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来源：东吴研究所
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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
灵康转债：
化学药品制剂行业的知名企业
积极布局医疗服务领域
事件
灵康转债（113610.SH）于12月1日开始网上申购：总发行规模为5.25亿元，所募集资金扣除相关发行费用的资金净额后将用于海南灵康制药美安生产基地建设项目（一期）。
灵康转债条款中规中矩；上市价格预计在112-127元之间：转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，初始转股价为8.81元/股。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30，70%”，条款中规中矩。以6年AA-中债企业债到期收益率7.0602%（11/27）计算，纯债价值为73.12元，债底保护性一般。按照11月27日灵康药业的收盘价为9.00元，转换平价为102.16元，平价溢价率为-2.11%。参考相似转债，我们预计灵康转债转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在112-127元之间，建议投资者积极参与。
观点
公司是国内化学药品制剂行业的知名企业，旗下多个产品在细分市场处于龙头地位。公司集研产销于一体，主导产品涵盖肠外营养药、抗感染药和消化系统药三大领域。公司在不断巩固前述主要品种的同时，积极拓展高附加值品种，在心脑血管类、肝病治疗类，降压类等专科类产品上逐步形成了具有特色的产品布局。目前在研项目涵盖了抗肿瘤用药、肝病用药、营养用药、心脑血管用药、消化系统用药等大病种领域，公司共计取得了109个品种、共191个药品生产批准文件，其中48个品种被列入国家医保目录，13个品种被列入国家基药目录。
中国已成全球第二大制药市场，行业需求增长有必然性。化学药品制剂行业是医药制造业最重要的分支之一，是居民日常生活中使用最广泛的类别，其药品数量、品种多，居我国医药工业的龙头地位。2018年，中国已成为继美国之后，全球第二大制药市场，人口基数、人口结构老龄化、居民收入水平的提高、医疗保险的扩容等因素奠定了中国医药制造业尤其是化学药品制剂行业的需求刚性和未来需求增长的必然性。
公司研发实力突出，相关领域创新药有望提升成长空间。公司先后获得“中国创新力医药企业”、“中国药品研发综合实力百强榜”等荣誉，“一种奥美拉唑钠半水合物及其制备方法”专利荣获中国专利优秀奖。公司掌握重点开发产品在医院终端的使用需求，并长期跟踪国际药品研发动态，重点聚焦有领先型、独家或首家、有技术壁垒的品种，为公司的长远发展奠定坚实基础，增长前景广阔。
整合大健康产业链，打造“研产销+医疗服务”为一体的协同发展企业。公司通过华西上锦南府医院和海南博鳌超级医院布局医疗服务领域，海南博鳌超级医院是公司对接国际先进医疗技术的窗口，也将是公司整合全球医药资源、汇集前沿医药技术、推动国际战略合作的载体平台。华西医院是“民营医院+知名公立医院托管”模式的重大尝试，也是公司未来将其推广到西南乃至全国地区，打造医疗服务大平台的典型。
风险提示：市场竞争加剧、医药政策变动、在研产品失败的风险。
（分析师 李勇）
祥鑫转债：
深耕模具制造与研发，需求增加带动业绩上升
事件
祥鑫转债（128139.SZ）于12月1开始网上申购：总发行规模为6.47亿元，扣除发行费用后，将用于“宁波祥鑫精密金属结构件生产基地建设项目”、“祥鑫科技大型高品质精密汽车磨具及零部件技改项目”及“补充流动资金项目”。
祥鑫转债条款合规合理；上市价格预计在108-122元之间：转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，转股价为37.28元/股。下修条款为“15/30、80”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以6年AA-中债企业债到期收益率7.06%（11/28）计算，纯债价值为81.00元，债底保护性一般。按照11月28日祥鑫的收盘价为36.5元，转换平价为97.91元,平价溢价率为2.14%。根据2020年11月28日祥鑫收盘价36.50元计算，初始转换平价为97.91元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计祥鑫转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计祥鑫转债上市价格约108元到122元之间，建议积极申购。
