中金REITs之公路篇：全国共计7236公里收费公路适宜进行REITs融资|资产_新浪财经

【福利贴：听白酒专场策略会，抽取茅台酒！】林园+但斌+5基金经理+6分析师(抽奖：茅台酒)

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中金：国之动脉，借风续写辉煌——中国基础设施REITs之公路篇

　　来源：中金点睛

　　中国公募REITs启航，且以基础设施资产为主。公路为全社会基础设施资产第一大类（2019年占基础设施投资的12%，占交通基础设施投资的67%），因此中金的基础设施REITs系列行业报告以公路开篇。本篇报告以十二个大问题来阐述中国公路行业的历史发展，融资状况和未来收费公路REITs的展望。

　　摘要

　　公路行业概况：Q1：中国建了多少公路？“要想富先修路”，中国公路里程过去四十年翻了5倍，目前已经拥有501万公里公路，世界排名第三，其中高速路15万公里，世界排名第一。公路承担了国内客/货运周转量的25%/30%。Q2：未来还需要建设公路吗？1）国际对比：美国公路里程为674万公里，且车道数高于中国，随经济增长，我们预计中国未来汽车保有量或将超过美国；2）区域差异：目前东部公路密度为中西部的3倍以上；3）智慧化尚需投入以迎接自动驾驶。因此公路投资预计仍将维持在每年2万亿元以上。Q3：收费公路盈利模式如何？目前收费公路里程为17万公里，仅占3.4%，其盈利能力取决于车流量与费率，由于经营杠杆高，付现成本少，目前存量资产中不乏盈利优秀者。Q4：未来车流量预期？目前客车流量占比77%，主要与汽车保有量增长相关，东部客车流量预期将持续增长，中西部客货均衡，但增速更快。Q5：收费公路的费率将如何变动？2019年收费公路行业整体收支缺口达4850亿元，预期未来费率将动态向上。

　　行业融资历史：Q6：收费公路继续以债务融资进行建设是否可持续？截止2019年收费公路累计建设投资总额达9.5万亿元，其中主要资金来源为债务融资，2019年底银行贷款余额5.1万亿元，其他债务余额1.1万亿元，估算目前收费公路行业债务总量占GDP比例已经达到6%。Q7：股权融资是否可大面积推行？目前上市路产占收费公路比例仅为6.5%，上市资产普遍盈利能力较强，股价长期跑赢，但由于公路资产不具有永续经营假设，2004年之后基本不再有公路公司的IPO。

　　公路REITs展望：Q8：什么是收费公路REITs？公路REITs介于股债之间，且90%收益进行分红，基于公路“现金牛”特点，我们认为将提供稳定回报。Q9：为何要发行收费公路REITs？基于以上分析，中国收费公路行业中部分资产盈利能力良好，且我们预计大部分资产未来现金流将持续增长，而目前建设压力较大，适合“存量换增量”。通过发行REITs，原始权益人可以实现资产出表，降低负债率，且通过类似上市的过程将大幅提升管理能力；而逐渐老龄化的中国居民和崛起的机构投资者也将通过投资公路REITs获得稳定且较高的现金流回报资产。Q10：他山之石：海外收费公路REITs的经验如何？澳大利亚Transurban Group通过存量资产增长和持续收购，股价长期向上（上市15年股价上涨12倍），且分红收益率长期在5%以上。Q11：收费公路REITs可能需要解决的问题？第一，单一资产特许经营权有期限问题；第二，税收优惠问题。我们认为，若公路REITs能够扩容，类似国外公路REITs经验，则可以解决期限和融资成本高的问题，税收问题也有待政策明晰。Q12：收费公路REITs规模有多大？我们创新性的选取公路密度（公里/万辆）作为地区公路使用效率的衡量指标，将全国划分为ABCD四类地区，并假设不同地区的一定量经营性公路适合发行REITs，保守测算全国共计7236公里收费公路适宜进行REITs融资，约占经营性收费高速公路里程的10.6%，对应资产规模6500-8000亿元。

