汽车行业2021年投资策略：积极拥抱变革与升级中的α_新浪财经

【白酒投资日报】中高端白酒需求仍旺盛，估值高位谁在裸泳？ || 【新能源汽车投资日报】上汽发力新能源，低谷期已过？ || 【大金融专场——新浪财经2021年度投资策略会】

来源：未来智库

（报告出品方：广发证券）

一、乘用车：景气回升、盈利改善，配置价值提高

（一）疫情后乘用车需求弱复苏，经济修复有望改善收入预期，促进明年乘用车终端消费

（二）排放法规升级叠加双积分政策倒逼车企加快转型与技术升级，长远来看提升品牌力是车企迈向高质量发展的核心动力

（三）景气回升阶段配置价值提高，龙头公司更具投资性价比

乘用车行业近几年业绩同比下滑，19年与库存周期影响关系较大，今年1季度受疫情影响供需双降导致车企盈利承压，2季度复工复产后业绩普遍环比大幅改善。从公募基金持仓比例来看，乘用车和零部件行业已经从16年以来处于低配，从历史情况来看，汽车行业景气回升阶段汽车股配置价值往往有明显提高。

截至11月27日，汽车A股上市公司历史业绩高点对应PE市值加权、算术均值、中位数分别为19.2倍、33.8倍、26.2倍，相较而言龙头公司股价具有更好的安全边际和向上的弹性。

二、重卡：规范化推动产业升级，AMT 成关键变量

（一）规范化升级（国三淘汰+治超+技术进步），推动重卡景气持续超市场预期

重卡行业供需逻辑，从需求端来看主要是经济增长+行业内的政策，比如治超（通过影响单车运力）拉动，供给则看保有量，供需平衡+需求还有增长是16-20年持续超预期的重要原因，此前已经详细阐述，再次不再赘述。

今年前10月我国重卡批发销量达到137.1万辆，同比增长39.9%，创历史新高。分月度看，1月重卡批发销量11.7万辆，同比增长18.2%，延续19年下半年以来的高景气，2、3月受疫情影响重卡批发销量分别同比下降51.8%、19.3%，4月份即迎来恢复性反弹，累计同比增速也已转正，3季度重卡销量继续提速。

我们在2019年底对今年的展望是重卡有望迎来景气繁荣的第五年，主要来自以下几方面驱动因素，基本都得到了兑现：第一，2020年是国三车淘汰100万的收官之年，部分省市甚至已经开始对国四柴油货车采取限行等措施，加速低排放标准车型淘汰释放更新需求；第二，高速公路计重收费改为按轴收费带来重卡单车运力下降，一定程度上推动重卡结构变化；第三，今年工程车、货运车治理影响各地治理超载政策持续较严，行业规范化持续推进。

去年5月21日大吨小标治超使得工程车单车运力大幅下降，短期负面影响销量（长期正面影响），今年5月后工程车同比基数显著下降，2季度以后工程车需求恢复+基数较低，使得工程车2季度以后迎来高速增长。

展望明年，我们估计工程车正增长概率较大，增速好于物流车；出口或好于内需；在气柴油价格比变化不大的前提下，燃气车需求或好于柴油车需求。19年521 影响逐渐消化，在不依赖基建增长的情况下，依然有望带动工程车需求增长，同时国三、国四柴油车淘汰继续推进，同时随着海外疫情逐步控制，重卡出口需求有望迎来恢复。

根据我们测算，截至2020年底国三重卡保有量仍或有178万台，国三重卡的加速淘汰仍能释放部分更新需求，同时部分地区逐步开始推出针对国四柴油车的限行措施，重卡市场有望继续保持高景气。

天然气重卡需求有望持续向好。气柴比较低时，天然气价格相对柴油价格较低，天然气重卡相较燃油重卡的经济性提升，天然气重卡销量上行，由于天然气为清洁能源，其政策端也会相对友好，环保政策的日趋严格对天然气重卡也是利好。