观点
深耕模具生产与研发，模具需求增加推动业绩增长。公司的核心业务是精密冲压模具及金属结构件产品的研发、生产和销售。报告期内，公司加大了模具的研发投入力度，以提升精密冲压模具技术水平和市场影响力为契机，积极开发金属结构件客户。同时，随着全球汽车产业的不断发展，汽车模具的需求不断增长，公司将汽车模具业务作为公司发展的重中之重，在研发、生产、销售各个环节精耕细作，与核心客户全球知名的汽车零部件一级供应商的合作不断加强，在精密汽车模具的生产销售快速增长。
公司经营规模扩大，净利润增长逐渐复苏。2017年到2020年第三季度净利润整体呈现上升的趋势，经过20年上半年疫情的影响后公司的净利润增长已逐渐开始复苏，几乎达到前几年净利润峰值，同时公司加大产出投入，扩大公司经营规模，经营业绩持续积累。除开疫情影响公司净利润呈现上涨态势，同时上半年到第三季度净利润有复苏的趋势。
公司经营理念较为稳健，日常经营保持充沛现金流。公司的各流动性指标突显出公司强大的偿债能力。从短期偿债能力指标来看，2019年10月公司首次公开发行股票募集资金到账后，流动比率和速动比率大幅提高，2019年末和2020年6月末流动比率和速动比率均高于同行业上市公司平均水平，短期偿债能力良好。从长期偿债能力指标来看，在产能建设和固定资产快速增长的同时，合理地控制了负债的规模，公司2019年末和2020年6月末资产负债率明显降低，低于同行业公司平均水平，公司长期偿债能力较强。
三费占比稳定，随业绩增加均有所上涨。随着公司营业收入的增长，销售费用亦呈现增长趋势，销售费用占营业收入的比例较为稳定。公司管理费用随着公司经营规模不断扩大，人员及固定资产规模、办公面积不断增加，相应的职工薪酬、折旧摊销、办公费等增长，整体提升。报告期各期，财务费用分别为957.61万元、-94.45万元、-147.41万元和-157.39万元，较为稳定。
风险提示：宏观经济波动风险，项目投产产能消化风险。
（分析师 李勇）
11月PMI点评：
PMI明显上升，需求生产持续恢复
事件
数据公布：2020年11月30日，统计局公布中国11月份官方制造业PMI相关数据；11月份官方制造业PMI收于52.1%，前值51.4%，较上月上升0.7个百分点；11月份非制造业PMI收于56.4%，前值56.2%，较前值上升0.2个百分点；两者均位于年内高点，复苏势头继续向好。
观点
制造业生产活动持续恢复，市场整体恢复态势比较乐观。11月生产指数收于54.7%，较上月上升0.8个百分点，上升至年内高点，表明制造业生产量持续增长，生产保持较强的复苏态势。11月从业人员指数为49.5%，比上月上升0.2个百分点，企业用工景气度小幅改善。生产经营活动预期指数为60.1%，较上月上升0.8个百分点，表明制造业企业经营预期持续改善，企业信心增强。与高技术制造相关的医药、电气机械器材、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，位于较高景气区间，产需加快释放，对制造业总体引领带动作用进一步增强。大型企业PMI为53.0%，较上月提升0.4个百分点；中型企业PMI为52%，较上月上升1.4个百分点；小型企业为50.1%，较上月上升0.7个百分点，均位于临界点以上，不同规模企业景气度均有所回升。调查结果显示，本月小型企业生产经营状况有所改善，反映资金紧张的小型企业占比为42.3%，低于上月2.6个百分点，是今年以来的低点，表明前期出台的助企纾困以及针对小微企业的金融扶持等政策措施效果显现。
供需保持较快恢复，进出口景气度稳步回升。11月新订单指数收于53.9%，高于上月1.1个百分点，几乎连续回升6个月，意味着需求端的稳步改善。值得关注的是，11月新订单指数虽仍低于生产指数54.7%，但差值已收窄至0.8个百分点，为3月份以来最小值，表明制造业内生动力不断增强。11月进口指数收于50.9%，较前值上升0.1个百分点，新出口订单指数收于51.5%，高于上月0.5个百分点，均为年内高点，且连续3个月位于扩张区间，保持逐月回升走势，表明我国进出口持续恢复向好。
