张明：如何理解当前的宏观经济与金融市场？

　　文/意见领袖专栏作家 张明

　　从整个物价来看，目前通货膨胀率处于偏低水平。当前中国最主要的矛盾依然是总需求不足，经济增速低于潜在增速，这就意味着宏观政策应该继续保持宽松态势。

　　今天我跟大家讲的题目是《疫情冲击下宏观经济和金融市场》，当然我也会提到当前非常热门的一些概念，例如“双循环”新发展格局。我大概讲三个问题，第一个问题就是结合三个关键词来给大家梳理一下全球的宏观经济和金融市场。这三个关键词一个是“疫情”，一个是“衰退”，还有一个是“冲突”。其次我想跟大家分析一下当前中国的宏观经济和政策走势，谈一下当前非常热门的“双循环”。最后分析一下中国金融市场的潜在走势，谈一下当前状况下资产配置的主要逻辑。

　　一、全球宏观经济的三大关键词：疫情、衰退、冲突

　　1、疫情

　　我们先用几张图简单地看一下疫情的进展，我这里的数据都截止到9月20号，都是WHO的数据。从这张图上大家可以看到，两根线显示的是全球的确诊和死亡人数。截止到9月20号，全球范围内已经有超过3000万人确诊了，情况很严重，已经有超过90万人因此而死亡。这一次的肺炎从规模上来讲，基本上可以和一战期间的西班牙流感相提并论，远远超过了2003年的SARS。

　　至于目前全球疫情最严重的国家，大家可以看到这上面有三根线，第一根线就是美国，目前接近700万，第二根线是印度，印度这根线现在往上走的斜率非常惊人，市场已经在猜测，可能到今年最后几个月，印度就会超过美国成为新冠病毒疫情最严重的国家。第三根线是巴西，第四根线是俄罗斯。大家可以看到，除了美国之外，目前似乎疫情的重灾区已经由发达国家转移到了新兴市场国家。

　　这张图是每日的新增确诊人数。这根深蓝色的线是美国，美国尽管有二次反弹，但是目前已经开始往下走。目前最厉害的是印度，印度已经有几天接近每日新增10万人的水平。最近还有一个令我们担忧的现象，欧洲的疫情似乎出现了二次反弹。如果把整个欧洲作为一个整体的话，目前整个欧洲每日的新增人数正在快速地逼近美国。这就是我介绍的疫情进展。目前是两个主要趋势：第一个趋势是重心由发达国家转为新兴市场，第二个趋势是秋冬季节面临疫情二次反弹的危险。

　　2、衰退

　　下面我们来看第二个关键词叫“衰退”。这张表显示了国际货币基金组织今年6月的最新预测。大家看最后这一列，全球经济今年会萎缩4.9%，发达国家为-8%，新兴市场为-3%。根据IMF的预测，在全球主要国家中，只有中国今年能够获得正增长。当然IMF的预测偏悲观一点，只有1.0%，我们的预测大概在2.5%左右。

　　这张图是全球经济的年度走势，大家可以看到今年疫情导致的经济衰退要远远超过2009年全球金融危机爆发后的衰退。此外，比经济增速下行更令人担忧的，是贸易的减速。

　　大家看这张图，红色的线是全球经济的增速，蓝色的线是全球贸易的增速，你可以看到在2009年之前，贸易增速基本上等于经济增速的两倍，但是在09年之后，贸易增速的均值基本上与经济增速相当。而在今年，根据IMF的预测，贸易增速的下行要超过经济增速的下行。可以这样来讲，贸易的减速在次贷危机之后已经在进行，而疫情可能加深贸易增速的下降。这就是我讲的第二个关键词“衰退”。

　　3、冲突

　　下面我们来看第三个关键词冲突。这个指标衡量的是全球范围内经济政策的不确定性，越高代表不确定性越强。大家可以看到，今年以来该指标已经迭创新高。在过去这个指标的均值大概在100左右，而且今年最高的时候到了400，现在依然在300以上。看了这张图，大家就能明白为什么今年黄金价格能够创出历史新高，因为黄金是一种非常重要的避险资产。

