美国银行首席经济学家乔虹：疫苗拯救经济还需多久？

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　9月底以来，全球疫情再度加速扩散，未来经济复苏之路还有多长？假设在病毒无法有效抑制的情况下，中国以外的经济体是否能够顺利复苏？如何缓解政府负债中长期的压力？三季度经济数据说明了什么？外资投资情况及中国市场布局又是什么样的？美国银行董事总经理、大中华区首席经济学家兼亚洲（非日本）经济研究部主管乔虹做客《国民财富大讲堂》，就以上问题进行了精彩分析与解读。以下为节目内容整理。

　　后疫情时代，经济的复苏之路

　　现在让人们感到最为困扰的一个问题，就是不知道多长时间之内可以回到疫情前的正常状态。现在来看尚不能过早下结论，很重要的一点就是，虽然病毒的致死率以及它整体的传染情况有所好转，但是它的传染速度还是非常快的，波及范围也还是非常巨大的。所以在没有有效的疫苗进行大范围接种之前，恐怕很难做到全球真正意义上的经济复苏。

　　这一次对全球经济巨大的冲击可谓前所未有，可能人类在近代史上也没有出现过这么长时间的停摆，但是人们也在与病毒的各种斗争中，学会了一些经验，取得了一些成果。比如，有的国家会用一些封锁措施进行隔离，但是这些措施与今年年初的那一波或者两波来比起来，严苛程度有所下降。因此一定程度上需要人们学会与病毒共存。在国内，用非常严密的排查和彻底的追踪手段，把所有的这些潜在的病毒携带者或是传染源全都找出来，目前已取得了不错的效果。

　　中国的经济在第二季度和第三季度处于全世界所有经济体制中最好的一个状态。但是这条道路并不是每个国家都学得来的，不同的国家要根据自己的社会经济情况有不同的更改和完善。东亚整体来说是比较好的，比如香港，虽然目前没有清零，但是目前学生在继续上学，人们还在餐厅就餐，此外日本和韩国疫情局势仍然可控，一切都在向好的方向发展。

　　但是从欧美的状况来看，目前还是有挺大的问题，疫情在这些地方表现为一波未平、一波又起。现在冬季这一波疫情爆发以后，法国、意大利、英国、西班牙等欧洲国家现在都面临着非常严峻的考验，政府还是会在两难中进行选择：到底是选择进行更严格一些的封锁；还是选择在短期时间之内，让大家能够保持社交距离、克制自我，想在这两者之中去寻找一个平衡，美国就更是如此，所以也有经济学家说，其实在整个第三季度，全世界都看到了一个V型反转。与其它主要经济体相比，中国的V型反转是非常正面的，第三季度的数字刚刚出来，实际上增速4.9%这个数字也是非常亮眼的，虽然欧美没有达到这个程度，但是跟第二季度比起来，其实都是有所反弹的。

　　但很有可能欧美这个V型反转到第三季度就结束了，因为很多人将不能够回办公室上班，陷入在家办公、在家学习的循环。还有一个情况，新兴市场国家里面，特别是印度，现在已经成为全球首要的问题。从它整体的测试的情况来讲，大家其实对于它的真正情况，还有不同的结论，所以目前来看，其实在欧美以及新兴市场之中，特别是印度还存在挺大的不确定性。因此主要要看疫苗真正能够到位的时间。

　　疫苗的推出到广泛的普及还需多久？

　　这个问题我觉得还是有一定的不确定性，我们看到很多不同的媒体报道，是说现在进入第三阶段测试的疫苗，数量并不少，全球范围之内有10只左右。这些疫苗又各不相同，有一些有效性上会好一些；有一些则是运输上可能会更方便一些。但是，按现在整体情况判断，认为明年的一季度头，可能就能够看到比较有效的疫苗生产出来，并在全世界范围之中可能要逐渐要开始推广。在快速推广的过程中，不同国家中，也将受到很多因素的影响，它的普及率也会有所不同，所以对此，我们整体上的判断是：从明年初开始，发达国家花三个月的时间，基本上能够实现大范围的疫苗普及接种。

