【长城轻工张潇团队】轻工制造2020三季报总结：Q3业绩靓丽，家具全面复苏首推梦百合

来源：张潇的轻工消费洞察

【消费偏好问卷】请回答2018：珠宝美妆家具，20问探寻消费者心理20190228

Q3业绩靓丽，家具全面复苏首推梦百合

——轻工制造2020三季报总结

核心观点

轻工板块综述： 2020Q1-3轻工制造板块营业收入3570.17亿元，同比持平；归母净利润261.63亿元，同比-5.52%。分季度看，20Q1/Q2/Q3收入增速分别为-16.33%/+1.98%/+12.35%；利润增速分别为-34.74%/-4.62%/+12.66%。Q3轻工板块延续Q2的修复态势，收入及利润端均实现双位数增长。分子版块看，文娱办公及家具表现突出，造纸景气度向上，珠宝首饰年内业绩增速首次转正。盈利能力方面，Q1-3毛利率稳定，Q3净利率同比小幅提升。现金流方面，Q3现金流情况快速改善，单季现金流同比+47%。周转效率同比承压但环比Q2有所改善，总资产周转天数同比+43.29天至541.62天，其中应收、存货、应付周转天数分别上升4.8天、8.62天、6.63天。

文娱办公：行业分化明显，【晨光文具】业绩亮眼。文娱办公子板块2020 Q1-3营业收入221.72亿元，同比+12.67%；实现归母净利润25.25亿元，同比+43.80%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收同比分别-5.14%/+14.42%/+24.55%；同比分别+96.91%/+20.67%/+26.35%。文娱办公子板块延续此前的良好增长，但板块内部分化明显，头部企业已回归稳健增长，而中小企业业绩仍有大幅下滑。其中【晨光文具】、【齐心集团】、【乐歌股份】Q3单季利润端分别+35.6%、+28.9%、+524.1%。持续推荐行业承压期提升渠道建设力度，抢占市场份额，深化渠道端壁垒的【晨光文具】。

定制家具：Q3业绩增长17%，盈利能力稳定，现金流持续好转。2020 Q1-3定制家具实现营业收入271.64亿元，同比-0.63%；实现归母净利润29.87亿元，同比-10.42%。分季度看，Q1/Q2收入增速分别为-34.6%/ +0.1%/ +17.5%；利润增速分别为-224.0%/-1.1%/+17.6%。Q3行业收入及利润端均实现15%以上增长，大部分企业利润端增速回正；前三季度行业整体收入同比降幅已收窄至-1%以内，全年实现正增长的确定性较强。盈利能力随收入复苏而快速回升，在B端占比持续提升的情况下，通过优化产品结构等措施，行业毛利率水平稳定，净利率得益于销售及管理费用控制力度提升同比略增0.1pp。Q3现金流继续好转，前三季度现金流状况优于去年同期。

其他家具：内销外销全面暖，Q3业绩靓丽，同比增长30%。2020 Q1-3其他家具收入556.08亿元，同比+6.57%；实现归母净利润47.28亿元，同比-5.75%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-21.02%/+10.94%/+23.07%；利润增速分别为-84.24%/-0.88%/+30.52%。Q3表现靓丽的原因主要有：1）内销方面，后疫情时代家居消费意愿提升；2）外销方面，全球疫情对海外家具产能带来较大冲击，家具出口表现火热。Q3盈利水平持续修复，毛利率及净利率同比上行。

造纸：景气度上行带动盈利能力提升，看好后续纸价延续上涨行情。2020 Q1-3造纸子板块实现营业收入1027.65亿元，同比+0.36%；实现归母净利润65.58亿元，同比+4.70%。Q1/Q2/Q3营收增速分别为-9.88%/3.01%/6.77%，Q1/Q2/Q3利润增速分别为12.02%/-10.92%/14.03%。Q3行业景气度持续向上，纸价上涨带动收入增速及盈利能力的提升。后续来看，文化纸受益于21年党建需求逐渐释放，纸价有望稳定上行；白卡纸在限塑政策、白板纸替代及短期内新增产能较少的格局下，景气度有望持续至20H2。