　　风险

　　公募REITs 推进不及预期，原始权益人发行积极性低于预期。

　　正文

　　中国公路行业概况：大国之动脉，历史成绩斐然，未来仍需建设

　　Q1：中国建了多少公路？

　　“要致富，先修路”，公路投资建设引领区域经济增长

　　公路建设在过去起到了引领投资、从而引领经济发展的作用。公路建设作为一个系统工程，本身构成了投资的重要部分，而投资是拉动国民经济的三驾马车之一。而且公路的建设和运营全周期，可以吸纳当地的闲置劳动力，创造就业机会。公路在建成后，行使客运、货运的职能，可以持续拉动沿线周边地区的经济发展：2019年，公路运输占国内客运周转量市场的25%[1]，占国内货运周转量的30%。

　　图表：中国公路建设固定资产投资

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　图表：公路投资占交通固定资产投资的比重

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　公路建设更加注重质量，高速公路成投资亮点

　　高标准公路（如高速）建设和中西部地区补短板成为过去公路建设的两大重点：

　　公路类型上，高等级公路建设速度更快，高速公路网建设成为重点。2006-2019年高速公路持续快速增长，复合增速达9.62%，明显快于公路总里程2.90%的增速，占公路总里程的比例从2006年的1.31%逐年提升至2019年的2.98%。

　　地域分布上，中西部地区公路投资规模超过东部。2001-2018年，青海/贵州/新疆/吉林/内蒙古等西部省份高速公路里程复合增速靠前，达14~28%，高于同期全国的10.01%。

　　图表：中国公路总里程稳定增长

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　图表：中国高速公路里程增长快于总里程增长

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　图表：我国高速公路占比不断提高

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　图表： 2006-2018年各省高速公路里程复合增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　Q2：未来还需要建设公路吗？

　　海外对标：公路里程和车道数仍有差距

　　与美国对标，1）美国的人均机动车保有量高于中国，未来中国将拥有更多的机动车与更多的优质公路。2）美国公路密度远高于我国。3）美国高速干线的车道更多。4）美国高速公路设计时速略高于中国。

　　与其他发达国家，比如德国对标，我国高速公路在公路密度以及人均机动车保有量等指标上的差距也十分明显。

　　图表： 2019年中国与欧美国家公路网重要指标对比

　　资料来源：万得资讯，联邦交通管理局，中金公司研究部

　　区域对比：中西部基础薄弱、未来公路建设空间依旧更大

　　中西部地区省份高速公路密度较低，新疆、西藏、青海、内蒙古等西部省份较全国均值（0.015公里/平方千米）仍有较大差距。往前看，公路建设作为具有明显正外部效应的基础设施，我们认为其修建将促进中西部地区经济发展。

　　图表： 2019年中西部地区高速公路密度明显低于东部

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2019年中西部与东部地区的千人民用车辆保有量对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　5G时代：智慧基础设施建设投资前景广阔

　　在5G时代，智慧公路的重要发展方向为实现车路协同并适应智能驾驶的需要。根据头豹研究院预测，2019-2023年，我国高速公路智能化投资金额或将从550亿元增长至926亿元（不考虑建路成本），年复合增长率达13.9%。

　　图表：中国高速公路智能化投资规模

　　资料来源：头豹研究院，中金公司研究部

　　图表：智慧公路附属设施基本结构

　　资料来源：《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》（征求意见稿），中金公司研究部

　　基于未来人口自然增速和车辆保有量平稳增长的假设，我们预计公路总里程的年化增速或将维持低单位数增长。而单公里投资成本则因公路建设成本中地价物料上涨，以及智慧公路设备系统等额外投入而持续增长。综上，我们预计未来十年公路建设投资额仍将维持高个位数的年化增速，每年投资额将保持在2万亿元以上。

