浙商纺服 | 周观点：三季报行业拐点明确，龙头顺势高增长|太平鸟_新浪财经

来源：纺服新消费马莉团队

报告导读

品牌服装逐级向好趋势确立，继续推荐比音勒芬、太平鸟、波司登为代表的龙头企业。

投资要点

三季报行业拐点明确，龙头顺势高增长

三季报报表已经披露完毕，品牌龙头均表现出明显的流水拐点，我们看到一批具备阿尔法的龙头在行业顺周期中表现出快速增长的势头，其中，（1）比音勒芬以产品力为核心驱动，带动品牌和渠道在疫情后期逆势提升，20Q3收入增速达到28%，建议关注公司高增速下的投资机会；（2）太平鸟通过数据化改革推动业绩高增长，Q3单季度收入增速也达到22%，收入增速不仅领先行业，更是相较Q2表现出持续加快的趋势。（3）波司登也在淡季表现出了高速增长，库存去化顺利，我们继续看好其旺季销售表现。

Q3品牌服饰集体迎来复苏，Q4及21Q1业绩表现值得期待

从运动品牌来看流水集体转正：从披露季度流水的几大本土龙头来看，三季度流水已经集体实现转正，其中电商仍是增长的主力助推器，安踏/FILA/李宁在三季度电商流水分别实现接近50%/接近90%/40%+增长，同时Q3随客流恢复，各品牌线下流水均展现出良好的复苏趋势；虽然库销比与二季度相若，但主要来自双十一及冬季备货，实际秋季产品售罄率情况已经较春夏季明显改善；在十一的8天假期中，安踏实现全品牌流水40%增长，李宁线下流水也呈现接近30%增长，为四季度销售开了一个好头。

A股服装逐季业绩向好趋势得到确认：除了前述表现出色的太平鸟和比音勒芬，A股其他龙头在三季度也表现出了非常好的恢复趋势，传统白马来看，森马旗下巴拉/森马收入降幅分别缩窄至高单位数/20%，同时终端零售表现好于报表，带来渠道库存的有效消化，海澜Q3则在线上收入翻倍增长的带动下单季度收入增速重新回正，传递了积极的恢复信号；高端女装方面，地素继续领跑行业，三季度线上/线下增长17%/8%同时经销商门店数量重启净增，歌力思三季度主品牌有效恢复叠加Laurel、SP等品牌表现良好，收入和利润下滑幅度较前两个季度也有明显的缩窄；家纺方面，罗莱电商双品牌战略理顺后单季度电商增速达到50%，带动收入和业绩高增，富安娜也受益稳健的线上和线下业务双增长，单季度表现亮眼。综合来看，服装各细分领域龙头逐季复苏趋势明显，10月销售势头也保持良好，四季度业绩值得期待。

标的推荐: 在冬季天气和过年时间的外因帮助以及数据化全面推进下上市公司自身运营能力全面升级的内在驱动下，我们全面看好20Q4服装板块行情，目前板块龙头估值相较17Q4/18H1服装牛市仍有明显提升空间，重点推荐比音勒芬（对应20/21 PE 19X/15X）、太平鸟（对应20/21 PE 25X/20X）、波司登（对应21/22财年PE 22/17X）、地素时尚（对应20/21 PE 16X/14X）、南极电商（对应20/21 PE 29/22X）；同时建议关注安踏体育、李宁、申洲国际以及A股海澜之家、森马服饰、罗莱生活、富安娜、歌力思等龙头。

风险提示：终端零售不及预期；疫情持续出现反复；品牌间竞争加剧

报告正文

1. 本周核心观点：三季报行业拐点明确，龙头顺势高增长

三季报品牌龙头均表现出明显的流水拐点，我们继续全面看好四季度服装板块的高增长。同时，我们看到一批具备阿尔法的龙头在行业顺周期中表现出快速增长的势头。

1.1. 比音、太平鸟Q3增速靓丽，波司登淡季依旧表现强势

在A股的纯品牌服饰公司中，比音勒芬和太平鸟成为Q3收入增速最为亮眼的公司。比音勒芬20Q3收入增速达到28%、太平鸟也达到22%，收入增速不仅领先行业，更是相较Q2表现出持续加快的趋势。我们认为两家公司无论在疫情中还是疫情后都表现出了快速的增长复苏势头，这样的势头同样有望在Q4得到强势延续。

