房地产经纪行业深度研究与投资策略：从贝壳上市说起|房地产_新浪财经

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来源：未来智库

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贝壳：从链家进化而来的中国房地产交易巨头

进化：链家铺路贝壳搭台，资本加持重塑生态

贝壳（BEKE US）是中国领先的线上线下一体化住房交易和服务平台，上市公司体内包括 “贝壳找房”平台、房地产经纪自营品牌“链家”、加盟品牌“德佑”以及贝壳金控、如视等衍生服务主体（但不包括长租公寓品牌“自如”）。公司 2001 年在北京创立房地产经纪品牌“链家”，逐步发展为线上线下一体化的全国性房地产经纪品牌，率先创设楼盘字典、ACN（Agent Cooperate Network）等行业重要基础设施和标准，推出加盟品牌“德佑”，积累了丰富的行业经验。2018 年 4 月，公司推出“贝壳找房”平台，希望将链家身上的成功经验推广给更多中介品牌，重塑房地产经纪行业。

公司业务包括二手房和新房销售、房屋租赁居间服务以及装修、金融等居住衍生服务。根据贝壳招股说明书，2019 年贝壳平台成交总额（GTV，Gross Transaction Value）达到 2.13 万亿元，同比增长 85%，国内市占率为 9.55%，共促成超过 220 万笔房屋交易，是中国最大的房屋交易和服务平台以及第二大商业平台。截至 2020H1，贝壳平台共连接 265 家品牌经纪公司，它们在 103 个城市拥有 4.2 万家线下门店，经纪人总数超过 45.6 万人。尽管新冠疫情在 2020Q1 对公司经营产生干扰，公司 2020H1 仍然实现营收 272.61 亿元，同比增长 39%，实现净利润 16.07 亿元，同比增长 189%，调整后净利润、调整后 EBITDA 分别为 18.61、25.93 亿元。

本次发行前，贝壳共有 30.64 亿普通股，其中 A 类、B 类股份分别为 21.79、8.85 亿股（每股 A 类股拥有 1 票投票权、B 类股拥有 10 票投票权，1 股 B 类股可以转换为 1 股 A 类股， A 类股不可转换为 B 类股）。公司创始人左晖持有全部 8.85 亿 B 类股，此外部分股东将其持有的 5.47 亿 A 类股投票权授予其代理，因此左晖能够控制的股份数量占比为 46.8%，投票权达到 85.2%。此外，腾讯、软银、高瓴资本分别持有公司 12.3%、10.2%、5.3% 股份，是公司主要外部股东，其中腾讯与公司在营销、云服务等方面存在密切合作。

根据贝壳的公告和 Bloomberg，贝壳已于 2020 年 8 月 13 日在纽交所成功上市，共发行 1.219 亿股 ADS（包括超额认购的 0.159 亿股 ADS），发行价为 20 美元，募集资金 24.38 亿美元。其中，腾讯、高瓴、红杉参与认购 3.3 亿美元。上市首日贝壳收盘涨幅达到 87%，以当日汇率计算，市值达到 2931 亿元。

贝壳计划将本次发行所得净款项的 30%用于技术研发，继续完善平台功能和基础设施技术，包括大数据、人工智能和虚拟现实；30%用于扩展新房交易业务；25%用于服务产品多样化和运营区域的扩张；剩余款项将用于公司日常经营，包括补充营运资本以及用于潜在的战略投资和收并购。

生态：以 ACN 为基础，面向新居住生态的所有参与者

贝壳平台及生态系统组成

贝壳平台是面向住宅房地产行业和生态系统参与者的开放平台，连接房地产市场的供需方（购房者，卖方，房东和租户）和经纪商（房地产经纪品牌、门店和经纪人），帮助所有参与者高效完成多种场景下的房屋交易服务。贝壳平台以 ACN 为基础，通过促进经纪品牌、门店和经纪人之间的合作，规范真实房源清单，并标准化和简化房屋交易流程，实现交易效率的提升。SaaS、客户前端、线下门店、交易中心、金融服务等各类功能模块与 ACN 一起构成了平台的基础设施。

ACN系统：中国升级版的“MLS”

ACN（Agent Cooperate Network），即经纪人合作系统，类似于美国的多重上市服务（MLS， Multiple Listing System），是贝壳平台的操作系统，通过佣金分配机制规定房屋合作交易中经纪人的角色、权利和义务，来重新定义行业参与者之间的关系，使得同一品牌和不同品牌的经纪人可以按照其机制进行合作完成房屋交易，并取得对应的提成，提高信息获得和交易效率。

ACN 运行模式：角色分工，协同工作，佣金共享。贝壳将二手房交易（包括二手房销售和租赁）划分为不同的步骤，分析经纪人的个人特征，与适当的角色相匹配，使多个经纪人在一次交易中有效合作，并根据其角色分配佣金。经纪人分为卖方经纪人和买方经纪人，卖方经纪人为卖方服务，主要的工作分配包括发布、实地工作、建档、钥匙保管、关系和信息管理；买方经纪人为买方服务，主要的工作划分包括签署协议、合同准备、协商、看房、房源推荐。如下图所示。

贝壳根据城市发展和门店分布对地理区域进行了划分，以便经纪人可以成为其附近地区房源的专家。经纪门店有权管理门店附近的现有房源清单，并担任这些房源的卖方经纪人。对于买方经纪人，如果他们的客户有意在其他地区购买房屋，则可以通过将其房屋客户推荐给所需地区的经纪人来获得一部分佣金。

