汽车行业专题报告：复苏向上，板块百家齐鸣

来源：未来智库

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1、总论

1、整车：

（1）乘用车：行业持续向好，关注个股α。我们预计乘用车全年销量呈现前低后高 态势，行业复苏明显，预计 2020 年全年乘用车销量增速收窄至-5%，未来三年有望保持 5%左右的稳定增长。行业景气度复苏情况下，建议关注边际变化显著标的：长城汽车、 长安汽车。

（2）重卡：预计 2020 年销量达到 160 万，2021 年有望保持较高景气度。国三 车淘汰+逆周期调节带动重卡市场景气度持续。我们预计，2020 年国内重卡销量有望 超过 160 万辆，2021 年有望达到 120 万辆。

（3）客车：2020 年行业受疫情影响，公交、座位客车均受到冲击。我们认为 当前国内客车需求筑底，2021 年有望迎来拐点，预计 2021 年国内大中客车销量同 比增长 12%。

2、新能源汽车：

新能源景气度稳步回升，多因素助力发展。三季度以来随着终端需求的逐步恢复， 新能源汽车销量逐步回暖，7/8/9 月份销量同比分别为 21%/27%/72%。我们预计全年 新能源汽车销量在 110-120 万辆之间。2021~2022 年有望保持 30%复合增速。

当前来看国内外政策趋势向好，相比于前几年新能源汽车有着更为缓和的政策环 境。而从竞争格局角度来看，自主、合资与造车新势力进入百家争鸣的阶段，产品更 加多样化并且更加成熟，为消费者提供更多细分市场的可选产品。同时随着行业供应 链成本的持续下探，新能源车型与传统燃油车价差的逐步缩进将进一步增强新能源汽 车的竞争力。我们认为，新能源汽车处于以新增需求为主的高速发展阶段，多因素的 向好将使得行业的发展更为持续。建议关注：比亚迪。

3、汽车零部件：

（1）热管理：新能源汽车在热管理方案中运用的部分零部件种类随着新增系统 带来一定的变化。预计新能源热管理系统为燃油车热管理系统单车价值量的 3-4 倍。国内热管理厂商在关键零部件领域具有较强竞争力，未来有望充分受益于新能源汽车发 展。建议关注：银轮股份、三花智控、中鼎股份。

（2）轻量化：大势所趋，镁合金、铝合金、高强度钢单车用量提升。根据《节能与 新能源汽车技术路线图》规划，未来 10 年汽车轻量化发展趋势不变。在具体的技术路线 方面，镁合金、铝合金、高强度钢等轻量化材料的单车用量将逐步提升。建议关注：万 丰奥威、爱柯迪。

2、整车：景气度前低后高，行业复苏进行时

2.1 乘用车：全年销量预期向好，行业亮点频现

销量：同比数据前低后高，下游需求稳步恢复

行业销量筑底，政策助力景气度回升。受疫情影响国内需求的大幅下滑，影响最大 的月份为 2、3 月份。根据统计，2020 年 1-3 月份国内汽车销量同比下滑 42%，达到历 史下滑最大幅度。2020 年 2 季度随着国内疫情的得到控制，国内汽车行业需求逐步回 升。与此同时，刺激汽车消费的具体措施加速落实，从具体措施来看，此次政策的刺激 以组合拳形式给出。2020 年三季度国内乘用车销量全面回暖，当前保持稳步恢复趋势， 我们预计 2020 年全年国内乘用车销量增速为-5%。

2018 年以来国内乘用车市场先后受到购置税优惠政策透支、排放升级、疫情等诸多 因素的负面影响，行业持续处于较低的景气度。我们认为，随着负面因素的逐步释放， 国内乘用车消费市场有望迎来消费复苏，实现行业年度销量的触底反弹。我们预计 2021~2023 年国内乘用车市场有望保持 5%左右的销量增速。

格局：日系、豪华与自主品牌亮点频现

自主品牌：长安汽车迎产品强周期，长城皮卡表现靓丽。2020 年前三季度，长安汽 车实现销量 78 万辆，同比增长为 20%，国内市场占有率提升至 4.9%，至今为止为 2020 年度国内自主品牌乘用车销量同比表现最好的品牌。2019 年长安自主品牌进入向上周 期，凭借 CS 系列、逸动、欧尚全品 系产品力的提升，销量规模与销量结构逐步改善。2020 年全新品系 UNI 系列正式发布，全新产品 UNI-T 销量破万，在进一步完善公司产 品体系的同时，促进公司销量进一步增长。

2020 年前三季度长城汽车总体销量 58 万辆，同比下滑 6%，其中皮卡销量 16 万 辆，同比增长 63%，带动长城汽车总体销量跑赢市场。2019 年长城炮皮卡上市以来，第 一时间弥补了国内高端乘用化皮卡的空白，销量长期处于月销万辆状态。长城炮+风 骏皮卡的产品组合覆盖商用和私用两大市场，从而带动长城汽车在皮卡市场市占率 提升至 48%。

合资品牌：日系品牌持续强势，一线豪华表现靓丽。2020 年前三季度日系品牌销量 表现总体好于行业表现。其中丰田延续强势，前三季度实现销量正增长。长安福特凭借 锐际、冒险家、探险者等全新车型的上市逐步实现销量反转，前三季度销量表现好于行 业。一线豪华品牌维持销量高增长，2020 年前三季度华晨宝马与北京奔驰销量分别同比 增长 12%和 8%。

重点关注：长城汽车、长安汽车

行业稳步复苏，关注个股α。我们预计乘用车全年销量呈现前低后高态势，行业复 苏明显，并且未来三年有望保持稳定增长。行业景气度复苏情况下，建议关注边际变化 显著标的：长城汽车、长安汽车。