比音勒芬以产品力为核心驱动，带动品牌和渠道在疫情后期逆势提升。比音勒芬始终将自身产品放在最核心位置。（1）从设计来说，中、英、意、韩组成的设计师团队既拥有国际大牌的设计理念（前Burberry高尔夫设计总监担任研发创意顾问，意大利艺术总监在Gucci拥有超过十年工作经验），也拥有长年深耕中国的本土设计师针对中国消费者进行更本地化的设计；（2）从面料来说，公司与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线公司长期合作，并与包括北京服装学院在内的众多机构共同研发面料，同时公司也持续有来自韩国的进口面料补充产品线，保证了公司产品在品质和科技性上持续领先。以20年冬装为例，比音勒芬由韩国原装面料制作的竹节保暖绒系列不仅具有良好的保暖功能、同时大大提升了舒适度。

在高产品力的拉动下，公司正在品牌和渠道上逆势扩张。（1）从品牌上，借助着本身极强的产品力以及起身高尔夫球场的DNA，公司在今年10月与中国国家高尔夫球队续约八年，持续巩固自身在高尔夫领域的领导品牌地位。我们认为，作为定位于中高端的品牌在高尔夫球场确立自己的品牌领先地位，对于持续扩大自身在核心目标群体中高端影响力至关重要。同时比音也继续与故宫联名、与CCTV《大国品牌》签约，持续保持品牌曝光度。（2）渠道上，在产品力的持续提升下，比音在各线城市的商场和购物中心持续保持扩张态势，一方面随着在商场排名的不断提升公司品牌在不同商圈均持续获得更好的位置形成正向循环，另一方面随着品牌势能的提升公司门店数量逆势增长，预计截至20Q3门店数量相较去年底增长30-50家，明年公司将继续保持超过百家的开店速度。

我们认为公司在产品力的带动下，目前渠道和品牌仍处于明确上升轨道之中，继续看好公司在目前规模下在较长的时间内保持快速的增长势头。我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元，对应PE19/15/12X，维持“买入”评级。

持续看好太平鸟数据化改革推动下的业绩高增长。公司在19年开始调整组织架构，打破线上线下部门壁垒实现数据共享，线上数据的实时反馈和迅速洞察的优势迅速显现。这种由数据驱动的模式，能够让线上在短时间内迅速发现爆款并进行追单或者进行新的设计补充，全面提升了产品设计的及时性与准确性。

数据驱动让太平鸟在20Q2/Q3实现了很高的业绩增长速度，我们认为这种由数据驱动的模式将会是未来服装行业发展的大方向，太平鸟的可转债项目同样表现出公司对于数据化转型的坚定决心。我们预计公司20~22年归母净利润7.5/9.5/11.7亿，对应当前估值25/20/16X,维持“买入”评级。

看好波司登持续品牌升级下的效果，看好旺季销售表现。在品牌升级的持续推动帮助下，波司登在今年4~9月淡季获得了线上线下零售流水均接近100%的增速，去化库存进度喜人。终端流水外，我们预计在直营收入大幅提升的情况下，公司上半财年毛利率同样有望有较出色表现。

进入旺季以来，波司登在国庆8天的线上销售增速达到200%，线下同样获得三位数的正增长。同时，在10.21~10.25的双十一预售中，公司在男装和女装品类均排名第一，表现出强劲的销售趋势。虽然在此前的预售中公司的最新设计师款尚未推出，但我们看到公司过去两年品牌的持续打造、全渠道的营销策略、更多层次价位段产品的推出、会员的持续深耕都在逐步显示效果。10.28公司在上海举办大秀推出与爱马仕前设计总监的联名款，我们对新款推出后公司旺季的销售充满信心。

目前公司已进入本财年销售旺季，考虑到上财年暖冬+疫情+春节靠前诸多不利因素齐聚，我们认为本财年、尤其销售旺季后期的零售表现值得期待。公司过去三年的从品牌建设、产品创新到零售运营上的努力效果依旧明显，作为国产品牌中难得的品类龙头，FY21/22/23净利润15.0/19.4/23.3亿，消费同比增长 25%/30%/25%，对应 PE 22X /17X/14X，在品牌势能持续上升的趋势下，坚定“买入”评级。

1.2. Q3品牌服饰集体迎来复苏，Q4及21Q1业绩表现值得期待

从运动品牌来看流水集体转正：从披露季度流水的几大本土龙头来看，三季度流水已经集体实现转正，其中电商仍是增长的主力助推器，安踏/FILA/李宁在三季度电商流水分别实现接近50%/接近90%/40%+增长，同时Q3随客流恢复，线下也实现了大货流水降幅有效缩窄甚至转正，展现出良好的复苏趋势；虽然库销比与二季度相若，但主要来自双十一及冬季备货，实际秋季产品售罄率情况已经较春夏季明显改善；在十一的8天假期中，安踏实现全品牌流水40%增长，李宁线下流水也呈现接近30%增长，为四季度销售开了一个好头。

