桐昆股份（601233）：行业反转可期，公司价值显著低估|桐昆股份_新浪财经

来源：东兴化工产业洞见

报告摘要：

涤纶长丝行业景气度触底反弹可期。受新冠肺炎疫情影响，今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力也明显加大。进入三季度以来终端需求呈现复苏迹象，国内服装鞋帽、针、纺织品累计零售额及出口金额同比降幅收窄，江浙织机的开工率也逐渐恢复到六成以上的较高水平。成衣代工厂的订单Q3环比已有明显改善，前期取消的订单或有追单，部分龙头代工企业8月订单金额同比已经转正。我们判断二季度的行业库存去化以龙头企业的降价促销为主，中小企业的库存和运行压力较大。“金九银十”传统旺季值得期待，涤纶长丝涨价还需上游提价催化。

公司行业龙头地位稳固，稳健发展，进可攻退可守。一体化、规模化发展趋势下，聚酯产业的行业集中度进一步提高。今年龙头企业在新冠疫情影响之下宁可亏损降价出货，也没有降低聚酯负荷，中小涤丝企业面临着更大的库存压力和生存压力。我们或许很快将会看到涤纶长丝行业的新一轮洗牌。公司深耕涤纶长丝行业，产能持续提升。目前拥有420万吨PTA的年生产能力，长丝产能为690万吨/年，具有较大的市场话语权。公司涤纶长丝毛利率长期高于同行竞争对手，重视研发不断巩固产品优势。且公司现金流良好，造血能力强大支撑未来发展。参股浙石化、投资洋口港，打开长期成长空间。

根据重置成本法计算，公司价值被显著低估。根据重置成本法我们计算可得桐昆股份现有的涤纶长丝和PTA资产价值分别为183.7和39.3亿元。同时我们通过不同方法讨论了浙石化项目的权益价值，按照PE相对估值法、炼油能力和FCFF三种方法对浙石化项目给出的最低估值分别为1567亿元、1400亿元和1984亿元。在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在503亿元-620亿元之间。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.79、42.02和65.30亿元，对应EPS分别为1.50、2.27和3.53元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为10、6和4倍。看好公司未来发展，龙头地位不断巩固，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。

财务指标预测

1. 涤纶长丝行业触底，反弹可期

1.1受新冠疫情影响，涤纶长丝价格价差触底

2020年一季度新冠肺炎疫情重创全球经济，全球生产、消费和国际贸易几乎陷入停滞，大宗商品市场不断刷新历史新低。受此影响，今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力也明显加大。面对复工推迟、需求收缩、油价暴跌、订单减少等重重困难，行业经济效益和运行质量相比去年同期明显回落，并且部分指标出现负增长。

涤纶长丝价格触底。3月底全球疫情爆发以来，涤纶长丝POY价格位于5000-5700元/吨水平。而在上轮行业景气低谷叠加原油价格暴跌的2016年初，涤纶长丝POY价格最低也仅触及6000元/吨。二季度以来涤纶长丝POY/FDY/DTY的均价只有5221/5736/6738元/吨。

长丝价差成本线附近徘徊，景气度不可能更差。二季度以来长丝价格始终位于低位，而原油价格却从低位逐渐回升至40美元/桶以上，抬升长丝生产原料成本。二季度以来涤纶长丝POY/FDY/DTY扣除原料成本后的价差只有900/1344/2207元/吨，长期位于成本线附近。龙头企业通过促销降库，也仅能维持微利甚至小幅亏损。但全行业景气度最差时点已经过去。

DTY和FDY运行情况稍好于POY。疫情发生以来，高端品牌和运动服饰的需求恢复更好，拉动了功能性化纤的需求回升。今年以来的DTY/FDY/POY均价同比2019年分别下降18.5%/21.8%/23.3%，整体而言涤纶加弹丝DTY、涤纶拉伸丝FDY的产销和盈利情况要稍好于涤纶预取向丝POY。