　　Q3：收费公路盈利模式如何？

　　收费公路占比仅3.4%，而其中经营性公路占比1.54%，过去年度经营性公路占比稳步提升

　　收费公路以高速公路为主，且占全部公路里程比例仅3.41%。我国收费公路与高速公路两者的范畴高度重合。据2018年出台的《收费公路管理条例（修订版）》征求意见稿，一级及以下的公路将逐渐实现全部免费，而高速公路收费则得到政策保护。近几年，高速公路收费的比例均维持在95%以上。2010-2019年，我国收费公路的里程从15.49万公里增加到17.11万公里，对应复合增速1.11%。收费公路里程中，经营性公路2013-2019年占比提高了8.74个百分点（对应里程增长2.03万公里）。

　　图表：我国免费公路/收费公路占比（2019）

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：2019年高速公路和收费公路二者高度重合

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：收费公路和高速公路占比变化

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：收费公路（政府还贷/经营性）里程变化情况

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：政府还贷公路和经营性公路对比

　　资料来源：中央政府官网，中华人民共和国交通运输部，中金公司研究部

　　公路项目回报周期长、盈利能力取决于建设成本与车流量

　　一个典型公路运营公司的盈利模式为：向车辆收取通行费收入，经营成本包括养护、路政人工等付现支出，以及当期经营权的摊销，再扣除期间费用与此前为获取公路经营权而融资带来的财务费用，得到当期的税前利润。通常而言，公路的毛利率一般在40-70%不等。

　　（1）公路收入取决于车流量和通行费率。

　　（2）公路成本中，摊销成本占经营成本的50%以上，同时受建设成本与未来车流量（公路公司普遍采用车流量摊销法）影响。

　　（3）融资方式和能力也会影响项目收益率和估值。

　　图表：公路公司收入成本拆分（宁沪高速2019年为例）

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：公路公司路产成本构成

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　早期项目利润和现金流稳定增长，但新项目收益率明显下滑

　　早期建设的公路项目收益率与即时回报率较高。早期建设的公路一方面处于较好的区位，另一方面也享受更低的土地、物料、人工等建设成本，项目整体收益率较高，而且通车至今已经度过了车流量培育阶段，当前已经具备了稳定的利润增速和现金流入。

　　图表：2015-2019年A股上市公路板块净利率提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：公路行业现金流占收入的比重良好（2019）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　Q4：未来收费公路车流量如何预期？

　　公路客运：高速公路凭借短途运输的灵活性，维持稳定增速

　　出行市场长期向上，而公路客运在短距离运输上优势显著。居民收入水平的提高带来出行需求增加与出行市场的持续向上。其中，公路客运凭借其灵活性和私密性，在短距离运输上仍具有不可替代的比较优势。

　　客车流量占比高的优质路产，车流量长期保持稳健增长。我们发现，在经济环境相对恶劣的2008-2009年车流增速存在放缓，但客运公路（宁沪高速、粤高速等）的主要路段仍能维持2-5%的车流量同比增速。

　　我国汽车保有量增长仍有空间，因而车流量增长潜力仍大。对比发达经济体的经验，伴随一国人均GDP的增长，汽车保有量均会随之提高。2019年中国千人保有量仅250辆，距离发达经济体至少还有1倍差距，增长潜力仍大。按照公路客车流量与汽车保有量呈正相关关系的规律，我们认为未来车流量也有充足的增长空间。

　　图表：同口径已披露上市公司总通行费收入&总车流量同比增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：公路车流量与汽车保有量呈正相关

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据选取2019年各省车流量与本省汽车保有量

　　图表：客车比例高的路产增长较为稳健

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　公路货运：呈结构性增长，中西部和短途货车量增长更快

　　因具备点对点的灵活性，公路运输是短途货运的重要方式。货车流量短期随宏观经济环境波动。经济繁荣时，社会产需旺盛，货运需求增加，反之货运需求减少。但剔除短期波动看长期，货运随着社会经济而稳健增长，同时中西部的增长更快。

