷款集中度管理的实施，当前信贷和监管政策对房地产投资的影响在路径上日渐清晰，这也就给预测2021年房地产投资增速提供了可行性。
借鉴“杜邦分解”思路，本文将房地产投资分解为如下三个分项（其中人民币贷款和房地产贷款均是流量的概念）：
这一拆解是为了从信贷投放的力度和资金流向来考察房地产投资。其中第二项即是信贷资金投向房地产的比例，这也是近年来房地产调控的一个政策工具；第三项是一单位房地产贷款对应的房地产投资，反映出房地产投资对于房地产贷款这一资金来源的依赖程度。
自2017年以来，房地产贷款在每年新增贷款中的占比是持续下降的。因此，这期间房地产投资之所以能一直保持韧性，无非贷款总量的大幅扩张（2018年）、或是地产开发商增加了房地产贷款以外的融资来源（2019年），或者两者兼而有之（2017年、2020年）。
上述前两项的可预测性较强。尤其是随着近年来信贷总量调控的加强（比如央行预定的2020年新增贷款目标为20万亿）。我们预计2021年新增人民币贷款20万亿左右，2021年新增房地产贷款占新增人民币贷款的比例约为29%，与2020年持平。因此这两项对2021年房地产投资增速的拉动在2个百分点左右。
至于第三项房地产投资/房地产贷款，可以进一步分解为如下两项，其中第一项衡量的是房地产开发到位资金的利用率，而第二项的倒数正是房地产开发到位资金中的房地产贷款占比。
2021年在融资再度收紧的条件下，我们预计房地产开发到位资金的利用率将小幅提高，房地产贷款在房地产开发到位资金中的占比则小幅下降，从而使得房地产投资/房地产贷款这一比例升至2.61，对房地产投资增速的拉动为5.4个百分点。
综合上述类杜邦分解的结果，我们预测2021年房地产投资的增速在7.4%左右。
风险提示：全球经济修复动能不足向国内传导；海外政策调整超预期。
（分析师 陶川）
行业
电新：
基金Q4持仓
新能源汽车持仓持续提升，光伏、工控略有下滑
投资要点
上游材料2020Q4由2020Q3的4.83%上升至7.87%，钴锂龙头持仓明显增加。主要持仓增加来源于华友钴业13.68%（+11.61pct）、赣锋锂业16.36%（+2.97pct）；华友钴业19Q4-20Q4分别为11.70%、5.36%、3.50%、2.08%、13.68%；赣锋锂业19Q4-20Q4分别为4.33%、8.69%、11.06%、13.39%、16.36%；天齐锂业19Q4-20Q4分别为6.09%、1.20%、2.83%、3.08%、2.16%。
中游：电池、六氟磷酸锂及电解液、隔膜、正极、负极环节持仓增加，增幅从大到小依次为六氟磷酸锂及电解液、隔膜、正极、电池、负极。中游2019Q4-2020Q4基金持仓占比分别为4.19%、4.16%、6.33%、6.56%、7.96%。1）六氟磷酸锂及电解液大幅上升4.16pct；2）隔膜上升1.21pct；3）正极上升1.18pct；4）电池上升1.02pct；5）负极上升0.34pct。电机电控2020Q4小幅下降，前十大基金持仓比例9.45%（-0.04pct）。
核心零部件、充电桩、整车Q4均小幅下降。具体数值来看，核心零部件2019Q4-2020Q4分别为5.37%、8.10%、10.24%、9.37%、9.20%；充电桩2019Q4-2020Q4分别为1.55%、1.92%、1.32%、1.10%、0.86%；整车2019Q4-2020Q4分别为0.77%、2.31%、2.36%、3.21%、2.21%。
新能源：光伏仓位下降、风电、核电板块持仓稳定。光伏板块持仓下降至7.96%（-1.86pct），2019Q4-2020Q4持仓比例分别为3.84%、3.57%、6.06%、9.82%、7.96%；风电板块略微上升至2.54%（+0.08pct），2019Q4-2020Q4持仓比例分别为2.54%、2.15%、2.45%、2.46%、2.54%；核电板块持仓略有下降至0.95%（-0.02pct），2019Q4-2020Q4分别为0.65% 、0.52%、0.64%、0.97%、0.95%。
电力设备：整体持仓略有下降，二次设备微升。电力电子2019Q4-2020Q4分别为2.91%、3.46%、4.89%、7.56%、7.48%，其中汇川技术在高持仓占比的基数上下降，持仓比例达到14.22% （-1.00pct），2019Q4-2020Q4分别为5.48%、7.52%、10.45%、15.22%、14.22%；特高压19Q4-20Q4分别为0.05%、0.23%、0.32%、0.51%、0.31%，略有下降；低压板块有所下降、智能电表上升、电线电缆下降、中压板块持平；二次设备2019Q4-2020Q4分别为1.79%、2.28%、1.54% 、1.07%、1.10% ，环比微升
风险提示：股市波动风险，宏观经济波动风险，政策变动风险。