　　这么高的不确定性会对另一个指标产生比较大的影响，这个指标很有趣，叫金油比，也即黄金跟原油的相对价格。金油比意味着你卖掉一盎司的黄金，能够买回多少桶原油，这个指标越高，代表金价相对于原油越贵，指标越低代表金价越便宜。大家可以看到1990年至今的金油比，它的均值大概在15左右，就是一盎司黄金买15桶原油。每当这个指标往上走且超过30的时候，通常会有大的负面事件发生，例如93年索马里战争、97年东南亚金融危机、08年美国次贷危机、16年英国宣布脱欧引发的金融动荡等，那么当前的金油比是多少呢？这就是当前的金油比，今年最高的时候金油比是90倍，当时的金价每盎司1800美元，石油每桶20美元。最近金油比大概回落到50倍左右，也即金价每盎司2000美元，油价每桶40美元。但即使是50倍，也是一个非常高的水平。金油比高居不下，就意味着石油输出国可能面临持续亏损与财政赤字，因此，这意味着中东地区地缘政治冲突加剧的可能性比较高。

　　当然，目前全球最大的冲突还是中美摩擦。由于时间所限，关于中美摩擦我不能讲太多，就讲几个大的判断：第一个判断就是中美摩擦已经注定成为持久战。无论特朗普连不连任，这一点都不会改变。第二，中美摩擦已经全面扩展，远远不止是经贸摩擦，已经开始向金融、投资、技术、人才、地缘政治等领域扩展。第三，未来这几个月到11月3号美国总统大选之前，相关局势都非常不确定，存在恶化的可能性。第四，最近中国政府提出构建“双循环”发展格局，在很大程度上就是针对以中美贸易摩擦加剧为代表的国际环境恶化。

　　二、全球金融市场走势：回顾与展望

　　下面我简单给大家梳理一下资产价格的走势，我们大概看5种资产，两种风险资产包括美股和原油；三种避险资产包括黄金、美债和美元。

　　1、美股

　　道琼斯指数在今年疫情之后一度发生剧烈下跌，大概跌了差不多40%。大家知道在最厉害的时候，连续8个交易日内发生了4次熔断。熔断需要当日大盘跌7%，所以这是非常惨烈的下跌。但是大家可以看到，从今年5月份至今，美股显著反弹。尽管道指还没有达到历史新高，但标普500和纳斯达克指数都再度创出了历史新高。那么下一个问题就是未来美股何去何从？我个人觉得未来美股的走势不乐观，想给大家谈几个理由。

　　这是耶鲁大学教授罗伯特．希勒（诺奖得主）开发的一个经过周期调整的市盈率指标。该指标显示，即使经过下跌和修复，目前美股的估值依然是一个历史次高的水平，仅次于2001年IT泡沫破裂前，要显著高于1929年黑色星期二的估值水平，这就说明美股的估值过高。本次疫情显著冲击了上市公司的业绩，但是股价回到了疫情前，这说明美国市场的估值要比疫情前更高。

　　这张图显示了历次美股熊市的持续时间和累计跌幅。最后两次大家比较熟悉，倒数第二行是 IT泡沫破裂以后，熊市持续了31个月（两年半），累计跌幅50%。倒数第一行是07年次贷危机之后，熊市持续了17个月（一年半），累计跌幅57%。相比之下，本次熊市持续时间满打满算不到三个月，累计跌幅到现在只有个位数。所以说这一次的熊市跟历史相比，似乎太短太浅。

　　这张图显示，过去11年美股历史上最长的牛市，跟美联储极其宽松的货币政策高度相关。当前估值处于高位的美股，对美联储货币政策边际变动非常敏感。尽管最近美联储改变了货币政策规则，但是只要未来美联储稍微透露一些鹰派的姿态，美股下跌就可能难以避免。因此我们对于美股的综合判断是，未来的波动性会继续保持在高位，不排除在特定冲击下显著下跌的可能性，甚至可能再次发生熔断。因此增持美股要特别小心。