纸包装：收入端增长稳健，纸价上涨盈利能力略承压。2020 Q1-3纸包装子板块收入323.43亿元，同比+5.69%；归母净利润29.80亿元，同比-4.37%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-15.51%/+18.97%/13.56%；利润增速分别为-26.13%/+19.49%/-2.63%。Q3收入端延续稳健增长，利润端受纸价上行影响而略有承压，利润同比略有下降。

珠宝首饰：业绩年内首次转正，复苏趋势有望延续。2020Q1-3实现营业收入595.23元，同比-8.92%；实现归母净利润18.87亿元，同比-24.66%。分季度看，Q1/Q2/Q3营业收入同比分别-17.56%/-18.32%/+9.34%；净利润同比分别-50.34%/-28.85%/+3.07%。上半年，珠宝首饰行业承压，Q3在高基数情况下业绩实现正增长，行业取得显著修复。Q3珠宝社零数据持续靓丽，零售端复苏趋势确定，预计Q4有望延续当前的良好表现。

投资建议：文具办公推荐【晨光文具】正常复学后学生文具需求放量，渠道建设力度加强深化壁垒。家具内销外销全面复苏，首推反倾销下美国产能布局领先的【梦百合】，同时推荐【敏华控股】、【顾家家居】。推荐关注精装链回调布局机会，相关标的【江山欧派】、【大亚圣象】。其他轻工推荐：受益于名表消费回流及海南免税政策的【飞亚达】；行业景气度上行叠加产能进入投放周期的【太阳纸业】；雾化科技龙头，PMTA后份额及客户粘性有望大幅提升的【思摩尔国际】；医疗消费强协同，成长空间广阔的【稳健医疗】。持续推荐：【中顺洁柔】、【维达国际】、【周大生】、【吉宏股份】。

风险提示：宏观经济景气度下行，原材料价格波动，汇率波动，海外疫情影响持续等。

正文

01

轻工板块总览

单季收入及利润端均实现双位数增长，回暖势头良好

成长能力：Q3收入及利润端均实现双位数增长，前三季度收入端同比持平。

剔除ST标的及金洲慈航、东方金钰后，轻工制造板块2020Q1-3营业收入合计3570.17亿元，同比持平；实现归母净利润261.63亿元，同比-5.52%。分季度看，20Q1/Q2/Q3收入增速分别为-16.33%/+1.98%/+12.35%；利润增速分别为-34.74%/-4.62%/+12.66%。Q3轻工板块延续Q2的修复态势，收入及利润端均实现双位数增长。分子版块看，文娱办公及家具表现突出，文娱办公/定制/其他家具Q3收入端分别同比+24.55%、+14.47%、+23.07%；利润端分别同比+26.35%、+17.59%、+30.52%。

盈利能力：盈利水平稳定，净利率同比小幅提升。

2020Q1-3轻工行业毛利率同比+0.13pcpts至24.58%，净利率同比-0.36pcpts至7.59%。其中Q3毛利率同比-0.08pcpts至25.34%，净利率同比+0.10pcpts至8.80%。

Q1-3期间费用率同比+0.73pcpts至16.09%，其中销售费用率同比+0.23pcpts，管理费用率同比+0.16pcpts，财务费用率同比+0.10pcpts，研发费用率同比+0.23pcpts。分季度看，Q1/Q2/Q3期间费用率分别+2.50pcpts/+0.23pcpts/+0.01pcpts。

前三季度看，盈利水平的修复速度快于收入增长的修复，Q2起行业盈利水平已回归正常状态。

现金流及营运效率：Q3现金流情况快速改善，单季现金流同比+47%

2020Q1-3轻工板块实现销售现金流3692.49亿元，同比-6.78%，销售现金流/营业收入103.43%，比去年同期+1.55pcpts；实现经营现金流420.14亿元，同比+12.84%，经营现金流/净利润155.12%。