（分析师 曾朵红）
机械设备：
晶圆厂产能紧张+国产化提速
双重驱动国内设备行业景气上行
投资要点
全球半导体销售额保持高速增长，半导体设备需求仍旺盛
11月份全球半导体的销售额为394.1亿美元，同比+7.5%，环比+1%，其中中国地区销售额为138.6亿美元，同比+6.6%。集成电路进出口方面，11月进口额为331.8亿美元，同比+13.0%，保持高速增长，主要系市场需求回暖，同时考虑到全球疫情对供应链影响，下游客户积极备货加大采购力度所致；11月出口额为114.7亿美元，同比+26.4%。半导体设备供应链营运表现维持稳定，11月北美半导体设备制造商出货额为26.1亿美元，较去年同期的21.2亿美元同比增长23%。
12 寸大硅片对进口依赖度高，管制措施下加速国产化利好设备商
全球半导体硅片行业市场集中度极高，目前硅片市场主要被国外龙头占据。目前全球前五大半导体硅片企业合计市场份额达90%（排名依次为：信越化学、SUMCO、环球晶圆、Siltronic、SK Siltron）。2020年12月，环球晶圆宣布以37.5亿欧元收购Siltronic，2020年1月将收购总金额提高至40亿欧元。此次第三名的环球晶圆收购第四名的Siltronic完成后，环球晶圆有望成为全球第二大硅片制造商，市场份额提升至26.7%。此轮并购再次印证硅片下游需求旺盛致使龙头硅片厂抢先锁定产能，我们预计未来2-3年硅片供不应求仍将延续。
硅片环节的设备龙头【晶盛机电】已几乎100%全覆盖8寸硅片设备，12寸核心设备长晶炉、多款抛光机已经获得客户订单，其他辅助设备均实现突破。未来大硅片国产化势在必行，除中环外的其他国产硅片厂家扩产均有望采购晶盛机电设备。此外在SiC设备方面，我们预计2021年晶盛将实现6寸长晶炉量产，8寸SiC长晶炉出样片。未来随着新能源汽车和射频芯片市场打开，SiC相关业务是公司未来重要看点，但目前晶盛SiC业务的盈利模式尚未确定，我们认为可以参考蓝宝石业务发展模式（蓝宝石炉子空间小，但是蓝宝石晶体市场空间大），晶盛在SiC业务的盈利模式未来很有可能向材料端延伸。
龙头代工厂台积电上修2021年资本支出，利好其所有设备供应商
2021年1月14日，台积电上修2021年CAPEX为250-280亿美元，利好其所有设备供应商。其中全球半导体设备龙头AMAT, ASML, LAM, KLA，DNS等最为受益。国产设备商中，中微公司的5nm【刻蚀机】，华峰测控的【测试机】，芯源微均已进入台积电供应商体系，也会有一定程度受益。
最核心的晶圆制造环节：美国制裁背景下，中微公司和北方华创承担着国内代工厂的设备采购点的重要角色。我们看好2021年设备订单需求爆发，同时在美国制裁影响下，国产新机台的验证周期有望加速和倒逼国产设备采购量上一个新的量级台阶。
最容易国产化的环节：清洗机和测试机有望率先实现全面国产化。清洗机环节，国内年市场空间50-70亿元人民币，2020年的国产率仅10%。2020年【至纯科技】单片设备和槽式设备出货量超30台，其中单片设备订单超10台，单片设备订单金额超3亿元。随着国内清洗机公司的进步加速，我们判断2025年左右可以实现绝大多数清洗机机型的国产化。
封测环节：测试机空间大、进口替代难度小。【华峰测控】是国内最大的半导体测试系统供应商，在国内模拟类测试设备细分领域市占率达40%。
投资建议：重点推荐【中微公司】进入全球供应链的国产刻蚀设备龙头；【北方华创】多业务布局的晶圆设备龙头；【至纯科技】国内清洗设备龙头，二季度出货10+台设备，处于产能扩张阶段；【晶盛机电】大硅片设备龙头。关注【华峰测控】已进入台积电供应链的测试设备龙头。
风险提示：晶圆厂扩产不及预期；设备国产化不及预期。
（分析师 陈显帆、周尔双、朱贝贝）
个股
锦浪科技（300763）
20年业绩预告点评
国内海外双双超预期，21年出口持续高增！
投资要点
20年业绩3.0-3.6亿元，同比增长137.0% -184.4%，超预期！20年预计实现归母净利润3.0-3.6亿元，同增137.0% -184.4%；Q4归属母公司净利润0.89-1.49亿元，同比增长64.8%-175.9%，环比增长-3.26%-61.96%，公司报告期内非经常性损益约0.44亿元，20年扣非归母净利润2.56-3.16亿元，同增111.6%-161.2%。按中值测算，公司Q4收入7.48亿元，同比增长105.5%，环比增长20%，归母净利润1.19亿元，同比增长120.4%，环比增长29%。总体收入和利润增长超出市场预期。
