【永续债2020年9月跟踪报告】品种利差如期反弹|利差_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

我们回顾9月永续债的发行情况并跟踪最新的品种利差和负面案例。近期品种利差“V”型反弹，但永续债供需矛盾仍未缓解，预计品种利差仍有上行空间。

一级市场：企业缓，金融升。企业永续债方面，2020年9月，企业永续债共发行66支，规模合计942.4亿元，净融资112.2亿元。行业角度，公用事业、建筑装饰和采掘分别发行309亿元、224亿元和112亿元，位居前三；期限角度，3+N、2+N和5+N的发行规模分别为777.4亿元、133亿元和22亿元，短期限永续债的发行占比提升；偿付顺序上，66支新发企业永续债中有27支为次级债，规模407亿元，次级永续债的数量占比和规模占比均环比增加。金融永续债方面，2020年9月，新发金融永续债共9支，其中银行永续债8支，发行人类型包括国有大行、股份行、城商行和农商行，期限均为5+N，主体评级跨度大，发行规模差异较大。此外，9月新发券商次级永续债1支，发行人为国信证券，期限5+N，主体评级和债项评级均为AAA级。

二级市场：成交冷清，利差反弹。流动性方面，2020年9月，企业永续债的月度换手率为4.6%，其中公募债换手率4.7%，私募债换手率1.6%，成交仍较冷清；银行永续债月度换手率仅为3.9%，供需矛盾仍然明显。过渡期确定延长到2021年底的预期坐实后，银行理财整改的进度反而出现边际加速，引发投资者对于永续债买盘资金不足的担忧，与此同时，银行补充资本金的诉求强烈，银行永续债的供给压力不减。8月以来，无论是企业永续债还是银行永续债，均难以在估值附近成交，后者受到的冲击尤甚，使得成交活跃度有明显下降。品种利差方面，2020年8月中旬至9月初，品种利差突然加速收窄，主因永续债的估值收益率变动的“滞后性”所致，9月中旬以来，品种利差“V”型反弹，截至9月30日达到68bps，但由于永续债的供需矛盾仍未缓解，预计品种利差仍将继续反弹。

负面观察：并无超预期事件。18海航Y1、18海航Y2递延付息，美兰机场与阳煤集团均有永续债展期。2020年9月7日和9月21日，海航控股先后公告称将对18海航Y1和18海航Y2的利息进行递延支付，递延日期为9月14日和9月27日。此外，2020年9月23日，美兰机场公告称将不行使17美兰机场MTN001的赎回权，并对票面利率进行重置，从2020年10月23日起跳升为当期基准利率加上初始利差3.6%再加上300bps。2020年9月27日，阳煤集团公告称不行使18阳煤MTN004的赎回权，且根据募集说明书，该券的票面利率在第2个定价周期（第3至4年度）与发行票面一致。整体而言，9月的递延付息和展期事件均在预期之内，边际冲击较小。截至2020年9月30日，含已公告案例在内，出现展期或者递延付息的永续债共36支。其中，跳息展期的永续债面临较大的付息压力，大概率将伴随出现递延付息，而在展期之前就已经递延付息的永续债，则基本上会在首个行权日选择展期。条款设置导致的展期案例较容易回避，负面意味较小。

风险提示：永续债会计新规执行力度趋严；资管新规配套文件超预期；展期与递延付息高发。

正文

我们回顾9月永续债的发行情况，并跟踪最新的品种利差和负面案例。近期品种利差“V”型反弹，但永续债供需矛盾仍未缓解，预计品种利差仍有上行空间。

一级市场：企业缓，金融升

企业永续债净融资规模环比下降。2020年9月，企业永续债共发行66支，规模合计942.4亿元，净融资112.2亿元。行业角度，公用事业、建筑装饰和采掘分别发行309亿元、224亿元和112亿元，位居前三；期限角度，3+N、2+N和5+N的发行规模分别为777.4亿元、133亿元和22亿元，短期限永续债的发行占比提升；偿付顺序上，66支新发企业永续债中有27支为次级债，规模407亿元，次级永续债的数量占比和规模占比均环比增加。

