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来源：东吴研究所
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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
金工
基金业绩与规模增长的秘密
资产管理扬帆起航系列报告
研究结论
全文要点：本篇报告从量化的角度出发，探究了基金业绩与基金份额之间的关系，总结得到五个规律：强者恒强、头部效应、记忆效应、精益求精、量价齐飞。上述规律能够帮助基金管理人更好地理解市场对基金业绩的反馈，有利于促进基金规模的增长。
强者恒强：本文以开放型主动基金为研究样本，统计发现基金的份额增长具有较强延续性，过去份额增长率排名较高的基金，未来份额增长率排名也相对较高。这一规律随时间间隔的增加而减弱，共持续约四个季度。
头部效应：对所有基金按年度业绩排名，从高到低等分为10组，分别统计每组样本次年一季度基金份额变化率的中位数，发现年度业绩排名位于前10%的基金，次年第一季度的份额变化率明显优于其余基金；而业绩排名位于后90%的基金，次年第一季度份额变化率的差异相对较小。由此看来，基金优良的年度业绩将对次年第一季度的份额增长带来显著的促进作用，但该作用仅限于年度业绩排名前10%的基金，排名越高的基金份额增长的越快。因此将基金业绩做到前50%或30%都是不够的，只有努力跻身最前列，才有机会获得投资者的密切关注。
记忆效应：基金的年度业绩对基金份额的影响力会随着时间的推移逐渐减弱。“头部效应”的记忆性大约可以维持2个季度，本年的年度业绩排名对本年四季度基金份额的影响最大，次年一季度次之，从次年二季度开始，影响不显著。因此基金管理者应当及时把握营销的黄金时间。
精益求精：基金的季度业绩对份额增长同样具有显著的拉动作用。从统计结果来看，当季度基金业绩、上季度基金业绩对当季度份额增长影响最大，综合二者的前半年度业绩与当季度份额变化率的秩相关系数均值达0.169，t值高达10.59，说明这一影响显著且稳定。综合年度与半年度业绩来看，两者之间不能互相替代，年度业绩固然重要，但同时也不能忽略了季度业绩。
量价齐飞：过去同时满足高份额增长率、高超额收益的基金未来份额增速更快。这是由于高的份额增长率代表了过往优秀的业绩，长期优秀的业绩给投资者充分的信心。因此想把基金规模快速做大，持续保持高业绩排名是一条捷径。
风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。
（分析师 高子剑）
行业
银行：
监管重申降低融资成本，对银行股行情有影响吗？
事件：11月21日，银保监会通报部分银行、保险及助贷机构违规抬升小微综合融资成本的典型问题，重申禁止在贷款中违规收取应减免费用、强制捆绑销售、收取高额服务费和代理手续费等。市场担心严监管导向是否再次影响银行基本面？同时关注本次监管通报与最近一段时间互联网贷款（联合贷/助贷等）监管快速收紧是否存在关联？
投资要点
本次监管核心是“降利率”，与近期互联网贷款严监管没有直接联系。我们强调，本次监管通报并不代表新一轮“降低融资成本”的导向，而是针对今年五月银保监会、央行等六部委联合发布的《关于进一步规范信贷融资收费，降低企业融资综合成本的通知》的追踪核查，而且通报中的案例基本发生于2019年及以前，属于追溯核查。虽然通报中也提到互联网助贷平台“平安普惠”存在违规行为，但这与近期围绕互联网贷款的一系列严监管政策没有直接联系，最近的互联网贷款监管主要针对C端消费贷款，围绕居民信贷规模、互联网平台高杠杆等系统性风险问题，而本次通报则围绕“降低企业综合融资成本”这一长期的监管导向。不过，我们在前期报告中提到，针对互联网贷款的监管政策仍将继续收紧，此前重磅出台的网络小额贷款新规主要针对小贷公司的联合贷模式，对蚂蚁等互联网巨头影响较大，而未来我们预计针对助贷模式的监管政策也将进一步完善，全方位的监管收紧对于所有互联网贷款的主要玩家都将产生深远影响。
实操中此前大量存在顾问费、搭售保险等抬高综合融资成本的操作。本次监管通报的案例中，部分金融机构分支机构通过收取财务顾问费、贷款承诺费、搭售高费率保险（并向保险机构提取高额代理佣金）等方式变相抬高小微企业的综合融资成本，尤其平安普惠综合运用信用保证险保费、担保费、服务费等方式抬高融资成本。根据上半年六部委的通知，信贷审批时不得强制企业购买保险、理财、基金或其他资管产品等，且如果银行是借款人意外保险的第一受益人，保费应该由银行承担。目前互联网助贷实操中，无论小微企业还是C端消费贷款，捆绑搭售保证保险的模式正在逐步退出市场，中小银行也在加速“去通道化”，网贷的商业模式更加合规。
商业银行净息差企稳，零售银行明年跨过房贷重定价后利差预计回升。目前LPR报价已经连续8个月持平，1年期报价为3.85%，银行资产端贷款定价企稳有利于净息差企稳，尤其对于零售银行而言，下半年零售贷款复苏本身就推动贷款收益率回暖，明年一季度房贷重定价影响落地后，零售银行的净息差有望确立拐点。关于负债端成本，虽然上半年金融市场利率大幅下行的红利逐步消退，但5月对结构性存款严监管后，商业银行存款博弈的困境有所减弱，存款成本正在缓慢改善，考虑后续对于现金管理类理财产品的新规也可能正式落地，“类货基”收益率也将下行，对于存款的价格竞争压力将进一步缓解。考虑多数商业银行的存款占比大幅高于同业负债，预计未来总体负债成本压力将趋缓，也有利于净息差触底。
投资建议：当前时点继续看好银行股估值修复，重点推荐招商银行/平安银行及低估值国有大行。在宏观经济复苏、货币政策趋向常态化的环境下，商业银行经营行为和监管态度也趋向常态化，当前外部环境有利于银行利差、利润增速等基本面指标，继续看好银行股估值修复。重点推荐利差、不良生成率确立拐点的基本面龙头招商银行（11月金股），以及零售银行标杆平安银行、宁波银行。此外，建议关注估值非常低、基本面已预期充分的国有大行，诸如建设银行、农业银行等。