1.2 进入三季度以来终端需求呈现复苏迹象

疫情冲击造成的影响仍在，但化纤行业表现出复苏迹象。随着4月份起国内疫情得到控制，企业逐渐复工，国内服装零售率先恢复。尤其是在平台和品牌共同努力下，“6.18”电商节等活动促销效果良好。5-7月我国服装鞋帽、针、纺织品当月零售额同比微降0.6%、0.1%和2.5%，相较于2-3月30%以上的下降幅度大幅收窄。但若考虑到服装打折销售的情况，实际销售的量比去年同期其实已经是有所增长的。1-7月服装鞋帽、针、纺织品累计零售额近6000亿元，同比降幅收窄至17.5%。出口方面，服装及衣着附件出口当月金额也自二月份以来持续增长，6-7月单月出口金额分别达到912.2亿元和1085.9亿元，同比降幅6.88%和5.80%，已经回到相对正常的水平。而随着欧美零售渠道的逐步恢复，成衣代工厂的订单Q3环比已有明显改善，前期取消的订单或有追单，部分龙头代工企业8月订单金额同比已经转正。终端需求的恢复将逐渐向上游传导，涤纶化纤行业已初具复苏迹象。

坯布织造开工率回至高位，涤纶产量不降反增加速库存累积。可以看到4-6月份江浙织机的开工率受到疫情影响显著低于过去两年的运行水平。但是七月份以来，江浙织机的开工率也逐渐恢复到六成以上的较高水平，且仍在不断攀升。与之相对应的，聚酯工厂今年在疫情影响之下并未大幅降低负荷，只在春节期间常规降负一个月左右，而去年下半年仍有不少聚酯产能投产。这也使得上半年我国涤纶长丝产量不降反增，达到1724万吨，同比增长2.02%。需求萎缩而供给未减，加速了今年上半年，尤其是一季度涤纶长丝行业库存累积。

1.3 长丝库存较高，中小企业明显承压

当前行业库存依然位于高位。尽管与今年一季度的极端情况相比，涤纶长丝行业库存已经有了明显去化，但是目前依然位于较高水平。目前盛泽地区坯布库存天数达到45天，一方面是受到前期高库存累积的影响，另一方面也是因为七八月份高温天气进入下游传统淡季所致。目前江浙织造企业的涤纶长丝POY/FDY/DTY库存天数分别达到27天、25.5天和32.5天，而历史上POY和FDY相对健康的行业库存在10-15天之间。从聚酯龙头生产企业的开工率来看，对于后市的长丝需求比较乐观。我们也认为进入“金九银十”的传统消费旺季，涤纶长丝库存消化也会加速。

龙头公司库存去化程度较高，我们判断中小企业压力较大。从库存的消化程度来看，二季度末相较于一季度末江浙织造企业长丝库存平均下降了12.5天左右。按照上半年日产长丝9.6万吨来算，合计消化库存120万吨。若取二季度以来POY长丝均价5221元/吨进行估算，对应消化库存价值62.65亿元。而根据桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹三家公司的公告显示，半年报相较于一季度报告存货分别下降29.23亿元、11.59亿元和2.55亿元，合计达到43.37亿元。我们判断二季度的行业库存去化以龙头企业的降价促销降库为主，而落后的小旧产能本就不具备成本优势，缺乏竞争力。龙头企业的市占率得到进一步提升，中小企业的库存和运行压力较大。

“金九银十”传统旺季值得期待，涤纶长丝涨价还需上游提价催化。长期视角来看，我国仍是全球化纤中心，而服装消费回升只是早晚问题。商务部今日也发文表示，随着“金九银十”传统消费旺季到来，中国消费潜力将不断释放，消费增长会在九月份掀起一个新高潮。而四季度国庆档、“双十一”、“双十二”以及国外圣诞节等消费高峰都会促进服装终端消费，锦纶长丝去库存和消费旺季值得期待。

