锂钴2020H1综述：“从减产到缩减资本开支”成为新关键词|美元_新浪财经

来源：分析师谢鸿鹤

投资要点

本篇报告我们对锂钴海内外上市公司2020年H1生产经营情况进行了归纳，选取的样本包含了资源端及中游加工企业，综合来看，可以用三个关键词——“盈利筑底+供给收缩+资本开支放缓”对2020年H1锂钴企业的经营情况进行总结。

1、

锂：盈利能力筑底，资本开支放缓。

1）价格继续探底，跌至成本曲线60%分位以内：

2020H1，受疫情影响，锂需求市场收到较大的冲击，价格持续回落，锂辉石价格同比下滑31%，电池级碳酸锂均价同比下滑40%，国内电池级氢氧化锂均价同比下滑43%，因此生产企业盈利能力继续筑底，澳洲矿山普遍亏损，南美盐湖企业出现同样出现亏损迹象；

2）澳洲矿山继续减产，南美盐湖全年产量或低于预期：

澳洲矿山仅Greenbushes、Talison和Altura保持稳定运营，其他矿山停产、减产不断，2020H1西澳（不含Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产44.56万吨锂精矿，同比下滑约20%，除SQM仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加，国内厂商共生产锂盐10.81万吨LCE，同比下滑15%；

3）资本开支放缓，扩建项目继续延后：

2019年高成本矿山关停为行业重要特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期；

4）澳洲累库放缓，国内锂盐厂Q2开启去库：

截至2020年6月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为39.83万吨，约4.98万吨LCE，累库速度放缓，国内主流锂盐厂商库存周转天数2020Q2开始下降（赣锋锂业库存周转天数由239→217，天齐锂业库存周转天数由183→177，雅化集团库存周转天数由107→83）。

2、钴：盈利回升，供给维持收缩趋势。1）钴价逐步开始企稳，Q3大幅上涨：上半年受疫情影响，钴价小幅回落，国内金属钴均价同比下滑10%，硫酸钴同比下滑6%， MB钴（标准级）价格同比下滑7%，Q3供需错配逻辑逐步得到验证，国内金属钴价格上涨近30%，MB钴同样筑底反弹。2）矿山端2020H1钴产量同比下滑25%，中期供给维持收缩趋势：2020H1矿山端钴产量合计为3.66万吨，同比下滑25%，其中Q2钴产量为1.50万吨，同比下滑15%，环比增长18%，嘉能可Mutanda和洛阳钼业Tenke矿山为主要减量矿山。3）钴板块盈利能力逐步开始修复：高成本库存压力得到缓解，国内钴冶炼企业盈利能力得到修复，华友钴业毛利率由11.42%→14.65%，同比增加3.23pcts，寒锐钴业毛利率由-4.47%→12.48%，同比增加16.95pcts。4）冶炼厂库存水平显著下降，矿山端库存主要集中在Glencore：从主流钴冶炼厂库存周转天数来看，2019年下半年以来冶炼厂进入到去库周期，2020H1库存周转天数进一步下降，其中华友钴业库存周转天数由106.64→78.59，寒锐钴业库存周转天数由250.24→234.93；矿山端库存多集中在Glencore手中，但嘉能可库存多被长单锁定。

3、我们维持Q3拐点判断：在新能源补贴政策刺激下，欧洲新能源车7月销量继续大幅增长，法国、德国电动车销量均实现同比200%+的增速；国内方面，8月新能源车产销增速继续恢复，5G产业链景气度持续上行，下游消费整体处于持续改善的状态，需求的底部正在不断确立。而拉美非资源国疫情仍在持续发酵，下半年供给端或将继续受到疫情影响，资本开支的放缓更是对应了未来供给的不畅。核心标的：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等。