（1）长城汽车：危中求变，变中进取

基于全新技术平台，新车强周期开启。基于柠檬、坦克、咖啡三大技术平台公司 开启全新产品周期。2020 年公司上市哈弗大狗、第三代哈弗 H6、坦克 300、欧拉好猫 等车型，在巩固强势车型 H6 竞争力的同时，积极开拓细分市场，新车型在产品力、市 场定位等方面优势明显，有望加强新车周期销量表现。同时 2021-2022 年基于三大车型 的产品换代相继完成，进一步提升此轮产品周期的销量。我们预计 2020-2022 年公司销 量增速分别为-2%/35%/18%。

皮卡市场大有可为，行业龙头充分受益。国内皮卡渗透率仅为 2%，远低于全球 6%~7%的渗透率水平。2016 年以来地方政府陆续放开皮卡进城限制，同时长城炮的上 市弥补了国内高端乘用化皮卡的空白，国内皮卡市场有望迎来快速发展。长城汽车深 耕皮卡市场，多年以来蝉联行业第一，市占率达到将近 50%，并在乘用皮卡这个蓝海 市场的先发优势明显，后续凭借多方面的竞争优势保持皮卡市场的龙头地位。我们预 计 2020-2022 年长城皮卡销量增速分别为 58%/16%/15%。

核心部件研发能力突出，市场化竞争提升竞争力。长城汽车在核心部件的自主性 开发方面同样处于行业领先水平。诺博汽车、精工汽车、蜂巢易创、曼德电子四大零 部件子公司在各细分领域具有一定竞争力，后续将在保证长城汽车需求的情况下，逐 步实现产品的对外供应，以更加市场化的方式进一步提升核心部件的竞争力。

（2）长安汽车：危中求变，变中进取

自主品牌向上周期确立，量与利迎来双升。2019 年长安自主品牌进入向上周期， 凭借 CS 系列、逸动、欧尚全品系产品力的提升，销量规模与销量结构逐步改善。与此 同时，全新动力平台的技术支撑，在提升产品竞争力的同时进一步降低成本，有望带 动自主品牌盈利能力提升。2020 年全新品系 UNI 系列正式发布，有望带动公司自主品 牌销量与业绩的双重提升。预计自主品牌 2020-2022 年销量增速分别为 13%/7%/8%。

长安福特筑底反弹，向上周期开启。2019 年长安福特销量 18.4 万辆，达到历史最 低位。随着锐际、探险者、林肯等车型的陆续落地，长安福特新一轮产品周期将进入 高潮期，销量有望迎来反转。中长期来看，长安福特积极推进研发、制造、销售等方 面的本土化落地，预计 2025 年将拥有本土研发新车的能力，为后续长安福特的发展奠 定坚实基础。我们预计 2020-2022 年长安福特销量增速为 56%/40%/5%。

2.2 重卡：预计 2021 年仍维持较高景气度

重卡销量高速增长，全年销量有望达到 160 万辆。2020 年 Q1 国内重卡销量为 27 万辆，同比下滑 16%。随着国内疫情逐步被控制，重卡需求在二季度得以集中释 放，与此同时受益于国内逆周期调整的实施，工程类重卡表现逐步向好。2020 年前三 季度国内重卡销量 123 万辆，同比增长 39%，其中 2020Q3 重卡销量为 42 万辆，同 比增长 80%，预计全年有望达到 160 万辆销量规模。

排放升级+国三淘汰加速重卡替换周期，预计 2021 年替换周期持续。一般情 况下，国标升级前后为重卡换车的高峰期，2019 年 7 月开始燃气类重卡已经在全 国范围内实施国六标准，城市车辆将于 2020 年 7 月开始全面实施，2021 年 7 月所 有重卡将全面实施国六标准。而 2019 年 7 月 1 日起，重点区域、珠三角地区、成 渝地区提前实施国六排放标准。

2018 年国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》以及 2019 年 11 部门 联合发布的《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》均强调重点区域采取经济补偿、 限制使用、严格超标排放监管等方式，大力推进国三及以下排放标准营运柴油货 车提前淘汰更新，加快淘汰采用稀薄燃烧技术和“油改气”的老旧燃气车辆。各地 制定营运柴油货车和燃气车辆提前淘汰更新目标及实施计划。2020 年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车 100 万辆以上。

我们认为，在国标升级的关键时点，政策层面加快新老车型的更替，有助于加 速国三车型的淘汰。根据重点区域的规划预计 2020 年前相关省市完成国三车型的 淘汰，2021 年国三车型有望淘汰完成。

预计 2021 年重卡仍旧保持较高景气度。我们认为未来两年重卡市场仍旧以替 换需求为主：

（1）未来两年行业最关键的因素仍旧是在国标升级，加速国三车的淘汰；

（2）参照重点区域以及《行动计划》的规划，2020 年将是国三车型淘汰的重 点年份，2021 年全国范围内国三重卡淘汰完毕

（3）根据我们预测截至 2019 年底国三车保有量仍旧有 180 万辆左右，占总体 保有量的 25%左右。

我们预计，2020 年国内重卡销量有望超过 160 万辆，2021 年有望达到 120 万 辆。

2.3 客车：持续承压，静待拐点

客车销量承压。2020 年前三季度国内客车销量为 28.5 万辆，同比下滑 12%。其中大中客车销量为 6.3 万辆，同比下滑 34%。受疫情影响国内大中客车需求量显 著萎缩，尤其是客运等市场受冲击较大。2020 年国内新能源客车销量为 4.3 万辆， 同比下滑 26%，新能源客车以公交为主，一方面受疫情影响国内经济下行，地方 采购量萎缩；另一方面受去年补贴政策变动影响，6-7 月份抢装效应明显，造成基 数较高。