分季度看，Q1/Q2/Q3板块经营现金流净额分别为-10.2/243.3/187亿元，Q3经营现金流同比+47.23%，迎来快速修复，其中定制/纸包装单季经营现金流同比分别+74%、+62%。

2020Q1-3轻工板块总资产周转天数同比+43.29天至541.62天，其中应收账款周转天数上升4.8天至55.37天，存货周转天数上升8.62天至101.99天，应付账款周转天数上升6.63天至56.84天。整体经营效率较Q2改善明显。ROE同比-1.19pp至7.28%，主要由负债率和周转效率同比下降导致。

02

文娱办公

行业分化明显，头部企业表现突出

成长能力：行业内分化明显，头部企业利润端回归稳健增长，晨光、齐心、乐歌表现突出

文娱办公子板块2020Q1-3营业收入221.72亿元，同比+12.67%；实现归母净利润25.25亿元，同比+43.80%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入53.88/73.65/94.18亿元，同比分别-5.14%/+14.42%/+24.55%；归母净利润9.44/6.77/9.04亿元，同比分别+96.91%/+20.67%/+26.35%。文娱办公子板块延续此前的良好增长，但板块内部分化明显，头部企业已回归稳健增长，而中小企业业绩仍有大幅下滑。其中【晨光文具】、【齐心集团】、【乐歌股份】Q3单季利润端分别+35.6%、+28.9%、+524.1%。

盈利能力：姚记科技带动子版块盈利能力上行。

2020Q1-3文娱办公子板块毛利率同比-1.02pcpts至27.10%，净利率同比+2.07pcpts至11.53%。期间费用率同比+0.05pcpts至17.08%，其中销售费用率同比+0.04pcpts，管理费用率同比-0.26pcpts，财务费用率同比+0.35pcpts，研发费用率同比-0.08pcpts。

分季度看，Q3毛利率同比-1.14pcpts至26.31%，净利率同比-0.06pcpts至9.75%；期间费用率同比-1.65pcpts至14.02%，销售费用率及管理费用率同比分别-0.12pcpts/-0.57pcpts。

盈利能力大幅提升主要受姚记科技业务转型净利率升高带动，剔除姚记科技后，文娱办公前三季度毛利率/净利率分别为24.33%/7.54%，较去年同期略有下降。

现金流及营运能力：净利润现金含量有所下降，周转效率提升。

文娱办公2020Q1-3年实现销售现金流233.58亿元，同比+13.05%，销售现金流/营业收入同比+0.06pcpts至105.35%；经营现金流16.74亿元，同比+20.95%，经营现金流/净利润同比-9.07pcpts至65.46%。Q1/Q2/Q3经营现金流分别为-9.5/12.65/13.6亿元。现金流季度间波动较小，净利润现金流含量有所下降。

Q1-3总资产周转天数下降7.58天至433.60天，其中应收账款天数上升6.45天，存货天数下降2.32天，应付天数上升4.16天。ROE较去年同期+3.02pcpts至11.82%，剔除姚记科技后ROE为7.84%。周转效率逆势提升，剔除姚记科技后ROE略降0.3pp。

03

定制家具

Q3业绩同比增长17%，大部分企业业绩增速转正

成长能力：Q3业绩实现17%增长，前三季度收入端同比基本持平。

2020Q1-3定制家具实现营业收入271.64亿元，同比-0.63%；实现归母净利润29.87亿元，同比-10.42%。分季度看，Q1/Q2/Q3收入增速分别为-34.6%/0.1%/17.5%；利润增速分别为-224.0%/-1.1%/17.6%。

前期定制家具受疫情影响最深，但复苏速度较快。Q3行业收入及利润端均实现15%以上增长，前三季度行业整体收入同比降幅已收窄至-1%以内，全年实现正增长的确定性较强。分企业来看，Q2工程业务占比较高的欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、皮阿诺业绩增速率先回正。Q3除顶固集创外其余企业收入增速均回正，除顶固集创、好莱客外其余企业利润端增速回正。