　　2、原油

　　原油价格在今年年初每桶超过60美元，最低时油价跌到每桶20美元。但是大家可以看到，近期油价有一个明显反弹，回到每桶40美元左右。未来的油价我觉得可能围绕每桶40美元的中枢水平做双向盘整，譬如说就在30~50美元的区间震荡。这是因为全球经济增速处于低位，它会遏制总需求。但是中东地区的地缘政治冲击可能会使得油价呈现震荡态势。

　　3、黄金

　　大家可能比较关注黄金价格，金价在今年8月份突破了每盎司2000美元，创出了历史新高。近期金价有一些回落，未来金价何去何从呢？我想提两个判断，第一个判断就是金价未来无论是涨是跌，它的波动性都会显著增强。第二个判断是，基于以下两个原因，我认为未来不排除在短期内金价再度上升的可能性。第一个原因是短期来看，主要发达国家央行极其宽松货币政策是不会退出的，甚至不会显著削弱。那么作为一个有对抗通胀特征的资产，金价不会太弱；第二点就是未来几个月全球范围内不确定性可能进一步增强，那么作为避险资产，黄金价格也有上涨的可能性。

　　4、美国国债

　　这是美国10年期国债收益率，在今年年初的时候该指标大概在2%左右，目前降到了0.6-0.7%左右。大家都知道债券资产收益率下行意味着价格上涨，所以今年总体来讲，美国国债涨得不错。那么未来美国国债收益率何去何从呢？我个人感觉它可能在一个比较窄的区间内盘整，这个区间大概在0.5-1.0%左右。为什么降不下去？因为当前美国核心通胀率并不低，大概在1.5%左右。如果核心通胀率在1.5%，十年期国债收益率在0.5%，再往下降的确是比较困难的。但是它也很难升上去，这一方面是因为美联储极其宽松的货币政策短期内不会调整，另一方面是短期内美国经济增长依然比较疲弱。

　　5、美元指数

　　最后一个资产就是美元本身。这个指标是美元指数，是美元兑6个发达经济体货币的加权汇率，它上升代表美元升值，下跌代表美元贬值。大家可以看到今年以来，美元指数先升后降，年初96，一度升到103，但是最近降到了92 、93上下，且一直在93左右盘整。美元指数未来何去何从呢？总体来讲，我认为美元指数长达12年的牛市基本上告一段落，未来美联储极其宽松的货币政策可能会推动美元指数的下行。但是短期来讲，考虑到全球的不确定性依然处于高位，在短期内我觉得美元指数依然会有比较强的波动性，甚至不排除在特定事件冲击下，美元指数显著反弹的可能性。换句话说，中期我们看下行，但是短期是有比较强的波动性。

　　刚才我大概花了15分钟时间，跟大家分析了全球宏观经济和金融市场走势。请记住这三个关键词，“疫情”、“衰退”和“冲突”。在此背景下，总体而言，首先避险资产表现肯定是不错的，比如美国国债、黄金涨得很好。风险资产价格总体上是下降的，例如原油。但是美股是一种比较独特的风险资产，有宽松流动性的推动下，美国在疫情爆发后先降后升。

　　三、中国宏观经济走势：经济复苏及其不确定性

　　下面我们把视角从全球投到中国。我大概讲三个问题，首先我们来看一下当前的经济增长格局，其次我们分析一下宏观政策的走向，最后我们谈一下国内资产价格的走向。我大概讲半小时左右。

　　1、经济增长

　　先看第一个问题，中国经济的现状，这张图是中国季度GDP同比增速，我们可以看到，从07年到19年，总体上中国GDP增速在波动中逐渐下行。导致长期以来增速下行的原因，我觉得主要有两个，一个是人口老龄化的加剧，另一个是中国经济增长的主引擎正在由制造业切换到服务业，这也会导致增长速度的中枢水平的下降。大家请看最后这两个季度。今年一季度受疫情的影响，经济萎缩了6.8%，但在二季度出现了V型反弹，达到了3.2%。大家把这2个数字相加，就有差不多10个百分点的回升，这是非常显著的。