ACN 治理工具箱：经纪人和经纪门店评价体系、“真实房源”清单。对于经纪人的治理方式包括三种：

1、贝壳分数。贝壳分数表明经纪人的绩效和服务质量。贝壳分数通过一个综合的多因素评估系统得出，其中包括经纪人特性，例如专业资格、客户投诉、客户转换率以及协作团队合作记录。具有较高贝壳分数的经纪人可以享受某些特殊权利，例如更高的房产曝光率、客户前端的定制经纪人资料、在线课程培训营等。房屋客户可以在客户前端查看经纪人的贝壳分数。

2、贝壳币。平台上的经纪人拥有贝壳币，经纪人可以使用贝壳币购买与他们的经纪工作相关的设施，以及在客户前端增加曝光率。

3、信用分。贝壳建立信用积分制度，经纪人从加入平台起开始积分，违反 ACN 规则和不当行为将被扣分。根据累计的信用积分扣减，经纪人可能会收到警告或在特定时间段内被限制或禁止访问平台。

对于门店的治理方式包括：门店资格限制和排名系统。贝壳建立了经纪门店的进入标准和程序，如经纪人数量门槛等；贝壳的排名系统用以奖励平台上表现出色的经纪门店。

对“真实房源”的管理：贝壳规定平台上房源挂牌需要满足 4 个条件：真实存在；真实可出售或出租；真实已验证的地址和房源相关数据；真实的价格。贝壳通过客户回访、实地拜访、大数据分析等方式，对平台房源真实性进行监控和验证，及时更新或删除不合格房源。当经纪人在 SaaS 系统中发布新的房源时，将根据楼盘字典检查其信息，从而提高信息的准确性。

功能模块：标准化流程的基础和数据洞察力的来源。基于 ACN，贝壳构建了各种功能模块，对平台上的用户提供差异化服务，补充平台服务的基础架构，实施一系列针对数据（包括房地产，房屋客户和经纪人的数据）、交易流程和服务质量的数字化和标准化工作。

多年的线上、线下操作在平台上积累了大量的特色数据，使贝壳对整个房屋交易和服务价值链拥有强大的洞察力。一方面利用庞大的数据量来运行专有算法，以优化产品和解决方案；一方面通过虚拟现实，人工智能，大数据和物联网等新技术来提高客户体验和服务效率。例如，贝壳应用大数据和人工智能算法来分析交易和行为数据，以推荐更有可能成功出售的优质商品，从而可以进一步提高建议准确性并缩短交易周期；收集经纪人活动数据并为经纪人建立各种数据模型，以提高他们的潜在客户转换效率。

在美国 MLS 的基础上创新升级。贝壳 ACN 系统的创新主要体现在：1、促进服务提供商之间的信息和资源共享，以拆除信息孤岛；2、指派经纪人的合作角色以实现跨门店、跨品牌合作；3 为经纪人、门店、品牌和其他服务提供商创建一个专业网络，以使其与平台建立联系和互动。不同于美国 MLS，ACN 不仅仅局限于 B 端的房源联卖，还制定规范流程推动行业良性发展，同时向 C 端开放，基于一体化平台创造商机转换和新业务场景的拓展机会。

贝壳平台服务对象：涵盖需求终端、经纪商和开发公司

贝壳平台主要包括三类用户：客户、经纪商和房地产开发商。2020Q2 贝壳平台的 MAU （月活跃用户人数）达到 3900 万。

住房客户：提供经纪服务、全过程支持及家居装修。住房客户包括购房者和卖方、房东和租户四类。

1.二手房和新房出售、房屋租赁的经纪服务：贝壳主要通过线下经纪人和门店网络以及线上客户前端提供经纪服务。线上客户前端是平台功能模块中的一个模块，包括 ke.com 网站、贝壳应用程序、贝壳微信小程序三部分。客户前端为顾客提供二手房、新房及房屋租赁的房源清单以及相关信息（对于二手房，客户可以查看 VR、平面图、经纪人对房源的评论、同一社区的交易历史等信息；对于新房，贝壳提供楼层平面图、销售数据、经纪人评论及其他住房客户的讨论；对于房屋租赁，客户可以查看设施和家具、租金、押金等信息；另外，客户还可以获得交通、教育、医疗保健等社区信息，这些信息来源于贝壳 ACN 系统的“真实房源”清单），选择经纪人并与经纪人建立即时联系，了解房屋销售流程、市场新闻等内容。通过线上平台，客户与经纪人联系使客户可以在线下快速找到门店和经纪人，从而为顾客高效便捷地提供本地服务。

2. 全过程支持和金融服务，包括安全支付、房屋托管、按揭服务、产权清算和担保、过渡贷款和其他金融解决方案。

3. 家居装修服务：贝壳通过客户前端，经纪门店和体验中心，探索客户对房屋装修的需求；严格挑选合作承包商，并直接控制供应链，管理施工团队执行工作。客户可以在贝壳装修 APP 挑选设计师，通过 VR 体验房屋的未来状况，贝壳平台为顾客显示各种可能的设计方案达到更好的匹配。

