中金：化工春季行情展望，布局受益发达经济体复苏标的|钛白粉_新浪财经

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　　中金化工春季行情展望系列一：布局受益发达经济体复苏标的

　　来源：中金点睛

　　低利率环境下美国地产仍处起始于2012Q3的景气上行周期，而居民部门的杠杆率目前处在较为健康的水平，后续加杠杆和消费提升存在较大空间，因此未来成屋成交的绝对数量仍将维持较高水平。但从库存和库销比来看，目前均处于近二十年历史的最低位，因此后续仍存在较大补库存动力，而针对疫情的货币宽松政策退出之前，我们认为地产景气周期下将商品景气形成较好支撑，并且支撑包括汽车在内的美国制造业产能利用率的回升。从历史来看，中国对美国的出口周期和美国居民的杠杆周期高度一致，受益于美国制造业产能利用率的提升对全球资源品需求的拉动，中国的化学品，以及下游材料制成品行业的对外出口有望受益于美国地产和制造业的补库存周期，我们看好国内相关产业链上的化学品的投资机会，重点关注地产领域：MDI、钛白粉；汽车领域：尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛。

　　摘要

　　MDI：需求继续修复，高景气有望延续。供给端，我们认为近两年MDI几无新增产能，供给格局稳固，扩产节奏放缓。需求端，国内经济复苏，地产、汽车销售数据向好，同时海外出口持续表现较好，11月纯/聚合MDI出口量分别为1.21/5.50万吨，同比+36.58%/+7.97%。展望未来，我们认为全球经济复苏态势不减，MDI需求修复确定性高，厂家价格同步性高，我们预计MDI景气有望上行。

　　钛白粉：供需向好+成本支撑，钛白粉有望继续涨价。我们预计2021年钛白粉产能增速5%，产量增量相对有限；需求端，2020年1-11月我国钛白粉出口同比增长23%，我们预计受益美国地产和汽车有望补库存，出口有望继续向好；同时受益国内地产竣工和汽车产销量增长，国内钛白粉需求有望稳健增长。我们看好国内钛白粉供需向好，叠加成本端钛精矿价格高位支撑，钛白粉价格有望继续上涨。

　　尼龙66：供给紧张，景气度有望持续上行。供给方面，奥升德佛罗里达工厂出现不可抗力。需求方面，2020年11月PA66出口0.97万吨，同比+57.6%；2020年12月库存仅为3天，为近两年最低。未来我们认为随着国外复产复工加速，纺织、汽车等产业链景气上行，需求持续旺盛，PA66价格有望继续上行。

　　聚碳酸酯：价格有望企稳，需求复苏值得期待。未来随着交通等领域对轻量化材料需求不断提升，以及全球经济持续复苏，我们预计2021年中国PC市场有望维持8%的高增长。同时国产替代空间大，看好有能力做出差异化产品的公司。

　　聚甲醛：需求复苏推动价格上涨。受益于下游开工率回升，3Q20以来聚甲醛需求逐步复苏推动价格不断上涨，目前华东地区聚甲醛（M90）均价14，200元/吨，3Q20初以来累计上涨28%。受益于海外发达经济复苏以及国内汽车产销量增长，我们预计聚甲醛需求有望继续回升，有望推动价格继续上涨。

　　我们看好美国地产和汽车等制造业补库存周期之下国内相关产业链上的化学品的投资机会，重点关注地产领域：MDI、钛白粉；汽车领域：尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛。