21年7月1日以后，柴油重卡排放升级国六，购车成本将上升，已经实施国六排放的燃气车则没有涨价压力，性价比会更加突出，燃气车国六阶段对热平衡要求较高，天然气热平衡技术领先的公司，比如中国重汽份额有望持续提升。

随着海外疫情逐步控制，国内重卡产品具有明显国际竞争力，重卡出口有望迎来持续增长。综合考虑以上因素，我们预计2021年重卡总体销量好于17-19年水平，总体平稳，销量增速-10%到+5%，全国层面的国四车淘汰政策可能出炉+技术进步带来的换车需求，销量有正增长的可能，而单价则有大幅提高的空间。

（二）长期阿尔法：重卡产品升级在提速，单价和净利润率有较大弹性

长期来看，规范化还能引导产品升级，提升行业技术水准和国际竞争力。不同于强消费属性的乘用车，单位用户、个人用户购买重卡更加看重的是TCO最优。中高端重卡产品具有更好的产品性能，是对高效物流的保证。

技术层面上，中高端重卡产品往往需要大排量、大功率发动机。功率升级的好处在于发动机可以较大的排量、较低的转速实现单位内时间较少的做功次数，从而实现较低的油耗、更高的可靠性。根据中机中心，16年“921”以来重卡发动机功率、大排量渗透率均快速提升。

从单价来看，国内重卡售价仅相对国外高端重卡售价的22%-33%，仍然较大的提升空间。根据National Appraisal Guides公布的数据，16年美国8级以上卡车平均零售价为12万美元，而国内绝大多数重卡售价在40万元以下。

AMT重卡渗透率快速提升有望重塑重卡市场竞争格局。根据中国汽车报披露，今年1-8月欧曼重卡实现销售8.9万辆，同比增长57%，其中欧曼自动挡重卡销量突破1.8万辆，同比大增617.5%。对标欧洲和美国，AMT重卡经历5年左右培育期后，在有供给的情况下迎来快速增长，目前欧洲AMT重卡渗透率已经提升至80%-90%。

目前国内主流重卡公司正积极布局AMT重卡，但由于数据的积累需要时间，客户验证充分程度不同，技术成熟程度不同，AMT产能不是不够，而是有效供给并不足，各个企业推广AMT的力度会有很大的差异，我们预计产品储备成熟的公司才敢于大力推广AMT产品，而一旦取得先发优势，后续的保有量、服务便利性和品牌口碑又能带来3-5年以上持续的竞争优势。21年的重卡市场会因为AMT资源的不同出现巨大的分化。目前技术领先的是福田汽车与采埃孚的合资公司产品，市占率大约75%，而自主技术领先的是中国重汽的AMT产品，在国内品牌中用户验证最充分，预计21 年市占率有望大幅提升。

中国重汽早在2008年推出搭载AMT的A7产品，对AMT控制技术不断升级与优化，提升车辆驾驶舒适性，同时最大限度减少因司机操作而带来的油耗提升，通过快速响应和新产品的推出，正逐步缩小与竞品的平台差异。

在市场验证方面，中国重汽走到了所有内资自主技术的前面：重汽AMT及无忧换挡产品均经过充分的台架及道路测试后进行产品释放，所有产品均经过三高试验、耐久试验以及可靠性试验。相关路试区域基本覆盖国内所有地区，其中单车路试里程超60万公里。涉及的软件系统细微变动皆要进行至少3万公里以上的道路测试。后期公司还将根据用户的实际应用工况持续进行软件持续优化。

液力缓速器、空气悬架等多产品也将进一步助力重卡规范化与高端化：

1. 液力缓速器主要辅助制动，实现车辆缓速、减速，主要有安全、高效、经济等优势。根据卡车网数据，2020年上半年缓速器销量5.6台，已超过2019全年销量，让人惊喜的是需求的快速增长并不依赖法规的强制，而是TCO领先的背景下，市场化的拉动，尽管交通部规定2020年9月1日起，新生产牵引车应安装液力缓速器或发动机制动等辅助制动装置；GB7258-2017《机动车安全技术条件》规定危险品运输车前轮、危险品半挂车、仓栅式半挂车等应装备盘式制动器，盘刹需配缓速器保证安全性。