金融永续债发行规模提升。2020年9月，新发金融永续债共9支，其中银行永续债8支，发行人类型包括国有大行、股份行、城商行和农商行，期限均为5+N，主体评级跨度大，发行规模差异较大。此外，9月新发券商次级永续债1支，发行人为国信证券，期限5+N，主体评级和债项评级均为AAA级。

二级市场：成交冷清，利差反弹

企业永续债与银行永续债均成交低迷。2020年9月，企业永续债的月度换手率为4.6%，其中公募债换手率4.7%，私募债换手率1.6%，成交仍较冷清；银行永续债月度换手率仅为3.9%，供需矛盾仍然明显。过渡期确定延长到2021年底的预期坐实后，银行理财整改的进度反而出现边际加速，引发投资者对于永续债买盘资金不足的担忧，与此同时，银行补充资本金的诉求强烈，银行永续债的供给压力不减。8月以来，无论是企业永续债还是银行永续债，均难以在估值附近成交，后者受到的冲击尤甚，使得成交活跃度有明显下降。

永续品种利差如期反弹，但仍未调整到位。2019年年初，受永续债负面事件冲击以及永续债会计新规落地带来的不确定性提升，永续债遭遇一定的抛盘，品种利差明显走扩。2019年二季度至2020年5月，由于无风险利率持续处于低位，资产荒之下投资者追逐票息保护，永续债配置持续增加，品种利差一路下行，春节过后的利率向下跳空加速了这一进程。2020年8月中旬至9月初，品种利差突然加速收窄，主因永续债的估值收益率变动的“滞后性”所致。9月中旬以来，品种利差“V”型反弹，截至9月30日达到68bps，但由于永续债的供需矛盾仍未缓解，预计品种利差仍将继续反弹。

各类别永续债品种利差均有反弹。分类别来看，9月各类永续债品种利差均有反弹，其中反弹幅度较大的包括过剩产能、央企和房企永续债，反弹幅度分别达到23、14、12bps，而反弹幅度最小的为城投永续债，仅1bp，其在8月的收窄幅度同样最低，品种利差并未同其他类别永续债一样大起大落，与城投永续债较高的换手率有关。

AAA外部评级永续债品种利差“V”型反转。2020年9月，外部评级AAA的永续债品种利差呈现“V”型反转，截至2020年9月30日以中位数计算的AAA永续债品种利差为52bps，较8月末反弹17bps，以平均数计算的AAA永续债品种利差为63bps，较8月末反弹15bps。

隐含评级之间的永续品种利差分化加剧，AA+到AA为分水岭。我们将隐含评级作为划分维度，可以看到，2018年各隐含评级的永续债品种利差比较接近，而2019年以来，由于风险事件的蔓延，隐含评级之间的永续品种利差开始分化，当前从AAA到AA-分别为42、42、63、113和143bps，AA+到AA之间的跨度较大，是分水岭。9月品种利差反弹最多的是AA+隐含评级永续债，幅度21bps。

负面观察：并无超预期事件

18海航Y1、18海航Y2递延付息，美兰机场与阳煤集团均有永续债展期。2020年9月7日和9月21日，海航控股先后公告称将对18海航Y1和18海航Y2的当期利息进行递延支付，递延日期为9月14日和9月27日。此外，2020年9月23日，美兰机场公告称将不行使17美兰机场MTN001的赎回权，并对票面利率进行重置，票面利率将从2020年10月23日起跳升为当期基准利率加上初始利差3.6%再加上300bps。2020年9月27日，阳煤集团公告称不行使18阳煤MTN004的赎回权，且根据募集说明书，该券的票面利率在第2个定价周期（第3至4年度）与发行票面利率一致。整体而言，9月的递延付息和展期事件均在预期之内，边际冲击较小。

现有的延期和递延付息情况汇总。截至2020年9月30日，含已公告案例在内，出现展期或者递延付息的永续债共36支。其中，跳息展期的永续债面临较大的付息压力，大概率将伴随出现递延付息，而在展期之前就已经递延付息的永续债，则基本上会在首个行权日选择展期。条款设置导致的展期案例较容易回避，负面意味较小。

风险因素

永续债会计新规执行力度趋严；资管新规配套文件超预期；展期与递延付息高发。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年10月9日发布的《永续债2020年9月跟踪报告—品种利差如期反弹》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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