4、风险提示：锂钴产能超预期释放的风险、新能源汽车销量低于预期的风险、疫情二期爆发的风险。

锂：盈利能力筑底，资本开支放缓

锂生产企业“盈利筑底”，现金流不断恶化

锂价继续探底，跌至成本曲线60%分位线以内。2020年上半年，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为463.96美元/吨，同比下滑31%；电池级碳酸锂均价为4.65万元/吨，同比下滑40%；国内电池级氢氧化锂均价为5.71万元/吨，同比下滑43%；韩国电池级氢氧化锂均价为7.97万元/吨，较国内溢价2.26万元/吨，同比下滑32%。

西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象，国内锂盐企业亦无利润可言：

1）西澳矿山方面，当前锂辉石价格（Li2O 5%min 中国到岸）已经跌至390美元/吨，从矿山披露的现金成本来看，Altura现金成本（FOB）为369美元/吨，Mt Cattlin二季度现金成本（FOB）为412美金/吨，Pilbara和Marion现金成本（CFR）在450美元/吨左右，Bald Hill现金成本在550美元/吨左右，由此可见，除Greenbushes外，西澳矿山基本处于亏损状态。

2）南美盐湖方面，部分企业出现亏损：1、Alb二季度调整后的EBITDA为9450万美元，同比降低33.3%；2、Livent二季度实现毛利1020万美元，同比降低70%，净利润为-20万美元，（去年同期为1550万美元），调整后的EBITDA为640万美元，同比降低77%；3、Orocrobre二季度销售均价为3,913美元/吨，同比下滑52%，环比下滑19%，现金成本为3920美元/吨，单吨亏损7美元/吨；4、SQM二季度产品销售均价为6817美元/吨，同比下滑40%，环比下滑10%，毛利率由20%回落至11%，盈利能力进一步下滑。

从经营活动现金流来看，2020H1锂板块整体经营活动现金流为6.76亿美元，同比下滑24%，环比下滑44%。具体来看，南美盐湖企业Alb和SQM经营活动现金流为正，但环比出现大幅下滑，Orocrobre和Livent现金流均为负值；澳洲矿山方面，MRL与赣锋签订了稳定包销协议，经营活动现金流较为稳定，其余矿山企业Galaxy、Pilbara和Altura经营活动现金流均为负值：国内锂盐厂商，除威华股份外，赣锋、天齐和雅化的现金流仍为正值，但由于锂价的疲软，经营活动现金流均出现了较大幅度的下滑。

西澳矿山继续减产，二季度产量同比下滑20%

西澳矿山减产、停产不断。2018年以来，锂辉石价格长时间处于下跌通道内，当且已经跌破400美元/吨，因此，2019年下半年以来，高成本西澳矿山开始出现关停及减产等事件。2020Q2，西澳（不含Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产25.77万吨锂精矿，同比下滑20%，具体来看：

1）MtMarion整体运营保持稳定，2020Q2公司矿石开采量为68.1万吨，环比上升15%，同比上升2%。锂精矿产量为14.6万吨，环比上升32%，同比上升62%；销量为11.4万吨，环比上升15%，同比上升41%，产销率达78%。其中，高品位6%锂辉石精矿产量为8.03万吨，所占比例为55%，比例与上一季度持平。公司产销量大幅增长主要系公司为匹配赣锋锂业生产计划；

2）Mt Cattlin继续减产，预计将2020年锂精矿减产45%-53%，公司Q2生产锂精矿30,942干吨，同比下滑45%，环比上升116%，完成了二季度制定的2.5~3.0万干吨生产指引；上半年合计生产45,248 干吨锂精矿，品位为5.97%，符合年度生产指引；

3）Pilbara从2019年Q3开始减产，二季度公司继续降低产量来管理营运资金，锂精矿产量同比下滑45.93%至34,484吨，销量同比下滑32.17%至29,312吨（符合25,000-35,000产量指引）；上半年锂精矿产量合计54,735吨，同比下滑53%；锂精矿销量合计63,041吨，同比下滑23%；

