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来源：强思非银
核心观点
要点1：随着北半球天气变冷，新冠疫情开始出现秋冬季反弹的情况，英国、法国、罗马尼亚等国单日新增确诊病例均创新高，海外第二波疫情爆发拉开序幕。为应对疫情对经济的冲击，全球各地延续宽松的货币政策进行宏观调控支撑经济，其他政策空间具有不确定性。国疫情控制有力，经济呈强劲复苏态势。IMF发布最新一期《世界经济展望》，调升了对中国2020年经济增速预期0.9个百分点至1.9%，仍是唯一能实现正增长的主要经济体。Q3我国GDP同比增速由Q2的3.2%上升至4.9%，接近6%左右的正常增速区间，规模以上工业增加值同比增长5.8%，其中9月更是达到6.9%的水平，超出市场预期。9月新增人民币贷款（含非银贷款）1.9万亿，同比多增2047亿；新增社融3.48万亿，同比多增9658亿，社融余额同比增13.5%，环比上升0.2pct；M2同比增10.9%，环比上升0.5pct。货币政策将继续维持“稳货币+宽信用”，财政政策发力空间充足，四季度宏观经济有望延续“V”型反弹。大金融领域改革利好政策频出，市场活跃度将进一步提升。保险企业提前布局2021年开门红，产品形态具备竞争力。
要点2：负债端，上市险企中，新华保险1-9月保费收入累计同比增速24.50%，持续行业领跑。公司银保趸交主打储蓄型产品，价值贡献不高，叠加疫情发生后客户储蓄需求高涨，年金险成为主力、健康险下滑，中报NBV增速为-11.4%，较去年末改善10pct以上；中国人寿1-9月保费收入累计同比增速达9.37%，近几个月保费增速有所放缓，下滑至个位数。中报NBV增速达6.71%，保持行业领先；平安寿险负增长拖累整体业绩，1-9月保费收入累计同比为-2.64%，中报NBV增速为-24.42%。平安产险较快调整业务节奏，保持超越市场的增速。1-9月累计保费收入增速11.49%，9月当月保费收入增速12.15%，延续高速增长势头，其非车险业务保持月度两位数增长；太保寿险1-9月累计同比增速较上月略升，为-1.63%，中报NBV增速为-24.78%，转型2.0尚需持续发力。太保产险1-9月累计保费收入增速14.86%，连续实现两位数增长；人保寿险1-9月累计保费增速-5.25%，较上月略有上升。人保财险1-9月累计保费收入增速3.74%（较上月-0.14pct），其中人保信用保证险9月单月同比-71.2%（前值-85.16%），下滑态势减缓。
要点3：投资端，2020年以来，资本市场中保险资金动作频频。截至目前，险资共20次举牌A、H股上市公司，创近三年举牌次数新高。举牌的险资主体多为市场大型龙头险企，包括中国人寿集团及中国人寿、中国太保及太保寿险、平安人寿、华泰资产、中信保诚人寿、百年人寿等。国寿系举牌动作频频，达到了创纪录的7次。
要点4：政策方面：9月11日，银保监会研究制定并发布了《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》等三个细则 。为了贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，细化《保险资产管理产品管理暂行办法》相关规定 ，推进保险资产管理产品制度建设，按照原则导向和规则细化相结合的基本思路的落地，确立了“1+3”制度框架。
9月28日，银保监会起草了《互联网保险业务监管办法（征求意见稿）》 （以下简称《办法》） ，并向社会公开征求意见，意见反馈时间为10月28日。进一步规范互联网保险业务，防范经营风险，促进互联网保险业务高质量发展，保护消费者合法权益，提升保险业服务实体经济和社会民生的水平。《办法》共5章83条，具体包括总则、基本业务规则、特别业务规则、监督管理和附则。
10月10日，银保监会制定并发布了《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》(以下简称《通知》)。持续推进简政放权，推动优化营商环境，进一步深化保险资金运用市场化改革。此次银保监会出台此项通知，主要以简政放权原则，将原有投资管理能力进行优化合并，并取消了传统投资管理能力备案式管理，以保险机构的自评、信息披露等相关监督管理形成监管体系，从而实现市场化改革与从严监管模式。
投资建议：
