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复盘2020：数据挖掘辅助我们做出了哪些精准预判？【天风策略】
来源：分析师徐彪
摘要
核心结论：
近一年来，我们的研究围绕属于“诗和远方”的少部分公司牛市展开。以消费核心资产的估值体系、科技产业周期的发展脉络为研究主线，辅以新的行业比较模型，为市场带来更为有价值的结构化研究思路。我们在研究的路上不断前行，以数据论证逻辑，做最接地气的研究。
回首近一年，我们通过数据分析与逻辑验证，在市场关键时点的大势研判、行业配置等方面，作出了较为有参考意义的判断。
TIPS1：相对业绩趋势决定A股中长期风格
（2019/12，根据相对业绩趋势的测算，判断2020年风格更有利于创业板指）
TIPS2：过去20年，春季躁动科技占优概率最高，尤其是2月
（2019/12，复盘历年春季躁动，判断科技是春季躁动主攻手与全年主线）
TIPS3：一年维度，扣非增速决定A股超额收益排序，可以一定程度淡化估值
（2020/01，年度战略推荐新能源车产业链、竣工产业链、游戏、面板）
TIPS4：爆款基金发行与市场顶部并无直接联系
（2020/02，根据历年复盘结果，判断爆款基金并不一定意味着市场情绪的顶点）
TIPS5：创业板指流通换手超过5%，预示情绪高点
（2020/02、2020/07，根据创业板5%换手率的阈值，两次提示短期情绪过热）
TIPS6：股债收益差的极致位置辅助判断股票的系统性风险和机会
（2020/03，根据股债收益差十年最低，判断市场处于底部区域）
TIPS7：根据其它地区经验，MSCI纳入空档期，外资仍然持续流入
（2020/04，根据海外数据经验，判断外资在MSCI纳入“空档期”仍会持续流入）
TIPS8：根据日历效应，Q2大消费占优，尤其是白酒
（2020/04，根据日历效应和景气度，Q2重点看好白酒、医药、食品等消费板块）
TIPS9：PB-ROE角度，筛选ROE趋势改善但估值分位数较低的方向
（2020/07，从PB-ROE的性价比角度出发，较早明确看好军工板块机会）
TIPS10：混合偏股基金仓位低于80%或高于85%，对A股下个季度有指引意义
（2020/07，根据公募基金仓位突破85%阈值，提示市场波动加大的风险）
TIPS11：信用周期决定经济预期，经济预期决定市场方向
（2020/08，根据对信用周期的预测，判断市场只是波动加大，但没有系统性风险）
近一年来，我们的研究围绕属于“诗和远方”的少部分公司牛市展开。以消费核心资产的估值体系、科技产业周期的发展脉络为研究主线，辅以新的行业比较模型，为市场带来更为有价值的结构化研究思路。我们在研究的路上不断前行，以数据论证逻辑，做最接地气的研究。回首近一年，我们通过数据分析与逻辑验证，在关键时点的大势研判、行业配置等方面，作出了较为有参考意义的判断。
01
根据相对业绩趋势的测算，判断2020年风格更有利于创业板指【20191128】
2019年底，在《当前估值隐含了怎么样的增长预期？——A股盈利趋势展望》中，我们对2020年沪深300和创业板指的盈利做了预期，认为：在新的科技周期下，2020年头部科技股的盈利继续得到支撑，相对业绩趋势支撑创业板指2020年的走势继续占优。
02
复盘历年春季躁动，判断科技是春季躁动主攻手与全年主线【20191229】
在新的一年开启之际，我们对日历效应与历年春季躁动进行复盘分析。在2019年12月29日报告《十一年春季躁动复盘：2020年如何演绎？》中，对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。战略层面，全年来看，科技产业趋势是2020年最重要的主线，而在春季躁动行情中，成长股大概率会成为主攻手，特别是2月份。
03
根据景气度决定相对收益，年度战略推荐新能源车产业链、竣工产业链、游戏、面板【20200107】
2020年初，在《2020年哪些领域的景气有望显著改善？——兼论一年维度决定股价的核心变量》中，我们对市场中短期涨幅的决定因素进行了规律性的总结分析与推演，认为：中短期投资很大程度上是景气度投资，中短期的涨跌幅取决于景气度的高低。
而历史统计数据显示了一个一般性规律：1年维度涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低，呈现出线性正相关关系；中短期涨跌与估值高低关系不大，特别在成长股高增长或加速增长阶段，盈利的趋势性最重要，估值反而是次要因素。
按这一维度的逻辑，我们推荐了2020年的四个方向——新能源车产业链、房地产竣工产业链、游戏、面板。
04
根据历年复盘结果，判断爆款基金并不一定意味着市场情绪的顶点【20200219】
春节后，基金的发行延续了节前的火爆态势，有声音认为爆款基金的发行是市场见顶的信号。在2月19日报告《爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？》中，我们认为：从权益类基金的单月发行规模上来看，基金发行的阶段性高点，和市场的顶点并不一一对应。
比如2007年8月、2015年5-6月以及2018年1月均处在阶段性发行规模的高点，对应的是市场的阶段性高点；
而2005年8月、11月以及2011年的9月、2018年的7月和10月，反而对应的是阶段性市场的低点。
05
根据创业板5%换手率的阈值，两次提示短期情绪过热和风险加大【20200225】
根据创业板5%换手率的阈值，年内我们两次提示短期情绪过热以及市场可能的风险。
第一次：年初科技板块带动市场情绪高涨，我们在2月25日报告《以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？》中认为：创业板换手率已持续6个交易日在5%左右徘徊，提示短期情绪过热，风险也有所加大。
