【建投中小盘|深度】美畅股份：乘光伏平价上网之风，成本领先的金刚石切割线龙头|硅片_新浪财经

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来源：中信建投中小市值

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概要

公司是金刚石切割线龙头企业。金刚石切割线应用于光伏产业链中的硅片切割环节，2015年以来渗透率快速提升，市场需求快速增长。公司凭借产能和成本优势，与诸多光伏巨头达成合作关系，销量逐年快速增长。2019年公司金刚石线销量达到1830.06万公里，经我们测算全球市占率超过50%，稳居行业领先地位。

光伏平价上网时代到来，金刚石线需求有望持续增加。光伏发电成本不断下降，2019年我国第一批光伏发电“平价上网”项目申报数量达到168个，累计规模达14.78GW，2020年全国19省申报平价项目33GW，光伏产业正式转入“平价上网”过渡阶段。CPIA预计到2025年时，乐观情景下全球光伏新增装机量有望增加至200GW，2019-2025年间复合增长率为11.70%。我们测算2020/2021/2022年金刚石线市场需求将达到3709/5067/6300万公里，同比增速分别为7.51%/36.60%/24.34%。

单晶硅片占比持续提升，公司绑定隆基前景广阔。单晶硅片市场份额由2016年的19.5%上升至2019年的65%，2020H1份额进一步提升，CPIA预计2022年单晶硅片市场占比将达到80%。隆基股份作为单晶硅龙头，近两年发展迅速，截至2020年6月隆基单晶硅片产能约55GW，并计划在2020年底之前达到75GW，市占率有望继续提升。隆基股份是公司的第一大客户，2019年营收占比47.28%，公司有望伴随光伏行业以及隆基股份的发展而快速成长。

公司生产成本显著低于可比公司，盈利能力及财务状况优于同行，龙头地位稳固。平价化趋势下，光伏产业链各环节长期面临降价压力，2019年多家可比公司已经出现亏损，行业面临洗牌，成本管控能力是关键。公司“单机六线”产能大幅领先可比公司，率先形成规模优势；同时公司通过向上游领域延伸、优化生产过程等手段不断降低成本，公司2019年单位主营业务成本为29.50元/公里，同期可比公司为69.79元/公里；公司毛利率、净利率、资产负债率等财务指标也远远优于可比公司，在行业洗牌过程中有望脱颖而出。

金刚线多样化应用，具备较大想象空间。公司重视研发投入，在细线化、快切化、省线化、低TTV化、切割高稳定化等方向不断进步，2019年50微米产品占比已经上升到22.34%。同时公司积极研发试验金刚石线在精密陶瓷、磁性材料等硬脆材料切割领域以及建材领域的应用，目前已进入小批量出货阶段或中试，未来金刚石切割线应用领域有望延伸，打开新的市场空间。

盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别达4.65、6.06和7.23亿元，首次覆盖，给与“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动、产品价格下行、行业竞争加剧

正文

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公司介绍：金刚石切割线行业龙头

公司自2015年成立以来，专注从事电镀金刚石线的研发、生产及销售，是目前国内生产规模、市场份额领先的金刚石线生产企业。电镀金刚石线目前主要应用于光伏晶硅、水晶、磁性材料、蓝宝石等硬脆材料的切割，其中光伏是最主要的下游领域。

公司金刚石线主要用于光伏晶硅切割，产品销量超过其余可比上市公司总和，根据我们的测算2019年公司在全球市占率超过50%。可比上市公司东尼电子、岱勒新材、三超新材以及高测股份2019年销量之和为1041.22万公里，公司2019年销量达到1830.06万公里，接近可比公司总和的两倍。公司2019年第一大客户为隆基股份，占比达到47.28%，第二大客户为保利协鑫，占比达到21.05%，其余客户包括晶澳太阳能、晶科能源、天合光能等。

金刚石切割线上游包括金刚石微粉、母线、镍等原材料供应商，中游为金刚石线制造商，下游为光伏、蓝宝石等领域。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统5个环节。上游为硅料的采集、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成与运营环节。其中，硅片切割是切片生产环节的主要工序，金刚石线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。