4）Altura生产维持正常，公司2020Q2锂精矿产量46,316湿吨，同比增长9%，环比增长10%，上半年共生产锂精矿88,598湿吨，同比增长23%；从销量方面看，公司2020Q2锂精矿销量58,208吨，同比增长51%，环比增长158%，因此库存水平有所下降；

5）Bald Hill矿山于2019年8月宣布破产重组，ALB于2019年11月关停Wodgina矿山运营，2020年3月天齐宣布推迟西澳大利亚州Kwinana氢氧化锂加工厂的投产时间。

南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期

受疫情及低迷锂价影响，除SQM仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加：

1)ALB：上半年锂板块实现营收5.21亿元，同比下滑16%，环比下滑30%，并计划从9月开始关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，并计划于2021年初恢复运营，其中Silver Peak盐湖提取的碳酸锂，主要供应给Kings Mountain生产氢氧化锂，年产能约4000-5000吨，停产4个月约影响1333-1667吨产量；

2)SQM：2020年上半年碳酸锂销量为2.12万吨，同比下滑6.6%，环比下滑4.9%，公司计划2020年锂化合物销量达到5.5-6.0万吨LCE，产量指引维持7万吨LCE，但公司仍面临着环保及疫情风险，生产端仍有较大的不确定性；

3)Orocrobre：由于COVID-19限制，Olaroz锂工厂在3月底关闭后，于4月9日重新开始生产，但开工率有所降低并根据需求弹性生产，2020Q2公司锂产量2511吨，同比下滑27%，环比下滑8%；锂销量为1601吨，同比下滑53%，环比下滑36%；上半年产量合计5243吨，同比下滑19.7%；

4)Livent：2020年第二季度实现总营业收入6490万美元，同比降低43%，销量下降约减少公司营业收入200万美元，预计全年碳酸锂产量与去年持平，氢氧化锂产量根据需求进行生产，此前公司放弃了年初发布的2020年产量指引（公司原计划碳酸锂等价物总产量26.5-28.5千吨，较去年上调30%。

国内2020H1锂盐产量同比下滑15%

受疫情影响，一季度国内锂盐厂商开工率下调，二季度随着疫情得到控制，逐渐开始恢复生产，综合来看，2020年上半年国内厂商共生产锂盐10.81万吨LCE，同比下滑15%，环比下滑19%。具体来看：

1)上半年共生产碳酸锂6.52万吨，同比下滑17%，环比下滑13%，其中Q2产量为3.75万吨，同比下滑18%，环比增长36%。由于储能市场景气度较高，磷酸铁锂需求较好，带动工业级碳酸锂需求量增加，上半年工碳产量为1.51万吨，同比增长5%，环比增长16%；国内新能源汽车产销上半年同比下滑40%，三元市场需求较为疲软，电池级碳酸锂产量为5.02万吨，同比下滑22%，环比下滑20%；

2)2020H1氢氧化锂产量为3.86万实物吨，同比下滑11%，环比下滑26%，其中Q2产量2.19万吨，同比下滑19%，环比增长32%。

资本开支放缓，扩建项目继续延后

高成本矿山关停（比如Bald Hill、Wodgina项目）是2019年市场的额一个明显特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期：

1）ALB表示放缓扩建项目以保持财务灵活性，预计2020年资本支出从年初预期的10-11亿美元降至8.5-9.5亿美元，并计划2020年9月至2021年初关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，其智利的Le Negra III、IV碳酸锂扩建项目（项目建成后将新增4万吨碳酸锂产能），原计划于2021年建成投产或将延迟；

2）SQM表示今年的资本支出将从最初预期的4.5亿美元降至3.5亿美元，并将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1；公司的Atacama5万吨碳酸锂扩建项目（其中包含8000吨氢氧化锂）投产日期推迟至2021年底；