　　图表：公路货运量与工业增加值的相关性较高

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　区域特征：东部客车多、路产盈利稳定性更好；中西部货车多、盈利弹性高

　　当前我国公路车流量以客车为主。2019年，我国高速公路客车流量与货车流量分别占77%与23%，但各地存在结构差异。

　　东部地区车流量整体更高。通常客运占比高，路产抗经济波动的能力强。

　　中西部地区的车流量增速相对较快，且货运需求更高、盈利弹性大。一方面未来经济发展以及中西部经济加速追赶的趋势或将支撑中西部地区货车流量甚至总车流量较快增长；另一方面，货车的收费标准高于客车（一辆货车的收费标准约为客车的3-4倍），因而更高的货车比例或将意味着更高的毛利率和更大的盈利弹性。

　　图表： 2019年东部地区高速公路车流量和客车比例均较高

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　Q5：收费公路的费率将如何变动？

　　降费将加重收费公路的收支不平衡

　　2019年，仅考虑还本付息收费公路收支缺口已达42%，考虑日常运营支出后的整体收费公路行业收支缺口达4850亿元，较2015年缺口增加了1662亿元。

　　图表：2019年收费公路收支平衡表

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：全国收费公路收支缺口进一步扩大

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　他国经验：美国征收燃油税为主的融资方式或不适用于我国国情

　　截至2018年，美国公路建设资金的各渠道来源中，机动车燃油税和机动车税贡献了最大的42.4%的份额。其他占比较多的渠道包括投资收益（8.99%）、债券发行收益（8.87%）、通行费收入（7.21%）等。但其他途径（包括收取通行费）比例有所提升。

　　如上文所述，我国当前公路建设资金缺口较大，收费相比燃油税更可行。当前我国在公路里程数、车道数量和人均机动车保有量等方面仍与美国有较大差距（2016年美国的千人汽车保有量为830辆，而中国2019年仅为186辆），预计路网建设仍将持续快速推进。相比征收燃油税，收取通行费是更直接、更快速的还贷方式。

　　图表：2018年美国公路融资结构

　　资料来源：万得资讯，美国联邦公路管理局，《公路工程技术标准》，中金公司研究部

　　图表：美国燃油税、通行费占公路建设资金比重

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　公路成本相对于收入不对称上涨，通行费率应有提升空间

　　几乎所有省份的收费标准均处于十余年不变的状态，且在过去年份存在多次全国性的通行费优惠或减免政策以发挥公路的社会效益。而成本在过去年份持续上涨，不利于经营性公路获得合理回报，从而影响政府和社会资本投资公路项目，长期也不利于公路行业的健康发展。

　　事实上，部分省份开始尝试提升通行费率或者采用差异化的收费模式，有利于提高通行费率。

　　图表：公路收费政策变化历程

　　资料来源：交通运输部官网，国务院官网，发改委官网，万得资讯，中金公司研究部

　　传统融资方式：贷款、债券、股票融资共同支持了历史建设

　　Q6：融资方式一：收费公路继续以债务融资进行建设是否可持续？

　　目前收费公路建设主要通过银行贷款、发债等途径进行融资。2019年累计建设投资总额中资本金、银行贷款、其他债务占比分别为31.4%、63.3%、5.3%。

　　据交通运输部披露，2019年收费公路年末债务余额总计达6.15万亿元，2013-2019年债务余额复合增速达10.2%，近年收费公路年末债务余额占中国GDP总值稳定在约6%。根据我国未来公路建设需求测算，我们预计一段时间内收费公路债务余额仍将保持高个位数增长。

　　各地区间偿债压力具有差异性，中西部及东北地区债务偿付压力更大。

　　图表：全国收费公路累计建设投资额资金来源

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：全国收费公路年末债务余额及结构

　　资料来源：交通运输部，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：2013-2019年各省市自治区收费公路年末债务余额/年通行费收入