氨纶锦纶价格已进入上升通道，涤纶长丝静待催化。目前受到原材料价格提升和库存降低的影响，锦纶和氨纶8月份以来已经经历了几次提价，我们预计后续价格上涨还将持续。而对涤纶长丝而言，我们判断后续一旦原油价格有所上涨，将拉动PX和PTA价格上涨，进而推动涤纶长丝价格上一个台阶。而涤纶长丝贸易商和生产企业具有明显的“买涨不买跌”特性，价格上涨叠加消费旺季将极大刺激贸易商和下游织造企业采购原材料的热情，市场交投活跃之后将形成涨价-补货-涨价的良性循环。

2. 公司行业龙头地位稳固

2.1 涤纶长丝行业集中度有望进一步提升

一体化、规模化发展趋势下，聚酯产业的行业集中度进一步提高。国内聚酯涤纶行业经过三十多年的迅猛发展，技术、工艺已趋成熟，近几年进入规模效应体现、上下游产业链配套的发展阶段。随着炼化窗口打开，多家涤丝龙头企业都向上游延伸发展，完善自身产业链供需结构，中小涤丝企业与龙头企业的差距被进一步拉大。在强者恒强的铁律之下，中小涤丝企业想实现对龙头企业的弯道超车已经几无可能。

随着能耗、环保、安全等指标要求的全方位提升，进入壁垒也越来越高。熔体直纺相较于传统切片纺工艺，工序更少，物料损耗和能源消耗更低，更适合生产大规模单一品种的纤维，有利于提高规模效益。

目前投产的长丝单套产能达到30-40万吨/年，一般一个园区内设置3-4套装置总产能达到百万吨为常态，对应投资金额超过50亿元，对中小企业而言资金压力极大。

重要的德国巴马格和日本TMT的卷绕头订单几乎被龙头企业垄断，国产设备在生产效率上和进口设备仍有较大差距，中小企业想要扩产难上加难。

2019年我国涤纶长丝产能超过4000万吨/年，近两三年内新增产能基本来自龙头企业。行业CR6由2017年的约44%提升至2019年的55%以上。据统计，2020年下半年国内直纺涤纶长丝行业仍有7套新装置计划投产，均为主流大厂产能扩张，合计投产产能约240万吨/年，其中恒逸100万吨/年、新凤鸣30万吨/年、桐昆50万吨/年、恒力60万吨/年。建成投产之后预计行业CR6将继续提升至59%左右，桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣的长丝产能规模优势愈发明显，而恒力石化、荣盛石化、盛虹集团则通过上游炼化配套进行差异化竞争。

12-16年间惨烈的行业洗牌或将再现。在2010-2012年的行业高景气期间，聚酯行业迎来了产能大幅扩张，并最终于2013年起进入了13-15年的行业大萧条时期。而2014年起的油价暴跌造成的产业链利润空间大幅收窄，更是加速了众多中小企业的破产。而此时的龙头企业依靠资金优势展开对同行企业的并购。2015年以来，涤纶长丝企业间兼并重组多达10次，涉及涤纶长丝产能238万吨/年。2017年3月，恒逸集团分别以6.2亿元和7.2亿元拍下浙江红剑和龙腾科技，两家聚酯装置均于2017年5月重启；7月9日，由恒逸集团控股的逸枫化纤以7.7亿元收购明辉化纤。经过此轮行业洗牌，涤纶长丝行业集中度由2015年起快速提升，CR6由2015年的35%提升至2017年的44%。并最终迎来了2018年聚酯产业链的全面爆发。

行业洗牌将因新新冠疫情加速。从柯桥纺织行业景气指数来看，每年的9-12月都是全年的景气高点。而在新冠疫情之前，19年11月起涤纶市场的景气指数就已经开始下行，新冠疫情的爆发更是加速了行业景气度探底。三季度至今涤纶长丝POY-PTA不含税价差连续位于千元以下，最低点不到600元。而在上一轮行业景气底部时也出现了类似情况：2015年5月22日至2016年3月7日，涤纶长丝POY-PTA不含税价差始终位于千元以下，平均价差798元/吨。直到2016年2季度原油价格回暖才迎来了行业复苏，然而很多中小企业没能熬到那天。而与2015年不同的是，现如今行业集中度更高，龙头企业对市场的掌控力更强。今年龙头企业在新冠疫情影响之下宁可亏损降价出货，也没有降低聚酯负荷，中小涤丝企业面临着更大的库存压力和生存压力。我们或许很快将会看到涤纶长丝行业的新一轮洗牌。