A股服装逐季业绩向好趋势得到确认。除了前述表现出色的太平鸟和比音勒芬，A股其他龙头在三季度也表现出了非常好的恢复趋势，传统白马来看，森马旗下巴拉/森马收入降幅分别缩窄至高单位数/20%，同时终端零售表现好于报表，带来渠道库存的有效消化，海澜Q3则在线上收入翻倍增长的带动下单季度收入增速重新回正，传递了积极的恢复信号；高端女装方面，地素继续领跑行业，三季度线上/线下增长17%/8%同时经销商门店数量重启净增，歌力思三季度主品牌有效恢复叠加Laurel、SP等品牌表现良好，收入和利润下滑幅度较前两个季度也有明显的缩窄；家纺方面，罗莱电商双品牌战略理顺后单季度电商增速达到50%，带动收入和业绩高增，富安娜也受益稳健的线上和线下业务双增长，单季度表现亮眼。综合来看，服装各细分领域龙头逐季复苏趋势明显，10月销售势头也保持良好，四季度业绩值得期待。

1.3. 继续看好服装行业Q4行情

短期看：十一销售数据超预期，冷冬+低基数+春节晚保证服装品牌今冬业绩可期。今年的十一在假期叠加降温的两重利好下，主流上市公司在假期8天期间无论线上线下都有非常明显的增长提速。同时上游江浙织机开工率在十一更是创下14年以来新高。我们认为在19Q4暖冬带来的低基数下，20年冬季服装板块有望集体迎来强劲的业绩复苏趋势。

长期看：全力推进数据化，服饰龙头运营能力再上新台阶。20年是中国服装品牌从零售导向转向消费者导向的元年。以安踏体育和太平鸟为首服装品牌在20年疫情刺激下开启了全面数字化转型进程，希望用更加直接的方式面对消费者，并依靠直接分析消费者数据指导公司的货品开发并优化组织流程。

标的推荐：在冬季天气和过年时间的外因帮助以及数据化全面推进下上市公司自身运营能力全面升级的内在驱动下，我们全面看好20Q4服装板块行情，目前板块龙头估值相较17Q4/18H1服装牛市仍有明显提升空间，重点推荐比音勒芬（对应20/21 PE 29X/15X）、太平鸟（对应20/21 PE 29X/23X）、波司登（对应21/22财年PE 23/17X）、南极电商（对应20/21 PE 29/22X）、地素时尚（对应20/21 PE 16X/14X）；同时建议关注安踏体育、李宁、申洲国际以及A股海澜之家、森马服饰、罗莱生活、富安娜、歌力思等龙头。

2. 本周重点报告

2.1. A+H股重点公司公告

【地素时尚业绩报告】

地素时尚披露三季报，单三季度收/归母净利增长9%/26%至6.47/1.77亿元，展现高质量增长，在连续两个季度优秀表现的带动下，公司前三季度收入/利润降幅缩窄至4%/1%.

【森马服饰业绩报告】

公司三季报收入下滑26.3%至37.2亿，归母净利润下滑66.8%1.94亿。公司于20年9月公布其已正式剥离海外童装集团Kidliz，业绩拖累因素已除。

【稳健医疗业绩报告】

前三季度收入同比增长205%至95.23亿元，归母净利同比增长678%至31.5亿元；单三季度来看，收入增长427%至53.4亿元，归母净利增长1113%至21.2亿元，医用业务的高速增长带动了超预期业绩表现。

【爱美客业绩报告】

公司公布三季报，Q1-Q3收入同比增长17.4%至4.64亿元，归母净利同比增长31.8%至2.90亿元，高于此前招股说明书中前三季度归母净利同增18%-27%至2.6-2.8亿元的预期；单季度来看，Q3公司营收同比增长43%至2.23亿元,归母净利同比增长56%至1.43亿元，扣非归母净利增长56%至1.39亿元，展现超预期增长。

【歌力思业绩报告】

Q3单季度表观收入下滑14%至5.32亿元，若剔除百秋出表影响服装主业收入降幅缩窄至仅1%，改善明显，单季度归母净利降幅亦缩窄至6.6%，绝对值达到7928万元。