　　分析短期的经济走势，我们经常用“三驾马车”的分析框架。这个图每根柱子是每个季度“三驾马车”各自对经济增长的贡献。其中蓝色的是消费，红色的是投资，绿色的是净出口。我们可以看一下倒数第二根柱子，为什么今年一季度会有-6.8%，你看消费就贡献了-4个百分点，投资贡献率将近-2个百分点，而进出口的固定的-1个百分点，加起来就是-6.8%。那么二季度为什么会有3.2%的反弹呢？大家看最后一根柱子，消费依然是负的贡献，当然负贡献的程度有所缓解，从-4个百分点到-2个百分点。投资的贡献转负为正，达到了正的5个百分点。所以说投资恢复是中国经济二季度反弹最重要的力量。当然进出口也做了一些贡献，贡献由负转正，从差不多负一个百分点变成正一个百分点，这就是中国经济一季度下行和二季度回升的结构性原因。下面我们再分别看一下三驾马车。

　　先看消费，我这用的是社会消费品零售同比增速。大家可以看到总体来讲，该指标从07年开始一直到去年19年是不断下行的，到了去年大概只有7-8%左右。导致消费增速下行的主要原因有两个：一个是城乡居民可支配收入增长速度的下行；还有一个是过去10年中国居民部门杠杆率明显攀升，也就是居民部门举债买房会挤出消费。今年一季度受疫情影响，消费同比增速一度收缩了15%，随后虽然在持续反弹，但一直到今年8月份才刚刚转负为正。8月份也仅为0.5%。这说明消费增速的复苏比较缓慢。

　　展望未来，我们觉得消费依然会缓慢复苏。为什么消费复苏不会那么快呢？这是因为疫情重创了很多居民关于未来收入的预期，也让他们觉得未来工作不好找。对未来的就业和收入预期转为悲观，就使得老百姓不愿意花钱。短期内这个现象依然会维持。因此，未来一段时间内消费依然会呈现一个继续弱势复苏的格局。

　　下面我们来看第二个引擎投资。蓝色的线是固定资产投资累计同比增速。中国的固定资产投资有三大块：一块是制造业（红线），一块是房地产（绿线），还有一块是基建（紫线）。在今年疫情期间，所有投资增速都明显负增长，但下滑最深的是制造业，下滑最浅的也最有韧性的是房地产。最近几个月，所有投资增速都明显复苏，但复苏最快的是房地产，它的累计同比增速在8月份已经转为正值了。其次是基建，它的累计同比增速在8月份已经到零了。如果看单月增速的话，这两类投资其实自二季度以来都是较快的正增长。但是如果你看制造业投资的话，即使到了8月份，它的累计同比增速仍在-10%左右，为什么制造业投资增速起不来？很简单，内需、外需都很疲弱。

　　下半年这三个指标会怎么走？我个人感觉制造业投资下半年会继续弱势复苏，累计同比增速要转负为正还尚需时日。房地产投资增速我觉得未来可能会触顶下行，为什么？最近这段时间以来，中国政府针对房地产行业又采取了一些比较严厉的调控措施，特别是8月份，银保监会拉了10多家大开发商开会，要进一步收紧他们的融资。

　　所以，今年如果要稳增长的话，三大投资里边唯一可能明显发力的就只剩下基建了。下半年基建投资我们认为会进一步显著反弹。这与今年两会以后中国政府实施了非常扩张的财政政策有关，也与基建投资更多的是由政府来主导有关。

　　最后我们来看一下进出口。这个图上蓝线是出口额同比增速，红线是进口额同比增速，柱子就是每个月的贸易余额。今年一季度和二、三季度，中国的进出口可以说是冰火两重天，怎么讲？

　　在今年一季度，进出口增速都显著下跌，但是出口增速下跌要快于进口，导致贸易顺差快速收窄。今年的一、二月份甚至出现了贸易逆差。但是在二三季度，趋势明显反转，一方面进口增速继续下滑，但是出口增速显著反弹，因此二季度以来贸易顺差显著回暖，而且迭创新高。