3）Livent于今年3月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提供扩建项目恢复的具体日期，两个产能扩建项目—阿根廷0.95万吨碳酸锂项目和美国0.5万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后；

4)Olaroz盐湖二期2.5万吨碳酸锂项目和Naraha工厂1万吨氢氧化锂项目原计划于2021年进行调试投产，但由于COVID-19限制，Olaroz盐湖二期扩建工程已于3月20日暂停，4月29日重新开工，现场工程受到较大影响。截至第二季度末，项目已完成约40%的工程，使用了1.39亿美元资本开支，较上季度末仅增加约5%的进展。由于检疫限制，员工数量减少，二期竣工进一步推迟；

5）澳洲锂辉石矿山方面，主要扩建项目有Talison三期60万吨、Pilbara二期50-55万吨锂精矿扩建项目、Altura二期22万吨锂精矿、Wodgina二三期50万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。

澳洲累库放缓，国内锂盐厂Q2开启去库

澳洲矿山累库放缓：2019年下半年以来，Bald Hill矿山关停，Mt Cattlin矿山和Pilbara矿山开始减产，澳洲累库速度开始放缓，上半年共增加精矿库存3.02万吨，其中主要为Marion矿山库存，上半年共增加锂精矿库存4.4万吨。截至2020年6月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为39.83万吨，约4.98万吨LCE。

国内锂盐厂Q2开启去库：从主流锂盐厂商库存周转天数来看，一季度由于疫情原因，库存被动增加，二季度生产商库存周转天数开始下降，其中赣锋锂业库存周转天数由239→217，天齐锂业库存周转天数由183→177，雅化集团库存周转天数由107→83。

钴：盈利回升，供给维持收缩趋势

钴价逐步开始企稳，Q3大幅上涨

2020H1钴价小幅回落。2019年8月，嘉能可决定关停Mutanda矿山，MB钴价格跌至12美元/磅，标志着2018年5月份开启的下跌周期的结束。2020年1-2月份，年底备货拉动钴价小幅上涨，3月份由于海外疫情的大规模爆发，需求市场的冲击带动钴价回落。整体来看，2020H1国内金属钴均价为25.87万元/吨，同比下滑10%，环比增1%；硫酸钴均价为5.02万元/吨，同比下滑6%，环比增长3%；四氧化三钴均价为18.01万元/吨，同比下滑12%，环比增长4%；MB钴（标准级）均价为15.91美元/磅，同比下滑7%，环比基本持平；MB钴（合金级）均价为16.26美元/磅，同比下滑7%，环比基本持平；

Q3供需阶段性错配带动钴价上行。中美欧等消费国疫情5月份开始得到稳定控制，复工复产稳定推进，而刚果（金）、南非等资源国疫情仍在扩散期，物流运输、矿山生产运营等受到不同程度的影响，市场钴原料较为紧张，MB钴折价系数从65%上涨到75%，国内金属钴价格也由23万元/吨的低点上涨至将近30万元/吨，涨幅达到30%。

矿山端2020H1钴产量同比下滑25%，中期供给维持收缩趋势

2020H1矿山端钴产量同比下滑25%。我们统计了Glencore、Vale、Sherritt、洛阳钼业和金川国际主要上市公司上半年钴产量数据，2020H1矿山端钴产量合计为3.66万吨，同比下滑25%，其中Q2钴产量为1.50万吨，同比下滑15%，环比增长18%，嘉能可Mutanda和洛阳钼业Tenke矿山为主要减量矿山。

嘉能可（Glencore）2020年上半年共生产钴14300金属吨，同比下滑33%。分矿山来看，铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量占19年上半年产量的62%；相比之下，公司提高了Katanga铜钴矿的生产，该矿20Q2钴产量同比上涨177%，达到7200吨；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan矿山20Q2产量为900吨，同比增长50%，澳大利亚的Murrin Murrin矿山20Q2产量为100吨，同比下降75%。2020年一季度，嘉能可将2020年产量指引由2.9万吨下调至2.8万吨/年，并将今年的资本支出将从最初预期的55亿美元降至40亿-45亿美元。