盈利能力：毛利率同比持平，净利率略增0.1pp。

2020Q1-3定制家具毛利率同比-1.59pcpts至36.98%，净利率同比-1.11pcpts至11.07%。期间费用率-0.46pcpts至24.18%，其中销售费用率-1.20pcpts，研发费用率+0.48pcpts，管理费用率+0.33 pcpts，财务费用率-0.07 pcpts。

分季度看， 20Q3毛利率同比-0.01pcpts至38.56%，净利率同比+0.11pcpts至15.14%；期间费用率同比-5.02pcpts至16.48%，销售费用率及管理费用率同比分别-1.41pcpts/-0.34pcpts。

定制子板块盈利能力随收入复苏而快速回升，在B端占比持续提升的情况下，通过优化产品结构等措施，行业毛利率水平稳定，净利率得益于销售及管理费用控制力度提升同比略增0.1pp。

现金流及营运能力：现金流持续好转，表现优秀；资产周转效率有所下降。

2020Q1-3年定制家具板块实现销售现金流297.50亿元，同比+0.11%，销售现金流/营业收入同比+0.82pcpts至109.52%。实现经营现金流32.49亿元，同比+9.76%，经营现金流/净利润同比+19.2pp至108.04%。分季度看，Q3销售现金流/营业收入比值为107.91%，去年同期值为109.24%；经营现金流Q1/Q2/Q3经营现金流分别为-36.05/39.61/28.94亿元，Q2/Q3现金流同比分别+31%/+74%。Q3现金流继续好转，前三季度现金流状况优于去年同期。

营运效率方面，20Q1-3总资产周转天数较去年同期上升84.68天至464.48天；其中应收账款周转天数上升8.13天，存货周转天数上升11.40天，应付账款周转天数上升12.08天。资产周转效率由于产品和渠道结构调整等因素影响仍有一定的下降。

Q1-3ROE受资产周转效率及净利率下降拖累，较去年同期下滑3.02pcpts至10.64%，但Q3单季ROE已恢复至6.83%（19Q3为6.59%）。

04

其他家具

Q3表现居于行业之首，利润端同比+30%

成长能力：Q3业绩靓丽，利润端实现30%增长。

2020Q1-3其他家具收入556.08亿元，同比+6.57%；实现归母净利润47.28亿元，同比-5.75%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-21.02%/+10.94%/+23.07%；利润增速分别为-84.24%/-0.88%/+30.52%。Q3单季其他家具子版块收入/利润端同比分别+23%/+30%，表现靓丽的原因主要有：1）内销方面，后疫情时代家居消费意愿提升；2）外销方面，全球疫情对海外家具产能带来较大冲击，家具出口表现火热。

盈利能力：Q3盈利水平持续修复，毛利率及净利率同比上行。

2020Q1-3其他家具板块毛利率同比-0.43pcpts至34.14%，净利率同比-1.14pcpts至8.72%。期间费用率同比+1.44pcpts至24.92%，其中销售费用率+0.47pcpts，管理费用率+0.12pcpts，财务费用率+0.75pcpts，研发费用率+0.09pcpts。

分季度看，Q3毛利率同比+0.27pcpts至35.3%，净利率同比+0.64pcpts至11.6%；期间费用率同比-1.08pcpts至21.3%，销售费用率及管理费用率同比分别+0.22pcpts/-0.63pcpts。Q3毛利率水平持续修复，期间费用管控力度提升，净利率同比上行。

现金流及营运能力：现金流增长略低于收入增长，负债率提升驱动ROE上行。

2020Q1-3其他家具子板块实现销售现金流547.43亿元，同比+1.49%，销售现金流/营业收入同比-4.92pp,下降至98.44%；经营现金流39.72亿元，同比-30.29%，经营现金流/净利润同比-28.86pp至81.91%。分季度看，Q1/Q2/Q3经营现金流分别为-28.35/32.04/36.02亿元，Q3现金流同比+16.5%。现金流增长略低于收入端增长。