　　但是在新兴市场国家，时间可能会要远长于此，我们目前的假设是可能一直要到2021年的年尾才能实现有效的终止，这当然取决的不光是疫苗的有效性，还取决于现在一个很重要的一个因素：即民众对疫苗的接受程度。比如，即使有了疫苗，有些人你劝他打他都不见得愿意打。这便是存在的一个问题，在一定程度上，若没有强制的情况，有多少人愿意主动去接受这个疫苗，可能还存在一定的不确定性。因此，这还会为世界经济的复苏带来更多的潜在风险。

　　若病毒无法有效抑制，中国以外的经济体是否能够顺利复苏？

　　复苏可能很大程度上要取决于对复苏的定义的理解。什么叫复苏？如果从环比来讲，负增长转为正增长就叫复苏的话，那三季度已经应算是复苏了。但是若要把产出缺口合拢，也就是说你原来正常的是用2%~3%的速度，比如，美国一直在往上走，那若一个季度一下跌下去，变成一个百分之5%、6%或7%的速度在往下跌，之后即使能恢复到一个正增长，如1% 、2%，但所造成的这个缺口和原来的那条路径之间的距离，我们看到要很长时间才能够弥补回来。

　　那么如果以此作为复苏的定义和目标的话，恐怕还需要挺长的时间。在有效的疫苗出来之前这都不太现实。所以如果我们要用比较严苛的这种复苏的概念去定义产出缺口的话，可能我们需要看到2022年甚至2023年，但是如果只是短期的一个小反弹的话，三季度也算是的。

　　美国宽松的货币措施实施影响及投资人应对

　　无论是学者、官员还是大众，大家在很大程度上还是把眼光投向央行，在美国，大家都指望着美联储是要降一场及时雨，美联储及时的出手，大家就会觉得心态比较安定，对于金融市场的稳定具有非常重要的作用。同时，这对于未来稳定的预期来讲，其实它有一个给大家吃定心丸的作用，所以我觉得及时的货币政策的放松所带来的积极效果肯定是不容忽视的。但是还有一个问题，就是虽然这个好处大家看得到，但是带来的一个后果就是很大程度上大家都是自觉或不自觉地在越来越依赖极度宽松的货币政策，当货币政策已经在零利率的水平下，一直走了这么多年之后，我们又加了QE（量化宽松），那么量宽的基础上，以后还要再有一些变化。最近联储表示，以后会容忍更长时期内高于2%的通胀，所以有人就在讲央行的基因都变了，原来央行最主要的目的就是维持通胀稳定，现在反而是为了促进整体经济未来的恢复，愿意容忍通胀上升。同时也存在经济越来越依赖货币政策这样的一个走势，这对于美国目前所说的行业性里出现的这种萧条，实际上并没有特别大的帮助，就算是拿直升飞机撒钱，这只是对于资本市场产生了强大的一个支撑，但是这个支撑对于有钱人的帮助可能远多于对低收入者的帮助，所以你会不自觉地产生一个想法，也就是在分配财富的这个层面会更加倾向于富人，会带来贫富差距加大的影响。这个影响可能也就是大家关注的，即货币政策是不是要考虑到它未来带来的一些溢出效应，而这些溢出效应很明显的，可能对社会的公平、稳定都会有一些影响。但是结论上其实是这样，与08年那一轮的美联储冲入市场，当救火队员这样的作为和2020年美联储救市的情况进行比较而言，整体来看，无论是从美国的学界，还是从政界，整体来讲对于联储所做的所有的这些措施，大家的接受程度其实是有所提高的，因为这次是在帮助广大的失去工作的老百姓，不像是2008年主要是为了华尔街的稳定。所以，我认为美联储这一次的公众形象没有遇到太大问题，但是刚才所说的这些可能更倾向于学术界的一些讨论，到底用货币政策还是用财政政策？货币政策用到极致，就完全没有后果吗？其实我们需要思考：难道我们比祖先要聪明那么多，突然发现印钱是没有后果的吗？所以什么事一来了我们就印钱吗？我觉得对于现在的美联储的下一步的政策来讲，这是一个首要需要考虑的问题。