　　风险

　　海外经济复苏低于预期。

　　正文

　　中国化学品出口有望受益于美欧地产和制造业补库存的开启

　　美国海外发达经济体居民杠杆率处于健康水平，消费受限下个人储蓄大增

　　从居民部门杠杆率来看，2008年金融危机之后美国居民资产负债表持续修复，2020Q2末美国居民部门杠杆率为76.2%，欧元区居民杠杆率为60.4%，整体处于近十年来的低位，且均低于政府和非金融企业杠杆率。从个人储蓄来看，疫情影响下居民获得的政府补贴并未完全转化为消费，服务型消费和预防性储蓄下美国个人储蓄规模2020年11月仍达2.22万亿美元，占可支配收入比例为12.9%，高于疫情前水平；而欧元区2019年国民储蓄率为25.2%，处于近三十年最高水平，后续包括美欧在内的发达经济体居民部门的消费和杠杆水平存在较大提升空间。

　　图表：欧元居民杠杆率处于近十年底部

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国区居民杠杆率处于近十年底部

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国个人储蓄率高于疫情前水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：欧元区国民储蓄率处于近三十年高位

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　低利率环境下美国地产处于景气上行周期，成屋销售量预计维持较高水平

　　从历史来看，低利率环境下，美国的地产行业作为利率敏感的市场景气度通常有较大程度提升，美联储货币政策的变化领先美国成屋销售的变化，在政策较为宽松的时期，成屋销售和房价一般将迎来较高景气。本轮美国的上涨起点起始于2012年Q3，我们认为从房价和成屋销售数量来看目前仍均处于上行周期。我们认为未来美联储货币政策量化宽松退出预计将经历1）应对疫情的特殊政策退出—2）削减QE规模—3）QE结束的阶段，最后才迎来加息。2021年美联储较难释放加息信号，虽然削减QE的风险有可能导致美国新屋销售同比增速下行，但居民部门较为健康的杠杆率和储蓄率下居民加杠杆空间仍在，我们认为未来成屋成交的绝对数量仍将维持较高水平。而从欧元区的房价指数来看，自2014年开启复苏之后目前仍处于景气向上的周期。

　　图表：低利率环境下美国成屋销售持续增长

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国地产景气处于上行周期

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：欧元区地产景气仍处于上行周期

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　美国成屋库销比处于低位，地产景气周期下存在较大补库存动力

　　从美国成屋销售的库存和库销比来看，目前均处于近二十年历史的最低位。从美国居民的财富配置来看，目前的股票配置在居民财富中占比35%左右，处于近二十年最高点，而房地产配置在居民财富中占比25%左右，接近2013-2014年水平，处于近二十年的底部。我们认为美国居民在地产和股票的配置此消彼长，未来配置方向预计将向房地产倾斜。美国房价于2012Q3开启复苏之后一直处于景气上行阶段，而随着成屋库存的持续去化，美国私人住宅投资在2019Q2同比增速迎来向上拐点，尽管疫情影响下2020年上半年上升趋势一度中断，但美国地产景气周期上行趋势不改，成屋低库存和低库销比的背景之下美国成屋存在较大的补库预期。

　　图表：美国成屋库存和库销比处于近二十年来低位

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国私人住宅投资于2019Q2迎来向上拐点

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　我们认为，房屋配置加大的趋势之下，美国成屋价格的持续上涨将进一步强化居民部门的加杠杆的动力，消费能力有望进一步向其他商品领域溢出，从历史来看，美国实际房价是大宗商品指数的先行指标，地产周期往往先于大宗商品周期的启动和衰退，地产景气向上预期下将对商品景气形成较好支撑。

　　图表：美国地产周期的景气先行于商品周期开启

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　消费回升，商品库存触底，将支撑制造业产能利用率回升

　　我们认为随着疫苗开发和上市的消息带来的乐观情绪，将继续强化上升通道中的美国消费者信心指数。目前美国实物消费复苏保持强劲，2020年11月零售和食品服务消费额同比上升2.52%，尽管相比10月份的增幅有所回落，但仍保持正增长。此外低利率环境下，除投资地产外，汽车市场景气度快速复苏，2020年10月美国汽车经销商销售额同比+10.09%，仍处于2018Q3以来的上升通道。观察欧元区的零售和销售和汽车注册量，虽然受四季度疫情持续蔓延影响复苏力度较弱，但展望后期，疫苗上市后疫情管控有望松绑，我们认为生产活动也将逐渐回归正常。尽管目前美国新增确诊和死亡病例数仍处在高位，但当选总统拜登的表态表明后续规模更大的新一轮刺激政策在路上。根据中金宏观的观点，如果明年上半年疫苗落地，美国就业状况有望进一步改善，届时有望实现储蓄与消费再平衡，即过剩储蓄有望加快向消费转化。