2020Q1-3总资产周转天数上升34.79天至496.96天，应收周转上升8.82天，存货周转上升10.67天，应付周转上升18.40天。ROE下降1.73pp至8.44%，其中Q3ROE为4.64%，同比+0.5pp，环比+1.3pp。ROE的提升主要来自于负债率提升及盈利水平上行。

05

造纸

景气度上行带动盈利能力提升，看好后续纸价延续上涨行情

成长能力：Q3造纸景气度向上，后续看好景气度高位维持。

2020Q1-3造纸子板块实现营业收入1027.65亿元，同比+0.36%；实现归母净利润65.58亿元，同比+4.70%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-9.88%/3.01%/6.77%，Q1/Q2/Q3利润增速分别为+12.02%/-10.92%/+14.03%。Q3造纸行业景气度向上，各纸种频发涨价函，业绩增长符合预期，后续看好纸价延续上涨。

盈利能力：原材料价格稳定，盈利能力环比上行。

2020Q1-3造纸子板块毛利率同比+1.26pp至21.67%，净利率同比+0.40pp至6.57%。期间费用率同比+0.46pp至14.64%，其中销售费用率+0.18pp，管理费用率+0.32pp，财务费用率-0.23pp，研发费用率+0.19pp。

分季度看，Q1/Q2Q3毛利率分别为24.4%/19.8%/21.3%；净利率分别为6.4%/6.1%/7.1%。20Q3期间费用率同比-3.08pp至11.0%，销售费用率及管理费用率同比分别-0.25pp/+0.12pp。Q3原材料端价格较为稳定，盈利能力环比上行。

现金流及营运能力：净利润现金含量较高，周转效率受影响有限

2020Q1-3造纸行业实现销售现金流1062.35亿元，同比-0.74%，销售现金流/营业收入同比-1.16pp至103.38%；经营现金流176.88亿元，同比-0.77%，经营现金流/净利润同比-20.39pp至262.18%。分季度看，Q1/Q2/Q3经营现金流分别为22.5/71.3/83.11亿元，现金流延续优秀表现。

2020Q1-3造纸行业资产周转效率环比提升，总资产周转天数较上年增加13.30天至727.96天，应收天数减少1.48天至40.51天，存货天数较上年增加0.13天至86.15，应付天数略增4.26天至61.14天。2020Q1-3 ROE为5.88%，与去年同期基本持平。

06

纸包装

收入端增长稳健，纸价上涨盈利能力略承压

成长能力：收入端表现优于利润端，子版块业绩同比略降2.6%。

Q3纸包装子版块收入端表现优于利润端。2020Q1-3纸包装子板块收入323.43亿元，同比+5.69%；归母净利润29.80亿元，同比-4.37%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-15.51%/+18.97%/13.56%；利润增速分别为-26.13%/+19.49%/-2.63%。

盈利能力：纸价上行成本端压力增加，盈利水平同比下降。

2020Q1-3纸包装子板块毛利率同比-0.35pp至27.71%，净利率同比-1.19pp至9.51%。期间费用率同比+1.26pp至17.30%，其中销售费用率+1.16pp，管理费用率-0.20pp，财务费用率+0.17pp，研发费用率+0.12pp。

分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.15%/27.71%/28.07%，同比分别-0.61pp/+0.72pp/-1.16pp。Q1/Q2/Q3净利率分别为9.59%/9.66%/9.27%，同比分别-1.67pp/-0.05pp/-1.74pp。Q3纸价上行包装行业成本端压力增大，盈利水平同比有所下降。

现金流与营运能力：现金流较稳定，周转效率改善。

2020Q1-3纸包装板块实现销售现金流322.45亿元，同比+5.17%，销售现金流/营业收入同比-0.50pp至99.70%；经营现金流37.18亿元，同比-4.76%，经营现金流/净利润同比+1.62pp至120.91%，Q1/Q2/Q3经营现金流分别为6.1/15.3/15.8亿元。

总资产周转天数增加23.40天至530.35天，应收天数减少4.03天，存货天数上升2.91天，应付天数增加7.83天。周转效率同比下降，但环比持续改善。ROE同比下行1.13pp至7.70%。