金刚石线在光伏领域的应用，经历了15-18年渗透率提升带来的市场规模爆发以及18-19年“供给过剩、需求疲软”的阵痛期。

金刚石线起源于日本，由于日本厂商的金刚石线产品价格较高，且产能相对有限，金刚石线早期主要用于切割蓝宝石等硬脆材料，在国内光伏行业未取得大规模应用。2014-2015年国内厂商相继实现80μm以下用于精密切割的电镀金刚石线领域的技术突破，打破了日本厂商的技术垄断。2015年，金刚石线实现国产化并规模生产后，产品价格迅速降低，由2012年1元/米一路下降至2019年12月的0.06元/米，以隆基股份为代表的单晶企业2015年开始大规模使用金刚石线工艺，金刚石线在光伏晶硅切割中的渗透率快速提升，市场规模迅速扩大。

2018年光伏“531”新政发布，光伏补贴超预期退坡，产业链各环节降价压力巨大，2017年国内光伏新增装机量53.06GW，2018年下降至44.26GW，2019年进一步下降到30.11GW。与此同时，金刚石线厂商前期扩张产能陆续释放，供给大增。在需求不足、供给过剩的背景下，金刚石线价格直线下降，大部分厂商业绩面临巨大压力。

16-18年公司把握行业红利快速成长，2019年受531新政影响业绩下滑，2020年已有边际回暖迹象。2016-2018年公司营业收入从1.85亿增长至21.58亿，2019年销量同比增长4.96%，但因产品价格大幅下滑，营收同比下降44.70%。2020年上半年公司产品销量增长16.34%，价格下滑势头趋缓，营收为5.84亿元，同比下降5.84%，边际改善。

公司盈利能力强、现金流状况较好、财务稳健。公司2019年经营活动现金净流量为3.52亿元，与净利润比值为86.05%，现金流状况较好；毛利率维持在50%以上，净利率维持在30%以上，且2020年有回升趋势；公司ROE突出，2019年达29.25%；资产负债率较低，2019年仅为16.78%，2020年H1继续下降到11.53%。

2020年8月24日，公司在创业板上市，公开发行4001万股，发行价格43.76元/股，发行市盈率46.09 倍，募集资金净额16.48亿元。公司募集资金将用于美畅产业园建设项目、研发中心建设项目、高效金刚石线建设项目、补充流动资金项目。其中高效金刚石线建设项目将新增金刚石线年产能1500万公里，相比2019年底的产能增幅达到64.13%。

光伏平价上网时代到来，万亿市场方兴未艾

平价上网开启万亿市场空间，金刚石线市场需求稳定增长

过去十多年间，光伏在以欧盟、中国、美国、日本以及印度等为代表的全球市场迅速发展。2018年中国光伏市场虽然受“531新政”影响而出现短期下滑，但受益于海外市场的爆发增长，全球新增装机规模同比仍增长3.9%，达到106GW，2019年在海外市场需求快速增长的驱动下，全球新增装机规模进一步增长8%，达到约115GW，再创历史新高，累计装机规模超过630GW，2007-2019年全球光伏新增装机量年复合增长率超过35%，光伏发电已成为全球增长速度最快的新能源品种。

2020年将是我国光伏新增装机量重回增长的一年。我国光伏新增装机量自2013年起超越德国，成为全球第一大光伏应用市场，2018年及2019年因“531”新政以及竞价政策出台时间较晚导致项目无法在年底及时完成影响，新增装机规模同比分别下滑16.6%和32.1%，分别达44.3GW和30.1GW，仍连续7年位居全球第一，截至2019年底我国光伏累计装机量达到204.3GW。2020年上半年，疫情影响下我国光伏新增装机量逆势实现了1.05%的正增长，达到11.5GW，前期政策影响逐渐消退，景气度向上拐点已现。

在产业技术水平快速进步的推动下，光伏发电成本不断下降，全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入“平价上网”过渡阶段。根据国际可再生能源署（IRENA）《2018年可再生能源发电成本报告》，2010-2018年全球光伏发电加权平均成本已由37美分/度大幅下降至8.5美分/度，降幅超过77%，2020年8月位于葡萄牙的光伏项目最低电价达到了再创世界纪录的0.0112欧元（合1.32美分）/kWh。IRENA 预计到2020年光伏发电成本将进一步下降至4.8美分/度，届时大部分新建集中式光伏项目的发电成本都将低于新建化石能源项目。

2019 年我国第一批光伏发电“平价上网”项目申报数量达到168个，累计规模达到14.78GW，2020年全国19省申报平价项目33GW，目前光伏发电在全球部分资源优良、建设成本低、投资和市场条件好的地区已率先实现平价，大量项目已无需补贴政策支持。随着行业技术水平的提高，未来光伏发电成本仍有较大下降空间。