　　图表：美国零售和食品服务销售额回暖

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：欧元区零售销售仍有待回升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国汽车经销商销售额持续回暖

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：欧洲汽车注册量同比跌幅持续收窄

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　尽管消费端持续需求旺盛，但从生产端来看，由于受到疫情的影响，截至2020年11月美国制造业产能利用率仅恢复至72.57%，截止2020年12月欧洲制造业的产能利用率仅恢复至78.1%，仍低于疫情前2018-2019年同期水平3-5个百分点。

　　图表：美国制造业产能利用率仍未恢复至疫情前水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：欧洲制造业产能利用率仍未恢复至疫情前水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从库存端来看，消费持续复苏叠加产能弱修复的背景下，美国库存总额同比降幅收窄，但仍处于去库过程中。汽车库存水平2020年11月同比下滑18.88%，汽车库销比为1.80，处于近十年来最低水平，我们认为包括汽车行业在内的发达经济体制造业有望迎来补库周期。

　　图表：美国商品整体去库存仍未迎来拐点

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国汽车库存和库销比处于较低水平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　国内化学品和材料类制品业将受益于美国居民加杠杆和制造业补库

　　从历史来看，中国对美国的出口周期和美国居民的杠杆周期高度一致，未来美国居民加杠杆和美国制造业补库存均存在较大空间，受益于美国制造业产能利用率的提升，中国上游矿物燃料、润滑剂和相关原料等资源品，中游的化学品，以及下游的材料制成品出口均存在较大的向上弹性。

　　图表：中国对美国化学品和材料制品出口周期和美国居民杠杆周期高度一致

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　重点关注海外消费占比较高的MDI、钛白粉、尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛

　　对于化工行业，我们看好美欧等发达经济体地产和汽车等制造业补库存周期之下，国内相关产业链上的化学品受益于出口驱动的投资机会，尤其是发达经济体消费在全球占比比较高的品种，在流动性宽松和需求持续复苏带来的补库需求下，这些全球定价的品种的景气度有望继续上行。我们按照下游需求复苏预期最高和发达经济体消费占比较高的原则，筛选出地产产业链的MDI和钛白粉，以及汽车产业链的尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛。

　　图表：重点关注海外消费占比较高的MDI、钛白粉、尼龙66、聚碳酸酯和聚甲醛

　　资料来源：中金公司研究部

　　MDI：需求继续修复，高景气有望延续

　　近两年MDI几无新增产能，供给格局稳固，扩产节奏放缓。供给端来看，寡头垄断格局稳定，2020年行业主要新增产能为科思创德国Brunsbuettel的20万吨装置，已于今年一季度投产，以及科思创上海漕泾的5万吨技改一期新增产能；2021年新增产能主要是科思创上海漕泾的5万吨技改二期。再往后看，巴斯夫位于美国Geismar的20万吨新增产能受到疫情影响推迟至2022年，科思创西班牙Tarragona有5万吨的破瓶颈项目，美国Baytown的40万吨新增装置预计将推迟至2024年远期；除此之外，全球新增产能计划主要集中于万华化学，烟台、宁波、福建分别计划新增50万吨/30万吨/40万吨装置，我们预计将按计划分步实施，视市场需求投产，在万华收购Chematur后我们认为MDI竞争格局将维持稳定，未来龙头资本开支降低，扩产节奏放缓。

