来源：文艺馥欣
全文字数：3451字 精读时间：5-7分钟
9月21日，在上轮并购牛市中通过并购多家互联网营销公司坚决转型的科达股份（600986.sh）公告了控制权转让方案，浙文互联以受让老股和参与锁价定增的方式成为了科达股份新的实际控制人。
浙文互联是一支刚刚成立的基金。根据公告文件，浙文互联无实际控制人，其出资人结构中除了资金实力雄厚的杭州临安区国资和浙江省文投集团外，最引人注目的上海盛德和上海鸣德背后是科达股份这些年并购的多家互联网营销公司的管理层，毫无疑问，这是一单MBO（管理层收购）。
科达股份最早是一家工程施工企业，业务传统、估值不高。在上轮并购牛市中，大举向互联网营销公司转型，以数十亿的代价并购了多家互联网营销公司，市值成功从20亿出头跃升至200亿以上。这些年来，科达股份原有的工程施工业务逐渐萎缩、出售，已经彻底成为一家互联网营销公司，但实控人并没有发生变更，仍主导上市公司层面的经营管理。与上一轮并购牛市中的大多数上市公司一样，科达股份用业绩对赌来代替并购后的整合，这些并购而来的标的公司在并购完成多年以后仍然相对独立运营。而随着这些收购而来的互联网营销公司在对赌期结束后业绩纷纷大幅下滑，虽然这些公司大部分仍保持了不错的盈利能力，但若继续任由这些公司各自为战，恐怕全局的失控是迟早的事。
控制权转让方案
本次交易前，科达股份的控股股东山东科达及其一致行动人持有上市公司12.76%的股份。本次交易是经典的溢价收购存量股+折价认购锁价定增的收购方案，综合成本并不高，且大部分收购款注入上市公司用于未来的业务发展。浙文互联以8元/股的价格收购山东科达持有上市公司6.04%的股份，较公告前一日收盘价5.10元/股溢价56.86%，同时以4.02元/股的价格认购科达股份的锁价定增，合计动用资金21.4亿元取得科达股份26.69%的股份，科达股份的综合估值为80.18亿元。
浙文互联的股权结构如下图所示：
其中，上海盛德与浙文敦澜是浙文互联的执行事务合伙人，但浙文互联的决策机构是管理委员会，重大事项须全体委员同意，其他事项须经过半数以上委员同意，管理委员会由4名委员组成，其中临安鸣德委派2名，博文投资委派1名，悦昕投资委派1名。截至公告日，浙文互联管理委员会委员为申飞、唐颖、蒋会京、姚勇杰。其中，申飞由杭州博文委派，姚勇杰由悦昕投资委派，唐颖、蒋会京由临安鸣德委派且分别来自临安鸣德合伙人上海鸣德、临安新锦的推荐。因此，浙文互联认定为无实际控制人。
浙文互联的出资结构中，临安鸣德的出资占比达54.9725%。其中，上海盛德与浙文敦澜共同担任执行事务合伙人，上海鸣德与临安新锦各自认购一半的LP份额。
上海盛德与上海鸣德即是科达股份及其互联网营销业务子公司的管理层。其中，上海盛德的股东为吴瑞敏、张磊、李磊、易星、唐颖各持有20%，前4名现为科达股份副总经理、最后1名现为科达股份副董事长。回顾5位管理层的任职背景看，除了李磊是19年进入上市公司就职，其余4人均曾任科达股份收购子公司的高管。吴瑞敏曾任爱创天杰高管；张磊曾任百孚思高管；易星曾任派瑞威行高管；唐颖曾为百孚思实控人。上海鸣德的合伙人名字大部分直接就以各互联网营销子公司的名字命名，相应公司的高管参与认购，具体情况如下表所示：
连续并购但不整合导致的消化不良
科达股份在2015年1月开始向互联网营销公司转型，公告以发行股份及支付现金的方式并购百孚思、上海同立、华邑众为、雨林木风及派瑞威行100%股权。
各标的公司在该次交易中的估值等基本情况如下表所示：
上述五家标的公司合计估值29.43亿，未来三年合计承诺净利润7.94亿，平均每年净利润2.65亿元，而在交易前一年2014年科达股份净利润才0.54亿元。
交易公告后，科达股份的股价从交易前的4.97元/股上涨至最高31.72元/股，涨幅高达到538.23%。
尝到甜头的科达股份很快又在2016年公告以发行股份和支付现金的方式收购爱创天杰85%股权、智阅网络90%股权以及数字一百100%股权，继续向互联网营销行业转型。
各标的公司在该次交易中的估值等基本情况如下表所示：
上述三家标的公司合计估值18.72亿元，未来三年合计承诺净利润5.17亿，平均每年净利润1.73亿元。
总体来说，科达股份所收购的标的涉及互联网营销产业链的各个环节，也并不是简单并购几个当时热门的互联网营销公司，如作为流量入口的雨林木风和智阅网络；专注几个广告投放大户行业汽车、快销品、电商的百孚思、华邑众为、爱创天杰、派瑞威行；线下会展的上海同立以及线上调研的数字一百。其并购方案也针对互联网营销公司经营风险主要来源的现金流汇款问题设计了专门的应收账款考核指标。
因此，上述收购标的大多数完成了其业绩对赌指标，但在业绩对赌期结束后仍然出现了大幅度的业绩下滑，导致科达股份在2019年的年报计提了高达26亿的商誉减值。各标的公司对赌期及其后业绩实现情况如下表所示：
与此同时，由于互联网营销业务需要动用大量资金进行流量和媒介购买，从2015年开始，上市公司营收从并购前的10亿左右上升到2019年的190亿，科达股份通过募集资金、银行贷款等方式向互联网营销业务投入了大量的资金。随着2016年以后互联网营销行业竞争加剧，科达股份的互联网营销业务毛利率持续下滑、股价也也持续下跌，科达股份进行股权融资的难度越来越大，逐步需要依靠实控人为上市公司的银行贷款提供担保来为互联网营销业务输血。
在本次控制权转让方案中，交易双方还专门约定浙文互联需要为科达股份原实控人替换其合计为上市公司5.5亿银行贷款提供的担保。
因此，在本次交易前，科达股份实控人承担了越来越大的融资压力和担保责任，业绩却只能依靠这些年并购的互联网营销公司管理层，责权利不对等，这个现状必须改变了。
分拆上市和MBO解决整合难题
上一轮并购牛市中的大多数交易在并购前都没有考虑整合方案，而是用业绩对赌来代替整合。这其中，不少并购的标的本身属于“有毒资产”，业绩对赌期结束后甚至业绩对赌期内业绩该崩塌崩塌、商誉该减值减值；但也有不少并购标的质地不错，仍有可观的盈利能力，而上市公司本身又没有整合能力，标的管理层的主要利益都已在上轮交易中得到变现，责权利不对等，这样的组织结构迟早要出问题。
我们在《跳出法规条文看懂分拆上市——上市公司并购重组游戏规则面临重构》一文中提到，分拆上市政策的放开让一部分体量比较大的上市公司可以在对赌期结束后分拆并购标的上市，甚至在这一过程中重新完成标的管理层对标的公司的入股、优化治理结构使责权利对等。
而对于本身体量较小无法进行分拆上市的上市公司来说，有的采取了好想你（002582.sz）这样的方式索性出售标的公司。科达股份的这次MBO方案则为这些并购但无法整合的标的公司提供了新的出路。
扫码加入并购交流群
搜索文章/线下活动/人才招聘
请点击菜单栏
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
