中金：解禁减持回顾与2021年展望

来源：中金点睛

年初至今重要股东股份减持规模较高。通过分析年初至今减持绝对量及占总股本比例较大的企业，以及与过去几年减持行为的对比，我们注意到今年减持意愿较强企业可能具有以下特征：1）累计涨幅大的减持意愿强。2）估值高的减持意愿强，且估值高的企业对减持股价表现更为敏感。3）机构持股比例高的企业减持意愿强。4）解禁对今年减持的解释力度低于往年。5）今年基本面与减持的相关性可能并不强。

我们初步判断2021年A股市场的减持规模或与今年基本持平，基于以下两个方面的原因：一是2021年的实际解禁量级相较今年或持平略升。二是目前A股局部性高估值现象虽有所消化但依然存在，中性假设下我们预计上市公司的减持动力仍将维持在历史相对较高水平。我们梳理了2021年解禁规模较大以及解禁规模相对自由流通市值占比较高的公司，具体内容请参见中金发布的正式报告。

年初至今重要股东股份减持规模较高

截止11月下旬，A股市场的重要股东（主要包括大股东、参与首发及再融资的机构投资者、以及公司高管）场内减持规模已经达到6468亿元。其中净减持规模4798亿元。细项来看：

1）主板减持规模最大，创业板减持占市值比例最高。年初至今主板/中小板/创业板/科创板减持规模分别为2316/2011/2036/104亿元，占自由流通市值比例分别为1.1%/3.3%/4.2%/1.4%。

2）行业方面：科技、医药等板块年初至今减持压力较大。医药生物、电子、计算机、传媒、电气设备年初至今减持规模最大。传媒（4.3%）、通信（3.9%）、电子（3.5%）、医药生物（3.5%）等行业减持与自由流通市值比例最高。

3）股份解禁后较短时间内的减持量占总减持规模近半，减持时点多集中在解禁后两个月内。根据Wind统计年初至今的减持解禁股规模为2941亿元，约占减持规模的45%。占今年解禁规模的6.4%（今年解禁规模为4.7万亿元）。

4）场内来看，大宗交易与二级市场直接减持占比大致为35：65。

图表：2020年初至今医药生物、电子、计算机减持规模最大

资料来源：万得资讯，中金公司(35.250, 0.90, 2.62%)研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：2020年初至今传媒、通信、电子减持占自由流通市值比例最大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：2020年公告的减持的解禁股中大多发生在解禁后两个月内

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据明细筛选自万得重要股东交易“是否为减持解禁股份”分类

图表：今年以来通过二级市场减持股数比例基本保持在60%以上

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

减持公司画像：哪些公司减持意愿可能更强？

通过分析年初至今减持绝对量及占总股本比例较大的企业，以及与过去几年减持行为的对比，我们注意到今年减持意愿较强企业可能具有以下特征：

1）累计涨幅大的减持意愿强。统计显示同一行业里，年初至今涨幅最高的前10%企业，平均减持力度是涨幅靠后10%企业的3.2倍。今年表现最好的板块（电气设备）平均减持力度是表现最弱行业（地产）的2.2倍；

图表：2020年公司减持案例中，年初至今涨幅高的公司和行业减持压力较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部, （注：数据截止到2020年11月22日），减持公告日=100，按减持数量占总股本比例加权

2）估值高的减持意愿强，且估值高的企业对减持股价表现更为敏感。估值水平在历史90分位数以上企业减持力度是估值在历史10分位数以下企业的5倍。且从股价表现上，估值在历史90分位数以上企业减持前后1个月对股价平均影响为14.5%，相比之下估值在历史10分位数以下企业前后一个月股价相对表现为正值；

图表：估值处于高位的企业相对沪深300超额收益受减持影响较大，估值处于低位企业超额收益反而上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：2020年大股东和高管的减持比例与公司的估值在历史区间内的分位数显著相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）拟合算法：以市盈率在100%分位数以下的减持占总股本比例加和为100%，观察每一个分位数下减持所占累计比例