经纪商：自营品牌和合作品牌兼有。截至 2020H1，贝壳平台连接超过 45.6 万名经纪人和超过 4.2 万家以社区为中心的门店，连接 265 个房地产经纪品牌，具体可分为三类公司：其一是链家，是贝壳旗下的自营品牌；其二是德佑，是贝壳旗下的加盟品牌，主要用于赋能小微房地产经纪公司；其三是其他合作品牌，它们通常拥有较多的门店和经纪人，在所在区域已经形成一定品牌力，因此得以保留自身品牌。

贝壳为经纪品牌提供的服务包括：

1. 平台服务：经纪商能够访问“真实房源”清单，自动进行基于角色的佣金分配，并协同使用不同的模块，包括 SaaS、数据与技术、培训与招聘、签约服务等；

2. 品牌服务：允许小型经纪店加入到著名经纪品牌的业务中，受益于更好的质量控制和潜在客户转换；

3. 金融服务，如商业贷款。

作为回报，经纪品牌遵循 ACN 以及平台上的其他协议，并根据合作的深度为贝壳缴纳特许经营费（针对加盟品牌）或平台服务费（针对其他品牌）。

根据贝壳招股说明书，从 2018-2020H1，链家门店数量由 7673 家增加至 7700 家，经纪人数量由 10.27 增加至 13.42 万人，增幅并不明显；而非链家门店数量由 8136 家增加至 34547 家，经纪人数量由 6.09 万人增加至 32.18 万人，在贝壳平台诞生（2018 年 4 月）后取得了明显增长。根据德佑官网，2019 年德佑门店超过 15000 家，经纪人数量超过 12 万，而贝壳平台上的其他合作品牌门店数量约为 14600 家，经纪人数量约为 11.28 万人。

大量的非链家品牌已经成为贝壳平台不可或缺的组成部分。2020H1 贝壳平台上约 77.7% 的二手房信息由非链家品牌经纪人发布，2019 年贝壳 GTV 中 46.9%来自非链家品牌。2019 年贝壳平台二手房交易的 70%以上涉及 ACN 跨店合作，平台关联门店平均店效由 2018H2 的 1090 万元/店提升至 2019H2 的 2030 万元/店。

房地产开发商：助力开发商新房销售。根据 CIC 报告，随着发达地区城市群的土地供应日益受限，新房规模预计将减少，这将使房地产开发商维持庞大的全职销售团队的经济可行性降低。新房项目越来越多地位于城市群中的边缘城市，给开发商带来了销售困难。新房销售市场中供求关系的变化也使房地产开发商有效地定位和转换客户以缩短销售周期变得更加重要。

贝壳平台利用广泛的住房客户基础，充当新房项目的强大销售渠道，为房地产开发商提供全面的销售解决方案，包括经纪服务，销售计划，接待服务，在线营销等。对于平台推动的新房销售，房地产开发商通常会在购房者签署买卖协议并支付首付款后向贝壳支付佣金。

根据 CIC 报告，贝壳平台已经成为中国最大的新房销售平台。贝壳平台上的新房项目数量从 2018 年 12 月 31 日的 3,486 个增加到截至 2019 年 12 月 31 日的 7,769 个，分别约占同期中国销售的新住宅项目总数的 9%和 22%。截至 2019 年 12 月 31 日，贝壳平台新房销售的 GTV 达到 7476 亿元。

业务：链家之外二手房和新房交易规模和业绩快速扩张

贝壳平台将自身业务划分为 3 类，分别为二手房交易服务、新房交易服务、新兴和其他服务。

二手房交易服务：非链家 GTV 大幅提升推动营收增长和贡献率改善

二手房交易服务指贝壳平台上的房地产经纪公司为交易双方提供二手房买卖或租赁的居间服务，从而赚取服务佣金。贝壳平台的收入来源包括：1、链家独立完成或与其他品牌经纪公司合作完成交易的居间服务佣金；2、向加盟品牌收取的特许经营费和向其他合作品牌收取的平台服务费，两者按其在平台上赚取佣金的一定比例收取；3、其他增值服务的报酬，包括交易完成服务、现场辅助工作（如房源验证、经纪人招聘和培训服务）等。

其中，居间服务佣金的收入和成本确认方式与链家在交易中扮演的角色有关，若链家独立完成交易或在合作交易中为主代理人，则佣金全额确认为贝壳收入，其中分配给链家和其他品牌经纪人的佣金均确认为主营业务成本；若其他品牌为主代理人，则只有归属于链家的佣金确认为贝壳收入，其中分配给链家经纪人的佣金确认为主营业务成本。

根据贝壳招股说明书和 CIC 的数据，2017-2019 年贝壳平台二手房交易 GTV（包括买卖和租赁）由 7377 亿元增长至 12974 亿元，市占率由 10.11%增长至 15.44%。2019 年链家二手房交易 GTV 为 8550 亿元，同比增长 9%；非链家二手房交易 GTV 为 4424 亿元，同比增长 1066%，占比已达到 34%。随着非链家品牌门店和经纪人数量的快速增长，链家之外的品牌作为主代理人的二手房交易数量由 2018 年的 2.9 万个迅速提升至 2019 年的 31.3 万个，驱动了 GTV 的提升。

