【永续债2020年11月跟踪报告】品种利差底部确认

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

我们回顾11月永续债的发行情况并跟踪最新的品种利差和负面案例。近期永续债品种利差走出“W”型，交投活跃度有所提升。

一级市场：降杠杆考核期进入尾声。企业永续债方面，2020年11月，企业永续债共发行90支，规模合计1234.3亿元，净融资809.0亿元。行业角度，公用事业、综合和建筑装饰分别发行389亿元、195亿元和140亿元，位居前三；期限角度，3+N、2+N和1+N的发行规模分别为727.5亿元、479.3亿元和27.5亿元，短期限永续债的发行占比仍处高位；偿付顺序上，90支新发企业永续债中有32支为次级债，规模409.5亿元，次级永续债发行常态化。金融永续债方面，金融永续债发行再提速。2020年11月，新发金融永续债共7支，其中6支为银行永续债，1支为券商永续债。银行永续债中，中国银行（维权）和浦发银行分别发行300亿元和500亿元。发行市场化程度来看，AAA、AA+和AA评级银行永续债的票面差距不大，发行市场化程度仍然不佳。

二级市场：交投升温，品种利差底部确认。流动性方面，2020年11月，企业永续债的月度换手率为5.34%，其中公募债换手率5.33%，私募债换手率5.64%，企业永续债的交易活跃度反弹明显；银行永续债月度换手率为6.56%，较10月提升3.2pcts，交投热度同样有明显回温。品种利差方面，9月中旬以来，品种利差走出“W”型走势，底部基本确立为50bps。

负面观察：并无超预期事件。“18海航Y5”递延付息，“15中城建MTN002”展期并递延付息。继18海航Y1、18海航Y2、18海航Y3和18海航Y4递延付息后，18海航Y5同样选择递延付息。此外，早于2017年11月23日便已递延付息的15中城建MTN002于2020年11月23日到达行权日，发行人选择跳息展期，并继续递延付息。截至2020年11月30日，含已公告案例在内，出现展期或者递延付息的永续债共41支。从历史情况来看，跳息展期的永续债面临较大的付息压力，大概率将伴随出现递延付息，而在展期之前就已经递延付息的永续债，则基本上会在首个行权日选择展期。条款设置导致的展期案例较容易回避，负面意味较小。

风险提示：永续债会计新规执行力度趋严；资管新规配套文件超预期；展期与递延付息高发。

正文

我们回顾11月永续债的发行情况并跟踪最新的品种利差和负面案例。近期永续债品种利差走出“W”型，交投活跃度有所提升。

一级市场：四季度冲量进行时

企业永续债继续“四季度冲量”。2020年11月，企业永续债共发行90支，规模合计1234.3亿元，净融资809.0亿元。行业角度，公用事业、综合和建筑装饰分别发行389亿元、195亿元和140亿元，位居前三；期限角度，3+N、2+N和1+N的发行规模分别为727.5亿元、479.3亿元和27.5亿元，短期限永续债的发行占比仍处高位；偿付顺序上，90支新发企业永续债中有32支为次级债，规模409.5亿元，次级永续债发行常态化。

金融永续债发行再提速。2020年11月，新发金融永续债共7支，其中6支为银行永续债，1支为券商永续债。银行永续债中，中国银行和浦发银行分别发行300亿元和500亿元。发行市场化程度来看，AAA、AA+和AA评级银行永续债的票面差距不大，发行市场化程度仍然不佳。

二级市场：交投升温，品种利差底部确认

换手率明显反弹。2020年11月，企业永续债的月度换手率为5.34%，其中公募债换手率5.33%，私募债换手率5.64%，企业永续债的交易活跃度反弹明显；银行永续债月度换手率为6.56%，较10月提升3.2pcts，交投热度同样有明显回温。

永续品种利差的“底线”基本确立为50bps。2019年年初，受永续债负面事件冲击以及永续债会计新规落地带来的不确定性提升，永续债遭遇一定的抛盘，品种利差明显走扩。2019年二季度至2020年5月，由于无风险利率持续处于低位，资产荒之下投资者追逐票息保护，永续债配置持续增加，品种利差一路下行，春节过后的利率向下跳空加速了这一进程。2020年8月中旬至9月初，品种利差突然加速收窄，主因永续债的估值收益率变动的“滞后性”所致。9月中旬以来，品种利差走出“W”型走势，底部基本确立为50bps。

各类别永续债品种利差变化不一。分类别来看，11月各类永续债品种利差有升有降，当前品种利差所处历史分位数水平较高的是产业国企和房企。

AAA外部评级永续债品种利差先上后下。2020年11月，外部评级AAA的永续债品种利差先下后上，截至2020年11月30日以中位数计算的AAA永续债品种利差为46bps，较10月末下降5bps，以平均数计算的AAA永续债品种利差为53bps，较10月末下降5bps。

隐含评级之间的永续品种利差有分化，AA+到AA为分水岭。我们将隐含评级作为划分维度，可以看到，2018年各隐含评级的永续债品种利差比较接近，而2019年以来，由于风险事件的蔓延，隐含评级之间的永续品种利差开始分化，当前从AAA到AA-分别为38、44、52和94bps，AA+到AA之间的跨度较大，是分水岭。

负面观察：并无超预期事件

“18海航Y5”递延付息，“15中城建MTN002”展期并递延付息。继18海航Y1、18海航Y2、18海航Y3和18海航Y4递延付息后，18海航Y5同样选择递延付息。此外，早于2017年11月23日便已递延付息的15中城建MTN002于2020年11月23日到达行权日，发行人选择跳息展期，并继续递延付息。

现有的展期和递延付息情况汇总。截至2020年11月30日，含已公告案例在内，出现展期或者递延付息的永续债共41支。从历史情况来看，跳息展期的永续债面临较大的付息压力，大概率将伴随出现递延付息，而在展期之前就已经递延付息的永续债，则基本上会在首个行权日选择展期。条款设置导致的展期案例较容易回避，负面意味较小。

风险提示

永续债会计新规执行力度趋严；资管新规配套文件超预期；展期与递延付息高发。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年12月01日发布的《永续债2020年11月跟踪报告—品种利差底部确认》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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