2.2 桐昆股份行业龙头地位稳固

公司深耕涤纶长丝行业，产能持续提升夯实龙头地位。多年以来，桐昆股份专注于涤纶长丝的生产和销售，以及涤纶长丝主要原料之一的PTA的生产。公司的主要产品包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。过去几年里公司长丝产能不断扩张，截止至2019年末，公司拥有420万吨PTA的年生产能力，聚合产能为640万吨/年，长丝产能为690万吨/年。国内市场的占有率约18%，国际市场的占有约12%，具有较大的市场话语权。目前公司还有恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目和江苏南通如东洋口港聚酯一体化年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝项目在建，预计到2023年公司涤纶长丝产能将达到980万吨/年，不断巩固市场竞争优势地位。

除了在资金实力以及设备技术上的优势，公司在经营管理层面也对中小企业拥有领先优势。首先由于公司的长丝产品种类齐全、规模最大，是众多下游纺织企业和贸易商最为信赖的供货商。多年来公司始终坚持采取现货现款的经营方式，几乎没有多少应收账款，有效减少资金占用的情况。过去几年当中应收账款占营业收入的比例不断下降，2019年仅有0.52%。对于行业下游较为分散的织造企业而言，公司拥有极强的话语权。由于下游客户稳定及公司市占率的不断提升，公司始终保持了较高的开工率，即便是在疫情影响之下的今年二季度，公司实际产销率依然超过100%，继续抢占市场份额。逆境之下，更高的产能利用率体现了公司更高的经营管理水平和行业地位。公司的年报数据显示，除了部分2019年投产的新产能之外，公司其余长丝产能全年开工率基本都超过了100%，部分厂区产能利用率甚至达到140%以上。

公司涤纶长丝毛利率长期高于同行竞争对手。桐昆股份是国内最大的涤纶预取向丝POY生产企业，在POY长丝生产领域成本优势极为显著。公司的产品策略也是以需求量最大的通用型号产品为主，与国内其他几家聚酯龙头企业采取差异化竞争的策略专注于FDY和DTY的生产不同。2015年来公司的POY长丝产品始终位于行业领先水平，2019年嘉兴石化二期投产之后，公司涤纶长丝上游原料实现配套，毛利率再上一个台阶。涤纶产业属于劳动密集型产业，龙头企业往往拥有过万的员工，而中小企业的员工也动辄上千人，这对人员管理的能力要有很高的要求。仅就人工成本而言，公司单吨涤丝的人工成本在150元/吨左右，在涤纶长丝行业内属于较低水平。

公司重视研发不断巩固产品优势。公司化纤板块现有两家下属企业为国家高新技术企业，同时公司也被认定为国家新合纤产品开发基地，拥有国家认证实验室和国家级企业技术中心、省级企业研究院、院士专家工作站。近几年公司研发支出不断提升，研发费用占比也由2015年的1.16%提高到2019年的2.21%，明显高出同行业竞争对手。2019年，公司联合省内知名化纤企业，共同设立浙江恒创先进功能纤维创新中心有限公司，用于进行先进功能纤维的研发，并提供知识产权运营、技术成果转化、技术服务。2020年公司又成立“浙江桐昆新材料研究院有限公司”这一具有法人主体的研究院，力争在未来发展中更好地做好产学研合作，进一步提升科研创新能力，为公司源源不断提供新的发展动能。公司在产品研发上的投入保证了高端产品的研发和生产，未来有希望继续提升产品的附加值和盈利水平，龙头优势不断强化。