疫情加速出海+国内户用超预期，国内海外收入双双超预期：预计公司20年收入20~21亿元，其中海外占比60%+，对应约12~13亿元，同比增长约75%~80%，国内收入占比约40%，对应约8~9亿元，同比增长200%+。（1）疫情加速国内逆变器企业出海：20年疫情影响下，海外装机韧性极强，前11月组件出口67.4GW，同增8.9%，预计全年海外装机90GW+，同比20年有所增长，但疫情对海外制造企业有一定影响，加速了国内逆变器龙头出海；（2）国内户用大超预期：20年国内户用装机大超预期，全年户用新增10.1GW，同比增长68%，公司作为国内户用龙头，充分受益。
逆变器格局加速集中，公司脱颖而出： 公司逆变器全年总体出货30多万台，约8-9GW，同比增长100%+。20年疫情加速行业集中，国内龙头加速出海国产替代，20年公司全球市占率6.5%左右，相比19年翻倍增长，位列全球前五。
海外龙头地位强化，出口金额市占率同比翻番：从出口金额来看，预计国内逆变器出口金额24亿美元+，同比持平或略增，公司全年海外出口金额约在1.8-1.9亿美元，出口市占率接近8%，19年仅约4%，同比翻番！
国内户用装机超预期，公司户用龙头地位稳固：根据国家能源局公布数据，20年户用新增10.1GW，公司国内户用全年出货预计3.6-4GW，测算市占率35-40%，同比提升5-10pct！预计全国工商业装机6-8GW，公司市占率20%左右，测算全年出货1.5GW左右；电站方面公司255kW大机型业内首推，极具竞争优势，目前国内、海外均有电站项目中标，预计20年出货小几百兆瓦，电站业务稳步推进，预计是21年业绩重要增量。
21年看海外加速拓展，公司出口持续高增：公司海外市场持续拓展，欧洲、美国、东南亚、澳大利亚、拉美等市场持续领先，近两年储备拓展了日本、韩国高端市场，预计21年开始放量；同时美国市场20年有意控制体量，21年预计重点发力，公司是最早进入美国市场的中国逆变器企业之一，叠加美国市场21年高增，原有市场持续扩张+高端增量市场加速拓展贡献21年业绩增量。20年海外同比略增，公司出货同比接近翻番，21年海外增长40-50%，预计公司出货增长80%+。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22 年业绩为：3.26、5.55、7.77亿元，同比+157.5%、+70.2%、+40.0%，给予目标价229元，对应21年60X，维持“买入”评级。
风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、陈瑶）
天孚通信（300294）
出台业绩高增长股权激励计划
彰显管理层经营信心足，行业景气度高
投资要点
事件：1月23日 ，发布2021年限制性股权激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为202.10万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额19,856.791万股的1.02%。
核心技术（业务）人员是本次股权激励的重点：本次股权激励对象共计247人，包括公司董事、高级管理人员、以及核心技术（业务）人员；其中核心技术（业务）人员合计240人，获授的限制性股票数为183.10万股，占授予总量（202.10万股）的90.60%，授予价格为40.55元，重视核心技术及业务人员利益，充分调动员工积极性，确保公司未来发展占略和经营目标的实现。
股权激励彰显业绩公司经营及行业景气高增长信心：营业收入能够直接体现公司主营业务的经营情况，同时间接体现公司市场占有率，其次净利润能够体现公司的经营情况和真实盈利能力。从业绩指标的设定来看，以2019 年营业收入（5.23亿元）为基数，2021年-2023年营业收入增长率分别不低于90%、120%、150%或以2019年净利润（1.67亿元）为基数，2021年-2023年净利润增长率分别不低于90%、120%、150%，我们认为，本次股权激励更加体现公司管理层对于公司经营以及行业景气度的高增长信心。
技术为基，市场为导向，战略前瞻卡位核心竞争优势：天孚通信一直坚持中高端市场定位和高品质产品理念，目前是行业内领先的一站式光器件产品解决方案提供商，同时收购天孚精密，推进光纤阵列透镜产品布局，紧抓数据中心发展机遇；并购北极光电，在产品协同、客户协同等多个层面推动公司进一步升级，为“高速光引擎项目”提供有力的技术和产品支撑。最后前瞻卡位硅光技术，夯实光通信产品领域竞争优势。
盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年归母净利润分别为2.42亿元、3.09亿元、4.11亿元，EPS分别为1.22/1.55/2.07元，对应的PE估值分别为39/31/23X，维持“买入”评级。
风险提示：5G产业进度不及预期，光通信产业进度不及预期。
（分析师 侯宾）
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