　　图表： MDI历史产能及需求

　　资料来源：天天化工，中金公司研究部

　　图表： MDI全球产能分布（单位：万吨）

　　资料来源：万得资讯，天天化工，公司官网，公司公告，中金公司研究部

　　全球经济预期上行，需求持续修复，支撑MDI高景气。需求方面，国内经济复苏，地产、汽车销售数据向好，同时海外7月后需求集中爆发，出口持续表现较好，11月纯/聚合MDI出口量分别为1.21/5.50万吨，同比+36.58%/+7.97%。截止1月1日，聚合MDI/纯MDI市场价格分别为18，500/22，000元/吨，分别处于历史（2013年至今）价格27%/61%分位数。展望未来，我们认为全球经济复苏态势不减，MDI需求修复确定性高，厂家价格同步性高，我们预计MDI景气有望上行。

　　图表：纯MDI价格及价差走势

　　资料来源：天天化工，百川盈孚，中金公司研究部

　　图表：聚合MD价格及价差走势

　　资料来源：天天化工，百川盈孚，中金公司研究部

　　受疫情持续影响，巨头大多下调资本开支，延缓未来扩产计划，聚焦降本增效。目前全球疫情影响仍未完全消弭，海外内需求回升可期，2020年受到COVID-19疫情影响，全球聚氨酯龙头企业的营收、利润均接近谷底，聚氨酯板块量价齐跌，各公司均调减了资本开支计划，将投资重点放在增长更为确定、配套、较为成熟的收并购项目上，通过剥离低增长非核心业务、裁员等方式继续降成本。

　　图表：各公司资本开支

　　资料来源：公司官网，CapitalIQ，中金公司研究部

　　钛白粉：供需偏紧，看好钛白粉继续涨价

　　2021年国内钛白粉供应增速相对较低。2019年全球钛白粉产能869万吨，中国钛白粉产能占比接近50%，2010年以来全球新增产能基本集中在中国。根据涂多多资讯，2020年我国钛白粉产量348万吨，同比增长10.9%，2020年行业开工率84%处于较高水平。展望2021年，我们预计国内钛白粉产能增速约5%，同时考虑到新增产能主要集中在2H21投产以及产能爬坡等，我们预计2021年国内钛白粉行业供应增速相对较低。

　　图表：我国钛白粉供需平衡表

　　资料来源：涂多多，卓创资讯，中金公司研究部

　　图表：全球和中国钛白粉产能

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表： 2021年钛白粉产能增速相对不高

　　资料来源：涂多多，卓创资讯，中金公司研究部

　　2020年1-11月钛白粉出口同比增长23%。根据海关总署，2020年8月以来我国钛白粉出口持续快速增长，11月钛白粉出口量11.2万吨，同比增长37%，1-11月累计出口111.3万吨，同比增长23%。从出口去向看，2020年1-11月我国钛白粉主要出口印度、巴西、韩国以及越南、印度尼西亚、马来西亚等东南亚国家。

　　图表： 2020年1-11月钛白粉出口同比增长23%

　　资料来源：中国无机盐工业协会，中金公司研究部

　　图表： 2020年1-11月我国钛白粉出口分布

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　海外发达经济复苏有望带动钛白粉需求继续向好。全球钛白粉需求主要应用于涂料、塑料、造纸等领域，合计需求占比超过90%。3Q20以来美国地产销售快速复苏，私人住宅投资增速明显上升，同时我们预计低库存下美国汽车等制造业有望迎来补库周期等，将带动钛白粉需求继续上升。

　　全球钛精矿供应紧张，价格有望维持高位。全球钛精矿90%以上用于钛白粉和海绵钛生产，钛白粉产能扩增带动钛精矿需求不断上升，但全球钛精矿新增供给相对有限，导致钛精矿供应持续紧张，我国进口钛精矿价格持续上涨。目前肯尼亚、莫桑比克等进口钛矿价格为250/300美元/吨，较去年同期上涨19%/18%。国内四川攀钢钛精矿（TiO2>47%）价格2，060元/吨，同比上涨47%。我们预计随着钛白粉产量扩大对钛精矿需求继续提升，钛精矿供需有望继续偏紧，价格有望维持高位。