　　资料来源：各省市自治区交通运输厅（局），万得资讯，中金公司研究部

　　图表：2014-2019年各省市自治区收费公路年末银行贷款余额及2014-2019年复合增速

　　资料来源：各省市自治区交通运输厅（局），万得资讯，中金公司研究部

　　Q7：融资方式二：股权融资是否可大面积推行？

　　受制于可持续经营的要求，上市融资或难成为主流融资手段

　　上市的公路公司普遍盈利能力较高。我们估算，沪深两市公路行业上市公司共计拥有控股路产约1.1万公里，占到我国收费公路总里程的约6.5%。上市融资对路产盈利能力提出了较高要求，该融资模式更有利于资产结构良好，盈利稳定的少数路产“锦上添花”。

　　图表：2019年各省上市路产盈利能力与全省均值

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　持续经营的要求也使得公路公司较难大规模实现上市。根据2004年生效的《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。之后虽然经历数次修订，但修改方案尚未实际落地。截至2020年，在沪深两市仅有21家高速公路公司上市，从时间来看，多数集中在1996年至2004年。

　　图表：收费公路特许经营期限的政策变化

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　对于已上市公司而言，股权再融资依然不是融资首选

　　公路上市公司更多采取融资量大、成本较低且操作较为便利的债权融资，股票市场再融资规模长期较小。我们以主业为公路运营的上市公司为统计口径，上市公司单年通过增发、配股和可转债的再融资规模长期处于百亿规模以下，并未显示出明显增长，而债务融资规模由2006年的44.5亿元到2020年的423.9亿元，复合增速达17.5%，其中不含短期融资券的债权融资规模由2006年的50亿元增长至2020年的136.5亿元，复合增速达6.9%。

　　图表：我国公路公司大多在90年代上市

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：公路上市公司融资情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　收费公路REITs有广阔的发展空间

　　Q8：什么是收费公路REITs？

　　海外REITs——逆周期而生，逐渐成为重要的融资工具，其中基础设施REITs占比约12.8%

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产信托投资基金（不动产包括基础设施和持有型房地产），是通过发行证券汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行不动产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs实现了二级市场上的实体资产投资。

　　REITs多诞生于经济低迷的时期，是创新的融资方式。REITs通过区别于股票与债券的资产证券化方式，达到了兼顾资产负债表且实现大额融资的效果。而基础设施REITs在产品性质上属于REITs，底层资产则为基础设施从各国的产品发布来看，彭博数据显示基础设施REITs约占整体REITs市场规模的12.8%。

　　图表：全球已发行的基础设施REITs产品

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　中国版基础设施公募REITs——千呼万唤始出来

　　（一）中国基础设施公募REITs落地

　　我国对REITs相关的探索历时已久，多有类REITs产品。早在2005年11月，中国商务部就明确提出“开放国内REITs融资渠道”的建议。截止2020年12月25日，根据CNABS数据，我国私募类REITs市场发行规模为1722.68亿元，涉及资产类型包括写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路和酒店等，其中基础设施类REITs占比9.3%（基础设施类REITs的基础资产包括燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务）。

　　公募REITs产品千呼万唤始出来。2020年4月30日晚间，中国证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，这标志着中国公募REITs的正式出现。《通知》指出在资产类型上优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路、各类市政工程，以及特定类型的产业园区等。基础设施REITs将帮助公共部门有效盘活存量资产、实现前期投资回收，形成投融资闭环。此后，中国发改委、证监会、沪深交易所等先后推出了一系列基础设施REITs相关的指引和管理细则，以此来完善中国基础设施REITs的发展。

