【兴证固收·转债】国内领先的电子化学品平台 ——飞凯转债投资价值分析|面板_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

飞凯转债（发行规模8.25亿元，评级AA）的强制赎回条款的触发条件为“15/30，120%”，相对宽松，债底保护尚可，静态看目前平价下其上市首日价格区间约为111-115元。在配售45%的假设下飞凯转债留给市场的规模约为4.54亿元，测算中签率0.006%。打新参与没有异议。飞凯材料短期业绩受到下游面板厂商压价的负面影响，不过随着面板、光纤光缆行业景气度回暖，公司21年基本面走强概率较大，建议投资者对其转债积极关注。

飞凯材料是我国紫外固化光纤光缆涂覆材料行业龙头，国内市占率达到60%以上，全球市占率位列第二，2017年之前该业务营收占比超过80%，下游主要对应通信光纤。2017年公司通过收购切入液晶显示材料领域，主要产品为电子化学材料。截至2020H1，飞凯材料电子化学/紫外固化材料分别贡献营业收入约69%/22%，毛利率41.46%/33.30%，毛利占比分别为71%/18%。目前公司5000吨/年的TFT-LCD光刻胶项目顺利试生产，集成电路封装材料基地建设项目已有部分产线接近完工，OLED材料的试验能力和生产线亦在有序推进，此外，公司可转债募集项目也旨在进一步加强显示材料布局。往后看，5G基建带动三大运营商资本开支企稳回升且有望持续增长，这有利于公司紫外固化材料业务拓展。面板行业方面，三星预计在2020年底将关停2/3的8.5代线产能，LGD宣布在年底前关停韩国LCD产能，面板价格自2020年7月起快速回暖。

2020H1公司实现营业收入8.29亿元，同比增长11.11%；实现归母净利润1.10亿元，同比下滑9.87%。报告期内5G网络的建设尚未明显相关产品需求，同时下游光纤厂商的降价压力仍在，公司紫外固化材料销售额同比微幅减少1.65%至1.81亿元，毛利率同比下滑0.35pcts至33.30%；显示材料方面营收5.74亿元，同比增长10.17%，毛利率为41.46%，降低3.75pcts。受益于国产化率提升及国内面板产能增加相关产品销售量有较大增长，但面板价格依然面临降价压力压制其盈利能力。截至20Q3公司今年共录得营业收入/归母净利润13.45/1.70亿元，前者同比增长20.95%，后者下滑8.05%，净利率仍有走低。

风险提示：面板材料价格下跌，新产品拓展不及预期，商誉减值的风险。

报告正文

2020年11月24日晚间飞凯材料发布公告将于11月27日在网上发行8.25亿元可转换债券。本次募集资金扣除发行费用后将用于投资以下项目：10000t/a紫外固化光纤涂覆材料扩建项目（拟投入募集资金1.3183亿元，以下同）、年产2000吨新型光引发剂项目（1.0065亿元）、年产120吨TFT-LCD混合液晶显示材料项目（1.5140亿元）、年产150吨TFT-LCD合成液晶显示材料项目（2.1685亿元）、年产500公斤OLED显示材料项目 0.6844亿元）、补充流动资金（2.4749亿元）.

飞凯转债打新分析与投资建议

赎回触发条件较为宽松，债底保护尚可

飞凯转债的下修条款常规，强制赎回条款的触发条件为“15/30，120%”，相对宽松。按照中债（2020年11月24日）6年期AA企业债到期收益率4.94%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为86.71元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价19.34元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为98.3%）的摊薄幅度为8.27%。

静态看，预计首日上市价格为111-115元

截至11月25日收盘飞凯转债对应平价98.60元。飞凯材料在电子化学、紫外固化材料方面具有不错竞争力，但业绩受到下游景气程度不高的压制。其定位可能与基本面回暖节奏较慢的亨通转债（评级AA+，余额17.10亿元，平价96.47元对应转债价格112.51元）类似。

静态看，预计目前平价下飞凯转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为111-115元。

预计中签率0.006%，积极参与

根据最新数据飞凯材料的前两大股东为飞凯控股有限公司和上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙），两者分别持股33.46%/6.92%，前十大股东合计持股55.88%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售45%的假设下该转债留给市场的规模约为4.54亿元。