行业短期冲击较大，盈利能力有所下滑。以龙头宇通客车为例，2020 年前三 季度宇通客车总体销量为 2.7 万辆，同比下滑 36%，其中大中客车销量为 2.2 万辆， 同比下滑 39%。在大中客车市场，宇通客车市占率较去年同期下滑约 3 个百分点， 新能源客车市占率较去年同期下滑比例较大，其主要原因为受疫情影响，客运领 域受到冲击较大，与此同时疫情下地方保护力度有所加大。

2020 年前三季度宇通客车营收为 136 亿元，同比下滑 35%。实现归母净利润 为 1.6 亿元，同比下滑 88%。受销量下滑的冲击，行业盈利情况短期同样面临压力。

行业有望筑底，静待拐点出现。2020 年行业受疫情影响，公交、座位客车均 受到一定冲击。我们认为：

（1） 公交领域：受疫情影响，2020 年国内公共汽车客运周转量下降，随着 国内经济的复苏，预计 2021 年客运周转量游将持续复苏。与此同时， 2021 年补贴退坡 10%，对于行业冲击较小，对公交车采购影响弱化。因此预计 2021 年公交车销量有望实现 16.5%增长。

（2） 客运：中长期来看，客运市场受私家车和高铁冲击不可逆，将持续下 滑，但当前总体基数已经较小，下滑幅度有望收窄。

（3） 旅游：2020 年受疫情影响，旅游出行市场受到较大冲击，随着疫情得 到控制，居民旅游正常化，旅游客车需求有望复苏。预计 2021 年销量 增长 10%。

（4） 通勤：疫情影响下进一步缓解前期新能源通勤车采购的透支，预计 2021 年降幅收窄。综上所述，我们认为当前国内客车需求筑底底，2021 年有望迎来拐点，预计 2021 年国内大中客车销量同比增长 12%。

3、新能源汽车：景气度筑底回升，行业百家争 鸣

3.1 国内市场：景气度稳步回升，多因素促长期成长

新能源景气度稳步回升，多因素助力发展。2020 年上半年受疫情影响，国内新能 源汽车销量同比下滑 42%。三季度以来随着终端需求的逐步恢复，新能源汽车销量逐 步回暖，7/8/9 月份销量同比分别为 21%/27%/72%。我们预计全年新能源汽车销量在 110-120 万辆之间。

中长期来看，新能源汽车的发展受政策、产品、成本等多因素影响。当前来看国 内外政策趋势向好，相比于前几年新能源汽车有着更为缓和的政策环境。而从竞争格 局角度来看，自主、合资与造车新势力进入百家争鸣的阶段，产品更加多样化并且更 加成熟，为消费者提供更多细分市场的可选产品。同时随着行业供应链成本的持续下 探，新能源车型与传统燃油车价差的逐步缩进将进一步增强新能源汽车的竞争力。我 们认为，新能源汽车处于以新增需求为主的高速发展阶段，多因素的向好将使得行业 的发展更为持续。

补贴政策更为平缓，政策环境趋于缓和。2020 年 4 月 23 日，财政部等四部委发 布 2020 年新能源汽车补贴政策。相关要点包括：

（1）新能源汽车补贴政策延长至 2022 年，2020-2022 年补贴标准分别在上一年基 础上退坡 10%、20%、30%。纯电动乘用车工况里程提升至 300km，能耗水平设置调整 系数，工况条件下百公里耗电量应满足门槛条件有所提升；

（2）公交、客运、出租（含网约）、环卫、城市物流等运营车辆 2020 年补贴标准 不退坡，2021-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%；

（3）新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下（含 30 万元），为鼓励“换电” 新型商业模式发展，加快新能源汽车推广，“换电模式”车辆不受此规定；

（4）燃料电池补贴区域化，具体情况另行通知；

（5）2020 年 4 月 23 日至 2020 年 7 月 22 日为过渡期。过渡期期间，符合 2019 年 技术指标要求但不符合 2020 年技术指标要求的销售上牌车辆，按照 2019 年补贴标准 对应的 0.5 倍补贴，符合 2020 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2020 年标准补贴。补 贴车辆限价规定过渡期后开始执行。

车型数量提升，销量结构更加趋于合理。早期新能源汽车导入市场时售价较高， 为刺激新能源汽车销量，实现新能源汽车对传统燃油车的替代，补贴政策的支持必不 可少。因此早起新能源汽车的发展与政策的导向息息相关。17 年及以前补贴政策更加 倾向于续航里程较短的 A00 级车型，因此在纯电动领域 A00 级车的销量占比超过 50%。随着电池技术的发展以及政策导向向高续航里程车型的转变，以及供给端造车新势力 推出更多高端车型，A 及以上车型的占比成为纯电动汽车的主流车型，需求变动更加趋于合理化。

在补贴政策的推动以及双积分政策的压力下，作为供给端的车企推出新能源车型 的速度远高于汽车行业总体水平。车型的逐步完善带给消费者更多的可选性，这也使 得新能源汽车的销量规模逐步提升，同时销量结构更加合理。

新能源产品逐步成熟，产品力逐步提升。国内新能源汽车产品的发展进行着高速 迭代，从最早的油改电平台再到专属平台的打造，新能源汽车产品力正快速提升，凭 借着新能源汽车产品优势，迅速拉近与传统燃油车在产品端的差距。同时新能源汽车 凭借着加速、空间、前卫的设计等独特的优势，逐步形成市场并改变着消费者的使用 习惯。

主要原材料成本下行，提供更大降价空间。新能源汽车发展早期，无论是政策端 还是车企的反应层面，自主品牌新能源汽车的发展领先于合资品牌。2018 年之前，自 主品牌占据着国内新能源汽车市场的接近全部份额。但 2018 年开始，造车新势力开始 实现交付，尤其在纯电动领域的份额逐步提升；而合资品牌通过现有车型的混动版本 逐步抢占插混市场的份额。2020 年特斯拉 Model3 实现国产化，国内新能源汽车市场 竞争格局进一步发生改变。