　　为什么出口增速在二、三季度会反弹？我觉得主要是两个原因：一个原因就是疫情期间中国医疗设备和医疗物资的出口增长非常快；第二个原因，现在疫情在全球蔓延，中国遏制疫情比较成功，以至于中国在今年二、三季度是全球产业链上最稳定的一个供货方。其他新兴市场目前被疫情搞得焦头烂额。因此中国在全球产业链上的地位至少在短期内是不降反升的。

　　未来，进口增速大致会比较稳定，但是出口增速可能会有所下降。原因就在于随着疫情在全球范围内得到控制，其他国家的产业链也在慢慢复苏。所以中国在产业链上这种短期不可替代性就可能会受到削弱，再加上中美贸易摩擦可能会进一步加剧，所以说未来出口增速可能会回落。如果进口增速保持稳定，而出口增速回落，贸易顺差就会再度收窄。

　　今年一季度经济增速是-6.8%，二季度是3.2%，我的预测三季度大概能到6%，四季度大概能7%。如果外部环境没有极具恶化的话，今年全年中国经济增速大概在2.5%左右。

　　2、通货膨胀

　　看完了增速之后，我们再来看一下价格，大家可能也比较关心通胀。蓝色的线就是中国的CPI（消费者物价指数）同比增速。今年中国通胀是前高后低，一二月份通胀增速超过5%，之后显著下滑，目前大概只有2.4%左右。导致通胀回落最主要的原因是猪肉价格回落。

　　这张图上的蓝线是CPI同比增速，红线是食品价格，绿线是猪肉价格。可以看到，在过去很长时间内，CPI增速的波动在很大程度上是因为猪肉价格增速的波动所致。所以中国的通胀周期也被称为“猪周期”。

　　大家可以看到，从19年起来的这个周期猪肉价格涨得特别猛，最高的时候是今年2月份同比接近240%。为什么这个时期猪肉价格涨那么快？两个原因：一个原因是去年中国爆发了非洲猪瘟疫情，这个疫情在很多省份肆虐，在供给面造成了冲击；第二点是去年有些地方政府环保政策过于一刀切，搞无猪县、无猪乡，人为关闭了养猪场，甚至斩杀了能繁母猪。这些政策在去年年底开始得到纠正，但是效果显现出来还需要一段时间。可以看到，从今年3月份开始，猪肉价格的确开始明显回落，同比增速已经从240%左右回落到150%左右。猪肉价格的回落带动了食品价格的回落，最后带动了CPI同比增速的回落。

　　未来的CPI走势会怎么样？我个人感觉很可能会在2.0-2.6、2.7%这个区间窄幅盘整。猪肉价格可能会再下行，但是今年夏天的洪涝灾害可能使得其他食品价格在短期内比较坚挺。

　　关于物价还可以看另外一个指标，就是这张图上的红线，也即PPI（工业品出厂价格指数）同比增速。从今年的2月到8月，PPI已经连续7个月负增长，虽然近期负增长的幅度有所收窄，但是这种工业品价格持续通缩的局面对企业来讲不是好事。

　　从整个物价来看，目前通货膨胀率处于偏低水平。当前中国最主要的矛盾依然是总需求不足，经济增速低于潜在增速，这就意味着宏观政策应该继续保持宽松态势。

　　四、中国政策取向：差异化的财政货币政策与双循环发展格局

　　下面我们就转为第二个问题，讨论宏观政策走向。

　　1、财政政策

　　我想分三块给大家介绍一下宏观政策，一个是财政政策，一个是货币政策，一个是结构性改革。在财政政策方面，应该说今年的财政政策是多年以来扩张性最强的。今年两会期间宣布财政政策有三方面扩张，第一就是中央财政赤字比率从去年的2.8%左右上调到不低于3.6%，新增了1万亿资金；第二是今年中央发行1万亿抗疫特别国债；第三是今年地方专项债规模多增加了1.6万亿。加起来差不多是3.6万亿的额外刺激，大概相当于GDP4%左右。