由于受到新冠疫情影响，2020Q1 链家门店平均暂停经营时间超过 1 个月，经营受到较大影响。但随着 2020Q2 公司经营逐步恢复正轨、房地产滞后需求逐步释放，公司经营数据迎来 V 型反转。2020H1 贝壳平台二手房交易 GTV 同比增长 26%，其中链家二手房交易 GTV 同比下滑 7%，非链家二手房交易 GTV 同比增长 122%，主要因为连接门店和经纪人数量的快速提升抵消了疫情带来的负面影响。

根据贝壳招股说明书，2017-2019 年贝壳平台二手房交易营收由 184.61 亿元增长至 245.69 亿元，2019 年增速提升至 22%，主要因为：1、链家和非链家二手房交易 GTV 均实现增长，尤其是非链家品牌增长显著；2、佣金率由 2018 年的 2.49%提升至 2.56%。2017-2019 年贝壳平台二手房交易贡献（公司衡量分业务业绩的特殊指标，=分业务营收分业务分配给经纪人的佣金）由 56.35 亿元增长至 95.54 亿元，贡献率（=分业务贡献/分业务营收）由 30.53%提升至 38.89%，主要因为：1、来自非链家品牌的特许经营费和平台服务费由 0.26 亿元大幅增加至 15.47 亿元，这部分收入不会产生分佣；2、公司优化了链家经纪人的分佣机制。

2020H1 贝壳平台二手房交易营收同比降幅由 Q1 的 44%收窄至 1%，二手房交易贡献率稳定在 38.60%。来自非链家品牌的特许经营费和平台服务费达到 11.25 亿元，同比增长 128%。

新房交易服务：营收逐步超越二手房，非链家增速尤其亮眼

新房交易服务指贝壳平台上的房地产经纪公司为房地产开发商提供新房销售服务（通常是作为销售渠道协助引流），从而赚取服务佣金。贝壳会与开发商签订新房代理合同，不同项目的结算条款和佣金率不尽相同，履行合同前需要支付一笔定金，2019 年末该类定金达到 33 亿元。由于开发商结算账期较长，贝壳通常会在客户签订新房销售合同后定期向经纪公司提前垫付佣金，之后再统一向开发商结算，2019 年末新房业务应收开发商结算款达到 78 亿元，应付经纪人结算款则为 35 亿元。

在新房交易中，链家总是作为主代理人（与开发商签订合同，能够决定服务价格和内容），佣金全额确认为贝壳收入，其中分配给链家经纪人的佣金确认为主营业务成本（Commission – internal）；若有其他品牌合作交易，分配给其他品牌经纪人的佣金也将认为主营业务成本（Commission – split）。

根据贝壳招股说明书和 CIC 的数据，2017-2019 年贝壳平台新房交易 GTV 由 2526 亿元增长至 7476 亿元，市占率由 2.30%增长至 5.38%。2019 年链家新房交易 GTV 为 2017 亿元，同比增长 42%；非链家二手房交易 GTV 为 5459 亿元，同比增长 294%，占比达到 73%。2019 年公司发力扩张新房业务，新房销售项目由 2018 年的 3486 个大幅提升至 2019 年的 7769 个，新房交易数量由 2018 年的 19.6 万个大幅提升至 2019 年的 53.3 万个，尤其是非链家品牌的新房交易规模出现明显增长。一方面更多房企将贝壳视为重要的分销渠道，百强房企均与贝壳进行了合作；另一方面非链家门店和经纪人数量大幅增加，使得贝壳平台新房分销能力显著提升。

2020H1 尽管受到新冠疫情影响，贝壳平台新房交易 GTV 依然同比增长 104%，市占率达到 8.27%，链家、非链家新房交易 GTV 分别同比增长 28%、148%，非链家增速尤其亮眼。

根据贝壳招股说明书，2017-2019 年贝壳平台新房交易营收由 64.19 亿元增长至 202.74 亿元，2019 年增速大幅提升至 171%，主要因为链家和非链家新房交易 GTV 均实现快速增长，尤其是非链家品牌增长显著。2017-2019 年贝壳平台新房交易贡献由 28.66 亿元增长至 49.19 亿元，但贡献率由 44.65%下滑至 24.26%，主要因为更多的新房交易由非链家品牌完成，分配给经纪人的佣金有所提升。

2020H1尽管受到新冠疫情影响，但由于 GTV的增长和佣金率的提升（由 2019H1 的 2.68% 提升至 2.83%），贝壳平台新房交易营收仍然同比增长 116%。此外，贝壳在新房分销领域取得领先优势后开始优化分佣结构，2020H1 新房业务贡献率小幅回升至 25.07%。

新兴和其他服务：方兴未艾

新兴和其他服务主要包括住房交易相关的金融服务和装修服务，通常在服务提供后确认收入。根据贝壳招股说明书，2017-2019 年贝壳平台新兴及其他服务 GTV 由 241 亿元增长至 827 亿元，营收由 6.25 亿元增长至 11.73 亿元，业绩贡献由 4.08 亿元增长至 9.43 亿元，贡献率由 65.20%增长至 80.44%。这类业务贡献率较高，因为主要依靠公司系统和资源提供服务，经纪人参与度较小、分佣较低。