3.2 海外市场：景气度高涨，欧洲市场全面发力

海外加速新能源汽车普及，政策助力更为积极。欧美市场加速推进新能源汽车的 普及，各国政府通过补贴、免税、路权等多种方式刺激本地新能源汽车的销量。2020 年受疫情影响，海外各国汽车产业受到较大冲击，为鼓励支持新能源汽车的发展，欧 洲各国政府加大了新能源汽车补贴力度，法国、德国纷纷加大新能源汽车的单车补贴， 希腊、荷兰、西班牙等国家同样积极推出新能源刺激政策。从各国的政策指向来看， 新能源汽车的发展成为海外各国的共识，新能源刺激政策的逐步向好，将进一步促进 海外新能源汽车销量的提升，对于国内供应链的发展起着重要的支撑作用。

全球新能源汽车市场同比增长，欧洲市场景气度维持高位。2020 年前三季度全球 新能源乘用车销量为 167 万辆，同比增长 15%，总体表现显著好于国内市场表现。分 地区来看，北美地区前三季度销量为 23 万辆，同比下滑 7%；欧洲市场前三季度销量 为 74 万辆，同比增长 104%，受益于欧洲地区政策的刺激以及新车上市弥补供给端的 不足，德国、法国、瑞典、英国等欧洲主要电动车消费市场保持高速增长；受疫情影 响上半年中国市场新能源车销量承压，三季度以来国内消费市场迅速恢复。

月度数据来看，上半年全球市场受中国市场的影响，总体销量保持平稳。三季度 以来随着中国市场消费需求的恢复，全球新能源乘用车销量增速恢复到较高水平。我 们预计 2020 年全年全球新能源乘用车销量有望达到 250 万辆。

全球格局：特斯拉引领全球，欧系品牌增长靓丽。当前特斯拉为全球最大的电动 车生产商，根据 Marklines 数据，2020 年前三季度销量为 28 万辆，同比增长 31%。受 益于欧洲市场较高的景气度以及新车型的逐步上市，欧系品牌表现出色。

大众集团前三季度销量为 21 万辆，同比增长 165%，分车型来看，Golf、奥迪 etron 等老款车型受益于欧洲市场的高景气度，同时 ID.3 等纯电平台车型上市以来为公 司带来增量，2020 年 9 月份 ID.3 全球销量超过 8000 辆，目前为大众集团最为畅销的 纯电动车型。

PSA、戴姆勒、现代起亚、宝马、福特等品牌凭借欧洲市场的高景气度实现了全球 销量的高速增长

3.3 国内市场百家争鸣，自主、合资、新势力全面发力

格局：一枝独大向百家争鸣转变。新能源汽车发展早期，无论是政策端还是车企 的反应层面，自主品牌新能源汽车的发展领先于合资品牌。2018 年之前，自主品牌占 据着国内新能源汽车市场的接近全部份额。但 2018 年开始，造车新势力开始实现交付， 尤其在纯电动领域的份额逐步提升；而合资品牌通过现有车型的混动版本逐步抢占插 混市场的份额。2020 年特斯拉 Model3 实现国产化，国内新能源汽车市场竞争格局进 一步发生改变。

新势力、合资品牌的逐步发力，将为新能源汽车市场投入更多的车型，对于消费 者而言，更多的车型选择有望进一步刺激消费市场，有利于国内市场的发展。同时对 于国内自主厂商而言，更为激烈的竞争环境将倒逼自主厂商进一步提升产品竞争力。2020 年比亚迪汉、小鹏 P7 等车型搭载自主品牌最新技术，产品力进一步提升，有望 促进自主品牌销量与品牌力的提升。

特斯拉：Model3 引领国内市场，上海工厂成为全球重要工厂。2020 年特斯拉 Model3 实现国产化，前三季度实现约 8 万辆，引领国内新能源汽车市场。随着标准版 Model3 匹配磷酸铁锂电池，其售价进一步下探至 25 万元，预计后续仍旧具有下降潜力。目前 特斯拉上海工厂产品提升至 25 万辆，成为全球重要的工厂。

ModelY 完善特斯拉产品线，有望成利润全新增长点。参照国际车企的产品布局， 包括保证销量的中低端车型或品牌以及保证利润的中高端车型或品牌。以大众、福特 为例，大众旗下拥有大众、斯柯达、奥迪、西雅特、保时捷、宾利等乘用车品牌，其 中大众品牌销量最高但利润率处于所有品牌中的后列，而奥迪、保时捷等中高端车型 销量远低于大众品牌，但是为大众集团贡献了主要的利润。福特汽车全球销量处于行 业前列，但从利润端来看，北美市场贡献主要利润，受益于 F 系列以及 SUV 车型的热 卖。

ModelY 为特斯拉经济型 SUV 车型，2020 年 3 月份开始交付，根据 Marklines 数 据，2020 年 9 月份在美国市场 ModelY 单月超过万辆，产能爬坡迅速。我们认为 Model Y 将比 Model3 具备更强的用力能力，有望成为特斯拉全新利润点：

（1） 售价：以美国市场来看，Model Y 有长续航和全性能两个版本，对比 Model3 相同版本车型，ModelY 售价均高 3000 美元。

（2） 通用化率：Model Y 与 Model 3 共享 75%的零件，一方面贡献生产可以 提升产品的生产效率，另一方面集中化采购也为特斯拉提供了较高的议 价能力。