2. 空气悬架符合节能化、安全化、智能化趋势，已经在国外商用车市场广泛应用。GB7258-2017《机动车安全技术条件》规定总质量大于等于12000kg的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。

规范化引导产品升级，尤其利好行业龙头。整治之后用户要从效率中要收益，而中高端重卡是对高效物流的保证。由于龙头企业在中高端产品端的显著优势，尾部企业会被逐渐出清，长期看有利于行业集中度的提升。

（三）纵横对比重卡龙头股估值仍处于低位，有望继续迎戴维斯双击

景气维持的时间越长，估值则越有望逐渐向正常水平回归。重卡公司在供需格局改善、产品升级的背景下，盈利的稳健增长相对较低的估值形成了预期差，而当公司盈利能力的稳定性在业绩上持续兑现、持续超市场预期后，股价将迎来戴维斯双击。

三、轻卡：供需格局优化，盈利能力将显著提高

（一）过去几年轻卡销量波动性较小，保有量持续提升

我国轻卡市场需求总体随着城市化率的上升而增长，同时受到产业政策及规范化措施的影响：

1. 09-10年受汽车下乡政策刺激，轻卡销量在10年达到新高，此后11-12年由于需求提前透支销量下滑；

2. 13年7月轻型柴油车实施国四排放标准，14年国家严查执行情况致使轻卡销量同比大幅下滑；

3. 19年“521”事件（央视报道蓝牌轻卡“大吨小标”）致使各地方政府严查超载，影响轻卡短期销量，但对行业是长期利好。

今年1季度受疫情冲击轻卡销量下滑较为明显，2季度以来轻卡市场快速恢复，3 季度销量继续保持高景气度，今年将创销量新高，主要得益于以下几方面因素：

1. 国三加速淘汰，释放置换需求；

2. 经济总量增长带来的公路货运周转量长期稳定增长；

3. 治超加严，单车运力下降20-30%；

4. 疫情后电商物流、冷链运输需求明显增加。

长期看经济持续增长使得国内轻卡需求仍然旺盛，我国城市化率和人均GDP均处于上升通道，经济温和增长对轻卡需求形成支撑。根据联合国及国家统计局公布的数据，我国2018年城市化率为59.2%，人均GDP为6.4万元，与发达国家相比仍有较大差距。

从货运量来看，需求持续增长。13-18年我国公路货运量由307.7亿吨增长至 395.9亿吨，复合增速分别为5.2%。今年1季度受疫情影响我国公路货运量下滑明显，但随着疫情控制约束条件打开，2季度以来公路货运量开始快速反弹，体现了较为刚性的货运需求。

经济增长、基础设施建设使得国内轻卡需求仍然旺盛，同时冷链物流、电商快递等业务的兴起也使得轻卡市场向多元化、专业化和高端化发展。

受益于高端化趋势，我们认为国内轻卡将由规模发展为主的阶段进入性能提升的阶段，下游客户向组织化、集约化方向发展，将从以往重视初始购置成本转为追求TCO最优，同时90/00后司机逐渐成为主流，对中高端轻卡产品需求显著提升。

（二）行业进入门槛和市场集中度逐步提高，ASP、产值、净利率仍有增长空间

从竞争格局来看，轻卡行业集中度低于重卡，随着轻卡产品的技术含量不断提高，行业进入门槛和市场集中度也在逐步提高，专注主业的优质企业市场份额更容易提升。16年行业治超新规出台，行业供给侧进行改革后，行业前7家龙头企业市场份额有所提升，今年前7家龙头企业市占率进一步提升至70%以上。

福田行业龙头地位一直比较稳固，东风、江淮次之，江铃近几年市占率有所下降，重汽则后来居上。

在汽车排放标准不断升级、环保力度持续增强的背景下，高端轻卡产品已成为各车企攻占市场的重要利器。短期而言排放升级可能对销量形成一定的负面影响，但由于需求刚性，用户的换车需求仍然比较旺盛。