　　目前我们大家面临的是难得一见的国际货币政策的变化。我们经常说这是在地图上完全没画到的地方，大家都在摸着石头过河。在这样的环境里，我们如何应对？要看到，在整体货币政策偏松的环境里，尤其是中国以外的经济体，我觉得这一点是非常的明显，资产价格的上升是自然而然带来的一个效果，因为央行首先让大家把借贷成本降为0，甚至有的地方是负利率，同时进行整个国债收益率曲线的控制，那就不让它上涨。也就是说它实际上压抑了这些无风险利率，然后使大家有更多的这种风险偏好，引导、鼓励你来借钱来购买资产，以此来刺激投资、恢复经济。但是效果如何？美国这几年的经验已经看到了，其实这样做所带来的投资未必特别明显，但是很多公司会拿了钱之后回购股票，回购股票所带来的效应，其实并不是货币当局或者央行自己原来所想象的那样。央行所想象的是你通过资产赚到了更多的钱，你的股票/房产价格涨了之后，那你实际上应该回馈社会，应该进行更多的投资、雇更多的人。然后经济就开始逐渐恢复了。但其实并非如此，企业会选择对他来说最合适、利益最大化的一个选择。实际上，在风险偏好相对较弱的情况下，反正借钱成本低，那我借了钱买自己的股票是最大化我自己的利益。在这样的一个背景下，这种情况已经持续了一段时间了，那么像这样的一个一个“击鼓传花”到什么时候会传不下去？我觉得现在可能大家也需要去考虑这个问题。因为不能假设这个游戏可以一直不停玩下去。

　　所以我觉得在国外资产的配置上，需要有一部分放在这样的一个篮子里，不能当大家都涨的时候，本来能够赚到的钱，最后赚不到。

　　但是也非常要注意风险问题。我觉得现在尤其是在政策没有巨大被变动，相对于经济非常平稳和低收益这样的一个投资背景来讲，实际上我觉得两者之间的差距是越来越大的，这个情况下它可能会带来资产价格的波动比以前更加剧烈，而如果你要赌上身家性命，甚至再加上很多的杠杆，我觉得这可能要提示风险。

　　如果从国外的市场来讲，现在是大部分的央行，实际上整体来讲都没有任何人敢说什么时候真正要去紧缩，相反它们天天给大家做的安慰工作是说不会在什么时间之前进行紧缩，比如，美联储说2024年之前都不会进行加息，等等，这样来做出的判断，是不是说我们在2024年之前其实都可以很轻松地去看待这个资产市场？也未必如此，不是说低息就一定能带来资产市场的繁荣。资产市场如果要是出现大幅度的调整的情况，也不是只是印钱就可以解决的。所以大家还需要在投资上面也注意这种波动所带来的风险。

　　如何缓解政府负债中长期的压力？

　　财政政策其实一直来说都被大家也抱以厚望，特别是在这种危机的时刻，大家都希望财政政策能够给企业能够给居民出一把力。这次我们看到美国的财政政策确实是很给力，特别是用这种“撒钱”的方法，撒一轮不够再撒一轮，那么现在我们看到即将在两党之间还要再进行下一次的合作。所以这样的一个变化我们也看到了，市场现在基本上已经不看基本面了，就觉得基本面不好，躺在地上是一个事实，我就看有谁来拉我，你要来拉我，那我就兴奋一下，否则我就继续躺在这里。所以这恐怕是货币财政政策现在遇到的瓶颈：是否真正用有效的方法给经济进行了续命？从东亚的视角出发，我们看到会问：为什么要给坐在家里的人发钱呢？这是从人性的角度上鼓励大家不干活吗？不干活也仍然能够拿到钱去消费，这以后谁还干活？整个这个国家的前途怎么办？要分清的是，美国和中国有一个区别，从刺激的角度上来讲，我们的财政一般来说采取的是用基础设施建设的方法来拉动经济。一旦基建起来了之后，订单下去，房地产起来之后，上游下游产业都跟着起来之后，自然而然地会带动人们收入的恢复。接下去人们开始进行消费，政府的收入提高，又可以为新一轮基建提供新鲜血液。这是东亚的模式，是以基础设施建设为龙头，来拉动其他的方式来启动的。