险企加大力度布局2021年开门红，加大资源投入。开门红产品以年金险+万能险为主要形态，保障期更聚焦、结算利率（高达5%）显著高于同期理财产品，具有较强竞争力。中国人寿已于9月发布开门红产品“鑫耀东方年金保险”，其绑定的万能险结算利率最高可达5.1%，预计将于10月中下旬正式开售；中国平安延续2020年开门红产品，为“金瑞人生21”“财富金瑞21”，产品责任有所调整与升级，投保年龄也有所放宽，其匹配的万能账户结算利率也在5%以上，预计或于11月上旬启动；太保寿险将推出“鑫享事诚”庆典版年金险，相应万能账户结算利率在8月出现下调，但也高达4.9%。据悉太保寿险已于10月上旬启动产品预售（2020年开门红启动时间是12月1日）。新华保险开门红将按照往年整体销售节奏，暂定11月底或者12月初开始。宏观经济逐步修复，为长端利率奠定资产，一定程度上消除资产端忧虑。
宽信用不断推进，边际呈现收敛趋势，预计对成长股形成一定压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据，与目前10年期国债收益率约3.20%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展及中美关系走向。
个股角度，重点推荐关注新华保险（公司新管理层发挥新华优势，推动公司“二次腾飞”，连续高速增长且超越太平集团居第5位，产品策略聚焦健康+保障+年金产品，主打健康无忧宜家版，推出颐养金生终身年金险产品，2020年以来保费销售超预期，NBV margin下行承压有望改善，目前估值仍较低，上行空间较大）；推荐关注中国太保（全面推进转型2.0，聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心人力，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；中期新单阶段性承压，坚定推进改革转型，高位稳定分红具有长期吸引力）；相关公司中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，截至9月保费收入累计同比增速达9.37%，高基数下仍取得较高增长。NBV增速延续强劲领跑态势，努力达成2020年公司业务发展指标指引，投资体系改革红利有望持续释放，自有流通市值小+弹性品种）；相关公司中国平安（在业务节奏、产品策略、销售队伍及总部架构方面均做出了改革调整，队伍方面以提高新业务价值为导向；寿险及健康险营运利润增速放缓，寿险数字化改革或经短痛而利长远，以产品、渠道、数据化为核心的转型成果，预计将在2021年逐步释放，为疫情后业务发展积蓄新动能，预计2021年开门红阶段NBV有望实现中高速增长）；相关公司中国人保（看好财险改革下的发展前景，公司坚定推进“3411”工程，产险结构优化，非车险比重提高；寿险坚定做大个险期缴业务，新业务价值快速增长）；港股相关公司中国太平，人民币口径下NBV同比-18.8%（港币口径NBV-20.6%、EV+21.3%），NBV margin28.4%。
风险提示：中美摩擦波动风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；蚂蚁金服等巨型IPO对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；长端利率下行风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。
01
行业8月保费同比增速稳步上升，健康险增长18%
1-8月保险行业累计原保险保费收入33246.5亿元，同比7.15%（前7月为7.03%） ；人身险公司原保险保费收入23852.69亿元（不包括中华联合控股寿险业务），同比增长6.68%（前7月为6.6%）；产险公司原保险保费收入9393.8亿元，同比增长8.36%（前7月为8.19%）。
8月月度保费收入为3184.73亿元，同比增长8.25%（7月为12.81%），环比增长10.75%（7月为-30.25%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为7.54%（7月为13.2%）、16.71%（7月为-35.62%），产险公司单月同比、环比增速分别为9.63%（7月为12.14%）、0.9%（7月为-19.06%）。