2.2. 海外重要行业新闻

【Tapestry季度销售下降13.7％、但超过了分析师平均预期】

美国奢侈品集团Tapestry发布的第一季度业绩显示，报告期内，该集团销售额下跌13.7％至11.7亿美元，但超过了分析师的平均预期；净利润从一年前的2000万美元迅速增加至2.317亿美元。其中，核心主品牌Coach销售额下跌9%，Kate Spade收入下跌21%，Stuart Weitzman收入大跌35%至5640万美元。

【Ralph Lauren季度收入下跌30％、中国所在的亚洲市场表现最佳】

美国服饰集团Ralph Lauren发布第二季度财报显示，在截至9月26日的三个月内，该集团净收入同比下跌30％至11.9亿美元，低于分析师的平均预期；净亏损为3910万美元，而去年同期为盈利1.821亿美元。报告期内，该集团在北美本土市场的销售额大跌38%，欧洲则下滑25%，中国所在的亚洲市场表现最佳，仅下跌7%。

【LVMH最终将以158亿美元对Tiffany进行收购、比最初协议少4亿美元】

美国珠宝品牌Tiffany举办董事会接受LVMH每股131.5美元的新报价，蒂芙尼（Tiffany）同意接受以较低的价格出售给路威酩轩集团（LVMH），结束了这场可能使近160亿美元收购计划泡汤的激烈谈判。目前，该公司的估值为158亿美元，比9月商定的162亿美元少4亿美元。同时也结束了围绕这笔交易的法律纠纷。

3. 行业重要数据跟踪

3.1. 本周板块表现

过去一周上证综指下跌1.63%，深证成指上涨0.82%，沪深300下跌0.49%，其中纺织服装板块下跌3.98%，纺织制造板块下跌3.28%，服装家纺板块下跌4.39%，wind化妆品指数下跌1.54%

3.2. 社零数据

2020年9月，社会消费品零售总额同比上升3.3%，其中服装鞋帽针纺织品类当月同比上升8.2%，化妆品类当月同比上升13.7%，金银珠宝类当月同比上升11.1%。

3.3. 出口数据

2020年9月纱线制品出口金额为131.5亿美元（同比+34.7%），服装类出口金额为152.3亿美元（同比+3.2%），鞋类出口金额为33.4亿美元（同比-14.1%）。

3.4. 原材料数据

国内棉花价格情况：328级棉花现货周均价：14,630元/吨（较上周-1.09%）；328级棉花期货周均价：14,518元/吨（较上周- 1.01%）。

海外棉花价格情况：CotlookA现货周均价：13,003元/吨（较上周+ 1.34%）；NYBOT 2号棉花期货周均价：71.04元/吨（较上周- 0.34%）。

棉花库存情况：2020年9月棉花商业库存209.30万吨（月变化-13.15%）；2020年9月棉花工业库存60.56万吨（月变化+8.75%）。

纱线库存情况：2020年9月纱线库存23.82天，月变化-4.04天，年变化-3.34天。

坯布库存情况：2020年9月坯布库存34.93天，月变化-3.79天，年变化+2.06天。

羽绒价格情况：本周90%/80%/70%/60%鸭绒平均价格分别为1.61 /1.56 /1.53 /1.48元/千克，较上周分别变动+7.34% / +7.60% /+7.76%/ +8.04%；本周90%/80%/70%/60%鹅绒平均价格分别为2.90 /2.85 /2.82 /2.77元/千克，较上周分别变动+1.68%/+1.71%/+1.73% /+1.76%。

化纤价格情况：涤纶短纤本周均价为5,881元/吨（较上周- 2.63%），粘胶短纤本周均价为10,500元/吨（较上周+ 0.48%）。

黄金价格情况：黄金上金所Au100g周均价401.88元/g(较上周-0.54%) ，伦敦黄金现货周均价1,886.10美元/盎司(较上周-1.07%)。

人民币汇率情况：美元兑人民币汇率上周平均水平为1：6.7080，较上周+ 0.42%。

4. 行业重点公司估值

5. 风险提示

1、终端销售不及预期：整体经济增速放缓，导致销售复苏不及预期

2、疫情持续出现反复：疫情持续反复下终端门店客流复苏持续低于预期

3、品牌间竞争加剧：消费者风格偏好、购物习惯变化导致市场风格变化、品牌间竞争加剧

团队介绍

马莉浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

陈腾曦浙商证券研究所零售首席分析师

中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。

手机/微信：13916068030

林骥川消费行业资深分析师浙商证券

华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。

手机/微信：13661793819

詹陆雨消费行业分析师浙商证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。

手机/微信：13920750098

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