　　欧美的经济其实与此有很大的不同，比如，美国经济7成全都是消费，居民消费所占比例巨大，所以把钱交给老百姓，让老百姓能去花，这才是他的当务之急。因为老百姓真正拿到了这个钱之后，钱被花了才会带给企业信心，企业才会进货，才会出现进一步的投资，公司才不会解雇员工，正常的这种内循环才能够继续。

　　所以财政政策可能根据本国经济的特点必须更加有的放矢地来设计一些措施。而从美国的角度来讲，现在所做的这些措施实际上相对来说是比较有利于本国经济恢复的，几次钱撒下去，马上零售业就起来了，整个就业情况也有所恢复。这其实就证明他这样子发钱是对的，但并不代表每个人都可以这么做，这个是第一点。

　　第二，虽说这么做是对的，但是这么做是否可以无限延续？可以关注的是过去这4年，美国国债大幅度提高，或者再往前看一些，过去的8~12年也都一直是这样上来的。对于一个国家政府的杠杆率，很大程度上大家都在非常集中地在讨论到底到哪里是一个边界？像日本那么高，有400%多，还是可以尽量保持在100%以下。从美国这个经济体来看，整体它的公众部门的负债率在迅速提高，我觉得实际上是有一些结构性和周期性的，从周期性上来讲，因为党派的不同，共和党的理念是喜欢减税。观察过去的30年，由共和党做总统的时候，一般而言都会看到有比较大的赤字的增加、负债的上升；而在民主党上位之时会加税，但经济恢复之后，整体的赤字会下降、杠杆率会下降，所以这些变化其实有此消彼长的关系。

　　另外，从结构上来讲，我觉得这是一个更严重的问题，其实你所看到的目前公共部门赤字的增加，还有给老百姓发钱的这种行为，实际情况是不鼓励老百姓存钱的。大萧条的时候，大家发现没钱了，买不了面包了，就想以后家里得存些钱吧。而现在老百姓会说，不用担心啊，政府反正会发钱的，所以大家也不用存钱，政府使劲借贷，然后民众继续不改高借贷、高消费的行为模式，那么它们合在一起会造成什么问题呢？从整个经济体来讲，他们的整体储蓄还是不足的，造成储蓄和投资之间的缺口仍然非常巨大，储蓄和投资之间的缺口就是一个国家的经常性项目下的盈余，也就是说美国这种政策坚持一条路走到黑的话，最大的问题是不可能看到在多边的情况下，贸易下的盈余和整个经常性项目下的盈余能够再出现，而可能是赤字越来越巨大。所以这样的环境也是个问题，就是从中国的角度来讲恢复得很快，我们的出口部门，最近订单很多，一直排到明年5月。但是如果从欧美的情况来看，他们还是从中国进口，而且不管有没有关税都在继续，最近与美国之间的进出口增长很快，所以目前来看，中美之间目前的挂钩模式并没有出现太大的变化，而这个我觉得可能是长期以来结构性上不负责任的财政政策，所带来的后患，可能未来5~10年都改变不了。