公司管理精细，期间费用率位于合理水平。公司的产品销售当中客户上门自提较多，因而销售费用较低。而由于公司较高的研发支出，管理费用在行业中相对较高。同时管理层从业经验丰富，能对行业发展做出准确及时的判断，确保公司战略决策的高效执行，保持公司平稳发展。此外公司的稳健风格确保公司资产负债率较低，财务费用处于行业较低水平。综合来看公司的期间费用率与行业平均水平基本持平，整体经营能力较为突出。

2.3 公司稳健发展，进可攻退可守

公司发展稳健，长期发展战略清晰。公司上市以来，“稳健”是公司的重要标签。公司一直以来实施稳健经营的发展战略，专注于涤纶长丝行业发展，并积极向产业链上游延伸，资产质量优良。发展过程中公司抓住涤纶行业结构化转变的机遇，2017年开始进行涤纶长丝产能的快速扩张，并参股浙石化进入炼化上游，但同时又很好地控制了公司的负债水平。近几年公司通过定增、可转债共募集资金101亿元。其中18年和今年初分别通过公开发行可转换公司债券的方式，募集资金38亿元和23亿元用于项目建设。募集资金的到位优化了债务结构，降低了融资的成本，也有利于在项目建设和产能扩张时能够融到项目建设所需资金。目前公司资产负债率50%左右，在行业中保持较低水平。未来随着可转债逐渐转股，公司资产负债率有望进一步降低。

公司现金流良好，造血能力强大支撑未来发展。极低的应收账款和公司稳健的发展经营思路，使得公司现金流状况极为良好。自2017年起，公司股权和企业自由现金流双双大幅转正，连续三年股权自由现金流超过50亿元。同时2019年公司经营性净现金流达到51亿元，未来每年公司产生的净利润在30亿元以上，加上20亿元左右的折旧，每年可为公司提供50亿元以上的经营性现金流。如果保持50%左右的资产负债率，每年可实现80亿元以上的资本支出，支撑未来的长期发展，目前公司对浙石化的增资已经接近完成，一、二期项目加起来共计投资101.6亿元，后续的公司投资通过自有资金基本可以满足需求。

参股浙石化、投资洋口港，打开长期成长空间。随着19年嘉兴石化二期200万吨/年PTA项目的顺利投产，公司进一步完善“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，实现PTA的自给，完全吸收PTA环节的利润，节约原材料的采购成本。此外公司积极布局上游产业链，参股20%浙石化4000万吨/年炼化一体化项目。未来除了可以获取可观的投资收益之外，还可以进一步保障PX、PTA、乙二醇等原料的供给。同时公司计划投资180亿元，在江苏如东洋口港投资建设年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及10000吨苯甲酸、5600吨乙醛石化聚酯一体化项目。目前项目的所有报批手续都已经完成，正处于全面开工建设的状态。该项目也是嘉兴石化PTA-长丝一体化的项目的升级版，可以极大降低PTA运输成本，成本优势更为显著。预计项目一期120万吨/年长丝产能将于明年年底陆续产出产品。公司的长期成长空间已经打开，未来发展值得期待。

3. 公司价值显著低估

3.1 重置成本法看公司现有业务价值

涤纶长丝行业本质上是个重资产、周期性的行业，经营业绩波动较大。若用PE或是PB法进行估值同样存在波动较大、主观性较强的缺点。而考虑到涤纶长丝行业对应下游纺织服装的需求为消费刚需，近几年增速虽有放缓但仍保持增长；同时公司的涤纶长丝成本位于同行业的最低水平，即便是在行业景气度最差的时候依然具有竞争力，因此公司的涤纶长丝资产将始终具有投资价值。在不考虑公司经营管理溢价的情况下，我们认为公司现有产能的重置成本可以作为公司估值水平的底部参考。

