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来源：国泰君安证券研究
首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为轻医美领域龙头公司，未来业绩有望持续高速增长。预测公司2020-2022年EPS 3.66/5.61/8.07元。可比公司平均预测市盈率为2021 PE 80X，公司基于医美行业长期空间和后续产品梯队价值可享一定估值溢价，给予目标价617.10元，对应2021 PE 110X，首次覆盖，给予“增持”评级。
非手术类轻医美行业壁垒高，国内蓝海市场待开拓。由于消费者对美需求的提升以及对安全性、便携性以及性价比的追求，当前非手术类轻医美广受青睐，市场规模迎来显著增长，2019年国内轻医美市场已突破600亿元，4年CAGR高达25%。由于行业较高的技术工艺壁垒、药品医疗器械审评审批准入壁垒以及资金壁垒，当前国内市场仍然由进口主导，成规模的国产玩家相对较少，具有技术、资质、渠道等先发优势的本土龙头有望享受行业红利，强者恒强。
核心优势奠定公司医美行业未来领军地位。公司既往经营和产品开拓充分显示其敏锐的市场触角和对用户需求的精准把控。1）立足消费者不同层次需求领先布局市场——2012年上市国内首款PVA微球产品（长效）；2015年上市国内首款含利多卡因注射材料；2017年上市嗨体作为目前国内唯一颈纹修复产品，至2019年收入已达2.43亿，预计未来3年CAGR 50%+，有望成为爆款单品。2）后续肉毒素、童颜针、基因重组蛋白等临床储备项目打造更立体的医美产品线。3）“直销为主，经销为辅”的差异化营销和对新媒体的充分运用。
催化剂：嗨体及爱芙莱等产品销售超预期；储备项目研发进展加快。
风险提示：新产品研发及注册风险；医疗美容行业意外事故风险。
由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容。欢迎联系国君医药团队获取完整版报告。
01 医美产业蓝海市场待开拓
玻尿酸产品国产替代进行时
1.1. 医美行业持续景气，国内市场空间达千亿级别规模
医疗美容产业链主要由三个环节构成。1）上游主要包括原材料及器械供应商，涉及透明质酸（玻尿酸）、肉毒素等原料以及透明质酸填充剂及能量源美容器械的研发和销售。2）中游主要包括一些美容整形医院，民营诊所等公立及非公立医疗机构。3）下游主要包括不同消费需求的终端消费者。上游环节由于壁垒高，行业集中度大，同时由于医美产品不受医保目录的影响，采取市场化定价机制，故而盈利能力强，毛利可高达至90%，占产业链核心利润来源。中下游由于参与者较多，行业较为分散，盈利水平相对较弱。爱美客主营医用透明质酸，为上游透明质酸填充剂主要供应商。
图：医疗美容产业链包含三个核心环节
数据来源：爱美客招股说明书，新氧APP，国泰君安证券研究
全球医美市场规模超千亿美元，中国份额高居第二。据Frost&Sullivan报道，2018年全球医疗美容市场份额已突破1350亿美元。而中国市场规模仅次于美国，位居全球第二，但中国医美市场规模年均复合增速高达24.2%（2018-2023E），高居全球第一，远超欧美日韩等发达国家及全球平均水平。但和其他主要国家相比，中国医疗美容市场渗透率仍然较低，每千人接受医美治疗14.5次，不及韩国1/5，美国1/3，未来仍具有很大成长空间。
图：中国医疗美容市场份额高居全球第二
数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
图：中国医疗美容市场渗透率提升空间大（2018）
数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
下游需求释放下，国内医美监管市场规模持续扩容。近些年伴随国民对美的需求意识的提高以及人均可支配收入的增长，国内医美行业快速发展。具体就医美机构和就诊人数来看，2011年我国医疗美容科床位数为5242张，至2018年增长至12901张，2011-2018年CAGR达13.7%。2011年整形外科医院门诊及美容医院门诊数仅34.72 / 78.4万人次，2018年增长至84.35 / 654.9万人次，CAGR分别高达13.5%及35.4%。在此基础上国内医疗美容监管市场规模持续扩容，据Frost&Sullivan 报道，2019年中国手术类/非手术类医美市场总规模达1436亿元，2015-2019年CAGR高达23%。
图：中国医美机构规模数和就诊人数维持高增长
数据来源：《2019年中国卫生统计年鉴》，国泰君安证券研究
图：中国医疗美容监管市场规模持续扩容
数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
1.2. 非手术类轻医美占半壁江山，玻尿酸注射剂成潮流趋势
非手术类轻医美市场规模持续扩大，2019年突破600亿元。医美市场主要分手术类及非手术类（轻医美）两类。手术类医美主要通过手术对身体部位进行侵入式的改变，具有风险高，价格贵，康复时间长等诸多痛点，而非手术类医美采用无创或微创医学疗法，使用先进产品、器械及医学手段满足消费者对美的需求，便携性高，价格相对低廉，同时康复时间短，创伤及风险低，深受消费者青睐。2019年国内受监管的非手术类医美市场规模已突破600亿元，占比全市场规模达41.8%，2015-2019年CAGR达25%，高于手术类市场规模增速。