风险提示：1）银行利润持续下滑；2）宏观经济走势不及预期造成银行资产质量承压；3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。
（分析师 马祥云）
个股
宁水集团（603700）
回购股份充分彰显信心
拟通过股权激励将新老业务骨干利益绑定
投资要点
事件：1）以不超过40元/股的价格回购公司股份，回购金额为0.2-0.3亿元，回购的股份拟用于股权激励。2）高管减持计划提前终止。
回购行为彰显公司管理层充分信心，通过股权激励将新老业务骨干利益绑定。根据公司半年报内容，持股的高管：张世豪（董事，持股4023.37万股）、王宗辉（董事，持股1530.77万股）、徐云（董事，持股1148.81万股）、赵绍满（董事，持股981.21万股）、王开拓（董事，持股948.19万股）、张琳（董事，持股625.63万股）、徐大卫（财务总监，持股131.63万股）、陈翔（监事，持股97.65万股）、林琪（监事，持股35.38万股）、陈海华（监事，持股30.96万股）中，除了张琳（2016年开始在公司任职）和徐大卫（2010年开始在公司任职）以外，其他持股高管均从2000年以前就在公司任职，属于元老级员工。公司公告，此次回购的股份拟用于股权激励，我们预计在即将公布的股权激励名单中，会包含2000年之后进入公司、并在公司上市前后扩张过程中充分发挥能力的新一批的业务骨干。此次股份回购一方面体现了公司管理层对于公司发展前景的充分信心，也通过股权激励将新老业务骨干的核心利益充分绑定。
我们测算公司稳态市值约为90-120亿，相比目前仍有较为广阔的空间。1）我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景：水表市场理论容量6亿只左右（详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》），在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200元/只（目前是300元/只）、机械表价格80元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6亿元/年，合理估值应当为15-20倍，对应90-120亿市值。2）景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平：根据我们在前文中的测算，稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间，但是需注意，目前正是三大核心驱动力（强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推）推动行业景气度显著高企阶段。因此，公司正处于订单和业绩爆发的景气度投资阶段，估值弹性显著要高于稳态水平，随着行业发展和稳定，估值和市值会逐渐回落，所以即使保守估计目标市值相比目前仍有广阔空间。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元，对应PE分别为19、14、11倍，维持“买入”评级。
风险提示：公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等。
（分析师 刘博、唐亚辉）
国电南瑞（600406）
拥抱电网转型，巨轮扬帆起航
投资要点
展望“十四五”，电网面临着什么？目前国内坚强智能电网逐步成型，电网供电能力与可靠性均大幅提升，但未来10年仍临挑战：1）新能源高比例渗透、带来电源侧大幅波动的特征；2）新兴负荷增长，随机冲击性负荷大规模接入；3）电力电子设备大幅提升。针对这些矛盾，我们认为“十四五”电网发展的重要落点或体现在网架建设（特高压、区域电网）、要素发展（源网荷储协同互动）、能源互联网、突破技术瓶颈（核心器件、大数据、5G）等方面。
国电南瑞是国网新战略的核心支撑。国网2020年发布“建设具有中国特色、国际领先的能源互联网企业”的新战略，计划2025年“初步建成”、2030年“全面建成”。而国电南瑞是国网新战略的核心支撑单位，电网自动化、电网信通、柔直特高压等业务板块均服务于国网能源互联网的建设。
聚焦前沿：信通排头兵、IGBT产业化推进、特高压长期方向确定。“十四五”南瑞规划千亿合同额目标，其中前沿业务贡献增量：1）信通方面，国网能源互联网方向确定，而南瑞作为国网能源互联网建设的核心单位，全面参与基础研发、重点项目的建设和设备供应，且在电网信通领域格局稳固、平均市占率2-4成，有望受益信通高景气增长；2）核心器件方面，南瑞IGBT项目不断推进，1200V/1700V IGBT已经在相关产品上开始试点，今年预计有小批量订单落地、明年开始产生收入，预计中长期贡献30-50亿收入；3）特高压方面，“十四五”期间直流项目持续性强，涵盖至少5条特直项目、多条跨国直流联网项目待建，长期空间确定。
巩固主业：电网自动化细分业务迎景气周期，继保稳健。其中：1）新一代调度系统开始迭代，南瑞有望延续垄断地位；2）电网的新挑战使得安全稳压系统要求提升，南瑞有望复制调度的主导优势；3）用电侧智能电表等产品是电力物联网的基础设施，物联表开始迭代、充电桩建设快速推进；4）配网、变电、继保等传统优势领域预计稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们预计2020-22年公司归母净利润分别53.34亿/62.86亿/74.33亿元，EPS分别为1.15/1.36/1.61元，同比分别增长22.8%/17.8%/18.3%。国电南瑞是国网能源互联网新战略的核心支撑单位，信通业务高速成长、特高压项目延续性强，同时电网自动化业务周期向上，有望开启新一轮成长周期。给予公司目标价32.6元，对应2021年24倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，政策推进不及预期等。
（分析师 曾朵红）
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