2020H1 新兴及其他服务 GTV、营收和贡献率依然实现增长，主要因为房地产金融服务收入同比增加 1.40 亿元。

财务：新房业务驱动营收高增，2020H1逆势实现净利润16 亿元

营收方面，2017-2019 年贝壳营收由 255.06 亿元增长至 460.15 亿元，其中新房业务营收占比由 25%提升至 44%，是 2019 年营收快速增长的主要驱动因素。2020H1 新房业务继续快速增长，营收占比进一步提高至 51%，成为公司业绩在疫情影响下保持韧性的重要支柱，背后根本原因是非链家品牌和交易规模的快速增长。

主营业务成本方面，非链家交易规模快速攀升导致非链家分佣成本大幅提升，但得益于贝壳平台带来的交易效率提升、链家内部分佣机制优化、门店租金和能效成本优化，贝壳毛利率由 2017 年的 19.7%持续提升至 2020H1 的 25.9%。

期间费用率方面，2018 年贝壳平台上线后公司开展大规模线上线下推广，使得销售费用率提升至 8.7%，此后相关推广力度有所减弱，2019 年销售费用率回落至 6.7%，2020H1 进一步回落至 5.0%。2019 年贝壳面向高管团队推出股权激励计划，导致管理费用率进一步提升至 18.2%，2020H1 相关开支暂时较少导致管理费用率回落至 11.2%。贝壳高度重视平台基础设施的升级迭代，2017-2020H1 研发费用率由 1.0%持续提升至 3.6%。

盈利方面，虽然 2017-2019 年贝壳持续出现净亏损，且 2019 年净亏损大幅扩大至 21.80 亿元，但在加回股权激励费用、2019 年收购中环以及 2018 年与腾讯就广告和云服务方面的合作产生的无形资产的摊销等调整项后，调整后净利润持续为正，2019 年达到 16.56 亿元。进一步加回利息支出、税收费用、折旧费用等调整项后，调整后 EBITDA 亦持续为正，2019 年达到 29.17 亿元。2020Q1 受新冠疫情影响，贝壳净亏损 12.31 亿元，但马上迎来反转，Q2 录得净利润 28.39 亿元，创下单季度盈利新高。2020H1 累计实现净利润 16.07 亿元，调整后净利润、调整后 EBITDA 分别为 18.61、25.93 亿元。

国内经纪业务的发展：从野蛮生长到规范创新

历史：2008 年迎来规范发展，2011 年拥抱移动互联网和产业互联网浪潮

伴随着中国房地产市场的快速发展，中国大陆房地产经纪行业走过了 1998 年之前的复苏期、1998-2008 年的快速发展期、2008-2011 年的行业整合与调整期、2011 年至今的移动互联网和产业互联网融合发展阶段。

2008 年金融危机后，房地产经纪行业整合加速，本土品牌占据市场主流，期间多部门联合制定和细化房地产经纪行业的管理规范，房地产经纪行业开始走上健康规范的发展道路。同时传统互联网营销盛行，房地产商利用互联网媒体、社交网络、搜索引擎等平台开展线上营销。

2011 年伴随着移动互联网时代的到来，移动互联网利用线上线下结合能力，将房地产的营销和服务推上了新台阶，促进了房产商和房产信息服务平台等的移动化；智能移动终端、大数据、人工智能、VR/AR 等的兴起，赋予房地产行业以更加积极主动的态度深化移动互联网服务水平；同时随着 5G、云计算等新基建的加速发展，房地产行业或将进入数字经济时代，房地产市场各细分产业链将在线上和线下深度融合。

2011 年后，房地产线上交易平台的出现，标志着房地产交易 O2O 这一商业模式开始出现。房多多、Q 房网、平安好房、爱屋吉屋、链家网等相继成立，2014 年乐居在纽交所上市。同时，行业集中度不断上升，58 同城收购安居客成立 58 安居客房产集团，链家地产先后完成对上海德佑地产、21 世纪不动产等十余家同行的并购和加盟，中介行业产业链形成了“中小企业+大型品牌公司+O2O 平台”的发展格局。

路径：从直营、加盟到互联网和一体化开放平台

目前中国二手房经纪领域的参与者主要包括四类：第一类是二手房经纪商，传统模式以链家、中原、我爱我家为代表，主要业务为二手房出售与租赁经纪业务；第二类是互联网垂直网站模式，以 58 同城、房天下、安居客为代表，使用线上媒体提供房源信息，通过在线广告流量变现；第三类是新房代理，以易居、世联行为代表，通过开发商服务外包的形式代销新房；第四类新兴模式以贝壳、Q 房网等 O2O 平台，以及房多多、大房鸭等电商平台为主。

在发展路径上，房产交易服务模式从重到轻呈现出四种形态：直营模式、加盟模式、O2O 模式、平台化模式。

直营优势在于能够形成从房源、获客再到房产买卖的完整闭环，对于门店和经纪人能够形成强管控，但劣势在于规模无法快速扩张和对重运营的要求。在当下，直营模式房源获取难度大、成本高，重度垂直门店模式在逆周期抗风险能力较弱，链家等直营经纪公司开始通过合伙制等方式积极求变。

加盟模式是直营模式弊端的一大解决方案，能从品牌的知名度、培训、系统、运营支持等方面实现企业优势整合、链接共享。如 2016 年，21 世纪不动产进行 M+模式改造，对外称要做全球最重的加盟模式。21 世纪不动产通过品牌影响力吸引中小经纪公司加入后，对加盟企业进行品牌、技术和管理模式等输出，以内部 MLS（房源共享系统）为基础实现房源共享、业务合作，提升运营效率，扩大品牌影响力。加盟模式虽然能够实现一定的轻资产扩张，但是品牌管控弱化以及加盟门店效能偏低的问题仍待解决。

