光大证券：银行股上涨的逻辑 周期向好与估值修复的“二重奏”

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　　来源：光大证券研究

　　【银行】周期向好与估值修复的“二重奏”——银行股上涨的逻辑及后续展望（王一峰）

　　报告摘要

　　事件：

　　11月27日，银行板块上涨2.36%，优于其他行业指数。其中，除以城农商行为代表的部分中小银行涨幅明显外，此前估值较低的国有大行亦有亮眼表现，工商银行（+5.9%）、建设银行（+4.3%）、农业银行（+2.8%）。10月份以来，银行板块指数上涨15.0%，跑赢沪深300指数6.5个百分点。

　　点评：

　　银行股大涨主要受到经济回暖与估值修复双重因素驱动。一方面，经济持续恢复增长背景下，顺周期行业整体向好，近期涨幅居前的板块主要为银行、农林牧渔、房地产、非银金融、国防军工、煤炭、有色金属等，多为顺周期板块。银行业作为典型的顺周期行业，随着经济持续回暖，市场对于贷款定价上升、净息差反弹、资产质量向好均有所预期；另一方面，上市银行基本面稳健但整体估计较低，当前行业PB为0.74倍，处于过去5年估值的15.94%分位。近期银行股上涨表现出了比较典型的资金轮动效应。从个股来看，10月份是以三季报业绩预期向好为带动的优质股份制银行明显上涨，近期涨幅较大的股票普遍PB较低，资金在板块间的轮动效应同时表现在顺周期板块VS中小板，银行板块内部两个维度。综上，本轮银行股上涨的大逻辑在于板块的顺周期表现及低估值的修复。

　　四季度及明年经营展望

　　基本面持续改善有助于估值进一步修复。展望四季度，预期银行基本面存在持续改善的预期，主要理由如下：1）经济回暖背景下，银行信贷需求旺盛，“紧信用”环境下贷款定价预期改善，再叠加严格的负债成本有效管控，净息差预期总体向好；2）随着经济复苏及居民收入修复，资产质量压力边际缓和，紫光永煤事件阶段性平息，没有形成大的风险传染；3）为维持金融系统稳定性，需要做好“防风险”与“稳增长”之间的平衡，当前部分尾部中小银行生存压力偏大，需要维持持续经营能力，则头部银行会有更好的生存空间。

　　未来银行投资的主线是周期向好与结构分化，优质银行有望获得β+α收益

　　三季度《中国货币政策执行报告》在防范化解金融风险方面着墨较多（不同于一、二季度报告），重点强调“打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。金融体系稳定无疑是政策底线，尾部银行需要维持可持续经营能力，就奠定了优质银行可以获得超额利润的基础。

　　从周期向好的逻辑看，当前银行业整体估值水平有一定修复，但仍处于历史低位，部分与行业ROE下行有关，但考虑到拨备要求、分红派息、资本补充等安排，现阶段ROE具有大体稳定的基础。后续随着经济持续回暖背景下，银行经营基本面的预期改善，尤其是资产质量压力预期减小，更有利于对公业务为主的银行。周期向好有推动板块内不同公司间估值收敛的力量，从而使得银行股获得β收益。

　　从结构分化的逻辑看，目前银行体系尾部压力仍然较大，地方国有企业金融风险有蔓延态势，不同地域间经济与金融分化态势拉大。银行股投资同样需要选择苏浙沪地区的优质法人银行，其具有稳定经营的经济金融环境，业绩表现具有一定保证。另一方面，对于国股银行而言，较少受到让利政策驱动，市场化程度较高的银行如招行、平安、宁波银行依然长期向好，这部分银行有可能获得α收益。

　　风险提示：货币信用“双紧缩”环境下，需谨防信用过度紧缩对经济复苏产生的冲击，银行稳存增存压力加大可能会对信贷投放产生约束。

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责任编辑：陈悠然 SF104