库存压力调整，价格端回升幅度较大。11月产成品库存指数收于45.7%，较前值上升0.8个百分点；原材料库存指数收于48.6%，较前值上升0.6个百分点，制造业主要原材料库存量有所增加。工业品出厂价格指数收于56.5%，较上月上升3.3个百分点，连续六个月位于荣枯线以上；原材料购进价格指数收于62.6%，高于上月3.8个百分点，两者均为年内高点。预计11月PPI将继续好转，工业品价格或将继续回升。
总结与分析：随着统筹疫情防控和经济社会发展取得显著成效，我国经济继续稳定恢复，复工复产进一步加快推进，企业的生产经营持续改善，需求持续回暖，制造业市场活力和内生动力不断增强，供需循环持续改善，恢复性增长明显加快。但仍要注意的是，制造业行业恢复情况不均衡，且近期有的企业表示受到人民币升值的影响利润承压，出口订单有所减少。11月全球疫情尚未得到全面有效控制，欧美疫情反复波动，局部地区反弹严重，经济重启进度不及预期，外需边际虽然持续改善，但仍然存在不稳定不确定因素。随着逆周期政策的加码，未来需求将会继续恢复。在经济下行背景下，经济的内生增长动力显得愈发重要。
风险提示：海内外疫情反复波动；外部环境仍有不确定因素。
（分析师 李勇）
宏观
新框架看2021年中国通胀
观点
近期主要农产品、工业品价格上涨势头明显，如何看待和预测后续PPI走势？在猪周期下行过程中，国际农产品价格和工业品涨价是否会带来通胀？在此前两篇从新框架预测2021年出口和制造业投资后，本文试图提供简单的分析框架以预测疫后PPI和CPI趋势与节奏。
PPI方面，类比“供改”，疫后PPI必然跟随产能利用率快速上行，但其远月预测本身较为困难，基于彭博一致预测，我们构架了基于大宗价格的PPI预测模型。中性假设下，PPI自2021年3月左右走出通缩并快速上行，全年高点在5、6月份且有望破“5”，全年中枢在1.5%左右。
CPI方面，传统的以食品、非食品划分的方式难以明晰其背后的驱动因素，尤其是在猪周期叠加疫后修复的背景之下，我们以食品、非食品消费品、服务三分法构架CPI分析及预测框架。食品项以猪价为自变量构建预测框架，体现猪周期的冲击形态；非食品消费品核心体现了PPI向CPI的传导；自“房住不炒”的政策导向提出后与房价脱钩，只能基于对经济形态和季节性规律构建其预测模型。中性假设下，2021年全年CPI中枢在1.3%左右，上半年受PPI上行驱动而快速回升，全年呈现“N”型，年中为全年高点。
风险提示：模型预测误差；新冠疫苗使用和有效性存在不确定性；生猪产能恢复不及预期；天气等其他因素导致食品价格剧烈波动。
（分析师 陶川、王丹）
个股
合盛硅业（603260）
有机硅顺周期涨价持续
一体化硅业龙头值得关注
投资要点
硅基材料龙头，产能迅速扩张。2019年公司具备工业硅和有机硅的产能分别为73万吨/年和53万吨/年，是国内硅业龙头。当前公司主要资本开支为石河子20万吨/年硅氧烷项目，未来还将在云南建设80万吨/年工业硅+80万吨/年有机硅项目，届时公司将成为全球工业硅和有机硅的双龙头。
工业硅行业集中度有望提升，下游有望拉动需求增长。由于供需关系和贸易摩擦等原因，19年工业硅行业景气度较差，中小产能面临淘汰出局，公司依靠产业链一体化成本优势有望在重新洗牌中占据更大市场份额。长期看，随着光伏市场的迅速扩大，工业硅下游需求有望持续增长，利好行业龙头。
公司煤电硅一体化产业布局为工业硅带来显著成本优势。工业硅成本主要构成包括电力、石墨电极、硅石等。公司依托新疆地区低于全国的电煤价格自备发电厂，电价低于其它地区企业。此外公司在石河子和鄯善均有自用石墨电极产能，较外购企业成本优势明显。据我们计算，每吨工业硅成本大约比西南地区高水平约低3000元。
有机硅产能向国内转移趋势明显，公司依靠成本优势有望稳步增长。国内有机硅产能产量均已占据全球的半壁江山，且近几年新增产能几乎都在国外，产能向国内转移趋势明显，出口量近些年增长较快。由于公司工业硅自产，新疆甲醇价格相对其他地区也更低，所以公司有机硅也有较大的成本优势，公司有望依靠成本优势占据全球需求增长的新增市场。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年分别实现归母净利润10.69亿元、19.17亿元和24.54亿元，EPS分别为1.14元、2.04元和2.62元，当前股价对应PE分别为34X、19X和15X。考虑到公司在工业硅和有机硅的龙头地位、有机硅景气度触底强势反弹、资本开支支撑公司市占率进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：在建项目投产进度低于预期；有机硅价格上涨幅度和持续时间低于预期。