从报表上看，根据福田汽车公布的轻卡业务收入以及中汽协公布的福田汽车轻卡销量，可以看到福田轻卡销售均价上升趋势十分明显。

（三）看好轻卡龙头福田汽车经营拐点，聚焦商用车三年战略成效明显

福田汽车是轻卡行业绝对龙头，中重卡市占率位列前五，掌握产业链核心技术。18年公司制定“三年行动计划”，确立战略方向：聚焦商用车，显著提高资产利用效率，提高盈利能力。19年公司加快对非主营、销量低、亏损业务伽途、怀柔重型机械工厂、河北北汽福田汽车部件有限公司等进行了改革和剥离。

经过调整，公司营收、利润及现金流等指标均有明显改善，19年、20年前3季度公司经营性净现金流达到48.4、58.2亿元。受益于轻卡及中重卡销量增长，公司前3季度实现营收428亿元，同比增长20.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长9.4%，合营企业福康、福戴盈利增加带来前3季度投资净收益同比增长59.5%。

公司前3季度信用减值损失11.0亿元，主要是宝沃转让相关款项信用减值增加。若剔除不可比因素，公司核心资产盈利水平明显提升。

高管增持、股份回购及员工持股，彰显管理层对未来发展充满信心。19年3月公司高管及员工增持800万股，同年3月、11月发布两期回购方案；20年8月发布员工持股计划，10月董事会审议通过议案，续聘巩月琼同志为总经理，有助于进一步促进公司持续健康发展。

公司核心资产盈利对应当前估值水平仍有折价，市值仍有提升空间。公司前3 季度归母净利润加回信用减值损失为13.8亿元，简单年化按照当前市值水平对应PE 估值为13倍，横向对比卡车公司估值仍有折价。考虑到若后续宝沃资产处置推进顺利，公司盈利水平和报表质量均有显著改善，同时市占率、ASP的提升有望带动公司净利率进一步提高。

四、零部件：自主可控大势所趋，专业化是获胜之道

（一）疫情或加速推进我国汽车产业链实现自主可控

汽车行业链条长，保其供应链稳定的重要性和必要性强，疫情作为当前一个重要的外生变量，或将进一步提升其紧迫性。历史经验告诉我们，重大危机往往推动形成新的社会共识，良好的社会共识是推动历史进步的强大力量。

从国内汽车零部件供应链情况来看，目前国内大部分一级零部件供应都可以基本实现属地解决，但部分典型的二级、三级零部件供应仍存在一定程度受限风险。

我们梳理了迫切需要实现自主可控的三条主线：（1）一级总成如电动转向系统、线控制动系统等；（2）二级零部件如发动机燃油控制系统、后处理系统，热管理系统，四驱系统中的部分关键件等；（3）关键电子元器件如IGBT、芯片、传感元等。

（二）电动智能化趋势重塑行业价值链分布，对零部件供应商而言专业化是获胜之道

汽车行业洗牌加速，降本增效大势所趋，汽车零部件企业业绩表现分化明显。根据中国汽车报和罗兰贝格发布的《汽车零部件企业双百强解读白皮书》，2019年我国汽车零部件百强企业总体实现营业收入1.2万亿元，同比增长5%，实现净利润 430亿元，同比下滑10.6%。其中前20名企业营收占比接近70%，同比增长9%，净利润占比74%，同比增长1.3%；后50名企业营收、净利润分别同比下滑5%、115%。

分板块来看，新能源板块企业19年营收增速达到40%，显著高于传统板块，净利率也由18年的4.2%增长至19年的8.8%，头部企业宁德时代表现亮眼。

电动智能化趋势重塑行业价值链分布，汽车零部件企业机遇与挑战并存，我们认为主要体现以下几个特征：

1. 在新的价值链分布中，国际上来看系统供应商面临部件供应商的挑战；

2. 机械零部件向机电液控一体化零部件的转型趋势确定；

3. 国内零部件凭借国内大市场及累积的能力迎来重要的发展机遇期；

4. 零部件作为重要产业链资源的价值再评估。

（三）国内零部件规模尚小，实现自主可控离不开整车厂的培育

在全球化配套及专业化分工趋势下，汽车零部件从整车厂中分拆独立是大势所趋。随着汽车零部件行业的逐渐成熟，整车企业对零部件的要求越来越高，采购对象也开始由本集团的工厂转向全球厂商，相应地，零部件企业也逐渐面向全球销售。在专业化分工下，汽车零部件企业的质量与成本是生存关键。