图表：今年减持特征与2015年上半年的减持情况存在一定的相似之处，估值对减持的解释力度相对较强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）拟合算法：以市盈率在100%分位数以下的减持占总股本比例加和为100%，观察每一个分位数下减持所占累计比例

图表：减持规模前200的公司估值分布，高估值企业减持力度更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：减持规模前200的公司估值历史分位数分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

3）机构持股比例高的企业减持意愿强。机构持股比例最高的前10%企业减持力度是后10%企业的4.0倍；

图表：减持规模前200的公司中机构持股比例集中在40%至70%，持股比例分布高于全市场水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：减持公司的机构持股占比与减持规模具有一定的正相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据明细筛选自万得重要股东交易“是否为减持解禁股份”分类

图表：2020至2022年解禁规模中，机构持股占比50%以上的公司较多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

4）解禁对今年减持的解释力度低于往年。今年解禁与随后减持的拟合度（R2）仅为0.005，明显低于过去两年；

图表：2020年尽管解禁规模较大，但解禁后两个月内的减持规模与解禁规模之间的关联很弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，剔除极值和零值

图表：相比之下，2015年解禁后两个月内的减持规模与解禁规模之间的关联明显较强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，剔除极值和零值

图表：2019年解禁和减持的相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，剔除极值和零值

图表：2018年解禁和减持的相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，剔除极值和零值

5）基本面与减持的相关性可能并不强。我们尚未在ROE、盈利增速、盈利预期等基本面指标上发现与减持较强的相关性。

图表：绝对收益上，公司在减持期间多处于阶段性价格低点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：从相对收益来看，减持前公司股价有一定压力，减持后对股价也有影响但不算显著

资料来源：万得资讯，中金公司研究部,（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：2020年公司减持案例中，公告日前行业指数相对沪深300超额收益表现良好，减持变动日后超额收益所有收敛

资料来源：万得资讯，中金公司研究部, （注：数据截止到2020年11月22日），减持公告日=100，按减持数量占总股本比例加权

图表：2020年公司减持案例中，减持公告日前绝对收益较高，减持变动日后绝对收益有所收敛

资料来源：万得资讯，中金公司研究部, （注：数据截止到2020年11月22日），减持公告日=100，按减持数量占总股本比例加权

2021年减持规模或与今年基本持平

我们初步判断2021年A股市场的减持规模或与今年基本持平，基于以下两个方面的原因：

一是2021年的实际解禁量级相较今年或持平略升。按当前时点统计，2021年的解禁市值为4.6万亿元，虽暂时略低于今年（4.7万亿元）但考虑到目前时点至明年新增的再融资和IPO规模，明年实际解禁规模持平或略超过今年的概率较大。从时点来看，明年6月份主板（6173亿元）和7月份科创板（2372亿元）的解禁规模较大，需要关注即时对于市场及相关个股的影响；

二是目前A股局部性高估值现象虽有所消化但依然存在，结合我们测算的估值水平对减持的影响，中性假设下我们预计上市公司的减持动力仍将维持在历史相对较高水平。我们梳理了2021年解禁规模较大以及解禁规模相对自由流通市值占比较高的公司，具体信息请参见中金发布的正式报告。

图表：2020年解禁规模达到4.7万亿元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：按时间看，明年六月市场的解禁压力较大

资料来源：万得资讯，上市公司公告，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：2020年至2022年月度解禁规模

资料来源：万得资讯，上市公司公告，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：2021年各行业分季度解禁情况

资料来源：万得资讯，上市公司公告，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

图表：解禁高峰期与相应市场表现情况

资料来源：万得资讯，上市公司公告，中金公司研究部（注：月度数据截止到2020年10月31日）

图表：历史情况来看首发原股东限售股解禁的超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：历史情况来看定向增发限售股解禁的超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年12月至2021年月度解禁分行业情况

资料来源：万得资讯，上市公司公告，中金公司研究部（注：数据截止到2020年11月22日）

文章来源

本文摘自：2020年11月30日已经发布的《解禁减持回顾与2021年展望》

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

分析员 李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

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