根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》的数据，2050年全球光伏装机量将达到8519GW，风电装机6044GW，光伏和风电将占到全球电力装机的73%。根据CPIA的估计，从2019-2030年，在可再生能源领域的投资约为11万亿美元，在光伏领域的年度平均投资将达到3180亿美元，在所有电力来源中位居首位。

随着光伏新增装机量的提升，金刚石线市场需求将持续增长。根据CPIA的预计，2020年全球新增装机量在110-135GW之间，到2025年时，乐观情景下全球光伏新增装机量有望增加至200GW，2019-2025年间复合增长率为11.70%。19年每片硅片（5W）需耗用电镀金刚石1.5米，之后随着硅片增大以及金刚线线径减小，假设每年每片硅片增加0.5W，耗线量上升0.2m，我们测算2020/2021/2022年金刚石线市场需求将达到3709/5067/6300万公里，同比增速分别为7.51%/36.60%/24.34%。

单晶硅片市占率持续提升，公司绑定隆基乘风而起

根据CPIA的数据，2019年底，全球硅片有效产能约为185.3GW，产量约为138.3GW，同比增长20.3%，继续维持较快增长趋势。2019年中国大陆产能约为173.7GW，占全球的93.7%，产业布局进一步向中国大陆集中。

单晶硅片市场份额持续提升，2019年已经反超多晶硅片。2019年单晶硅片产能达到117.4GW，同比增长62.8%，多晶硅片产能67.9GW，同比下降23.8%，多晶硅片产能加速退出。单晶产品市场份额由2016年的19.5%快速上升至2019年的65%，2020H1多晶硅片需求锐减，单晶硅片市场份额进一步提升。未来随着下游对单晶产品的需求增大，单晶硅片占比也将逐年提高，CPIA在2020年发布的《中国光伏产业发展路线图（2019年版）》中预计2022年单晶硅片市场占比将达到80%。

隆基股份为单晶龙头。2019年，全球生产规模前十的硅片企业总产能达到157.3GW，约占全球全年总产能的85.4%；产量为126.7GW，占全球总产量的91.6%，同比提升10.5个百分点，这十家企业均为中国企业。其中隆基股份作为单晶硅生产厂商，是行业龙头，2019年底单晶硅片产能为42GW。

单晶硅片市场需求旺盛，隆基加快扩产步伐。隆基股份上半年在疫情影响下仍旧保持快速增长，单晶硅片产量为44.00亿片，同比增长54.14%，营收达到201.41亿元，同比增长42.73%；实现归属于母公司的净利润41.16亿元，同比增长104.83%。为保障单晶硅片的市场供给，隆基股份加快了原有规划产能的建设进度，截至2020H1隆基股份单晶硅片年产能约55GW，其计划在2020年底之前达到75GW的总产能。与此同时，中环股份、晶科能源等其他单晶硅片厂商也纷纷推出自己的扩产计划。

通威追加隆基单晶硅片订单，进一步印证高景气度。隆基股份与成都通威于2020年1月22日签订了《硅片销售框架合同》，约定2020年1月1日至2022年12月31日期间，隆基向成都通威及其关联方销售单晶硅片数量合计为48亿片（其中2020年、2021年、2022年合同数量分别为14亿片、16亿片、18亿片）。2020年9月10日下午，隆基股份发布《关于重大销售合同进展的公告》，将框架合同项下的2021年度长单合同数量调整为26亿片，占2019年销售量的55.30%，印证了光伏行业尤其是隆基股份的高景气度。

隆基股份是公司的第一大客户，2019年营收占比47.28%，公司将伴随光伏行业以及隆基股份的发展而快速成长，同时上游硅片行业集中度的提升也将带动金刚线行业集中度的进一步提升。

成本优势明显，同行对比彰显龙头特色

公司成本显著低于可比公司，在行业洗牌中有望持续提升市占率

金刚石切割线产业步入红海，成本管控能力是关键。在平价化的趋势下，光伏产业链各环节长期面临降价压力，而金刚石线各厂商的扩产计划更是进一步加剧了价格的竞争。公司的产品销售均价从2017年的174.02元/公里快速下降到2019年的64.94元/公里，且2020年价格下行趋势继续延续，50线的售价已经从1月的70元/公里下降到9月的56元/公里，降幅达20%。