（分析师 柴沁虎、陈元君）
希望教育（01765）
FY20年报：营收+45%/调后净利+61%
“并购+自建”双扩张，持续快速发展
业绩简评
FY20财年收入15.68亿元，同比+45.3%，经调整净利润5.76亿元，同比+60.8%。11月30日希望教育发布2020财年业绩，公司将财年年度结算日期从12月31日改为8月31日，截至8月31日的过去12个月收入15.68亿元，同比+45.3%，主要得益于学校招生人数的增长和新学校并表（鹤壁项目19年7月并入，昆山项目19年8月并入和银川项目19年8月并入）；其中H1收入为8.71亿元，同比+46.1%，H2收入6.97亿元，同比+44.2%。净利润4.56亿元，同比+33.5%，经调整净利润5.76亿元，同比+60.8%，调整项主要1）股份支付；2）汇兑损失；3）包括因收购其他学校的可识别资产的公允价值变动带来额外折旧摊销。
经营分析
毛利率同比改善+5.4pct。公司实现其他收入2.4亿元，主要包括利息收入，政府补助，租金收入，其他教育相关配套服务等。毛利润7.77亿元，同比+54.2%，经调整毛利率52.4%，同比改善5.4个百分点。销售费用率和管理费用率分别为3.91%和12.46%，去年同期为2.38%和17.27%。
在校生人数同比+38.8%。截至8月31日，公司共运营12所高等学校（5所本科+7所大专）和2所技师学校，加上新建的4所高职学院和期后并表的英迪大学与南昌项目，学校总数超过了20所，覆盖中国7个省区。截至10月15日最新在校学生人数为19.46万人，同比增长38.8%。
重要并购持续落地，新建项目稳步推进。收购方面：1）2020年3月公司完成马来西亚英迪学校的收购，于9月29日实现并表。2）2020年10月，公司与南昌创智供应链有限公司就南昌东美教育科技有限公司、南昌影视传播职业学院、江西泛美艺术中等专业学校，达成收购协议。且于10月完成交割实现并表。3）集团在建的4个项目（甘肃明德职业教育学院，邢台应用技术职业学院，重庆数字产业职业技术学院和江西樟树中医药职业学院）均已完成了土地拨付，正在进行教学楼和宿舍楼的修建工作，另外邢台应用技术职业学院和江西樟树中医药职业学院均已完成部分学科专业的相关产学研基地的签约工作。
盈利预测与投资评级：在现有已收购的学校中，我们预计内生增长仍能保持25%以上，同时公司将继续推进其他学校的收购。业绩有望得到进一步提升，我们预测2021-23财年公司归母净利润为8.09/10.74/13.44亿元，同比+77.3%/ 32.7%/ 25.2%，11月27日收盘价对应2021-23财年PE分别为16/ 12/ 10倍，维持“买入”评级。
风险提示：招生不及预期、并购推进不及预期等。
（分析师 吴劲草、张良卫、周良玖）
利扬芯片（688135）
国内芯片测试龙头，IC金矿边的卖水人
投资要点
利扬芯片---国内领先的IC测试服务商：公司深耕IC测试领域，具备8/12英寸晶圆级测试能力，工艺涵盖8nm、16nm、28nm等先进制程，已成为国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一。随着公司稳步扩充产能、优化产品结构，公司营业收入实现快速增长，盈利能力持续提升，未来随着募投项目的实施，公司有望进一步巩固在IC测试市场的领先优势。
服务IC全产业链，测试环节需求空间广阔：IC产业朝专业分工的趋势不断发展，专业化IC测试的市场需求面十分广泛。我国IC产业结构逐步完善，市场规模增速显著快于全球水平。随着国内IC设计市场规模和企业数量的不断增长，IC测试的市场需求有望持续提升。我国大陆地区晶圆制造规模加速扩张，配套的IC测试市场需求有望同步提升。新兴应用显著拓宽了IC市场空间，有望显著带动IC测试需求扩容。在以上因素的综合推动下，国内IC测试市场有望保持持续增长。以利扬芯片为代表的第三方专业IC测试厂商可面向IC产品的功能、性能和可靠性提供丰富多样的测试技术，并且具备定制化测试方案的服务能力，能面向IC全产业链的广泛需求提供测试服务，市场地位有望持续提升。