　　今年的财政刺激首先是做转移支付，救助那些受疫情冲击比较严重的中小企业和中低收入家庭。当然也有一块是做基建，基建的重点叫“两新一重”。所谓“两新”就是新基建、新型城镇化，所谓“一重”就是重点项目。

　　2、货币政策

　　在货币政策方面，应该说今年5月前和5月后的货币政策是截然不同的。在今年5月份之前，货币政策是非常宽松的。为了应对疫情，我们有三次降准，央行也在连续降息，公开市场操作力度也很大。但在5月以后，货币政策在边际上明显收紧，短长期的利率在5月份以后至今都明显回升。

　　为什么央行会收紧货币政策呢？央行最主要的担心就是随着经济反弹，宽松货币政策可能导致资产价格上涨，助长系统性金融风险。他们比较担心的资产价格，一个是房价，一个是股价。怎么评价当前的货币政策呢？我个人感觉货币政策收紧得有点过于乐观。未来一段时间内，中国经济增速在内外变局下可能不及预期，因此中国央行可能被迫再度放松货币政策。

　　3、结构性改革与双循环新发展格局

　　今年可能是中国政府出台结构性改革政策最密集的一年。今年的4、5、6月份，中国政府各出台了一个重要文件。4月份是要素市场配置化体制机制意见，重点是要素的市场化定价和自由流动。5月份是加快完善社会主义市场经济体制的意见，它重申了我们在十八届三中全会上所提到的重要改革，例如国企改革、土地改革、地方债改革等，此外还强调了区域一体化。今年6月份出台了海南自贸港建设总体方案。

　　三个月出台三个重要的改革文件，在历史上还是非常少见的，这些方案我就不细讲了。我现在给大家介绍一下最近非常热门的“双循环”新发展格局。这个词是今年7月份习总书记在和民营企业家座谈时提出来的，后来在7月30号的中央政治局会议上用文件的方式提出来了。什么是双循环新发展格局呢？

　　我们国内有一个循环，国际有一个循环，要让这两个循环之间更好地联动起来。其实双循环过去就有，但是我们过去更多是以外促内，就是以外循环促进内循环，以开放带动改革。但是在07年次贷危机之后，一方面全球经济增长持续低迷，贸易摩擦明显加剧；另外一方面中国经济的体量越来越大，因此再以外促内，外循环恐怕带不动内循环了。所以现在我们要改为以内促外，以改革来推动开放，以内循环来带动外循环。

　　如何构建双循环新发展格局呢？这是我的一个系统思考，由于时间所限，就不能展开了。简而言之，要构建内循环，需要做三件事：一是实现消费扩大和消费升级，它的前提就是要显著增加中低收入阶层老百姓的收入；二是促进国内产业结构升级和技术创新；三是放松要素流动的障碍，实现要素自由流动，并推动新一轮区域经济一体化。如何实现内外循环相互促进呢？我从贸易、金融、开放、机制等方面提出了一些思考，由于时间所限，我就不展开了。

　　五、国内资产价格走势

　　最后我还有10分钟时间，给大家简要分析一下未来国内资产价格的走势。

　　1、股市

　　先看国内股市。这张图显示，今年年初到现在，无论是上证主板还是创业板，总体都是上涨的，且创业板的涨幅要显著超过主板。对于股市，我想提如下两个判断。

　　第一个判断，在中期内我是看好股市的，譬如说未来5年。最主要的原因是因为现在政府对房地产市场进行调控的决心非常坚定，房地产市场的游戏已经玩不转了，所以大量投资性资金会从房地产市场转移出来。由于目前我们资本管制依然非常严格，资金只能在国内轮转，所以大概率事件是，大量资金会从房地产市场轮转到股市。此外，这几年中国股市制度性改革的动作很大，造成中国股市的风格正在向欧美发达国家股市趋近。

　　第二个判断，短期来看，我并不觉得非常乐观。比如说今年最后几个月，一方面中美摩擦可能明显反弹，不确定性可能冲击中国股市投资者的信心。另一方面，今年受疫情影响，上市公司的业绩一定不如人意。所以今年未来几个月，我觉得股市的行情更多的是以结构性行情为主。大盘显著上升并冲破一些关键点的概率，我觉得不是很高。哪些板块我比较看好呢？相对而言，我更看好大盘蓝筹。