3.1.1 涤纶长丝业务重置成本分析

目前行业内单套涤纶长丝生产装置的规模已达30-40万吨，以30万吨/年产能为主。一般30万吨/年的涤纶长丝新建项目投资在12亿元以上，而对于同一园区的扩建技改项目或是新建二套装置，由于可以共用公用工程以及省去土建费用等，通常投资在10亿元/30万吨左右，部分高性能、差别化纤维项目投资更多。以桐昆股份为例，具有可查投资金额的项目共计17个，总产能585万吨，2010-2020年间共投资金额218.19亿元，平均单吨产能投资3730元。

而行业中另一龙头新凤鸣近几年长丝建设项目275万吨，总计投资金额129.06亿元，平均单吨产能投资4693元。东方盛虹今年投产的港虹差别化化学纤维项目产能20万吨/年，总投资12.5亿元，单吨长丝产能投资6250元。2018年恒逸石化增发股份收购嘉兴逸鹏、太仓逸枫和双兔新材料股权，分别对该三家公司持有的25万吨、25万吨和50万吨长丝产能定价13.3亿元、10.6亿元和21.5亿元，平均单吨长丝产能投资金额4250元。可见桐昆股份在长丝产能建设上本就具有一定的成本优势，这也是公司长丝毛利率高于行业平均水平的原因之一。以上述几家主流长丝企业的产能建设作为参考，合计涉及长丝产能980万吨，总投资金额达到405.15亿元，行业平均单吨长丝产能投资4134元。

公司目前拥有聚合产能640万吨/年，涤纶长丝产能690万吨/年。若以折旧年限15年进行计算，到2020年底公司各长丝产能的成新率见表4。公司的涤纶长丝业务重置成本=产能*行业平均单吨长丝投资金额*成新率，通过计算可得公司长丝业务的重置成本应为183.7亿元。

3.1.2 PTA业务重置成本分析

从近期新增的PTA项目投资成本可以看到，对于一套产能220-250万吨/年的PTA生产装置，其新建成本在40亿元左右。而改扩建项目的投资成本则在30亿元以上。计算重置成本时我们认为应该参考新建项目的投资金额，每220万吨/年产能对应40亿元的投资金额，单吨产能投资成本1818元左右。

公司嘉兴石化一期PTA名义产能120万吨/年，于2013年一季度正式投产，实际生产能力接近180万吨/年。嘉兴石化二期200万吨/年PTA产能于2017年12月正式投产，项目总投资30.4亿元实际生产能力可达240万吨/年PTA。考虑到装置成新率后计算可得桐昆股份PTA装置的重置成本为21.82*46.7%+36.36*80%=39.3亿元。

3.1.3 浙石化20%权益价值分析

公司持有浙石化4000万吨/年炼化一体化项目20%股权。目前浙石化项目一期2000万吨/年炼化项目已于2019年底全面投产，项目二期2000万吨/年炼化项目也计划于今年年底达产，预计明年一季度将实现满负荷生产。届时公司权益炼油产能将达到800万吨/年。浙石化一期2020年上半年在新冠疫情席卷全球的不利局面下，半年度实现净利润44.9亿元，其中二季度单季度盈利28.9亿元，其强劲的盈利能力可见一斑。上半年浙石化共为公司贡献了8.98亿元的投资收益。作为近两年国内炼化行业最引人关注的项目之一，我们将从多个角度来对浙石化的价值进行讨论。

通过PE估值法可得浙石化20%权益合理价值应在313亿元-499亿元。为了计算浙石化项目一期在不同的油价区间水平下的盈利水平，我们回顾了过去10年内的原油价格变动趋势，最终选取了40、60、80美元/桶原油价格区间作为参考，并计算原料和产品均价。由于是动态测算，故没有考虑对应原油价格下跌和上涨过程中带来的库存损失和库存收益。测算结果显示，尽管盈利波动较大，但化工品占比较高的浙石化一期项目展现出了极强的盈利韧性。在测算区间内年度净利润的低点为53.8亿元，发生在2019年四季度，彼时原油价格处于下跌区间，PX、乙二醇、聚乙烯等下游化工品价格也处于景气底部。而年度净利润的高点发生在2018年8月到2018年10月这轮油价上涨期间，聚酯产业链的火爆带动PX迎来了单吨净利润2500元的景气高点，浙石化项目一期对应的年度净利润可达190.7亿元。项目平均净利润中枢113亿。