　　中国的产业链外移是否可以避免？

　　中国的产业链外移是不可避免的，但并不是因为中美关系的问题，因为产业链的逐渐升级和将低端逐渐转移到外部低成本的一些地区去生产，是符合经济规律的，比如在中美之间增用附加关税的这种形式，把中国生产的产品，加了20%、25%的关税，然后再送到美国去，实际上是人为地加速了这一过程，但是如果及时把这个关税去掉，我们的工业就能够静止在现在的状态吗？不外移或者只吸收使自己向上游前进，下游也不拿出去，应该不太现实。

　　短期来看，中国目前所看到的状态确实有一点产业链延伸的这个状态，但是我觉得它不可持续。不仅因为疫情之后我们恢复得非常好，我们不仅保持了自己原来最有实力的这一部分的产业链的生产在留在国内。同时可以看到，我们正在努力克服原来的不足，若想有更多的独立性的话，我们希望能够有高科技方向更多的投资，我们能在未来做内循环的时候能够实现一定程度的自给自足，虽然我们还是要从外面进口大量的产品，同时我们看到一些低端的劳动密集型产业，突然最近一些订单又回到国内来了，这个并不是结构性上的变化，这主要是因为目前的很多订单，尤其是欧美的节日订单，它可能本来是在一个全球的供应链网络上面进行生产，但很多地方今年受到疫情的影响，比如，印度、墨西哥、波兰、南非，这些国家最近就接不了这些活了，那就不得不转包到中国，或者直接来中国找供应商，所以这只是暂时性的。未来1~2年之内，这些地方恢复正常的情况下，这部分的订单还是会失去的，不能因为看到新增了这些订单就认为我们可以为全世界生产所有的东西。

　　此外，从跨国企业的角度上来看，选择中国进行投资，那以前主要是因为中国是低成本的中心，在这里生产的东西可以这个很快到达欧美市场，但是目前逐渐产生了变化，中国市场本身在很大程度上，成为变成了各个跨国公司都想要来分一杯羹的地方。现在马上要“双11”了，我们可以看到在预售刚刚开始的情况下，很多外国的品牌也纷纷打进来，年销售量主要看“双11”。现在也在发生变化，这些产品的产地未必是在中国，但是它的终端产品进入了中国，所以服务性行业，必须得要进入中国来进行投资，才能够在占有这样的市场。

　　另外一方面就是服务业，服务业其实有点特别，因为现在的很多服务业，特别是人和人要产生接触的服务业，可能到现在为止受疫情的影响还是恢复的有限。但是从长远看来，服务业的相关的消费是中国消费整体趋势之中最亮眼的一部分。过去3~5年的时间可以明显看出来，在消费升级的过程之中，一方面是买的东西越来越贵，产品可能更高档了，但从消费的篮子来看，你的消费中的服务业的比例正在逐渐扩大，而服务业得快速的增长，那么这个部分其实是外商对国内现在最重视的一部分。所以，今年的FDI利用外资的增长，7月份为12%，8月份为15.5%，9月超过20%，这么快的一个V型反弹，可以说很大程度上是来源于对于服务业的一个投资。

　　所以我觉得大家应该放宽心，生产制造业的产业链逐渐要在动态中寻求平衡。还有一部分不可能永远留在中国，我们不可能为所有的人生产所有的东西。而投资向高端服务业特别是高附加值领域的转移，是目前FDI的主要增长的动力。