飞凯转债仅设置网上发行。近期发行的强力转债（AA-，规模8.50亿元）、汉得转债（AA，规模9.37亿元）网上申购约761/744万户。假定飞凯转债网上申购750万户，按照打满计算中签率在0.006%左右。

打新参与没有异议。飞凯材料短期业绩受到下游面板厂商压价的负面影响，不过随着面板、光纤光缆行业景气度回暖，公司21年基本面走强概率较大，建议投资者关注飞凯转债。

飞凯材料基本面分析

国内领先的电子化学品平台

飞凯材料是我国紫外固化光纤光缆涂覆材料行业龙头，国内市占率达到60%以上，全球市占率位列第二，2017年之前该业务营收占比超过80%，下游主要对应通信光纤。2017年公司收购大瑞科技股份有限公司100%股权和长兴电子材料（昆山）有限公司60%股权布局封装材料，随后收购江苏和成显示科技股份有限公司100%股权切入液晶显示材料领域，以这三家公司为核心的电子化学材料业务与液晶显示面板制造息息相关。截至2020H1，飞凯材料电子化学/紫外固化材料分别贡献营业收入约69%/22%，毛利率41.46%/33.30%，毛利占比分别为71%/18%。

公司紫外固化光纤光缆涂覆材料由于固化速度快、挥发性低、工艺适用窗口宽等优势，获得了下游光纤光缆厂商以及光纤光缆最终用户的高度认可和赞同。子公司和成显示完成了国内第一款具有核心自主知识产权的TFT新结构单体及混合液晶的开发，率先突破国外液晶材料生产厂商的技术垄断。伴随着TFT液晶材料国产化率大幅提升，国内TFT液晶材料需求明显增加，公司抓住契机先后导入中大型液晶面板厂商的产品线，逐渐与大中型液晶面板厂商建立了长久战略合作关系。另外公司通过医药中间体项目、液晶单晶项目、OLED项目以及低聚物树脂项目的成功实施，组建了拥有从小分子、大分子到高分子的有机合成能力的技术人才队伍，也拥有了各种有机合成的实验条件、测试条件、中试条件和生产能力。

目前公司5000吨/年的TFT-LCD光刻胶项目顺利试生产，集成电路封装材料基地建设项目已有部分产线接近完工，OLED材料的试验能力和生产线亦在有序推进，此外，公司可转债募集项目也旨在进一步加强显示材料布局。

5G基建有望带动光纤光缆行业基本面，面板迎来景气周期

公司紫外固化光纤涂覆材料是光纤光缆生产中的关键原材料之一。由于中国三大运营商光纤到户和4G相关部署接近完成，5G尚未规模化商用，2019年国内光纤光缆部署量仍然下滑，且去库存周期内产品盈利能力也有降低。2020年2月工信部印发指导意见有序推动工业通信业企业复工复产，重点支持5G、工业互联网、集成电路等战略性新兴产业发展。中国移动/电信/联通宣布2020年资本开支预算为1798/850/700亿元，其中5G投资为1000/453/350亿元。基于此三大运营商资本开支开始企稳回升且有望持续增长，这有利于公司紫外固化材料业务拓展。

全球半导体协会SIA日前发布的《2019年全球半导体市场报告》显示当年全球半导体行业营收为4121亿美元，同比下滑12.1%，这是自2001年以来的最大降幅，但预计其将在2020年实现复苏并保持繁荣。近两来我国晶圆厂建设进入高峰期，上海积塔半导体、士兰微等在2020年都均有晶圆厂投产，这意味着我国半导体市场发展势头仍然不错，市场规模占全球比重存在提升空间。

面板行业方面，根据群智咨询数据2017年至2019年国内面板产能面积分别为0.95 /1.20/1.51亿平方米，在全球产能中的占比分别约为36%/42%/49%，预计2020年会超过50%，2019年京东方、华星光电已经位列全球液晶电视面板出货面积的第一和第四。另外，行业供需结构好转将进一步提升行业景气度：1）2018年京东方、华星光电和惠科光电新增的8.5代和10.5代线的产能开出，面板行业供过于求，价格持续下滑，近一年面板价格平均跌幅超过25%；2）三星预计在2020年底将关停2/3的8.5代线产能，LGD宣布在年底前关停韩国LCD产能，面板价格自2020年7月起快速回暖；3）近期京东方公告收购中电熊猫两条面板线，体现了面板行业正在发生的深刻变化，即大尺寸资本开支未来将下降、行业格局好转使得中长期盈利中枢将明显改善。兴证电子团队认为这一轮面板周期景气强度将大幅超过2017年。

