文/新浪财经意见领袖专栏作家 王汉锋、李求索、刘刚
长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。主要基于以下几个方面的原因：1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱；2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长；3）股市流动性可能依然相对宽裕；4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但我们预计随着美国大选逐步明朗，对市场负面拖累或阶段性减小。
另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。配置方面，我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。
摘要
长假期间海外风险资产“有惊无险”，A股节后有望积极开局
长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。综合观点概要如下：
中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高。具体来看，全球大类资产排序为大宗商品>股>债。美元指数小幅走弱背景下，部分新兴市场领涨，美股震荡收高。原油大幅反弹，黄金微涨。消息面上，特朗普总统确诊新冠后病情快速好转[1]，与此同时市场对于新一轮财政刺激预期升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距[2]明显拉大；欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI整体依然处于高位。总体上看，长假期间海外风险资产表现虽有波动但整体向好，“有惊无险”，我们认为预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。
节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏。9月PMI比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，节假前六日电影票房达到约30亿元[3]，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平。
我们判断节后中国市场有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升”。基于几个方面的原因：
1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，今年也不例外；节前媒体报道[4]某排名靠前的地产商融资方面的问题也影响了市场情绪；部分投资者担心部分大盘新股上市可能会对市场资金面造成阶段性的影响；
2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长；
3）股市流动性可能依然相对宽裕；
4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但随着美国大选逐步明朗，无论谁当选，拿“中美关系”做文章的必要性暂时下降，中美摩擦有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。
另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，中国市场仍可能在四季度呈现稳中有升态势。
我们建议稳守消费升级及产业升级大趋势，配置上新老板块更加均衡。我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏
正文
长假期间海外“有惊无险”，国内数据显示增长继续复苏
中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高
具体来看，大类资产排序为大宗商品>股>债，10年美债利率明显上行约10bp。在美元指数小幅走弱的背景下，新兴市场如印度、韩国等领涨，欧洲股市也有不错表现，美股震荡收高。此外，原油大幅反弹，黄金微涨。
图表： 国内十一长假期间，全球大类资产表现
资料来源：Bloomberg， Fact set，中金公司研究部（注：时间范围为2020年9月30日至2020年10月7日）
图表： 十年期美债利率走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日）
图表： 美元指数假期期间小幅走弱，新兴货币则走强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日）
从消息面上看，特朗普总统确诊感染新冠病毒让投资者一度担心由此引发的巨大不确定性可能使得波动明显上升，但得益于其病情快速好转和对于新一轮财政刺激预期的升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距明显拉大；美国第二轮财政刺激达成预期一度升温，但特朗普表态后再度面临变数；欧美疫情仍在继续，经济延续修复步伐，欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI虽然有所波动，但整体依然处于高位。
图表： 全球主要经济体制造业PMI
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
总体上看，长假期间，海外风险资产表现虽有波动，但整体向好，“有惊无险”，我们预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。
节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏
虽然从经济活动中依然可以看到疫情的影响，但大体上，制造业、服务业的多方数据表明中国增长可能仍在继续复苏。9月30日披露的9月份中国制造业采购经理指数为（PMI）51.5%，比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，国庆节假日期间前六日电影票房达到30亿元，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。在此背景之下，我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平，明年盈利在低基数的基础上实现较高增长。
图表： 国内9月PMI显示生产仍在扩张区间
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 部分主要经济体近两月PMI数据变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
节后A股有望积极开局
节后A股有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升”
综合内外部因素，我们判断节后A股将平稳开局，考虑增长态势、政策及流动性环境、估值、外围环境等因素，虽然十月份市场受外围等因素影响可能仍有波动，但A股四季度整体走势仍可能会稳中有升。具体分析如下：
第一、A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。首先，为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，导致A股近年在长假前走势偏弱、成交萎缩，今年也不例外；其次，节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；再次，节前媒体报道某排名靠前的地产商融资方面的问题，也压制了市场情绪；另外，部分投资者也担心部分大盘新股上市，可能会对市场资金面造成阶段性的影响。
第二、中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长。
图表： A股公司收入增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： A股公司盈利增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
第三、股市流动性可能依然相对宽裕。虽然从市场利率指标观察，中国宏观流动性从五月份边际已经有所变化，不再如疫情最严重的期间那么宽松，但股市的流动性则继续保持相对宽裕。受近年机构投资者股市收益持续好于市场指数表现、居民资产配置可能更多偏向金融资产、无风险收益整体偏低等因素影响，今年以来公募基金发行持续火热，截至8月底新发基金份额超过2万亿份，为历年最高，初步统计9月份机构资金募集继续保持了惯性。新股发行今年以来都保持了常态化的节奏，虽然市场有担心大盘新股的发行会对市场流动性造成阶段性的压力，但实际上在新的新股认购缴款机制下，新股发行锁定资金已经较为有限，对市场流动性影响已经大幅减小；科创板注册制发行实施一年多以来的实践也表明，不宜夸大新股发行对市场资金层面的影响。互联互通资金方面，沪深港通北向资金节前几周有小幅净流出，但前期市场盘整已经消化了一部分获利回吐及估值方面的压力，我们预计中国与外围的增长差、利率差、人民币币值等因素，使得四季度沪深港通北上资金可能恢复净流入态势。
图表： 年初至今新发基金规模超过2万亿份
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： IPO近期发行节奏有所加快，但是预计对市场资金面影响有限
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 十年国债到期收益率
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 近四年股票型基金表现好于市场整体
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 北向资金开通以来累计净买入超1万亿元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日）
图表： 北向资金节前一周净流出247亿元人民币
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日）
第四、随着美国大选逐步落地，中美关系有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。中美关系无疑将继续是影响中国乃至全球市场的重要因素，十月份可能也不例外。但我们注意到，美国大选首轮总统辩论中中国并未出现在焦点辩题中。同时，一旦美国大选落定，无论哪方当选，短期继续拿“中美关系”来做文章博取支持和选票的必要性可能会有所下降，中美关系有可能进入一段暂时的平静期，为市场提供一定的“喘息期”。
另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解。目前沪深300指数截止节前最后一个交易日，整体估值已经略低于历史均值水平。
图表： 沪深300金融非金融PE
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日）
图表： 沪深300金融非金融PB
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日）
图表： 大中小盘前向市盈率估值
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日，其中科创50指数为PE TTM数据）
图表： 大中小盘前向市净率估值
资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日）
综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，下行风险有限，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，A股仍可能随全球市场在四季度中后期呈现稳中有升态势。
配置上新老更加均衡
我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，全球经济有望继续从疫情中复苏，中国内外需可能相比三季度进一步改善。在此背景之下，我们继续建议“新老配置更加均衡”。
具体来看，短期中期建议关注如下几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头，另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏。
图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市盈率仍然较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市净率也处于较高位置
资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 海外中资股的市盈率略有回落
资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： …海外中资股的市净率亦是如此
资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： 恒生指数市盈率仍低于历史均值
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： …市净率则接近历史均值向下一倍标准差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
图表： MSCI中国指数分行业估值情况
资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
(本文作者介绍：在中金和高盛等金融机构从事市场和经济研究。)
责任编辑：张文
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