O2O 模式是随着互联网电商的兴起，房地产经纪行业也走向线上，房地产商利用互联网媒体、社交网络、搜索引擎等平台开展线上营销，并将线下数据智能化，从营销、售卖、租赁、家装等方面催生出“互联网+房产”的多种业态。O2O 模式经历了 2014-2015 年互联网中介佣金战的冲击之后，逐渐证明传统线下经纪商转型线上的优越性。目前线下端依然以传统经纪商为主，线上端以经纪商自有平台以及部分专业信息网站和电商网站为主。O2O 模式改变了行业生态，同时线下到线上的数据化为管理和作业效率的提升。

平台化模式以贝壳的 ACN 开放合作系统（包含规则和协议的操作系统，通过佣金分配机制规定房屋合作交易中的角色和经纪人的权利和义务，重新定义行业参与者之间的关系）和我爱我家的“入口级多元一体化居住平台运营商”（2019 年报提出 2020-2025 年，公司将通过开展直营合伙、加盟业务、平台模式外延整合产业优质资源，严选优质的品牌、店东和第三方，实现各方共建共赢）为典型代表。借鉴美国 MLS 经验，通过平台化模式的建设，有利于规范房源信息，简化交易流程，促进经纪人之间的合作与信息共享，提高经纪人的专业化和区域化水平，将是中国房地产经纪行业未来的主流发展方向。

现状：庞大的劳动密集型行业，堵点难点痛点依然较多

房地产经纪行业依然总体呈现出粗放发展的态势。根据 CIC 的研究，目前经纪行业依然面临缺乏信息基础设施、经纪人合作机制、高质量的经纪服务提供商、针对开发商的有效营销解决方案等行业难题。我们认为行业发展的堵点体现在合作机制的搭建，难点表现在从业人员综合能力的提升，痛点在于真房源和信任危机。

堵点：规模庞大，竞争分散

伴随着房地产行业的快速发展，经纪行业规模同步扩大，吸引了大量的从业人员。国家统计局数据显示，房地产中介服务企业由 2004 年的 2 万个增至 2018 年的 20.6 万个，CAGR 达 18.13%，从业人员由 2004年的 23.5万人增至 2018 年的 158.3万人，CAGR达 14.60%。2018 年房地产中介服务业资产 13305.2 亿元，为 2004 年的 18.5 倍，CAGR 达 23.18%。房地产中介服务业营业收入 3277.6 亿元，为 2008 年的 5.7 倍，CAGR 达 19.07%。根据中国房地产估价师与房地产经纪人学会披露，2019 年全国共有房地产经纪机构 25 万家，从业人员超过 150 万人，仅有 21 万人取得了国家房地产经纪专业人员职业资格。

贝壳招股说明书和 CIC 研究显示，国内许多地区经纪行业参与者的业务资源有限，经纪行和房地产房产经纪人通常被限制在一个较小的地理区域内，为上市和客户资源展开激烈的竞争。如果没有有效的机制让房产经纪人共享佣金收入并根据其各自的角色进行适当激励，房产经纪人就不太可能合作，这会损害整体效率和提供高质量服务的机会。

难点：从业人员年龄低、学历低、收入低、从业门槛低

另一方面，对于从业人员而言，作为劳动密集型服务行业，经纪公司人均创收能力偏低，从业人员经验不足、学历不高、收入不稳定、从业门槛低共同导致服务质量难以提升。

58 安居客房产研究院发布的《2019 百万房地产经纪人生存报告》显示，2019 年中国房地产经纪人年龄在 20-29 岁的占 52%，从业经验 1-3 年的占 52.5%，从业人员年轻化成为行业主流。大专及以上学历占比 49.6%，整体平均学历水平不断提高。经纪人日均工作时长 9.1 小时，62.9%的经纪人有固定底薪，其中 66.4%为 3000 元以下。64.7%的经纪人主营业务为二手房交易，12.8%为二手房租赁业务，19.4%为一手房买卖。

CIC 研究表明，由于高度分散的市场的激烈竞争，与较发达的市场相比，中国房产经纪人的生产率较低，这导致平均收入越来越低且不稳定，而周转率也更高。中国房产经纪人的月度流失率约为 12％，大大高于美国在 2019 年的水平。2019 年中国房产经纪人的行业经验中位数不足两年，而美国房产经纪人的年均经验则为 8 年左右。根据 CIC 报告，中国的房产经纪人也要年轻得多，中位年龄约为 30 岁，而 2019 年美国的中位年龄约为 55 岁。缺乏经验和相关的培训和指导导致行业中代理服务质量参差不齐。

痛点：真房源和信任危机仍待解决

由于房地产交易频率低、交易过程专业壁垒高的固有属性，行业内房源、价格、交易等信息不透明，严重影响交易效率和消费体验。同时近年来房地产经纪行业逐渐转向互联网化， O2O 模式的兴起使得平台制造信息为线上导流、拉拢客源，大量假房源信息充斥。2016 年《中国房产服务行业消费者满意度调查报告》显示，消费者对房产中介服务很满意和满意的占比为 53.3%。中国消费者协会接到的房屋中介相关投诉数量由 2014 年的 1609 件增至 2018 年的 5696 件，并于 2019 年回落至 4506 件。其中假冒、合同、虚假宣传等诚信类问题占比在 2016-2018 年均在 60%以上，2019 年回落至 41.61%。房地产经纪行业的信任危机仍为消费者面临的严峻问题。