价格下降对企业形成巨大压力，大多数同行业公司的业绩在2018、2019年大幅下降：岱勒新材2019年出现亏损；东尼电子2019年对金刚线固定资产、存货、预付账款计提了1.81亿元的减值准备，逐步剥离金刚石线业务；三超新材则接近盈亏平衡点。未来产品降价仍将是大势所趋，行业面临洗牌，成本控制将是决定企业存活与否的关键。

金刚石线生产公司的主营业务成本主要包括材料成本、人工成本以及制造费用三个部分，其中材料成本占比最大（54%），原材料主要包括金刚石微粉、母线、镍及镍制品、工字轮等。

公司的单位成本显著低于可比公司。2017年美畅生产一公里金刚石线的成本为49.99元，同期可比公司的生产成本为85.35元/公里；2019年美畅的单位主营业务成本下降到了29.50元/公里，同期可比公司的生产成本为69.79元/公里，美畅成本优势进一步凸显。美畅的毛利率显著高于可比公司，2019年，可比公司毛利率平均值为20.05%，美畅毛利率为54.58%，高出可比公司一倍有余。

公司成本优势可以总结为：“单机六线”生产工艺带来规模效应；生产环节向上游延伸，进一步降低材料成本；生产流程持续优化。

①公司独创“单机六线”工艺，在行业需求增长时得以迅速占领市场。公司自实现量产以来，生产线均为自行研发的“单机六线”的生产工艺，即单条生产线可同时对6根钢线进行电镀，当时可比公司的生产线多为“单机单线”或“单机双线”；同样数量的生产线，美畅新材的理论产能约为可比公司的3~6倍。在15-17年金刚石切割线渗透率提升时，公司产能快速释放，占得先机。

公司产能及产量遥遥领先行业其他公司，具有先发优势，在规模效应下产品的单位人工及制造费用大幅低于可比公司，同时采购原材料时议价能力也更强，使得公司具备持续的成本优势。

②公司向上游原材料延伸，降低原材料的成本。公司自2018年开始与奥钢联特种线材合作，联合研发用于拉制母线的黄丝，2019年公司开始向奥钢联特种线材独家大规模采购黄丝并委托子公司宝美升拉制母线。公司与奥钢联合作研发的黄丝产品具备更高的成材率，根据2019年7-12月统计数据，各月度间奥钢联黄丝成材率高出日本黄丝最高达20%。

公司母线生产成本大幅下降，以12.49万元/吨的奥钢联黄丝举例，成材率70%时单吨黄丝可拉拔55μm母线37,717公里，母线耗用材料单价3.31元/公里，支付拉丝劳务成本6.215元/公里，拉制出的成品母线成本为9.525元/公里；2019年同期市场上55μm母线采购价约15元/公里，成本优势明显。

③往复型及更大轮径工字轮的推行使用，进一步降低了公司的原材料成本。2017年，公司逐步推广使用往复型工字轮，往复型工字轮可重复使用（一般10-15次）；同时，公司前期使用的工字轮型号以50KM/卷为主，随着客户生产需求的转变，工字轮逐步转以60KM/卷和100KM/卷为主，使得单位金刚石线产品分摊的工字轮成本大幅下降。以上两点使得工字轮单耗由2017年的1.68个/百公里下降至2019年的0.49个/百公里。

④不断对生产过程中各个环节进行优化与降本。2018年公司对生产设备的保温材料进行了提升改进，降低了金刚石线电镀过程中的热能损失，从而降低了生产过程中的能耗；2019年公司通过改进车间通风设计、控制车间空调开机运行时间、在满足正常生产的情况下减少照明强度等方式使得单位制造费用-电费支出较2018年减少0.1元/公里；2019年产能产量规模以及生产设备的稳定性提升使得单位产出分摊的设备维修维护支出进一步下降0.38元/公里。

以上五点，叠加2019年主要原材料价格的下降，公司单位材料成本从17年的33.20元/公里下降到19年的15.88元/公里，单位制造费用从17年的12.33元/公里下降到19年的9.22元/公里，单位成本从17年的49.99元/公里下降到19年的29.50元/公里。在出色的成本控制之下，公司的毛利率自2019Q2呈现明显的边际向好趋势。

公司2019年的母线仍然有接近一半为直接外购，随着未来采购黄丝自加工比例的提升，成本仍有较大下降空间。2019年公司采购入库母线共2089.65万公里，其中外购部分为928.01万公里，占比44.41%。随着公司与上游奥钢联、江苏宝钢等厂商的进一步合作，未来公司采购黄丝自加工母线比例有望持续提升，生产成本有望继续下降。