健康险保费稳步增长，前8月增速为18.15%（前7月为19.31%），单月同比、环比增速分别为8.73%（7月为15.88%）、9.67%（7月为-34.89%）。
行业8月保费同比增速稳步上升
数据来源：银保监会，长城证券研究所
险企8月保费收入增速同比、环比上升
数据来源：银保监会，长城证券研究所
8月各险类新增风险保障金额和保单件数
数据来源：银保监会，长城证券研究所
8月保费收入和市场份额前十名险企
资料来源：银保监会，长城证券研究所
02
上市险企9月月度保费同比增幅上涨
从上市保险公司9月保费情况来看，2020年7月-2020年9月国寿、平安、新华、太平、人保、太保、天茂月度保费增速分别为0.77%/-1.19%/-5.64%(-53.48%/39.38%/34.48%)，9.85%/6.03%/6.67%(-6.46%/-0.68%/11.22%)，22.58%/10.37%/4.53%(-41.96%/-9.87%/89.92%)，18.51%/9.74%/5.12%(-44.85%/15.28%/52.00%)，4.17%/-0.55%/3.49%(-33.92%/9.87%/9.63%)，4.31%/0.72%/8.75%(-37.99%/35.36%/-0.15%)， -18.43%/-25.92%/-8.97%(-15.01%/-1.49%/-6.41%)。2020年1-9月国寿、平安、新华、太平、人保、太保、天茂累计保费同比增速分别为9.37%、1.88%、24.50%、3.01%、3.74%、4.13%、-17.60%。重点上市公司保费增速优于行业。
#增速表示为：同比增速2020年7月/2020年8月/2020年9月（环比增速2020年7月/2020年8月/2020年9月），下列财险及寿险情况格式相同。
上市险企2019/09-2020/09月度保费收入及同比增速情况
数据来源：公司公告，长城证券研究所，8、9月月度保费合计不含西水股份（未公布）
03
主要上市险企9月当月同比增速分化
主要上市险企9月保费收入情况：1）保费规模方面，中国平安持续领先同业，当月保费收入645.66亿元，中国人寿、中国人保分列二、三位，当月保费收入为507.59亿元、432.37亿元。2）保费增速方面，中国太保增速领先，9月当月增速达8.75%，较上月增速显著提升8.03pct；中国人寿和新华保险当月增速下滑，分别为-5.64%（前值-1.19%）和4.53%（前值10.37%）；中国平安和中国人保增速提升， 9月当月增速分别为6.67%和3.49%，较上月上升0.64pct和4.04pct。
上市险企月度保费、同比增速
数据来源：银保监会，长城证券研究所
04
9月寿险：新华、国寿保费同比增速略下滑，仍保持行业领先
寿险方面：新华保险持续高增长，1-9月保费收入累计同比增速24.50%，领先行业第二名中国人寿15.13pct。公司银保趸交主打储蓄型产品，价值贡献不高，叠加疫情发生后客户储蓄需求高涨，年金险成为主力、健康险下滑，中报NBV增速为-11.4%，较去年末改善10pct以上；中国人寿1-9月保费收入累计同比增速达9.37%，近几个月保费增速有所放缓，下滑至个位数。中报NBV增速达6.71%，保持行业领先；平安寿险负增长拖累整体业绩，1-9月保费收入累计同比为-2.64%，公司加大易于销售但margin相对较低的线上简单产品推广力度，中报NBV增速为-24.42%；太保寿险1-9月累计同比增速较上月略升，为-1.63%，中报NBV增速为-24.78%，转型2.0尚需持续发力；人保寿险1-9月累计保费增速-5.25%，较上月略有上升。综上所述，我们预计NBV方面，除中国人寿外，其他几家负增长，未来随着形势好转，将迎来改善。
四季度，险企加大力度和资源布局2021年开门红，开门红产品以年金险+万能险为主要形态，保障期更聚焦、结算利率（高达5%）显著高于同期理财产品，具有较强竞争力。疫情造成低基数，开门红销售大概率超预期，有助于带动新一轮业绩复苏。宏观经济逐步修复，为长端利率奠定资产，一定程度上消除资产端忧虑。
9月寿险保费
数据来源：银保监会，长城证券研究所
05
9月产险：产险提速发展，人保信用保证险减缓下滑