（3） 资本开支：根据特斯拉公告，第二代 Model 3 生产线单位产能的资本支出 相比于美国工厂至少减少 50%，我们认为，特斯拉在充分吸取了上海工 厂生产线的建设经验之后，将充分反哺美国工厂的生产制造，根据特斯拉 测算，美国工厂 Model Y 的单位产能资本支出远低于美国 Model 3，略高 于中国工厂 Model 3 的资本支出。

（4） 产品设计：特斯拉通过更新电子电气架构、三电动力总成、激进应用新兴 技术让 Model 3 的线束长度从 Model S 的 3 公里下降到 1.5 公里，零 部件数量从 3 万个下降到 1 万个。而新型布线架构的专利，将减少电缆 的数量和长度，并将用于 Model Y 和赛博朋克上，特斯拉的目标是让 Model Y 线束长度达到 0.1km。

比亚迪：汉上市实现品牌向上突破，全品系迎来换代。2020 年比亚迪推出全新旗 舰车型比亚迪汉，同期对标比亚迪 Model3、小鹏 P7 等车型。汉汇集了比亚迪最新技 术，搭载刀片电池与自主研发的高性能碳化硅 MOSFET 电机控制模块。与竞品车型对 比，汉在车型尺寸、电池稳定性、智能化配置等方面表现突出，高性价比的卖点使得 汉在 20 万以上新能源汽车市场占有一席之地。汉上市以来销量逐步爬升，2020 年 9 月 份比亚迪汉销量为 5612 辆。

基于全新技术的拓展，比亚迪王朝系列全品系将迎来换代，包括刀片电池全品系 的配套、Dragon Face 3.0 以及 DMI4.0 混动系统。全新技术的普及将促进比亚迪产品力 的提升以及产品成本的进一步下探。DMI4.0 混动系统更为简洁，为混动车型的平价提 供助力。

新势力：细分市场实现突破，为新能源汽车市场带来更多活力。蔚来、理想、小 鹏为国内领先的造车新势力，2020 年前三季度累计销量分别为 26375/18160/16897 辆。当前主流造车新势力主要以高端车型为主，并从高端向中低端实现产品的全面覆盖。在产品设计方面，造车新势力对于国内消费者的消费需求更为敏感，前期主打车型以 SUV 车型为主，2020 年前三季度新能源 SUV 车型销量排名中，蔚来 ES6 和理想 ONE 分别位居一二。

造车新势力的加入为新能源汽车的发展带来更多创新，并且各家新势力车企在产 品端均具有自身的特点。为追求更为极致的用户体验，各造车新势力实现全方位的创 新。蔚来汽车打造门店生态、换电模式等创新模式，在使用端和渠道端实现对于传统 汽车销售模式的颠覆。理想汽车当前主打增程式汽车，通过新技术解决新能源汽车当 前面临的里程焦虑问题。小鹏汽车通过对于智能驾驶算法的自主把控，为消费者实现 更多的智能体验。

大众集团：MEB 量产在即，有望重塑产业格局。根据 Roadmap E 战略，2025 年 大众电动车的年产销量将达 300 万辆，纯电动汽车的占比达到 20%以上，集团旗下各 品牌将推出共计超过 80 款全新的电动车型，包括 50 款纯电动车型及 30 款插电式 混合动力车型。最迟至 2030 年，集团旗下覆盖全球各级别市场的 300 余款车型均将 推出至少一款电动版本，2028 年全球销售约 2200 万辆。2020 年基于 MEB 平台打造的 车型开始陆续上市，包括 ID.3、ID.Crozz 等。MEB 平台为大众集团针对于新能源汽车 所重磅研发的专用平台，基于此平台打造的车型受到市场广泛关注，同时也是作为特 斯拉的直接竞争者。

大众从 2019 年开始分三阶段推出电动汽车，2019 年推出基于 MEB (Modular Electric Toolkit)的电动汽车，2021 年开始推出基于 PPE(Premium Platform Electric)，中 长期推出基于 SPE (Sports Platform Electric)的产品。MEB 模块化电动平台主要生产高 性价比的车型；PPE 豪华电动平台主要生产豪华品牌和 SUV 车型；SPE 运动跑车电 动平台，主要生产跑车，且明确表示要在 2025 年之后才会有。

3.4 相关标的：比亚迪

（1）比亚迪：技术引领全新周期，新能源龙头再创辉煌

汉初站告捷，品牌向上突破。汉汇集了比亚迪最新技术，搭载刀片电池与自主研 发的高性能碳化硅 MOSFET 电机控制模块。上市以来到广泛关注，8、9 月份销量分别 达到 4000/6000 辆，表现靓丽。与此同时，汉作为比亚迪全新旗舰车型，销量靓丽有 望带动公司品牌持续向上突破

技术进入兑现期，全车系换代增强竞争力。基于全新技术的拓展，比亚迪王朝系 列全品系将迎来换代，包括刀片电池全品系的配套、Dragon Face 3.0 以及 DMI4.0 混动 系统。全新技术的普及将促进比亚迪产品力的提升以及产品成本的进一步下探。DMI4.0 混动系统更为简洁，为混动车型的平价提供助力。

半导体业务市场化快速推进。比亚迪半导体主要覆盖功率半导体、智能控制 IC、 智能传感器及光电半导体等业务，并包含设计、晶圆制造、封装测试和下游应用等全 产业链，是国内自主可控的车规级 IGBT 领导厂商，自主研发的高性能碳化硅 MOSFET 电机控制模块已经搭载于汉。我们认为，公司整合半导体业务并引入战投，有望强化 其在半导体领域的布局，后续有望独立上市，成为具有全球竞争力的半导体公司。