1)洛阳钼业Tenke矿山2020H1共生产钴6543吨，同比下滑24%，其中Q2产量为3299吨，同比下滑14%，环比增长2%。产量指引方面，预计全年钴产量约1.4-1.7万吨/年。2)Vale上半年产量2508吨，同比增长13%，据SMM报道，由于Vale无法与NCZ公司就VNC矿山达成出售协议，将采取措施对VNC进行检修，预计下半年产量将有所下滑。

矿山端中期维持收缩趋势。2019年12月底，嘉能可决定关停Mutanda矿山（约影响全球供给的16%左右），新增矿山方面仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。此外，7月初，刚果（金）嘉能可旗下Katanga铜钴矿山六名工人感染新冠肺炎，疫情对刚果（金）矿山运行的影响仍在持续，疫情同样导致钴扩建项目投产日期推迟，更是对应了未来2年中期供给的不畅。

钴板块盈利能力逐步开始修复

从营业收入角度来看，钴板块营业收入同比下滑约12%。2020年上半年LME铜均价为5502美元/吨，同比下滑11%，MB钴（标准级）均价为16美元/磅，同比下滑约6%，量价齐跌导致2020H1钴板块营业收入同比下滑约12%。

从毛利率角度来看，钴冶炼企业盈利水平得到修复。虽然上半年钴价相比于去年同期有所下跌，但是高成本库存压力得到缓解，国内钴冶炼企业盈利能力得到修复，华友钴业毛利率由11.42%→14.65%，同比增加3.23pcts；寒锐钴业毛利率由-4.47%→12.48%，同比增加16.95pcts。

冶炼厂库存水平显著下降，矿山端库存主要集中在Glencore

冶炼厂库存水平进一步降低。从主流锂盐厂商库存周转天数来看，2019年下半年以来冶炼厂进入到去库周期，2020H1库存周转天数进一步下降，其中华友钴业库存周转天数由106.64→78.59，寒锐钴业库存周转天数由250.24→234.93。

矿山端库存多集中在Glencore手中:

1)2018年由于铀超标的问题，KCC暂停了销售，2018-2019年仅销售了1.16万吨，约累积库存1.66万吨，但是嘉能可库存或以包销的形式被锁定。2019年5月，与优美科达成包销协议；2019年10月与格林美达成包销协议，2020-2024年供应61200吨氢氧化钴（其中2020年供应13200吨,12000吨在2021-2024年）；2019年12月与SKI达成2020-2025年包销协议，累计供应量超过3万金属吨；2020年02月SDI达成包销协议，2020-2025供应21000吨；2020年6月，据路透社报道，Tesla计划向嘉能可采购钴，将供应德国工厂和中国工厂。

2)洛阳钼业上半年生产粗制氢氧化钴6543金属吨，销售9086金属吨，库存水平下降至542金属吨；

3)金川国际2020上半年共生产粗制氢氧化钴2635金属吨，销售2970金属吨，库存水平下降至1388金属吨。

风险提示

锂钴产能超预期释放的风险。当前锂钴价格处于周期底部，企业资本开支下降，新增产能扩建放缓，为价格的上涨创造了有利条件，这也是我们判断锂钴未来价格走势的重要因素。

新能源汽车销量低于预期的风险。新能源汽车为锂钴消费的主要增长领域，随着复工复产的稳定推进，新能源汽车销量环比逐月改善，若电动车销量低于预期，将对锂钴需求造成较大的冲击。

疫情二次冲击风险。新冠疫情按照“东亚→欧美→拉美非”的路径进行传播，疫情在全球范围内的蔓延尚未得到完全有效控制，在疫苗未有效研发及大规模使用的情况下，疫情二次爆发的风险依然存在。

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