贝壳研究院 2019 年《10000+组调研样本：揭示消费者的居住痛点有哪些》显示，30.2% 的消费者对房屋交易中的中介行为不规范表示不满意，高居居住不满因素的首位，其次为房东素质问题 16.0%、销售人员服务水平低 11.5%。《中国房产服务行业消费者满意度调查报告》显示，消费者选择房产中介考虑的主要原因的首位为“房源信息发布真实性”，占比 36.60%，买方和租客对行业信息的真实性和透明度具有迫切需求。2016 年行业内诚信满意度和真房源诚信满意度排名前十位的公司名单基本一致，链家、我爱我家、21 世纪不动产均分居前三位，行业内经纪公司的诚信品牌效应出现分化。

展望：行业空间广阔，GTV、渗透率都有望提高

2024 年中国住房市场 GTV 有望达到 30.7 万亿

CIC 报告显示，预计 2024 年中国二手房成交占比将从 2019 年的 23.8％增加至 34.7％， GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 12.4%增长至 15.6 万亿元；中国房屋租赁的 GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 12.8%增长至 3.1 万亿元；中国新房销售的 GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 2.3％增长至 15.6 万亿元。综合新房和二手房买卖与租赁市场，合计 GTV 预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 6.6％增长至 30.7 万亿元。

2024 年住房经纪衍生业务 GTV 有望达到 15 万亿

根据 CIC 报告，中国住房交易的增长以及对优质生活的需求为其他住房相关的服务（例如房屋装修，房地产金融服务和其他服务）提供了重大机遇。中国其他住房相关服务的总市场规模从 2014 年的 3.6 万亿元增至 2019 年的 7.9 万亿元，CAGR 为 17%，预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 13.7%增长至 15 万亿元。

2024 年经纪业务渗透率有望达到 62%

根据 CIC 的报告，中国通过经纪服务出售和租赁的房屋的 GTV 总额从 2014 年的 3.2 万亿元增加到 2019 年的 10.5 万亿元，CAGR 26.8%，预计 2019 至 2024 年将以 CAGR12.7% 达到 19.1 万亿元。以 GTV 计，经纪服务在中国所有房屋交易中的渗透率（包括二手房和新房销售以及房屋租赁）从 2014 年的 33.0％增至 2019 年的 47.1％，并将在 2024 年进一步增长至 62.2％，对应的佣金收入规模预计 2019 至 2024 年将以 CAGR 15.1%增长至 5078 亿元。

格局：“一超多强”的格局，2C与 2B 的争夺

线上 C 端流量争夺

线上层面，行业竞争依然聚焦 C 端流量的争夺。TalkingData 2020 年 3 月数据显示，58 同城、安居客、贝壳找房成为主流房产流量平台，移动经纪人、碧桂园凤凰通等房产经纪平台差异则相对较小。其中 58 同城占据分类信息和服务内容广度优势，安居客、房天下等传统垂直网站传统广告效应突出，贝壳找房、我爱我家凭借品牌优势和服务闭环同样成为流量聚合高地。

线下 B 端资源整合

线下经纪层面，根据保利投顾研究院《2017 年全国存量房市场白皮书》以及各公司官网最新数据，全国存量房经纪行业的分化持续加剧，第一梯队与其他梯队之间的差距不断拉大。2017 年行业全面调控开启之后，传统直营门店在与区域本土力量的竞争中进一步扩张的性价比下降，直营系扩张速度有所放缓，线下竞争集中于头部品牌对区域中小门店资源的整合与争夺，进而聚焦产业互联网层面供给侧的改革，即产业链优化、资源共享以及行业能效提升等 B 端能力。竞争格局逐渐从此前的全面分散竞争转向头部竞争、中小合作的良性生态，头部品牌在基础设施建设和数据网络建设方面具备绝对的先发优势。

新房代理降维打击

新房代理层面，随着主流房企全国化布局的完成以及销售渠道的完善，对传统代理公司的依赖逐渐降低，同时传统代理模式区域深耕能力不足，渠道绑定和客户粘性弱化决定了竞争力的下降。根据中指院数据，2017 年以来 TOP10 新房策划代理商收入增速持续位于 5%以下，市占率由 2016 年的 17%降至 2019 年的 14%。

相比之下，存量经纪公司占据线上线下的入口优势，具备成熟的门店渠道和销售人员，成本分摊和产能利用效应更为突出。同时，多元业务结构下具备更强的垫佣和议价能力，区域市场理解、客户服务粘性和一二手场景切换能力更为突出。2019 年贝壳新房代理销售 GTV 为 7476 亿元，超过新房代理龙头易居企业的 5324 亿元。存量经纪商持续抢占传统代理市场份额。