同行对比彰显公司龙头特色

费用率大幅低于同行可比公司，净利率水平较高。2019年同行可比公司费用率平均值为26.75%，美畅仅为13.86%，显著低于可比公司；美畅2020H1净利率为37.97%，同行可比公司净利率平均值为7.77%；美畅2020H1的ROE达到14.78%，可比公司平均值为3.45%。

财务更为稳健，抗风险能力强。同行可比公司2020H1资产负债率为48.94%，美畅资产负债率仅为11.53%，且没有有息负债；美畅2020H1流动比率、速动比率分别为7.58、6.16，显著高于同行可比公司的1.30和1.03。

2019年美畅总资产周转率为0.75，为可比公司中最高；存货周转率为2.17，处于可比公司中游；固定资产周转率为2.74，低于高测股份的4.45，高于其余公司；应收账款周转率为6.27，显著高于可比公司。

金刚线多样化应用，具备较大想象空间

公司重视技术创新，近年来不断加大研发投入。公司2019年研发投入为9267.36万元，占营业收入的比例达到7.77%，相比2017年的研发投入增长了445.64%。公司在“五化”方向不断更新优化，即“细线化、快切化、省线化、低TTV化、切割高稳定化”。与此同时，公司也在积极探索将金刚石线应用于其他领域，未来有望开拓全新的市场。

推进研发中心建设，“细线化”更上层楼

金刚石线的一大发展趋势为细线化，其不仅满足下游光伏硅片“薄片化”需求，还将带来用线量的增加。目前的硅片一般在160到180微米的厚度，单晶PERC组件成本约为1.31元/W。根据上海交通大学太阳能研究所教授沈文忠在第十一届中国（无锡）国际新能源大会暨展览会上的说法，硅片每降低20个微米，对应的组件价格可以降低5到6分钱每瓦，而金刚石线的细线化将有效帮助硅片的薄片化，因此从切片端来看，细线化仍是发展趋势。

公司募投项目中研发中心项目着力于“硅片切割用金刚石线工艺升级的研究”，通过优化生产工艺，开发具有更高水平的硅片切割用金刚石线，比如研发母线直径40微米、切割速度小于30分钟、用线量小于0.5米/片、切割片TTV（指硅片厚度变化量，是衡量硅片品质的重要指标）小于5微米、高度质量稳定化、可大幅调节产品性能参数而又具有最优化切割性能的定制金刚石线等。

公司近两年积极向细线化发展，细线产品占比不断升高，技术壁垒持续深化。切割硅片的金刚石线线径通常为50μm-70μm，切割蓝宝石的金刚石线线径通常为180μm-250μm；从线径规格及技术要求上看，硅片切割用的金刚石线线径要求更细，技术要求更高。公司2017年以65微米、70微米为主，2018年以60微米、65微米为主，2019年以50微米、55微米、60微米为主，50微米产品占比已经上升到22.34%。

金刚线应用领域拓展值得期待

公司目前产品主要应用于光伏晶体硅片切割领域，同时公司还在积极研发试验金刚石线在蓝宝石、精密陶瓷、磁性材料等硬脆材料切割领域以及建材领域的应用，目前已进入小批量出货阶段或中试，未来有望拓展全新的市场。

以磁性材料为例，我国是磁性材料生产大国，磁性材料是工业和信息化发展的基础性材料，其硬度高、性脆、忌温度骤变，机械加工存在一定难度。目前，国内磁性材料切割已有少量应用金刚石线，但尚处于由砂浆切割向金刚石线切割的转型阶段。可以预见，金刚石线将凭借其优异的切割性能成为未来硬脆材料切割领域的主流切割工具，而硬脆材料及制品已广泛应用于军工、航空航天、电子、汽车、精密制造、医疗、机场、清洁能源、高速铁路、石油与天然气钻井、地质勘探、家庭装修等诸多领域，几乎涉及国计民生的各个领域，未来市场发展空间巨大。

盈利预测

预计公司2020-2022年归母净利润分别达4.65、6.06和7.23亿元，首次覆盖，给与“增持”评级。

证券研究报告名称：《乘光伏平价上网之风，成本领先的金刚石切割线龙头》

对外发布时间：2020年10月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

秦基栗执业证书编号：S1440518100011

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