　　我国的基础设施公募REITs与国内类REITs产品和海外REITs均有差异：

　　与类REITs产品相比：产品真正实现了收益完全与基础资产挂钩，分红率整体稳定但并非确定，本质更偏向于权益类产品。

　　与海外REITs产品相比：中国 REITs 产品的最大特殊性在于以“公募基金+ABS”的方式持有项目公司股权（海外通常由顶层基金主体直接，或通过特殊目的载体持有项目公司股权）。自下往上看，ABS 持有项目公司 100%股权（和债权），公募基金持有 ABS 全部产品份额，再由投资人持有公募基金份额，完成整个产品结构搭建。在不修改证券和基金相关法律法规的前提下，“公募基金+ABS”是当前突破 REITs 设立阻力最小的选项。举例来说，公募基金不允许直接投资非上市公司股权，因此需要多一层 ABS 来嫁接。

　　图表：我国私募类REITs总发行规模及基础设施类REITs发行规模（单位：亿元，截至2020年12月25日）

　　资料来源：CNABS、中金公司研究部

　　图表：中国REITs的“公募基金+ABS”结构，涉及公募基金-ABS-SPV-物业四层结构

　　资料来源：中国证监会、中金公司研究部

　　（二）收费公路或成为基础设施公募REITs的先行者

　　《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》指出在资产类型上优先支持基础设施补短板行业，因此我们认为收费公路将作为目前中国 REITs 主要可投资标的，帮助高速公路企业有效盘活存量资产、实现前期投资回收，形成投融资闭环。

　　此前，国内发行过3个公路类REITs产品，分别为中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划（2019年9月24日发行）、华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划（2019年12月27日发行）和中联前海开源-中交路建清西大桥资产支持专项计划（2020年6月9日发行）。但此前产品仍没有脱离其债权的固定收益、有限存续期、无法在公开市场交易的债券属性，与此次有较大不同。

　　基础设施公募REITs渐行渐近，公路行业先驱出现。2020年9月25日浙江沪杭甬发布公告，公司响应发改委基础设施信托投资先导计划，拟分拆旗下浙江杭徽高速公路有限公司（持股比例88.674%）拥有的杭徽高速公路收费权及相关资产于上交所上市。对于公路公司来说，通过开展REITs，有助于公司盘活存量资产，获取流动资金，助力增量项目建设。

　　公路REITs较其他基础设施REITs的特性：

　　1）从权属类型看，持有公路、污水处理、垃圾焚烧的资产需要特许经营权，而仓储、产业园、铁路、地铁资产具有产权。2）从权属年限看，公路、污水处理、垃圾焚烧的权属年限为25-30年，而其余类别基础设施的运营周期一般长于30年。3）从行业发展阶段看，公路行业在中国的发展较为成熟，过去十年的公路里程复合增速为2.5%，未来处于存量与增量并存的阶段，存量资产中不乏“现金牛”特征的资产。4）主要持有人存在区别，除了仓储和第三方互联网数据中心的土地房屋的主要持有人为民营企业，公路以及其余基础设施目前主要参与方都为国资平台和政府。

　　图表：主要基础设施资产的权属类型、权属年限、行业发展阶段和主要持有人信息

　　资料来源：国家统计局，发改委，戴德梁行，中金公司研究部

　　Q9：为何要发行收费公路REITs？

　　原始权益人角度：发行收费公路REITs可以拓展融资方式，助力盘活资产，提升管理人能力

　　中国公路建设需求大，但行业总建设投资增速有所放缓，整体处于从增量为主向未来十年增量与存量并重的过渡阶段。

　　同时，全国收费公路资产负债表扩张快、负债率提升面临一定约束。1）整体融资途径较为单一，融资成本不低。2）收支缺口进一步扩大，债务还本付息支出占比高。3）多数省份收费公路收不抵支，大量资产与债务堆积于地方资产负债表内。

　　REITs有助于盘活资产，在不扩张资产负债表的同时进行融资。传统的融资方式如银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业的经营活动融入资金，表现为资产负债表的扩张。而通过REITs，原始权益人可将公路资产实现出表，获得的资金可以用于偿还负债降杠杆、日常运营或者投资。