　　大家可以看这张图，绿线是创业板，它的市盈率截止到目前高达60倍。蓝线是上证A股的市盈率，大概只有20倍。最低的红线是上证50的市盈率，目前只有11.1倍。为什么我觉得大盘蓝筹有机会？我就讲两个原因：第一点，目前国内外机构投资者占比快速上升，而这类机构投资者传统上偏爱大盘蓝筹，他们不愿意投那种波动很大的消息股、小盘股；第二点，过去10年，中国很多行业头部化的特点越来越明显，什么叫头部化呢？就是指全行业的收入和利润正在快速的向头部少数企业聚集。因此从基本面来看，这些蓝筹龙头股的业绩表现会好于行业平均水平，这会继续降低他们的估值，提高股票的吸引力。

　　2、债市

　　股市我大概就讲这么多，下面来看债券市场。今年上半年的债市可以说是冰火两重天。这是中国10年期国债的收益率。今年年初的时候国债收益率大概在3%左右，在疫情爆发后明显下降，最低的时候到了2.5%，降低了五六十个基点。但是从今年5月份之后，该指标显著反弹，目前又回到3.1-3.2%左右，又反弹了六七十个基点。债券基金经理在一季度赚得盆满钵满，但是后来遭遇了持续亏损。

　　未来中国10年期国债收益率何去何从？我个人觉得，在当前水平上再往上走的概率已经不高了，毕竟中国的通货膨胀率正在下行，经济增长依然比较疲弱。目前的3.1-3.2%可能是一个短期高位，未来无风险利率可能重新下行，当然下行多少还要取决于未来经济发展情况以及央行意愿。基于我这个判断，风险很低的国债、金融债这种利率债依然有一些投资机会，但是信用债就不同了。

　　如上图所示，今年2月份信用债违约达到了历史峰值，尽管之后几个月明显缓解，但是考虑到这次疫情对很多中小企业与服务业企业的冲击、房地产调控长期化对中小房地产开发商的冲击、金融监管加强对中小金融机构的冲击，未来我觉得信用债的违约可能再度加剧。针对高风险信用债的违约风险，大家需要格外小心。

　　3、人民币汇率

　　蓝线是人民币对美元汇率，向下代表人民币升值。我们大家看得非常清楚，今年人民币对美元先贬后升，特别是在今年5月份之后，升值速度是比较惊人的。从差不多7.1以下，目前已升破了6.8，未来人民币汇率将会何去何从呢？

　　最近有观点认为，人民币汇率进入了一个新的升值周期，我觉得该观点有些过于乐观了。未来人民币兑美元汇率依然会双向波动，波动中可能有一些温和升值的可能性。因为中国经济的基本面目前要好于美国，在疫情后中国经济率先反弹。但是如果下半年中美摩擦加剧，外部不确定性上升，人民币兑美元汇率重新贬值也是有可能的。所以现在还不能说人民币兑美元汇率已经进入了新的升值周期，可以高枕无忧了。

　　未来汇率会怎么走呢？在乐观情形下，人民币兑美元汇率可能进一步升值，我觉得短期内可能会升到6.6上下。在悲观情形下，人民币兑美元汇率可能会再度贬值，重新破7回到7.1-7.2的可能性是有的。

　　4、大宗商品

　　大宗商品就不细讲了，总体偏悲观。因为中国国内需求目前依然比较疲弱，而且目前房地产市场基本上被摁住了。总体而言大宗产品价格显著上涨的可能性不大。农产品价格是今年以来表现最好的大宗产品价格，但是短期内再往上走的概率也比较小。

　　5、房地产

　　关于房地产，我想给大家分享几个主要判断。第一个主要判断是，自2018年以来，中国政府实施了新一轮房地产宏观调控，宏观调控的思路就是“房住不炒”，构建房地产调控长效机制。这个图是中国房价增速的周期，可以看到，最后这个周期的下降时间明显拖长了，下降幅度明显缓和了，这其实正是新调控思路的结果。