表: 非手术类轻医美占比近一半，其中玻尿酸类受消费者喜爱程度最高
数据来源：新氧大数据，Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
图：非手术类医美市场规模持续扩大
数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
透明质酸作为一种高分子多糖物质，补水保湿除皱效果显著。透明质酸，又名玻尿酸（hyaluronic acid，HA），是一种高分子粘多糖，由双糖单位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺组成，其广泛存在于人类结缔组织及真皮层中，由于分子内含有大量的羟基基团而产生强亲水性，具有丰富的保湿性，粘弹性及润滑性。体内透明质酸的含量会随着年龄增长而快速流失，透明质酸含量减少会使皮肤保湿能力显著下降，影响皮肤光泽和弹性，导致皱纹出现。在非手术类医美中，可采取注射的形式，将透明质酸注入皮下凹陷和褶皱层，从而快速、直接的补充透明质酸，达到除皱、填充凹陷、隆鼻及丰唇等美容效果，因此广受消费者青睐。
图：透明质酸可进行深层次补水保湿及除皱效果
数据来源：医美视界，国泰君安证券研究
注射类透明质酸国内市场规模扩大，国产份额占比提升。2019年中国合规医疗美容透明质酸产品市场规模近50亿元，相比2015年18.8亿市场规模增长近3倍，4年CAGR达26%，受益注射类医美的不断扩容发展，消费群体不断拓宽以及产品类型不断丰富，中国医美用透明质酸市场规模预计2024年将突破120亿元。另一方面，由于国内注射类医美行业起步较晚，行业监管严格，当前国内医美用透明质酸市场份额仍然由进口主导，进口透明质酸产品占据近64%份额，韩国LG及美国Allergan合计占比达42.3%。但可以看到的是，国产份额占比近年来稳步提升，其中国产三大品牌中，爱美客增长最为显著，2019年其市场份额占比已达14%，跃居国产第一品牌。
图：国内合规医美用透明质酸市场规模持续增长
数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
图：医美用透明质酸国产份额占比稳步提升（按销售额计）
数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究
1.3. 技术、资质准入及资金壁垒构筑医美上游行业较高护城河
医美上游行业壁垒高筑，竞争格局相对良好。以透明质酸（玻尿酸）产业链为例，其具有较高的行业技术、工艺、资质准入与资金壁垒，具有显著的先发优势，新进入者很难在短期内积攒足够的竞争优势，市场集中度高。
技术研发壁垒高企。目前透明质酸合成主要包含两种方法，一种通过从动物组织如鸡冠上提取获得，但由于该方法分离纯化困难，产品质量低，产能有限，发展受限。另外一种即微生物发酵技术，该技术属于复杂的酶系生化反应，涉及复杂的菌种选择、高通量筛选以及一系列代谢、发酵和纯化工艺调控。同时为解决透明质酸在体内极易降解吸收的痛点，还涉及一系列诸如使用“梯度3D”交联技术提高材料机械强度及体内维持时间的复杂技术工艺，整体来说技术壁垒高，需要有足够的技术领域积累和经验。
图：上游玻尿酸原材料技术研发壁垒高
数据来源：华熙生物招股说明书，国泰君安证券研究
工艺合成路径复杂，对空气洁净度及无菌度要求高。以爱美客注射用修饰透明质酸钠凝胶产品（爱芙莱/爱美飞）工艺合成路径为例，涉及原料的交联、混合、罐装、初包装、包装入库以及贯穿整个生产环节的各类检验环节。同时由于透明质酸钠注射剂属于于Ⅲ类医疗器械产品，对整个生产过程空气洁净度和无菌度要求高。
图：透明质酸填充剂产品生产工艺复杂，对空气洁净度要求高
数据来源：爱美客招股说明书，国泰君安证券研究
注：以爱美客注射用修饰透明质酸钠凝胶产品（爱芙莱/爱美飞）生产工艺为例
透明质酸植入剂作为III类医疗器械，行业资质准入壁垒高。透明质酸植入剂按医疗器械分类管理属于III类医疗器械，相比I类、II类医疗器械，其风险程度高，实行特别措施进行严格管控。相关产品采用注册制，需向国家药监局提交注册申请资料，审查批准后颁发医疗器械注册证。同时对相关生产及经营单位也采取严格的准入许可制度，行业准入壁垒高。同时近些年国家层面逐步加强完善医疗器械行业相关法律法规，打击非法市场，行业监管日趋严格完善，龙头企业有望强者恒强。
研发及注册审批周期长，资金壁垒高。生物医用材料的研发一般包括立项设想、实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验以及注册申报等环节。临床研发阶段不确定性大，投入大，注册申报环节审评审批程序严格且复杂，企业将一款产品从立项研发到上市往往需要几年甚至更长的时间，需要付出足够的人力，物力及财力，同时还需面对研发及审批失败的风险，对企业资金要求高，形成一定的资金壁垒。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
报告名称：《爱美客（300896）首次覆盖：拥抱时代浪潮的本土轻医美龙头》
发布时间：2020年12月3日
发布机构：国泰君安证券研究所
报告分析师：
丁 丹(国君医药) 证书编号S0880514030001
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