第二次：7月上旬，市场快速上涨，创业板换手率再度突破5%。我们在7月13日报告《以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？》中分析到：从历史上看，当创业板换手率（流通市值）超过5%，其后持续时间在【10-30】天不等，涨幅在【7%-40%】不等。可见，换手率超过5%意味着泡沫化趋势的形成，但在没有外力打断的情况下，大概还会持续一段时间。然而，每次打断泡沫化的因素都属于黑天鹅，难以防备，比如今年3月初全球疫情爆发、去年4月政治局会议政策超预期收缩、15年6月查配资、11月汇率快速贬值等。因此，短期维度，从换手率超过5%的经验出发，创业板泡沫化的趋势还将延续，但后续要对可能打断泡沫化趋势的因素保持警惕。
06
根据股债收益差十年最低，判断市场处于底部区域【20200327】
3月份市场暴跌之后，我们在3月中下旬开始判断市场底部区域的出现。其中一个重要逻辑是股债收益差达到十年最低的位置。
3月17日《底部看市场，哪些公司值得布局》、3月25日《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》等报告中，我们认为股债收益差（10年期国债收益率-沪深300股息率）位于十年来的最低位置，为A股市场提供了较强的内生动能。
在流动性过剩，叠加资产荒的大背景下股债收益差来到了过去10年的最低位置，这些类固收的、高股息的资产，对大盘起到稳定器的作用。
07
根据海外数据和经验，判断外资在MSCI纳入“空档期”仍会持续流入【20200409】
3月份市场的暴跌，同时伴随着外资的大幅流出。我们在深度报告《MSCI纳入空档期，外资流入趋势和投资风格会否生变？》中，复盘了台湾和韩国市场MSCI纳入期间的外资行为和资金趋势，认为：A股近期的外资流出行为是美股暴跌以及全球risk off大环境下的结果；但长期看，外资持有A股的比例将趋势性提升。
尽管A股在2019年完成MSCI纳入的“三步走”之后，2020年并没有提升比例的计划，但从海外的韩国市场和台湾市场来看，在MSCI纳入期间每年都有资金持续流入（不论当年是否有纳入比例的提升），且在MSCI 100%纳入之后，外资还将持续流入2-3年。
长期看，外资持股占比也会趋势性提升。截至Q2，根据央行数据，全部外资（北上+QFII等）共持有A股市值2.46万亿，占全部A股市值的3.55%、占流通A股市值的4.74%。考虑广义的中国资产（加上中概股、港股中资股），外资持股占比为5.8%，不仅低于美、日等发达国家，和巴西等新兴国家相比也差距较大。因此，再考虑MSCI纳入因子仅提升至20%，外资流入的空间仍然较大，这也将对中国的核心资产估值形成长期支撑。
08
根据日历效应，Q2看好白酒、医药、食品等大消费板块【20200406】
随着对市场底部区域判断逐步获得验证，我们在4月6日《Q2行业配置策略：3个逻辑基点、9个细分板块》、5月5日《行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动和海外不确定性》等报告中，基于日历效应以及行业景气度，认为：Q2仍然需要震荡以消化疫情和外需等不确定性，板块方向明确看好：
（1）日历效应下的白酒、空调、乳品、医药商业等；
（2）景气度有望改善的5G基础设施、大数据中心、医疗信息化、医疗器械、食品和零食、高端酒、疫苗、餐饮和短途旅游、内销家具、装饰建材、装配式建筑等。
09
从PB-ROE的性价比角度出发，7月初明确看好军工板块机会【20200707】
在7月初短平快的风格漂移（消费科技->大金融）之后，我们在7月5日《大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》、7月7日《季报让诗和远方希望再燃》等报告中，建议在7-8月的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司，重点推荐军工上游民企，理由是：在【国内大循环】的背景下，同时又是十三五收官之年，军工元器件和原材料的国产化替代加速，可跟踪和可持续的业绩验证期可能即将来临；且此时军工板块的估值水平在科技行业中处于相对较低的位置，从PB-ROE的角度来看，性价比突出。
10
根据公募基金仓位突破阈值，提示波动加大的风险【20200722】
2019年以来的市场行情是属于机构的牛市，公募仓位也持续在较高水平。我们在7月22日《2020Q2主动偏股型基金持仓解析》中分析到：以混合偏股基金为例，09年以来，混合偏股基金仓位在80%-85%之间波动，超过85%往往对应随后一个季度有风险；低于80%往往对应随后一个季度机会。
截止Q2，混合偏股基金股票仓位87.28%，历史上超过85%阈值时间最长的是15年牛市，持续了三个季度。从这个角度出发，市场波动风险可能加大。
11
根据对信用周期的预测，判断市场只是波动加大，但没有系统性风险【20200816】
市场在7月份冲高之后，开始进入宽幅区间震荡。我们在8月9日《下半年2个关键词：波动率放大&风格再平衡》、8月16日《少部分公司的牛市只是波动放大，但较难系统性下跌》、9月13日《社融难以显著收缩，系统性风险较小，布局Q3高景气》等报告中认为：微观资金面以及宏观流动性的收缩会导致市场上行趋势放缓，且波动加大，尤其在美股暴跌的背景下。
但是我们觉得市场系统性风险仍然不大，原因在于：目前没有出现整体过热的情形，而且我们预计信用周期下半年扩张放缓、但不会大幅收缩，中长期企业贷款仍在扩张、制造业数据持续转暖等，都意味着经济预期出现恶化的可能性较小。因此，我们判断当前市场波动放大，但较难系统性下跌。
风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。
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责任编辑：陈志杰
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