　　这个图上的蓝、红、绿线分别是一、二、三线城市的房价增速，可以看到，这几年一线城市的房价增速显著低于二三线，这在过去的周期中是看不到的，这也是本轮调控的结果。

　　本轮调控的核心是什么呢？第一，通过新增各类非商品性住房的供给，来分化购买商品房的潜在需求；第二，通过房产税来逼出闲置二手房，增加市场上的存量供给；第三，由于无论是分化需求还是增加供给都需要时间，因此在此之前，会继续实施非常严格的限购限贷政策。

　　这几年一线城市房地产是什么格局呢？表面上看房价没涨没跌，但是成交量明显下降了。如果你想在短期内把房子卖出去，除非是学区房，你至少要给一个15%左右的折扣。当前这种调控政策是一种非市场化的政策，但是它很可能会长期维持。

　　如果当前的调控政策继续维持的话，中国房地产市场就会出现两个比较大的分化。

　　第一个分化是城市之间房价的分化。未来应该怎么来买房呢？我认为要看两个关键指标：第一个是年轻劳动力向哪里流；第二个是优质公共资源是如何分布的，尤其是好学校和好医院。基于这两个指标，未来一、二线重点城市的房地产市场总体表现还会不错，因为他们毕竟有大量年轻劳动力的流入，也拥有很多优质公共资源。但是广大三四线城市未来的房地产市场就堪忧了。一方面，年轻劳动力在持续外流，另一方面，他们一直都非常缺乏优质公共资源，这是第一个分化。

　　第二个分化就是开发商内部会分化。我查了一下Wind数据库，中国目前还有8万多家开发商。这张图显示，中国房地产行业的头部化趋势非常明显，排名前100的开发商拿走了整个市场销售额的70%，即使排名前10的开发商也拿走了整个市场销售额的30%。未来几年内，随着调控政策的延续，大量三四线城市的中小开发商会破产倒闭。因此未来房地产市场里面我们要尽量避免跟中小开发商打交道，无论是买房，还是买他们发行债券，亦或是买基于他们的银行贷款而形成的各种理财产品，我们都得非常小心。

　　六、结论与资产配置建议

　　最后总结一下我今天跟大家的交流。

　　1、结论

　　疫情可能继续在新兴市场国家肆虐，全球疫情存在二次反弹的可能性。全球经济衰退在二三季度是底部，但未来复苏快慢存在不确定性。全球金融市场依然会比较动荡，尤其是考虑到经济政策与地缘政治的不确定性都在高位。

　　中国经济增速会进一步反弹，但反弹力度存在不确定性。目前通胀依然在下行，说明最大威胁是通缩而不是通胀。在宏观政策方面，财政政策持续宽松，货币政策在二季度后有明显的边际收紧，是否合理还需要未来经济走向的检验。

　　中国政府正在推出以创建双循环为主体的结构性改革，它可能未来防止潜在增速的继续下滑，也会带来很多新的投资机遇。

　　2、投资建议

　　基于上述判断，我最后给大家提一些投资建议。在全球资产配置方面，我们认为应该以避险为主，关注衰退风险，避开潜在雷区。建议适当增持避险类资产，包括美元、日元、瑞郎等避险货币。金价虽然在高位了，但是如果我们不加杠杆，可以适当买一点，我觉得问题也不大。几个潜在的风险点，包括美国企业债、南欧主权债、新兴市场货币等，由于时间所限，这方面我没有展开。最后美股当前的风险比较大，增持应该谨慎。在国内资产配置方面，应该风险、避险并重，建议定投估值偏低的蓝筹龙头股；利率债未来一段时间仍有一定投资价值，应该避开高风险信用债；建议减持三、四线房地产。如果我们依然要买房地产，最好在一、二线重点城市买核心地带中小户型，这种类型的房地产的流动性最强；最后我们应该关注新一轮区域一体化可能带来的投资机遇。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)