IC测试技术布局领先，充分受益IC测试市场需求提升：公司深耕IC测试领域，产品解决方案齐全，目前已累计研发5G通讯芯片测试方案、先进工艺AI芯片测试方案等33大类芯片测试解决方案，完成超过3000种芯片型号的量产测试，具备测试平台化优势。经过多年的自主创新和量产实践，公司已掌握了触控芯片测试、高速光通讯芯片测试、区块链算力芯片测试等核心技术，技术先进性位居行业领先水平，产品竞争力显著。同时，公司前瞻布局先进IC测试技术，卡位8nm先进制程、SiP先进封装、5G先进应用芯片等IC测试前沿赛道，并通过自研设备优化生产效率和品质管控，强化竞争优势。目前，公司积累了汇顶科技、中兴微、比特微等优质客户资源，并积极拓展5G、AI、区块链等新兴高成长领域，有望充分受益于IC测试市场需求的持续提升。
盈利预测与投资评级：公司深耕IC测试领域，测试方案市场竞争力显著，客户资源优质，有望充分受益于IC各产业环节对专业化测试需求的提升。我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别为2.98/4.11/5.88亿元，增长28.6%/37.9/42.8%，2020/2021/2022年归母净利润分别为0.67/0.97/1.45亿元，增长10.8%/44.3/48.7%，实现EPS为0.49/0.71/1.06元，对应PE为118/82/55倍。公司未来业绩增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。
（分析师 王平阳、陈显帆）
ST宏盛（600817）
制造+服务优势铸就20倍环卫电动化率蓝海中的宇通
投资要点
报告创新点：
1）环卫电动领域的宇通，享10年20倍空间的长周期赛道！公司为宇通集团下环卫资产，20年借壳上市，ROE 23%，现金流良好。我们从成本敏感性分析认为电动化率会从25年开始爆发，行业增长周期长达10年，下游从to G到to B，而长周期、市场化的需求释放，会有利于凭借制造、服务实力、市场化能力强的头部企业在行业终局中享受红利，复制电动客车领域的竞争力（体量可比）。
2）25年经济性优势现拐点&环卫市场化全面铺开，往后进入快速放量期，渗透率有望从25年15%迅速提至30年80%！
环卫装备新能源渗透率公共领域内最低有望纳入环保督察，长期20倍提升空间。
1）碳排放有望纳入环保督察，公共领域车辆电动化政策加码；
2）环卫车低速运行排放大，减排效果显著。
3）续航技术成熟；
4）全生命周期已平价油车，未来成本下降推动经济性优势于25年后显著提升；
5）预计19-25年渗透率从3.42%提升至15%，市场空间年化增速 32%，25-30年市场加速放量，渗透率提升至80%，年化增速48%。
6）新能源环卫装备CR6 70%+，较传统装备CR6 50%格局更优化。
装备制造能力&服务优势复制客车，新能源环卫装备行业龙头之一增长潜力大。依托集团制造能力&服务优势突出：
1）制造端：底盘一体化&电池集采降成本，19年装备毛利率高于同业8.41pct，定制底盘&产品迭代彰显技术实力。
2）服务端：全国深层覆盖，1900+服务网点数倍于同行，售后服务半径60km内。
3）电动化弹性最大：a.新能源环卫装备市占率行业前2，19年市占率16%。b.19年新能源装备收入占装备比过半居上市公司首位，未来电动化趋势下业绩弹性最大。
环服迎成长机遇，借力电动装备能力环服加速发展。1）电动装备能力带动拿单能力增强，a.新能源装备投入能力提升竞标优势；b.自下而上提升环服新能源应用比例，项目平均单价由6.79元/平升至14.64元/平。2）新增订单平均年限增加长，异地拓展趋势显现。
盈利预测与投资评级：假设公司募集3亿配套资金于2020年内实施完毕，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.95/3.60/4.53亿元，可比口径下同比-4.2%/22.2%/25.6%，EPS分别为0.56/0.69/0.87元，对应24/20/16倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新能源渗透率不及预期，市场化率不及预期，市场竞争加剧。
（分析师 袁理）
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
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