　　主动管理模式下严格的上市监管环境有助于提升REITs底层资产的盈利能力。公募REITs采用主动管理模式，基金管理人不仅负责监督基础资产的运营情况、归集分配现金流、披露投资者信息等工作，也需要对基础资产的运营管理负主要责任。

　　图表：不同融资方式对资产负债表的影响

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　投资人角度：投资公路REITs可以获得定期高分红与股价上涨的收益

　　中国居民储蓄率远高于世界平均储蓄率，近年储蓄规模持续走高，可投资资金规模进一步扩大。截至2019年末中国居民储蓄率为44.4%，远高于世界平均储蓄率26.7%，2019年中国居民储蓄规模绝对值达44.2万亿元，较2018年同比增长9.2%，过去五年复合增速达7.4%。在可以预见的未来，随着人均可支配收入增加，中国储蓄规模将持续走高，可用于投资的资金规模进一步扩大。目前稳健回报型理财产品选择较为有限。

　　REITs或将进一步拓宽投资渠道。公募REITs这一投资风险相较股票低而收益率较债券高的权益类产品，可以释放近万亿元的可投资体量，或将进一步拓宽机构投资者和个人投资者的投资渠道，促进居民储蓄向投资转化，提高资产配置效率，优化投资人的投资组合。

　　具体来看，一个典型的REITs投资收益包括两部分：

　　稳定分红：若公募REITs底层资产是具备相对稳定现金流入与盈利体量的公路运营公司，持续稳定的高分红是较容易保证的。

　　资本增值：一般的不动产，租金水平和资产价值都具备潜在上涨空间。

　　整体来看，REITs收益率和风险整体水平介于股票和债券之间。以美国自身的长历史周期表现看，各个地产市场周期内权益类 REITs 的总回报中枢平均在 13%，方差不大，风险相对较小。

　　图表：美国权益类REITs历史收益

　　资料来源：NAREIT，中金公司研究部

　　图表：2012~2019年各地市场REITs和股指年化收益

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　Q10：海外收费公路REITs与国内类REITs的产品经验如何？

　　我们发现，经营剩余年限更高、车流量更大、通行费收入更高且能不断扩容资产实现类“永续经营”的公路REITs股价表现较好。

　　图表：澳大利亚公路REITs产品概览

　　资料来源：Bloomberg，公司官网，中金公司研究部

　　他山之石：海外公路REITs成功之道——以澳洲Transurban Group为例

　　Transurban Group是澳洲最大的高速公路建设、运营和维护的公司，通过持续收购与新建路产实现底层路产的扩容。1999年至2019年公司公路里程复合增速达14.11%，目前拥有公路里程约326.5公里。截至目前Transurban Group在澳大利亚的墨尔本、悉尼、布里斯班和北美经营共计21条已通车的收费公路。得益于经营年限长与新建收购路产，公司整体剩余经营年限充裕。

　　上市后股价表现优异。公司通过发行REITs，于1996年在澳大利亚证券交易所上市，上市至今股价表现良好，截至2020年12月18日累计涨幅为1210%，跑赢大盘902ppt。我们认为，较好的股价表现或能从三方面解释：

　　利润伴随路产成熟而持续增长。早期公司建设或收购的公路仍处于培育期，收入持续增长但持续多年处于亏损状态，2009年公司扭亏为盈。而后存量成熟路产达到一定规模，且公司仍不断新建与新购路产，保证利润不断增长2014-2019年通行费收入复合增速分别为23.1%。

　　收费业务低风险的稳定回报。

　　分红政策优厚。公司的股息率表现基本保持平稳，近年来稳定在4%左右。

　　图表：Transurban Group历史股价与大盘指数标普澳证200走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：Transurban Group历史营收

　　注：2020年营业收入受到疫情影响

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：Transurban Group历史经调整净利润

　　注：2020年经调整净利润受到疫情营销

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　国内公路类REITs“明股实债”——以沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划为例

