收入是两个茅台，但金龙鱼不是“油中茅台”

鱼跃龙门，金龙鱼游进A股……

9月24日，金龙鱼发布公告称，IPO（首次公开募股）将发行新股5.42亿股，发行价为每股25.70元，募资总额139.33亿元，将成为创业板有史以来IPO募资规模最大的企业，按照总股本计算，金龙鱼市值达到1393亿元。

作为粮油行业龙头，人民难免会与消费股进行比较。2019年实现营收1707亿元，是2个茅台、3个五粮液、7个海天味业。但其净利润仅为54亿元，相当于茅台的八分之一、五粮液的三分之一，与海天味业持平。

之所以出现这种情况，在于其工艺相对简单、品牌溢价少，毛利率很低。数据显示，2019 年公司毛利率仅为11.40%，与茅台90+、五粮液70+和海天味业40+的毛利率无法相提并论。

从这一点可以看出，虽然公司贵为食用油龙头，但不能拿白酒和酱油的模式来估值。对于媒体所说的，错过了“酱茅”（海天味业）、“榨茅”（涪陵榨菜），千万不要再错过“油茅”这点，显然是不成立的。

那么，对于发行市盈率31倍，市值近1400亿元的金龙鱼是否还值得投资呢？

首先了解一下公司的主营构成和竞争对手。

招股书显示：

金龙鱼目前主营业务共分为厨房食品与饲料原料及油脂科技产品两大类。其中，我们日常所见的小包装食用油、大米、面粉、挂面等产品均属于公司厨房产品，该业务收入占比在60%以上，是金龙鱼目前主要的收入来源。

因金龙鱼产品种类众多，涵盖厨房食品、饲料原料及油脂科技，没有与公司业务完全可比的 A 股上市公司。从事与公司部分业务类似的 A 股上市公司主要有道道全、京粮控股、金健米业、克明面业、西王食品。

考量公司是否值得投资因素很多，对于大蓝筹来说，一般都看估值、盈利能力、成长性。

首先看估值。

按照2019年盈利计算，公司发行市盈率是31倍。基于券商对2020年的盈利预测，公司市盈率是20倍。

例如，国金证券认为：

基于行业集中度提升和结构升级趋势，以及公司的规模优势和渠道优势，预计 2020-2022年公司营收为1946/2075/2147 亿元，净利润为 70.14/ 77.74/ 84.84 亿元，对应EPS为 1.29/ 1.43/1.57 元。给予公司 2020 年 25 倍估值，目标价 32.25 元，给予“买入”评级。（发行价为25.7元）

但中信建投指出：

益海嘉里消费品属性业务（厨房食品的零售&餐饮渠道）合理PE估值为25倍以上，大宗属性业务（厨房食品的工业渠道&其他）合理估值区间10至15倍，综合判断公司对应2021年合理PE估值间为20至24倍，对应合理股价区间为30至36元。

与同行比较，道道全目前市盈率是25倍，京粮控股是50倍，金健米业是242倍，克明面业是15倍，西王食品是17倍。

因此，公司目前25.7元的发行价比较合理，考虑到公司巨大的体量，虽然上市开始时流通盘少，但并不具备大幅上涨的空间。

其次看盈利能力。

2019年净资产收益率是8.72%。与海天味业近10年净资产收益率（ROE）均超过30%的无法相比。

公司表示，上市后，在募集资金投资项目尚未达产的情况下，公司加权平均净资产收益率在短期内将出现一定幅度的下降。

再次看成长性指标。

招股书显示：

2017至2019年，金龙鱼营收从1507.66亿元增加到1707.43亿元，营收增速分别为12.94%、10.82%和2.20%。今年上半年，金龙鱼营收达到869.73亿元，这主要得益于饲料原料及油脂科技业务23%的快速增长。今年随着非洲猪瘟影响减弱，养殖户积极补栏，因此金龙鱼饲料原料销售逐步向好。

2017至2019年，金龙鱼归属于公司股东的净利润分别为从50.01亿元、51.27亿、54. 08亿增加到54.亿元，同比增速为2.54%、5.46%。今年上半年，金龙鱼净利润31.7亿元，同比大幅增长99.6%。对此，金龙鱼解释称是新冠疫情导致的小包装产品销售增加以及猪瘟影响减弱等偶发性因素具有一定关系。也就是说，今年上半年业绩快速增长具有一定偶然性，以后年度将不能持续。

因此，无论从营收还是净利润增长来看，公司的成长性不足。

另外值得关注的是，公司产能闲置接近50%。

据招股书显示：

公司上市募资总额达到139.33亿元，将成为创业板有史以来IPO募资规模最大的企业，目的是为了扩大产能，将全部运用于新建加工米面粮油的厨房用品项目中。但是，公司的主营业务中小包装、精炼、压榨的产能利用率都在52%~57%，近一半的产能是闲置状态。

公司称，主要受厨房食品季节性消费以及消费者对于厨房食品新鲜品质要求的影响，同时为避免长时间产成品库存较高而导致存储成本上升，公司下属工厂通常在平日产能利用程度相对较低，在中秋、国庆、春节等节假日消费旺季来临前，公司需要充足的产能以应对生产高峰期。

但这种解释似乎差强人意，众所周知，在横纵向对比存货情况来看，公司的产能和库存水平超出了同行业应对产能高峰期所保持的库存水平，公司2019年的存货周转率为4.22，而对比公司的存货周转率都超过了5.1。产能过剩、库存高企的问题已经在2019年为公司已经带来了高达20.9亿元的存货减值损失。因此，公司表示，产能扩大后公司将存在一定的滞销风险和产能闲置风险。

因此，金龙鱼此次上市或并不是融资，而在于上市之后，便能顺理成章变身成为一家地地道道的“国内企业”，摆脱掉“外资”的称号和限制，也是实现在国内业务进一步扩张的基础。

总之，金龙鱼未来增长空间并不大，股价炒作预期有限，也不能够茅台和海天味业给予估值，并不会成为创业板一哥。

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