07

珠宝首饰

业绩年内首次转正，复苏趋势有望延续

成长能力：Q3业绩实现年内首次转正，行业复苏趋势较为明确。

2020Q1-3实现营业收入595.23元，同比-8.92%；实现归母净利润18.87亿元，同比-24.66%。分季度看，Q1/Q2/Q3营业收入同比分别-17.56%/-18.32%/+9.34%；净利润同比分别-50.34%/-28.85%/+3.07%。上半年，珠宝首饰行业承压，Q3在高基数情况下业绩实现正增长，行业取得显著修复。Q3珠宝社零数据持续靓丽，零售端复苏趋势确定，预计Q4有望延续当前的良好表现。

盈利能力：盈利水平略有下降，但环比逐季改善。

2020Q1-3珠宝首饰板块毛利率同比-0.15pp至13.36%，净利率同比-0.65pp至3.75%。期间费用率同比+0.34pp至7.54%，其中销售费用率+0.38pp，管理费用率-0.05pp，财务费用率-0.01pp，研发费用率+0.02pp。

分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为12.3%/14.6%/13.4%，净利率分别为2.7%/3.9%/4.5%。盈利能力较去年同期略有下降，或与促销力度增加及黄金价格上涨有关。

现金流及营运能力：Q1-3现金流表现良好，资产周转效率由于存货上升而有所下降。

2020Q1-3珠宝首饰子板块实现销售现金流613.40亿元，同比-11.09%，销售现金流/营业收入同比-2.52%至103.05%；经营现金流36.66亿元，去年同期为-26亿元，经营现金流/净利润同比+254.45pp至164.03%。Q3单季行业现金流为负，但前三季度整体现金流表现良好。

资产周转效率由于存货增加而有所下降，总资产周转天数上升29.33天至265.77天，其中应收天数上升5.92天，存货天数上升24.89天，应付天数减少1.70天。ROE受权益乘数下降、盈利能力下滑影响同比下降2.62pp至6.35%。

08

投资建议

轻工板块综述：2020Q1-3轻工制造板块营业收入3570.17亿元，同比持平；归母净利润261.63亿元，同比-5.52%。分季度看，20Q1/Q2/Q3收入增速分别为-16.33%/+1.98%/+12.35%；利润增速分别为-34.74%/-4.62%/+12.66%。Q3轻工板块延续Q2的修复态势，收入及利润端均实现双位数增长。分子版块看，文娱办公及家具表现突出，造纸景气度向上，珠宝首饰年内业绩增速首次转正。盈利能力方面，Q1-3毛利率稳定，Q3净利率同比小幅提升。现金流方面，Q3现金流情况快速改善，单季现金流同比+47%。周转效率同比承压但环比Q2有所改善，总资产周转天数同比+43.29天至541.62天，其中应收、存货、应付周转天数分别上升4.8天、8.62天、6.63天。

文娱办公：行业分化明显，【晨光文具】业绩亮眼。文娱办公子板块2020 Q1-3营业收入221.72亿元，同比+12.67%；实现归母净利润25.25亿元，同比+43.80%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收同比分别-5.14%/+14.42%/+24.55%；同比分别+96.91%/+20.67%/+26.35%。文娱办公子板块延续此前的良好增长，但板块内部分化明显，头部企业已回归稳健增长，而中小企业业绩仍有大幅下滑。其中【晨光文具】、【齐心集团】、【乐歌股份】Q3单季利润端分别+35.6%、+28.9%、+524.1%。持续推荐行业承压期提升渠道建设力度，抢占市场份额，深化渠道端壁垒的【晨光文具】。

定制家具：Q3业绩增长17%，盈利能力稳定，现金流持续好转。2020 Q1-3定制家具实现营业收入271.64亿元，同比-0.63%；实现归母净利润29.87亿元，同比-10.42%。分季度看，Q1/Q2收入增速分别为-34.6%/ +0.1%/ +17.5%；利润增速分别为-224.0%/-1.1%/+17.6%。Q3行业收入及利润端均实现15%以上增长，大部分企业利润端增速回正；前三季度行业整体收入同比降幅已收窄至-1%以内，全年实现正增长的确定性较强。盈利能力随收入复苏而快速回升，在B端占比持续提升的情况下，通过优化产品结构等措施，行业毛利率水平稳定，净利率得益于销售及管理费用控制力度提升同比略增0.1pp。Q3现金流继续好转，前三季度现金流状况优于去年同期。