　　该资产支持专项计划由浙江沪杭甬高速公路股份有限公司于2019年9月24日开始发行，2034年到期，发行总额达20.13亿元。由浙江沪杭甬这个产品不难看出，类REIT虽然名称上和REITs相似，但本质仍然是债。

　　图表：中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划发行结构

　　资料来源：CNABS，中国REITs论坛，中金公司研究部

　　图表：公路类REITs vs公募REITs

　　资料来源：CNABS，中国REITs论坛，中金公司研究部

　　Q11：收费公路REITs可能需要解决的问题？

　　问题一、公路REITs的运营资产（即收费公路特许经营权）有期限，或需要解决扩容问题

　　收费公路REITs的底层资产是收费公路的特许经营权，且有到期时限。2004年11月1日起施行的《收费公路管理条例》对公路资产收费期限做出规定（2015年和2018年虽发布修订草案但仍未实施）：经营性公路的收费期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年，且国家确定的中西部收费期限最长不得超过30年。传统现金流折现模型（DCF）估值下，由于收费公路的特许经营权有期限，公路REITs资本增值的属性成了公路REITs需要克服的难题。

　　解决方案：参考海外的公路REITs产品以及上市公司情况，可以通过不断投资新的优质路产，并且提高自身的管理营运能力，来提高盈利能力，增强经营可持续性，从而推动资本增值和REITs股价上涨。从上市公司的股价表现来看，持续收购优质路产的公司通常具有良好的股价表现。

　　问题二、可能存在的税收问题若可以落实，会进一步增强REITs吸引力

　　在投资者层面，中国目前对于REITs的投资分红部分给予了税收减免，对于资本利得部分尚未在税收方面作出相关规定，整体看或相较于股票和债券更有吸引力。

　　在REITs层面，参照过往类REITs市场实践，预计项目公司经营环节可以通过筹划实现一定的税收优惠，其他各环节税收政策尚待进一步明确。在 REITs 运营阶段，参照目前市场上类 REITs 的实践操作，可以通过采用“小股大债”的资本弱化结构，实现项目公司经营环节所得税的有效筹划。在项目公司资产交易环节（处置或资产注入），相关专项税收政策尚未明确提及（海外部分国家对资产处置收益免征所得税）。总体来说，目前公募REITs产品中部分环节可以参照过往类REITs实践进行税收筹划，但完整的、系统的税收安排尚待后续进一步明确。

　　解决方案：参考海外成熟市场方案，明确 REITs 产品的税收优惠方案，或将降低REITs产品交易、运营过程中的成本，提高投资回报，吸引更多的投资人。

　　图表：世界各国家及地区 REITs 层面的税收规定

　　资料来源：：EPRA Global REIT Survey 2019，中金公司研究部

　　Q12：收费公路REITs规模有多大？

　　我们估测当前高速公路的平均修建成本约0.8-1.1亿元/公里，2019年我国收费高速公路里程共计13.87万公里，其资产规模或达12万亿元以上。但由于公募REITs的分红与资产增值收益是其投资收益的主要构成，底层资产盈利的持续性和成长性都将影响公路REITs的发行，而不同地区路产盈利能力存在差异。

　　依据公路密度我们将全国各省分为ABCD四类，其中，A类地区主要地处我国东部地区，经济发达、人口密集，路产利用率较高。我们假设A、B、C类地区适于REITs发行的高速公路占经营性高速公路的比重为15%、10%、5%，D类地区暂不考虑。三类地区适合REITs发行的高速公路里程分别为3658公里、2888公里和689公里，全国共计7236公里，约占经营性收费高速公路里程的10.6%，占收费高速公路总里程的5.2%。参照前文，假设当前高速公路的平均修建成本约0.8-1.1亿元/公里，则我国公路REITs资产规模或将达到6500-8000亿元。

　　图表：基于2019年数据预测公路REITs规模