全球房地产经纪上市公司估值如何？

我们梳理了在中国大陆、香港、美国上市的主要房地产经纪上市公司。从商业模式的角度看，这些公司大体上可以分为 5 个类别：信息平台、房地产电商、传统中介、新房代理和一体化平台。从估值的角度看，海外市场对这类公司主要采用 EV/EBITDA 估值法（EV 为企业价值，EV=普通股市值+净负债；EBITDA 为息税折旧摊销前利润，EBITDA=净利润+利息开支+所得税+当期计提折旧与摊销；该估值方法能够剔除资本结构的影响，考察公司产生现金流的能力，也适用于部分净利润为负的公司）。Zillow、Redfin 等以线上业务为主的平台类公司 2022 EV/EBITDA（Bloomberg 一致预期）显著高于 Realogy、RE/MAX 等以线下业务为主的传统经纪公司。

信息平台。这类公司主要通过在网站、APP 上展示开发商、房地产经纪公司、装修公司等的项目信息，赚取广告服务费用。他们并不涉足线上展示项目的交易环节，最终成交与否对广告费用并无影响。市值最高的是美国的房地产信息平台 Zillow，2019 年月均访问用户 1.73 亿人、月均访问量 80.66 亿次，市值达到 1174 亿元（市值数据截至 2020 年 8 月 13 日，以当日汇率折算为人民币，下同），但 2019 年依然亏损，2022 EV/EBITDA 为 51.26 倍（数据来自 Bloomberg 一致预期，下同）。其次是美国上市但主要业务都在中国的生活服务信息平台 58 同城，房产平台只是其中的一部分，通过收并购整合了安居客和赶集网的资源，市值达到 581 亿元，2017 年以来连续盈利，2021EV/EBITDA 为 11.68 倍（2022 年无一致预期数据）。最后是美国上市但主要业务都在中国的房产垂直领域信息平台房天下，2019Q4 月均访问用户达到 1 亿人，但市值仅有 8 亿元，2019 年依然亏损。

房地产电商。这类公司的经营活动主要在线上进行，同样会在网站、APP 上展示项目信息，但与信息平台不同的是，他们的营收来自平台交易的抽成。美国上市的 Redfin 就是其中的代表，其拥有自营的房地产经纪品牌，辅以少量的第三方品牌，本质上更像是纯线上化的房地产经纪公司，2019 年 GTV 达到 2129 亿元，仍然亏损，但市值达到 301 亿元，2022 EV/EBITDA 为 74.51 倍。美国上市但主要业务都在中国的房多多，其与 Redfin 的区别在于没有自营的房地产经纪品牌，平台上完全是第三方经纪公司和经纪人的项目信息，2019 年 GTV 为 2105 亿元，仍然亏损，市值为 49 亿元。

传统经纪公司。这类公司的经营活动主要在线下进行，依托门店和经纪人网络开展二手房经纪和新房分销业务。中国大陆上市的我爱我家 2020H1 门店数量达到 3500 家、经纪人数量 5.5 万人，大多数为自营门店，2019 年实现归母净利润 8.27 亿元，市值为 111 亿元， 2022 EV/EBITDA 为 6.47 倍。美国上市但业务遍布全球的 Realogy 2019 年门店数量达到 1.85 万家、经纪人 30.24 万人，其中绝大多数为加盟店（17790 家、25.02 万人），2019 年 GTV 高达 3.52 万亿元，但出现亏损，市值仅为 83 亿元，2022 EV/EBITDA 为 8.68 倍。美国上市的 RE/MAX 2019 年门店数量 8629 家，经纪人数量 13.09 万人，全部为加盟模式，2019 年实现归母净利润 1.75 亿元，市值为 45 亿元，2022 EV/EBITDA 为 4.38 倍。中国大陆上市的国创高新旗下拥有房地产经纪品牌“Q 房网”，2019 年 GTV超 2200 亿元，门店数量超 1000 家，经纪人数量超 2 万人，上市公司旗下仍有部分原材料业务，2019 年共实现归母净利润 3.07 亿元，市值为 39 亿元。

新房代理。这类公司主要提供售楼处销售代理服务，是中国特有的业务模式，受新房渠道分销冲击较大，多数公司都在探索转型方向。香港上市的易居企业控股 2019 年新房代理 GTV 为 5324 亿元，通过“房友”品牌探索类加盟制的房地产经纪网络服务，2019 年房友 GTV 为 1382 亿元、门店数量超 1 万家，实现归母净利润 8.61 亿元，市值为 119 元， 2022 EV/EBITDA 为 6.83 倍。中国大陆上市的世联行 2019 年新房代理 GTV 为 3569 亿元，其业务较为多元，2019 年共实现归母净利润 0.82 亿元，市值为 91 亿元，2022 EV/EBITDA 为 19.57 倍。香港上市的合富辉煌 2019 年新房代理 GTV 为 4816 亿元，亦拥有 390 家二手房经纪门店，2019 年实现归母净利润 4.34 亿元，市值为 10 亿元。

一体化平台。我们将贝壳单独归类为一体化平台，因为其模式较为特殊。从线上到线下的角度，我们可以将贝壳视为线上交易规模扩大版的房地产电商 Redfin，同时叠加了线下自营、加盟和合作的房地产经纪品牌门店和经纪人网络。截至 2020 年 8 月 13 日，贝壳市值为 2931 亿元。

投资建议（详见报告原文）

透过贝壳的高速发展路径，我们认为中国房地产经纪行业成长规模广阔，将在规范创新中迎来共享繁荣的未来。建议投资者积极关注显著提升行业效率、商业模式可持续且具备网络效应、能够凭借规模优势形成竞争壁垒的头部标的。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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