其他家具：内销外销全面暖，Q3业绩靓丽，同比增长30%。2020 Q1-3其他家具收入556.08亿元，同比+6.57%；实现归母净利润47.28亿元，同比-5.75%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-21.02%/+10.94%/+23.07%；利润增速分别为-84.24%/-0.88%/+30.52%。Q3表现靓丽的原因主要有：1）内销方面，后疫情时代家居消费意愿提升；2）外销方面，全球疫情对海外家具产能带来较大冲击，家具出口表现火热。Q3盈利水平持续修复，毛利率及净利率同比上行。

造纸：景气度上行带动盈利能力提升，看好后续纸价延续上涨行情。2020 Q1-3造纸子板块实现营业收入1027.65亿元，同比+0.36%；实现归母净利润65.58亿元，同比+4.70%。Q1/Q2/Q3营收增速分别为-9.88%/3.01%/6.77%，Q1/Q2/Q3利润增速分别为12.02%/-10.92%/14.03%。Q3行业景气度持续向上，纸价上涨带动收入增速及盈利能力的提升。后续来看，文化纸受益于21年党建需求逐渐释放，纸价有望稳定上行；白卡纸在限塑政策、白板纸替代及短期内新增产能较少的格局下，景气度有望持续至20H2。

纸包装：收入端增长稳健，纸价上涨盈利能力略承压。2020 Q1-3纸包装子板块收入323.43亿元，同比+5.69%；归母净利润29.80亿元，同比-4.37%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-15.51%/+18.97%/13.56%；利润增速分别为-26.13%/+19.49%/-2.63%。Q3收入端延续稳健增长，利润端受纸价上行影响而略有承压，利润同比略有下降。

珠宝首饰：业绩年内首次转正，复苏趋势有望延续。2020Q1-3实现营业收入595.23元，同比-8.92%；实现归母净利润18.87亿元，同比-24.66%。分季度看，Q1/Q2/Q3营业收入同比分别-17.56%/-18.32%/+9.34%；净利润同比分别-50.34%/-28.85%/+3.07%。上半年，珠宝首饰行业承压，Q3在高基数情况下业绩实现正增长，行业取得显著修复。Q3珠宝社零数据持续靓丽，零售端复苏趋势确定，预计Q4有望延续当前的良好表现。

投资建议：文具办公推荐【晨光文具】正常复学后学生文具需求放量，渠道建设力度加强深化壁垒。家具内销外销全面复苏，首推反倾销下美国产能布局领先的【梦百合】，同时推荐【敏华控股】、【顾家家居】。推荐关注精装链回调布局机会，相关标的【江山欧派】、【大亚圣象】。其他轻工推荐：受益于名表消费回流及海南免税政策的【飞亚达】；行业景气度上行叠加产能进入投放周期的【太阳纸业】；雾化科技龙头，PMTA后份额及客户粘性有望大幅提升的【思摩尔国际】；医疗消费强协同，成长空间广阔的【稳健医疗】。持续推荐：【中顺洁柔】、【维达国际】、【周大生】、【吉宏股份】。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。

Email：xiaozhang@cgws.com

执业证书编号：S1070518090001

林彦宏

轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。

2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。

Email：linyh@cgws.com

执业证书编号：S1070519060001

邹文婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

Email：zouwenjie@cgws.com

从业证书编号：S1070119010007

长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券研究所

深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层

邮编：518034传真：86-755-83516207

北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层

邮编：100044传真：86-10-88366686

上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层

邮编：200126传真：021-31829681

网址：http://www.cgws.com

长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。

2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。

有意者请加微信：zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。

——长城轻工张潇团队

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