　　外资投资情况及中国市场布局

　　一个公司进入一个国家进行投资，一方面，可能也不只看这个市场是否能很快开展，而且还涉及多方面的内容，比如，当地的营商环境的影响。在“双循环”理论框架之下，我们也看到很多对外开放方面的政策，特别是外商投资方面的政策放宽了很多，很多准入门槛都已被降低。在环境方面，外商如果到中国来投资的话，会发现比以前其实要方便很多。另外一方面，就是看人才的储备。从制造业到服务业是一个渐进的过程，制造业的人才储备主要来自从基层逐渐升到管理层的几年甚至十几年的积累，在服务业也是同样道理，中国这种人才的储备也在逐渐显现出一些优势。比如，每年全国有800万以上的大学毕业生，而这些大学毕业生里面理工科占很大一部分，其他专业的人才储备也很高。20~30年前大学毕业生凤毛麟角，若想做高端服务业，可能会找不到相应人选，但现在是不一样了，除了有充足的人才外，我们还有更多的这些经验。所以现在找合适的人才的可行性也比以前高很多。所以在这种环境下可以认清中国未来经济的一个增长趋势，比如，从2020年来看，中国经济体的总量，我们从名义美元每名GDP美元计价的比例来看，中国是美国的大概7成左右，但等到“十四五”结束之后，大概有9成左右。如果进入市场晚了，竞争程度就会更加激烈，所以我觉得有一些摇摆属于正常。但大多数企业还是能够认清大势，然后做出合理的判断，因为毕竟其他的这些条件已经比较成熟了。

　　目前外资进入中国投资股票和国债的热情是屡创新高，整体来说主要有两个方面的原因。首先，从我们能提供的这个角度来讲，它是一个很好的风险分担。在其他低息环境里，从国内国债市场的角度上来看，收益率是比较高的。像在日本，很多国债实际上是负利率。在中国，如果考虑到人民币潜在升值情况的话，那么收益率是非常可观的。这是一个很好的能够带来高收益的风险分担的办法，还有很好的流动性，对于机构投资人来讲，每天要看到流动性交易频繁到一定的程度，他才能相信这个市场是值得进入的。所以，中国有其他地方很难提供的这样的一个特征：我们能够提供很好的package。另外，从外资的角度上而言，它进入中国是为了能有所获，它能获得的不光是我们所能提供的，还有潜在的巨大市场。

　　从过去的二三十年的发展过程之中也会看到，国人的消费理念的变化和未来投资理念的变化，都是在快速的成长的，如果你现在不进去布局的话，这个市场份额以后可能就很难拿得到。我们看到现在有一些关于QDII的一些安排，基本上都是用国内的金融机构和一些合资的金融机构做的。外资独资的还比较少，大量的资本管理公司，然后包括对冲基金，都希望未来能够接触到中国的投资人，进行这方面的资本管理，对他们来说也是一个巨大的市场。老百姓从原来只知道买房啊，把钱只是花在房子身上，到逐渐花在自己身上，到未来只能够让钱逐渐增值，这便是投资理念的逐渐形成和变化的过程。所以大家也看中了这方面的优势，所以早一点进中国布局也是有这样方面的考虑。

　　三季度经济数据说明了什么？

　　如果我们从经济学家的平均的观点来看的话，那么大家对三季度整体的预期相对来说原来都比较高，主要原因如下：我们看到7月和8月的数字以后，就发现有特别具体的数字的一些月度所反映出来的情况是经济的恢复已经大幅超越了原来的预期。那么，基本上是哪些数据呢？比如，工业生产增加值、规模以上的零售、固定资产投资等，这三项基本上在7月和8月的数字都是挺高的，同时，城镇失业率的情况啊也是逐渐地在回落，所以，再加上房地产和基建整体的情况比较好的这种环境，就给人一种错觉，觉得经济基本都恢复了。所以很多人把对三季度GDP的这个预期就调到5.3、5.4、5.5%甚至更高，就是因为大家对于这三季度报的希望主要来自这些数字，但这些数字有一个问题，就是传统意义上来讲，就是我们的高频数字或者月度数据确实就有这样的一个问题。就是它比较倾向于这种硬数据出现的频率高，你会拿到的这个觉得可信度高的话，基本都是在偏工业的这些方面。但是，比如与消费相关的，就只有零售一个数，而且还不是非常准确。同时，我们看到其他的这些是跟服务业相关的一些数据，在高频范围内是非常缺失的。所以因此大家可能忽视的一个问题就是，虽然7，8，9三个月，我们看到整个工业生产方面的投资都是非常红火的，基本属于完全正常化的节奏，到了9月，IP已经都恢复到6.9%的水平，那已经到了比平时我们以前过去两年看到的这个IP还要高的水平了，出口这么好，内需那么强，大家都忽视的问题就在于服务业，从黄金周的数据来看也能印证这一点，从可比口径的零售增长了4.9%这个数字就能看出来，确实印证了这个零售还可以，但主要是消费品。