4、零部件：关注热管理与轻量化细分领域

4.1 热管理：新能源高速发展，热管理迎产业春风

4.1.1 热管理必不可少，新能源汽车单车价值量提升

热交换器在汽车上必不可少。热交换器在汽车和工程机械车辆上应用广泛，指将 热量从热流体传递到冷流体的设备。汽车上使用的热交换器品种较多，发动机系统使 用有油冷器、散热器、中冷器，排放相关的有 EGR 冷却器；变速箱和液压系统也都有 使用油冷器；空调系统有冷凝器、蒸发器、暖风散热器。

在目前电动化和智能化浪潮下，汽车的热管理也显得越来越重要，继电动车之前 频发的自燃事件、冬季续航大打折扣等问题，热管理行业确定性渐显。对于动力电池 来说，热管理是维持适宜的温度区间及均匀性的必要手段，适宜的温度能够优化汽车 的安全系数、性能及寿命。

从安全、性能、寿命三方面衡量，新能源汽车热管理要求更为苛刻。从安全角度 考虑，当电池温度过高时，会对电池导致一定程度的损耗甚至导致热失控，严重的情 况下会导致起火甚至爆炸。当电池温度过低时（低于 0℃），对电池充电会引发瞬间的 高压充电现象，将会导致电池析锂从而造成内短路引起起火风险。

从性能角度考虑，当电池温度较低时，会使得电池的活性下降，进而会降低充放 电的性能。同时统一电池包中的不同模组的温度差会导致不同模组的充放电差异，最 终影响电池包的性能。

从电池寿命角度考虑，随着充放电次数的增加，当电池温度过高时，电池容量将 会受到较大程度的影响；当温度过低时，容易引发电池的析锂现象将导致电池循环寿 命大幅下降，同时会导致电池正极易出现开裂、漏液等现象，产生不可逆的损伤。

随着新能源汽车市场的逐渐壮大，热管理的范围、实现方式以及零部件都发生了较 大的变化。新的车，新的热管理系统，新的零部件，相应带来热管理行业的较大市场。对于传统车热管理系统，其包含动力系统热管理（发动机、变速箱）以及驾驶舱空调系 统；对于新能源车的热管理，其包含电池热管理、汽车空调系统、电驱动及电子功率件 冷却系统。相比传统车热管理系统，新能源汽车主要新增了电池热管理、整车空调系统 制热环节、电驱动及电子功率件冷却环节。

随着新能源市场逐渐兴起，电动化升级给新生零部件带来较大的纯增量市场。新 能源汽车在热管理方案中运用的部分零部件种类随着新增系统带来一定的变化。包 括电动压缩机、PTC 加热器、电子膨胀阀、电池冷却器、电子水泵等在内的电动车 新生零部件均具有较大的增量市场。

（1）电动压缩机：电动车动力源变成动力电池需要使用电动压缩机，单个价值 量由普通压缩机 300-500 元提升至 2000 元。

（2）PTC 加热器：电动车无法使用发动机废热作为稳定的热源，驾驶舱空调采 暖需额外的热源，PTC 加热器为先行主流方案。而对于转换效率更高的热泵系统， 通常需要加入 PTC 加热器作为辅助热源。单个价值量在 800-1500 元。

（3）电子膨胀阀：由控制器、执行器和传感器三部分组成，单车价值量约 150- 200 元。

（4）电池冷却器：由一个换热主体和一个外部蒸发器组成，主要作用是引入冷 媒吸收电池冷却导管中冷却剂热量。单车价值 200-600 元。

（5）电子水泵：以电子集成化系统实现液体传输的可调性和精准性，单个价值 量约 100-200 元。

4.1.2 格局：国内厂商快速突破，项目定点充足

全球竞争格局：国际厂商占据着全球主要市场份额。传统热管理供应商系统配套 能力强，依靠在传统市场的优势，深耕技术开发，较早的进入电动车热管理市场，具 有在一定技术水平上的领先，且能够提供整车热管理的解决方案；例如电装、汉拿、 法雷奥、马勒、捷温、三电等。根据我们测算，电装、法雷奥、马勒、翰昂等全球性 厂商，占据着全球超过 50%的市场份额。而国内主流的热管理制造商仍旧以部件供应 为主，整体的市场份额较国际厂商仍旧有一定差距。

国内的新能源车热管理厂商相对国外传统厂商具本土配套及成本优势，有望快速 抢占新能源车热管理市场，传统热管理供应商的系统优势不再明显，零部件级别诸多 新生领域不在传统汽车行业，给了国内热管理供应商和传统国际老牌供应商站在同一 起跑线的机会。虽说传统国际老牌供应商拥有多年的热管理行业积累，国内厂商在技 术上略逊一筹，近些年也表现为追赶的态势，随着电动化浪潮持续推进，国内厂商在 具备相应优势下有望由零部件进一步向系统拓展，成为全球整车体系下的组件供应商。

国内厂商相对于国外厂商具有一定的优势，具体的表现在：

（1） 国内厂商有较大的发展空间，随着全球新能源汽车浪潮逐渐加速，补贴催 化及相关政策推动，中国作为新能源汽车产业链中关键一环。

（2） 具有成本优势，由于人工、原材料及运输等方面的差异，国内厂商具有良 好的成本管控能力，国内整车厂出于降本的考量，会优先考虑国内汽零产 商。

（3） 打入国内整车厂产业链更容易，国内汽零企业与本土整车厂通常已构建 好良好的合作关系，对于获得相应的订单具有一定的优势。

国内厂商加速推进，项目定点充足。随着这波汽车电气化的浪潮，依靠我国对于 新能源汽车的政策红利、财政补贴以及整个产业联动，利用本土优势及传统业务支持， 迅速抢占热管理的市场。而谁能从前期的获利中继续投入研发，深入理解新能源车热 管理系统，绑定整车厂开发更精细的管控系统，继而开发模块化的产品，谁就能在中 后期的竞争中掌握主动权，从而领导市场。国内主流热管理厂商在新能源领域加速推 进，2018 年以来不断拿到新能源热管理订单，下游客户不仅仅包含国内自主品牌厂商， 同时更是切入到国际主流电动车厂商的配套体系内。我们认为，在新能源热管理领域， 国内厂商有望充分享受国内新能源汽车的发展红利，进一步缩短与国际厂商的差距。