产险方面：人保财险1-9月累计保费收入增速3.74%（较上月-0.14pct），当月保费收入增速达2.63%，较上月上升2.50pct，其中人保信用保证险9月单月同比-71.2%（前值-85.16%），下滑态势减缓；平安产险较快调整业务节奏，保持超越市场的增速。1-9月累计保费收入增速11.49%，较上月提高0.09pct，9月当月保费收入增速12.15%，延续高速增长势头。非车险业务保持月度两位数增长；太保产险1-9月累计保费收入增速14.86%，连续实现两位数增长。
据乘联会数据，9月狭义乘用车零售销量191万辆，同比增长7.3%，环比增长12.1%，增速均超预期，复苏强劲。车险综合改革已于2020年9月19日起开始施行，改革后险企保费规模下降、费用率收窄，承保盈利压力增大，行业分化加剧。长期有利于定价能力强、服务好、成本管控优的行业龙头。非车险受益于经济基本面改善，具备顺周期属性，持续向好态势不变。
9月产险保费
数据来源：银保监会，长城证券研究所
中国平安保费细分数据
数据来源：公司公告，长城证券研究所，人寿保险仅包含中国平安人寿保险股份有限公司
平安9月车险占比67.0%，较上月上升0.3pct
数据来源：公司公告，长城证券研究所
中国太保保费细分数据
数据来源：公司公告，长城证券研究所
人保财险9月车险占比57.9%，较上月上升0.9pct
数据来源：公司公告，长城证券研究所
中国太平细分数据
数据来源：公司公告，长城证券研究所
众安在线：保费收入累计和当月增速均提升
数据来源：公司公告，长城证券研究所
06
险资举牌达20次，港股受到青睐
2020年以来，资本市场中保险资金动作频频。截至目前，险资共20次举牌A、H股上市公司，创近三年举牌次数新高。举牌的险资主体多为市场大型龙头险企，包括中国人寿集团及中国人寿、中国太保及太保寿险、平安人寿、华泰资产、中信保诚人寿、百年人寿等。国寿系举牌动作频频，达到了创纪录的7次。从举牌标的来看，具备低估值、高股息的金融股（6次）与地产股（4次）最受青睐。银行H股股息率更高，如工行H股、农行H股股息率分别高达7.2%、8.3%，故较A股更受险资青睐。
数据来源：中国保险资产管理业协会，中国保险行业协会，长城证券研究所，截至2020年10月15日
9月保险板块BETA指数维持高位
数据来源：wind，长城证券研究所，截至2020年10月20日
07
投资端：9月债市趋势平稳
投资端：9月债市趋势平稳
数据来源：wind，长城证券研究所，截至2020年10月20日
投资端：9月股市呈震荡盘整趋势
数据来源：wind，长城证券研究所，截至2020年10月20日
10年期国债收益率呈波动上行趋势
数据来源：wind，长城证券研究所，截至2020年10月20日
保险板块A股PB估值修复
数据来源：wind，长城证券研究所，上图为A股PB，下图为港股PB，截至2020年10月20日
保险板块A股PEV估值修复
数据来源：wind，长城证券研究所，上图为A股PEV，下图为港股PEV，截至2020年10月20日
08
当前股价隐含的无风险利率仍较低
在长期利率预期下行趋势下，上市险企内含价值中5%的投资收益率假设面临重新调整。鉴于此，我们对保险公司内含价值的投资收益率假设进行敏感性测算，得出中国人寿、中国平安、新华保险和中国太保当前市值隐含的动态投资收益率分别为7.19%、5.88%、4.15%和2.78%。通过计算各上市险企2013年~2019年平均净收益率超过无风险收益率的水平，从而估算出当前上市险企估值所反映的我国10年期国债收益率介于2.14%~6.77%之间。中国太保当前股价所隐含的国债收益率仍悲观，显著低于当前的10年期国债收益率3.20%左右，已是寿险估值底部，为险企投资配置提供较强安全边际。
数据来源：通过计算得出，长城证券研究所，数据截至2020年10月19日
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
长城证券评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。
长城证券研究所非银金融团队
非银金融分析师：刘文强
手机：18221736476
电话：021-31829700
邮箱：liuwq@cgws.com
联系人：张文珺
手机：13922802170
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