　　服务业的投资消费就相对来说就比较弱，比如，整个国内旅游者的总数量，还有旅游业的收入，我们看到只是同比恢复了七八成，这些变化就很深刻地给大家提了一个醒，就是说实际上在分析三季度的数据的时候，还是要分为两个方面：一方面是工业整体的回暖，有内需和外需的强大支撑；另一方面，这个跟服务相关的，特别是让人们担心有可能会提高的传染机会，因此对于政策来讲，要随时从决策层的角度上要考虑到这一点，就是并不是经济已经完全恢复到一个常态甚至更强的状态。现在要随时要注意到的是，比如，从服务业来讲，它可能还是一个比较薄弱的环节。从服务业吸收的劳动力的角度上来讲，它可能对于新增就业的贡献相对来说还是较低的，所以对于大学毕业生或者说民工来讲，都需要一段时间才能找到工作。所以能看到我们在疫情之后恢复的成效。但是我们也仍然要注意脚步不能迈得太快，确实是还有一些经济之中比较弱的缓冲。

　　未来政策及投资趋势

　　经济恢复的速度比原来预想的快，政策有进入的时候就有退出的时候，比如我们国家在08~09年、15~16年，大家心里其实都对于刺激政策的退出有一定预期，经常有人讲：这个靴子掉了一个，你再等等第二个，所以你现在已经觉得这一个都掉完了，随时可能第二个就掉下来，有可能会吓一跳，所以心里就有点紧张。大家就是还没有走出16年的阴影。15年当时刺激的措施比较多，等到16年大概是9月、10月的时候，货币政策从宽松转向逐渐适度，向更加中性转变的时候，大家心理上一时半会接受不了，同时后来看到了债市短时间之内的一些剧烈的变动，所以大家现在心情上是紧张的。我觉得这个短时间之内，由于很大的不确定性，央行应该很难做出类判断，那么刚才所讲到的一点就是这个经济其实并不是一个整体全面性的恢复，服务业的恢复是需要一段时间的。

　　此外，从央行的心态来讲，如果今年下半年还有一个冬季新冠的这种不确定性，再加上中美关系的不确定性等。若说他现在选择一定要去加息，有点为时尚早，不是一个特别成熟的时间。如果中国经济出现更多过热的倾向，如果最近过去的这三四个月快马加鞭推出了信用的扩张，可能会引致一些已经肉眼可见的一些结果的话，那么我觉得从货币当局的角度上来讲，可能会受到更多的一些授权，引导它对货币政策进行一些调整。7月底，政治局会议所提出来的要求里有一句很重要的话就是：跨周期政策调控。跨周期的意思就是不能只看眼前这个周期，我还要考虑未来的周期。比如，从眼前这个周期来看，我需要把货币政策放得松一点，使经济情况得到好转，但是我还要考虑到长期的可持续性，考虑到我的杠杆率，等等，不能够把这个刺激措施维持到特别长。同样道理，我虽然现在可能考虑到服务业仍未全部复苏，那么不能非常快地撤走我所有的这些货币政策的支撑，但我也不可能永远把刺激政策维持不变，因为这对长期的杠杆率来说也有一定的影响。

　　对于理解市场方面，关于这个时点的一些建议就是：要随时关注宏观的风险，该出手时就出手。在2020年疫情逐渐要过去，可能迎来疫苗广泛接种的曙光的时候，大家也可以把它视为一个机会，等到5~10年以后，回头来看也会发现，这个时候的机会可能也很难再次复制。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)