　　需求向好叠加成本支撑，看好钛白粉价格继续上涨。我们预计受益于海外经济复苏带动钛白粉需求增加，钛白粉出口有望继续向好；同时根据中金地产和汽车组预测，2021年我国地产物理竣工面积同比增长8%，汽车产销量有望录得10%增长等，我们预计将带动国内钛白粉需求稳健增长。我们认为2021年国内钛白粉供需格局继续向好，叠加成本端钛精矿价格高位支撑，钛白粉价格有望继续上涨。

　　图表：钛白粉价格及价差

　　资料来源：百川资讯，中金公司研究部

　　PA66：供给紧张，景气度有望持续上行

　　PA66性能优越，应用广泛。PA66性能优越，具有良好的机械强度、优秀的纤维弹性以及出色的耐光耐热性，广泛用于民用服装纺织、工程塑料等领域。PA66（尼龙66）最常见的聚酰胺（PA，也称为尼龙）之一，2019年全球市场规模约占PA消费的44%，而中国占比仅有20%，主要原因在于PA原料己内酰胺国产技术瓶颈被打破，而PA66关键原材料仍受制于人。

　　图表： 2018年乙二腈全球垄断情况

　　资料来源：中国产业信息，中金公司研究部

　　己二腈是合成中关键原材料，受国外厂商垄断。己二腈是PA66生产的关键原材料。2018年己二腈全球产能约175万吨，由英威达、奥升德、巴斯夫、旭化成四家垄断。国内暂无量产产能，但神马集团等公司已经公告进行万吨级己二腈项目建设。

　　己二腈新增产能较多，我们认为长期供给紧张情况有望缓解。目前由于英威达欧洲工厂技术革新遭遇瓶颈，削减全球己二腈供应，全球供应偏紧。据华经情报估计，至2023年己二腈将新增68万吨产能，而下游PA66增速预计保持稳定，长期看供给紧张有望缓解。

　　图表：国内在建己二腈项目

　　资料来源：各公司公告，环评报告书，中金公司研究部

　　英威达等垄断PA66供给，中国产能快速增长。2019年，PA66全球总产能约为317万吨，其中英威达、奥升德、巴斯夫位列前三，占比分别为35%，22%，14%，CR5合计为86%。2019年中国PA66年产能约52万吨，自2011年起产能CAGR为11.8%，产能快速增长，2011-2019年进口依存度由73%下降至58%。但由于核心原料己二腈受制于人，本土企业产能均较小，除神马集团（合计17万吨）与华峰集团（合计8万吨），产能均在5万吨以下。由于己二腈产能控制在英威达等龙头手上，我们预计未来两年内PA66扩产有限。

　　图表： 2019年中国PA66产能分布

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表： 2019年全球PA66产能分布

　　资料来源：中国产业信息，中金公司研究部

　　原料供给紧张，奥升德不可抗力，需求恢复助推PA66价格上行。供给方面，据化工在线，奥升德佛罗里达工厂由于公用事业供应商供电系统故障，PA66聚合物等产品装置于2020年11月18日停车。需求方面，自2020年7月开始，伴随海外复产复工逐步推进，PA66出口逐渐修复，2020年11月出口0.97万吨，同比+57.6%，1-11月累计出口7.80万吨，同比+3.8%。PA66开工率也不断上行，2021年1月8日开工率为83%，相较2020年6月初提升33ppt；2020年12月PA66库存仅为3天，为近两年最低。截止2021年1月11日，PA66价格为30500元/吨，较2020年6月低点提升69.4%。未来我们认为随着国外复产复工加速，纺织、汽车等产业链景气上行，需求持续旺盛，PA66价格有望继续上行。