4.1.3 相关公司：银轮股份、三花智控、中鼎股份

关注热管理核心部件标的。国内热管理厂商在关键零部件领域具有较强竞争力， 未来有望充分受益于新能源汽车发展。建议关注：银轮股份、三花智控、中鼎股份。

（1）银轮股份：热管理领导者，后处理迎来风

热交换龙头地位稳定，核心业务稳定增长。公司为国内热交换领域龙头，油冷器、 中冷器国内市场占有率分别达到 45%和 35%。公司下游客户覆盖商用车、乘用车、工 程机械等多领域，当前重卡市场景气度维持，乘用车市场拐点已至，公司经营逐步改 善。与此同时，公司乘用车客户持续开拓，深耕自主品牌的同时， 通过大众供应商 审核，并获得通用、日产等国际品牌的项目定点。

新能源热管理大有可为，公司成长空间广阔。新能源热管理单车价值量为传统车 3-4 倍，预计 2025 年全球市场规模达到 874 亿元。公司现已配套吉利、广汽、宁德时 代等国内一线品牌，并成为特斯拉热交换产品供应商，吉利沃尔沃 PMA 平台热交换总 成为供应商，热泵空调项目获戴姆勒 Smart、江铃新能源定点，得到全球电动车龙头企 业认可。截至 2019 年预计累计生命周期订单超 60 亿元。

排放升级进行时，尾气处理业务迎增长点。国六排放升级带来约 107 亿增量市场， 同时排放升级下竞争格局有望重塑，公司有望在 SCR、重卡 EGR 等产品的配套方面取 得更多突破。当前重卡 EGR 产品已经供应潍柴，后续有望凭借重卡市场的客户基础抢 夺更多市场份额。

（2）三花智控：全球制冷元器件龙头，阀类产品全球竞争力领先

公司是全球制冷控制元器件龙头，切入新能源车热管理领域。电子膨胀阀、四通 换向阀、微通道换热器市占率全球第一，截止阀全球第二；汽车热膨胀 阀市占率国内 第一全球第二，新能源汽车热管理系统成为未来主要增长点。

热管理是新能源汽车产业的又一个高速成长的子行业。目前电动车热管理系统单 车价值 5000 元，全球市场规模 2020 年达到 250 亿，2025 年将超过 800 亿元。零 部件电子化趋势以及电池相关新生零部件：电动压缩机、电动水泵、电子膨胀阀、电 子水阀、电池冷却器、冷却板等都得到普遍应用。国际前五大热管理供应商其中四家 法 雷奥、马勒、汉拿、空调国际都是三花汽零的主要客户。

家电制冷业务稳定增长，逐渐开拓商用领域。阀门类业务依托于空调、冰箱等下 游行业保持较稳定增长，电子膨胀阀随着国内变频空调渗透率提升而快 速增长；微通 道换热器凭借其高传热效率低能耗的优势，替代趋势明显；国内咖啡机洗碗机渗透率 还较低，随着消费升级及智能家电的普及，业务有望爆发增长。

（3）中鼎股份：非轮胎橡胶件龙头，加速布局新能源领域

车用非轮胎橡胶件行业龙头。公司分别占据国内国际 10%与 3.8%的市场份额，营 收位列全球非轮胎橡胶件企业第 13 位，国内第一。

传统业务较为稳定，海外收购落地。公司业务业务涵盖降噪减振系统、密封系统、 冷却系统、空气悬挂及电机系统。通过收购海外企业获得核心技术及相关零部件，从 零部件制造转向模块 集成，单车价值量提升，长期配套一线整车厂，拓展至新能源车 领域。

加速新能源领域布局，冷却管路产品全球竞争力较强。获得核心密封技术，升级 冷却管路总成供应商，直接受益于液冷系统渗透加速，获特斯拉、宁德时代订单认可。公司在电池冷却密封系统、电机密封、减振降噪、电桥密封总成等多个领域 已有对应 成熟产品，冷却管路总成在电池冷却领域居全球第一。

4.2 轻量化：多工艺并行发展，镁铝合金应用空间广阔

4.2.1 大势所趋，多工艺协同发展

油耗标准日趋严苛，节能技术与新能源发展同样重要。未来车企的发展一方面要面 临更为严苛的油耗标准，2025 年国内乘用车燃料消耗量考核标准为百公里 4L。与此同 时新阶段双积分政策较之前版本考核更为严苛：1）2021~2023 年新能源汽车积分占比 分别为 14%、16%和 18%；2）工况由 NEDC 切换至 WLTC；3）纯电动乘用车单车积 分上限由 5.0 分下调至 3.4 分；插混乘用车单车积分由 2 分下调至 1.6 分。同等续航里 程的纯电动车型单车积分下调 30%~50%。

新阶段双积分政策引入了低油耗乘用车的概念，低油耗乘用车是指综合燃料消耗量 不超过《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》中对应的车型燃料消耗量目标值与该核算 年度的企业平均燃料消耗量要求之积的传统能源乘用车。计算乘用车企业新能源汽车积 分达标值时，低油耗乘用车的生产量或者进口量按照其数量的 0.5 倍计算。假设未来乘 用车销量以年化 3%的增速增长，经过测算我们认为，新阶段的双积分政策虽然对于新 能源积分的考核更为严苛。但是低油耗乘用车概念的引入，意味着政策层面希望通过新 能源和节能技术的发展两个层面达到节能减排的目的。