当前国内本土零部件供应商规模仍较小，技术实力与国际领先水平仍有一定差距。根据Automotive News发布的《2020年全球汽车零部件供应商百强榜》，日本企业共有24家，美国企业21家，德国企业18家，此外韩国、中国、法国分别有8家、 7家、4家企业上榜。德、日、美零部件企业销售规模较大，在资金、技术、客户资源等方面均具较强优势我国汽车零部件行业市场集中度较低，具有规模优势的企业相对较少。

借鉴海外发展的经验和启示，并结合国内当前行业的发展现状，我们认为未来 3~5年，是留给优秀并且有准备的自主零部件企业主要依靠国内需求拉动、建立新的产业体系和形成创新能力，并真正实现转型升级和跨越式发展的最佳时间窗口。

我们判断实现此目标，尚需要汽车零部件企业具备如下基因：优秀且有定力的企业家或领导者；有较为稳定且可持续的现有业务做支撑；一个有绝对战斗力、高度执行力和凝聚力的中坚团队；有能力搭建一个全新模式的组织结构，可以组建有全球竞争力的人才团队；有愿意花时间培育零部件企业成长和进步的客户以及开放多元的供应链条，当然也离不开资本市场的支持。

五、新能源：电气化引导行业平稳发展，智能化推动终端需求提速

今年上半年新能源汽车销量大幅下滑，一方面由于去年6月新能源补贴大幅退坡，抢装造成上半年基数较高，另一方面受单位用户尤其是出租、网约车需求锐减影响。根据中汽协，上半年新能源汽车累计销量39.3万辆，累计同比下降36.0%；7-9月新能源汽车销量同比转正，分别增长22.6%、28.2%、67.7%，前9月累计销量73.4万辆，累计降幅收窄至17.7%。

（一）未来展望：汽车行业电气化是确定性的方向

电气化是我国汽车行业确定性的发展方向。20年11月初，国务院印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确指出：2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。20年10月底，工信部指导、中国汽车工程学会组织编制《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》发布，预计2025、2030、2035年我国汽车销量中新能源汽车占比分别为20%、40%、50%，2025、2030、2035年混动新车占传统能源乘用车的比例分别为50%、75%、100%。

根据IHS预测数据，2025年，我国新车销量中，纯电动、插混/普混、48V微混车型占比分别将高达15%、10%、31%，而2018年三者占比分别仅约3%、2%、0%。

（二）目前我国汽车行业电气化发展阶段

根据中机中心数据，20年前3季度，我国乘用车销量中，传统燃油车占比约93.2%，电气化车型中，纯电、插电、普混乘用车车型占比分别为3.7%、1.0%、2.1%，较三者17年分别0.8%、0.3%、0.6%的占比显著提升。

从电气化车型来看，15年我国纯电、插电、普混乘用车分别销售14.0万、5.7万、 1.2万辆，19年我国纯电、插电、普混乘用车分别销售67.0万、19.2万、29.6万辆，分别增长381%、237%、2388%。

分级别来看，19年所售纯电乘用车主要集中在A00、A0、A、B级，分别占纯电乘用车总量的14.1%、13.3%、30.0%、37.9%，纵向来看中大型乘用车也逐渐在电动化；19年所售插电乘用车主要集中在B、C、D级，分别占插电乘用车总量的47.7%、 35.2%、14.5%，基无小微型车辆；19年A、B、C级别普混乘用车分别占其总量的 11.6%、67.2%、21.2%，19年所售普混乘用车主要集中在B级，但随着供给端车型日益丰富，A、C级别车型也逐渐有一定占比。