　　图表：中国PA66开工率

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表： PA66价格与价差

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部（价差采用万德资讯其他腈类化合物进口平均价格计算，截止2020年11月）

　　PC：价格有望企稳，需求复苏值得期待

　　中国PC产能快速扩张，产能利用率不断下滑。据赛瑞研究，2019年全球PC产能为640万吨/年，2016-19全球产能CAGR为6.8%，预计到2022年，全球PC产能将达到890万吨/年。PC产能的高速增长主要来源于中国，到2020年，中国PC产能约为194万吨/年，2016-20年中国产能CAGR为17.3%。当然快速扩张的产能也导致2020年中国PC产能利用率下降至49.2%，相较于2016年下降18.8ppt。未来两年，中国仍有近230.5万吨产能投产，由于光气法受环保压力较大，新增产能中仅有神马能源40万吨产能为界面缩聚光气法。

　　PC行业集中度高。2020年中国PC产能前四分别为科思创、鲁西化工、万华化学与嘉兴帝人，合计占比达62%，相较于2016年CR4为86%有所下降，主要由于国内企业技术相继突破，逐渐改变外资产能主导的格局。

　　图表：中国PC产能产量

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表：中国PC新增产能预计

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　进口依存度依旧较高，技术升级大有空间，看好差异化高端化龙头发展。虽然近年来中国PC产能快速增长，但进口依存度依旧居高不下，2019年进口依存度为69.6%，相较于2015年下降16.6ppt，2019年中国PC表观消费量为229.6万吨，进口量为159.9万吨，出口量为25.7万吨。未来随着交通、板材等领域对轻量化材料需求不断提升，以及全球经济持续复苏，我们预计2021年PC市场有望维持8%的高增长。同时，未来国产替代空间较大。国产企业技术升级仍需努力，看好有能力做出差异化产品的龙头公司。

　　图表：中国PC表观消费量与进口依存度

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　看好明年需求旺盛，带动PC价格企稳回升。截止2021年1月11日，PC价格为2.5万元/吨，相较于2020年5月低点回升68.9%，主要由于原料环氧丙烷上涨叠加科思创等厂商检修供给紧张引起，双酚A的价差回升115.3%至13457.5元/吨，主要由于近期原料双酚A价格迅速下探引起。当前PC开工率小有下行，维持在51%，2020年11月月度库存为0.78万吨，环比+8.3%，主要由于春节临近，下游需求转为淡季。展望未来，我们看好今年下游汽车等消费复苏，将带动PC价格企稳回升。

　　图表：中国PC周度开工负荷

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表：中国PC价格与价差

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　聚甲醛：需求复苏，价格上涨

　　需求回升推动聚甲醛价格上涨。聚甲醛主要应用于电子电器（43%）、汽车（16%）等领域，3Q20以来随着下游开工率回升，聚甲醛需求逐步复苏推动价格不断上涨，目前华东地区聚甲醛（M90）均价14，200元/吨，3Q20初以来累计上涨28%。我们预计海外发达经济复苏以及国内汽车产销量增长，聚甲醛需求有望继续回升，有望推动聚甲醛价格继续上涨。

　　图表：聚甲醛市场价格

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2019年全球聚甲醛消费占比

　　资料来源：中国化工信息中心，中金公司研究部

　　图表：我国聚甲醛供需平衡表（万吨）

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　图表：我国聚甲醛开工率

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　国内龙头企业扩增产能巩固行业领先地位。目前国产聚甲醛主要应用于中低端领域，附加值较高的高端产品主要依赖进口，2020年1-11月我国进口聚甲醛27.7万吨，进口依赖度53%。目前云天化具备9万吨/年聚甲醛产能，是国内最大的聚甲醛供应商，云天化计划在新疆新建6万吨/年聚甲醛产能，并将通过对现有技术的优化和改进提高产品品质，我们预计有望进一步实现聚甲醛进口替代，巩固行业领先地位。

　　图表：我国聚甲醛主要生产企业及产能