轻量化不仅是为了汽车减排，也是品牌升级需要。汽车重量每减少 100 公斤，预计 百公里油耗降低 0.3-0.6L。同时新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切，一般电池包系 统重量占整车 20%以上，主要结构件电池壳占系统重量约 20%~30%。纯电动汽车重量 降低 10%，续航里程约增加 6%。

同时，有些轻量化材料零部件还可以提升汽车性能，如镁合金制造汽车方向盘骨架 柔韧性更好，铝合金制造的各种零部件壳体的散热性能更好，使用碳纤维材料制造刹车 片可承受更高的热冲击，耐磨性好等。另外，轻量化材料相对钢铁而言，整体而言更加 美观。为此，整车厂商有动力开发包括轻量化材料在内的新材料，提升汽车性能、美观 度等，实现品牌升级，提高溢价能力。

轻量化材料带来的成本上升，均衡成本与收益是关键。轻金属及复合材料价格相对 钢铁更加昂贵，大量使用会带来成本的上升，厂商需要综合考虑使用轻量化材料带来的 成本上升，以及由于重量下降带来的收益，两者需要均衡考虑。在整车中，动力系统、 底盘系统及车身总重量占比较大。目前，整车轻量化工作围绕车身、内外饰件、底盘和 动力总成等四大系统开展。以白车身为例，如果使用铝合金代替钢和高强度钢，其重量 仅为 230kg，减重比例最高可以达到 40%；而镁合金的重量约为铝合金的 2/3,其重量仅 为 153kg，减重比例可超 60%。

轻量化技术在内外饰零部件的应用思路主要包括镁铝合金、以塑代钢、长纤维取代 短纤维材料、生物纤维材料等，应用范围包括但不限于方向盘骨架、仪表盘衡量、座椅 骨架、门护板、仪表板本体等。目前我国自主品牌汽车企业针对内外饰的轻量化开展了 很多工作，但由于零部件企业研发能力相对薄弱，许多内外饰轻量化零件仍由合资或者 外资零部件企业供应。

轻量化大势所趋，镁合金、铝合金、高强度钢单车用量提升。根据《节能与新能源 汽车技术路线图》规划，未来 10 年汽车轻量化发展趋势不变。在具体的技术路线方面， 高强度钢的单车用量将逐步提升。

4.2.2 相关公司：万丰奥威 ，爱柯迪

（1）万丰奥威：双擎驱动，协同发展

内生外延发展，双擎业务格局形成。公司通过内生外延的方式形成了以“镁合金 -铝合金-高强度钢”金属材料轻量化应用为主线的汽车零部件产业和以顶级通航品牌 “钻石”为依托的通用飞机制造产业“双引擎”驱动的发展格局。预计 2020-2022 年公 司业绩增速分别为-22%/43%/23%。

汽配业务：协同发展，打造全球汽车金属部件轻量化推动者。公司通过内生外延 的方式形成了以“镁合金-铝合金-高强度钢”金属材料轻量化应用为主线的汽车零部件 产业，并在各业务板块做到行业领先。其中镁合金与铝合金摩轮全球第一，铝合金汽 轮全球领先，高强度钢国内领先。后续基于子龙头矩阵，全球客户、基地、全流程协 同，卡位新能源，提升单品牌\单车价值量。当前协同发展效果出现，凭借镁瑞丁在特 斯拉的口碑积累，无锡雄伟实现对于特斯拉的客户突破，预计后续有望更多业务实现 特斯拉的突破。

通航业务：市场广阔，打造通航“独角兽”。美国为全球最大的通航市场，拥有万 亿产业规模，而中国只有百亿规模，发展空间广阔。当前基础设施建设与政策逐步向 好，中长期国内私人需求趋势明确，短期初教机贡献较大增量。我们预计未来 5 年国 内通航市场有 2000 架市场增量。万丰飞机全球领先，国内市场加速开拓，预计 2020- 2022 年万丰飞机销量增速分别为 13%/31%/34%。

（2）爱柯迪：深耕铝合金铸造，未来成长可期

汽车轻量化大势所趋，公司为高压铸造领军企业。排放标准日趋严苛，汽车轻量 化作为节能减排重要技术手段之一，成为未来主流趋势。铝合金作为轻量化主流方向 之一，后续单车用量有望稳步提升，我们预计 2020 年国内铝合金市场规模为 1746 亿 元，2020~2025 年复合增长率为 7.8% 。按工艺区分，公司为高压铸造领域的领军企业， 产品主要为铝合金精密中小件，产品结构复杂且附加值较高。从市占率角度来看，铝 合金市场空间巨大，公司市占率仍旧处于低位，在现有领域有望持续提升份额。同时 关注铝合金铸造的最新技术，后面有望通过吸收新工艺实现产品品类的扩张。

在手订单充裕，盈利能力稳步恢复。公司为二级供应商，产品主要供应给法雷奥、 博世、格特拉克、麦格纳、耐世特等国际主流的零部件厂商，并与下游客户深度绑定， 建立长期且稳定的供应关系。公司在手订单充裕，新增订单金额逐年增加，同时加快在新能源汽车领域的布局，先后获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电 机等新能源汽车项目，预计新增订单中新能源订单的占比稳步提升。短期来看，随着 国内汽车行业的回暖以及公司在手订单的逐步释放，公司产能利用率将稳步恢复，从 而有望带动毛利率水平提升。

财务指标稳健，ROE 处行业领先水平。公司负债率较低，账上现金充裕，并且每 年保证稳定的现金流，上市以来保证每年持续 40%以上的分红比例，财务指标稳健。同时公司 ROE 水平处于铝合金铸造行业领先水平，公司资产周转率处于行业平均水 平，负债率较低，利润率处于历史低位，我们认为随着公司产能利用率的回升，利润 率逐步恢复，公司 ROE 有望进一步提升。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华安证券）

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