（三）电气化进程催化剂：新的双积分政策

20年6月22日，工信部发布《关于修改的决定》，新的双积分政策将于21年1月1日开始施行，我们认为，这将有力推动乘用车行业电气化进程。

双积分政策主要调整：“两手都要抓”，促进节能与新能源汽车协调发展。过去几年，双积分政策存在企业在燃油汽车节能方面投入不够、积分市场供需不平衡等问题，新的双积分政策主要有以下调整：1. 明确21-23年新能源汽车积分14%、 16%、18%比例要求；2. 纯电动乘用车单车积分大幅下滑，强化对能耗等体现整车先进性指标的要求；3. 增加了引导传统乘用车节能的措施，21至23年低油耗乘用车分别按照其数量的0.5、0.3、0.2倍核算新能源积分达标值，核算优惠力度逐渐提高；4. 建立传统能源乘用车节能水平与新能源正积分结转的关联机制，若车企传统能源乘用车燃料消耗量实际值与达标值的比值不高于123%，其新能源正积分可按照50% 的比例向后结转。

我们认为，应关注传统能源汽车、新能源汽车降耗增效相关技术创新，行业或将迎来新一轮供给侧改革。

1. 新的双积分政策将引导车企主动提升传统能源乘用车节能水平，我们认为，未来供需格局改善且存国产替代可能的下述技术领域值得关注，如CVT、制动能量回收、电动助力转向、轻量化技术、48V系统、普混、插混等；

主流车企油耗应对的典型路径有：（1）发动机技术：涡轮增压、缸内直喷、 VVT（可变气门正时）、VVL（可变气门升程）、三缸机、电控热管理；（2）变速箱技术：DCT、CVT、更高档位AT；（3）其他技术：制动能量回收、电动助力转向等，其中制动能量回收后续将会被更多使用；（4）轻量化技术：会被普遍使用；（5）混合和电池电动技术：12V启停、48V系统、普混、插混、纯电动。

2. 新的双积分政策强化了能耗等要求，纯电动乘用车电耗若满足一定要求，单车积分最高可增加50%，新能源汽车降本增效技术路径方面，我们认为可关注动力系统——电驱动轴（博世eAxle体积减小20%，GKN下一代eDrive降低25%成本、20% 重量，提升10%能效）、传动系统——多档位传动机构（两档变速器较单档大约可降低5-6%能耗）、制动系统——电子液压制动系统EHB（博世iBooster与ESP组合实现近100%制动能量回收，提升电动车续航20%）；

3. 车企节油降耗形势更为严峻，研发、生产制造成本都会较大幅度上升，双积分政策或导致行业新一轮供给侧改革，依靠核心竞争力建立品牌力提升ASP及份额进而做大收入端是关键，技术储备、成本及费用管控能力强的车企具备更大的利润弹性。

六、汽车检测：精选国内稀缺独立汽车研发咨询检测机构中国汽研

汽车技术服务的核心逻辑是：汽车行业增长中枢放缓后行业竞争加剧，汽车企业更有意愿和动力推陈出新提高市场竞争力，同时汽车法规标准的升级或新法规标准的出台比如新能源汽车的推广将带来公司检测业务量价齐升。

中国汽研是盈利模式独特、穿越周期的汽车股，天然高壁垒、有护城河。长期来看，汽车行业的销量复合增速中枢已经显著下降，汽车检测类公司收入与汽车销量关系不大，与汽车品种、汽车标准法规的数量与变化有关。中国汽研是是六家国家级汽车检测中心之一，检测业务有别于传统的汽车制造和汽车服务，除需具备必要的试验检测条件外还需获得政府授权或许可，具有很高的进入壁垒，因而对汽车整车企业具有较强的议价能力。

公司中长期业绩看点在于转型数据服务商以及4+1指数平台的建立，能够进一步提高公司对下游客户的溢价能力和公司的市占率。公司推出汽车四大指数测评体系，分别从安全、健康、智能、体验等角度对车辆进行评测，其中C-IASI（汽车保险指数）目前处于市场培育阶段，有望成为未来车险参考标准。公司将利用多年积累的行业数据进行分析挖掘，衍生出更多数据服务类的商业模式。

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（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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