营收稳中有增，盈利能力受到光纤和面板价格下滑压制

2019年全年飞凯材料实现营业收入15.13亿元，同比增长4.68%；实现归母净利润2.55亿元，同比下滑10.30%。2019年上半年5G建设尚未大规模启动；同时受国内外经济、贸易形势变化影响，下游光纤光缆行业增长速度趋缓，公司紫外固化材料实现营收3.95亿元，同比下滑10.81%。近年来随着全球LCD产能持续向中国大陆转移，京东方、华星光电、中电熊猫等大型面板企业在中国大陆的高世代面板产线逐步投产，公司电子化学材料销量增长，实现营收10.28亿元，同比增长9.60%，但是受到下游面板供过于求的降价压力，产品毛利率有所下滑。公司参股投资的八亿时空和上海聚源载兴投资两家企业因公允价值变动产生较好的投资收益。2019年全年公司综合毛利率为42.47%，同比下滑3.94pcts。2019年全年公司期间费用率为28.00%，同比增长3.00pcts。具体来看，销售费用率为7.07%（同比+0.22pcts）；财务费用率为2.46%（同比+0.88pcts），主要系公司银行借款增加且新增融资租赁业务导致利息支出增加所致；管理费用率为10.44%（同比+1.9pcts），主要系管理人员薪酬支出大幅增长所致；研发费用为1.22亿元，同比增长6.71%，占比营收为8.04%，同比增长0.15pcts。

2020H1公司实现营业收入8.29亿元，同比增长11.11%；实现归母净利润1.10亿元，同比下滑9.87%。报告期内5G网络的建设尚未明显相关产品需求，同时下游光纤厂商的降价压力仍在，公司紫外固化材料销售额同比微幅减少1.65%至1.81亿元，毛利率同比下滑0.35pcts至33.30%；显示材料方面营收5.74亿元，同比增长10.17%，毛利率为41.46%，降低3.75pcts。受益于国产化率提升及国内面板产能增加相关产品销售量有较大增长，但面板价格依然面临降价压力压制其盈利能力。报告期内公司期间费用率上升3.10pcts至27.45%（核心原因在于银行贷款规模同比增加以及Q1新增融资租赁借款，导致利息费用大幅增长），不过公允价值变动收益强于去年同期，综合而言上半年公司净利率下滑2.77pcts至14.06%，降幅稍低于毛利率。

截至20Q3公司今年共录得营业收入/归母净利润13.45/1.70亿元，前者同比增长20.95%，后者下滑8.05%，单Q3其营收同比大幅抬升41.05%，归母净利润下降4.48%。当期受益于国内面板产能增加、半导体下游部分厂商采购量增长等因素公司经营恢复较快，但主要产品紫外固化材料与显示材料下游面临降价压力，其单季度毛利率为40.19%，相较于19Q3的41.64%下降较多，因而净利率随之走低。

估值处于3年来中枢位置，看好业绩成长潜力

截至11月225日收盘飞凯材料PE（TTM）40.9倍，PB（LF）3.80倍，相比电子化学品（中信三级行业）平均水平公司估值较低，纵向看其估值位于3年来中枢位置。10月底有占解禁前流通股17.44%的股份解禁，公司合计股权质押比例较低。

兴证化工团队在报告《飞凯材料（300398）2020年三季报点评：产品销量提升，公司营收持续增长，业绩环比改善》中提到，公司通过内生外延发展，逐步形成电子化学材料以及有机合成材料并驾齐驱布局，未来随着子公司间的资源不断整合，有望充分发挥协同效应，打造新增长点。我们看好公司在显示及半导体材料、医药中间体等新材料业务的成长潜力，维持公司2020-2022年EPS预测为0.62、0.78和0.88元，维持“审慎增持”的投资评级。