对于传统的炼化企业，市场给予的传统认知还是盈利波动较大、靠天吃饭、好一年差一年，因而通常不会给予太高的估值水平。以上海石化为例，在2016年到2019年油价水平相对稳定的时间内，市场给予公司的市盈率水平始终在8x到13x之间，平均11.71倍PE。过去十年市盈率50%分位数为15.76。而浙石化由于具有产品结构优势和规模优势，其盈利水平和盈利稳定性要显著高于上海石化，理应给予更高的估值。若仅按照平均11.71倍市盈率和上半年实现净利润年化后计算，浙石化一期对应市值应为1052亿元；若按照平均11.71倍市盈率和平均利润中枢113亿进行计算，对应市值应为1323亿元。而浙石化二期也将于明年全面投产，经过测算项目税后净利润位于44-145亿元之间，年均净利润也将超过百亿。若同样以最低利润和平均利润水平进行估值，对应市值应在515亿-1171亿元。综合浙石化一期和二期项目的价值来看，公司所持20%浙石化权益对应价值合理区间应为313亿元-499亿元。

按照炼油产能估值浙石化20%权益价值超过280亿元。上海石化现有原油加工能力1600万吨/年，我们依然选取2016年二季度到2019年3季度这段油价复苏且公司盈利较为稳定的阶段作为参考。这期间上海石化市值表现波动较小，平均市值560亿元。浙石化二期项目共计4000万吨/年炼油产能，对应市值1400亿元。若考虑更大的规模优势和上下游一体化的协同优势，浙石化项目的实际价值应大幅超出这一水平。而在国际市场上，沙特阿美欲斥资150亿美元收购信实工业石化业务20%~25%股权，对信实工业炼化板块6200万吨/年产能估值达到750亿美元。可见对于高质量的炼化产能，市场愿意给出更高的估值溢价。

通过自由现金流折现计算可得浙石化20%权益价值为397亿元。浙石化一期、二期税后净利润中枢分别为113亿元和100亿元，由于后续项目不再具有额外的资本开支，在假设公司营运资本不变的情况下公司自由现金流可以用FCFF=净利润+偿还利息*（1-税率t）+折旧摊销来计算。计算公司自由现金流情况如下表所示。

折现率我们采用加权平均资本成本7.56%，计算过程如表9所示。采用三阶段模型进行项目价值计算：第一阶段为二期项目完全投产之前，2020-2021年浙石化共实现净利润90亿元和175亿元；第二阶段为2022-2034年，该阶段假设浙石化盈利中枢为213亿元；第三阶段为2034年项目折旧完成后，固定资产残值为76亿元。通过FCFF折现可求得浙石化项目内在价值为3149亿元，扣除银行负债后为1984亿元。公司持有浙石化20%权益对应价值为397亿元。

3.1.4 公司合理估值水平小结

根据重置成本法我们计算可得桐昆股份现有的涤纶长丝和PTA资产价值分别为183.7和39.3亿元。同时我们通过不同方法讨论了浙石化项目的权益价值，按照PE相对估值法、炼油能力和FCFF三种方法对浙石化项目给出的最低估值分别为1567亿元、1400亿元和1984亿元，对应公司持有20%权益价值分别为313亿元、280亿元和397亿元。综合来看，在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在503亿元-620亿元之间。

3.2 未来盈利中枢讨论

涤纶长丝行业景气波动性导致了公司的未来盈利预测存在着一定的不确定性，加上如今国内外的政治经济形势给行业带来了一些负面的影响。按照目前的发展趋势，如果海外疫情在四季度能因为新冠疫苗的推广应用而得到控制，涤纶长丝行业将在明年具备强复苏动力。相较于对于短期业绩的判断，我们认为对公司未来盈利中枢的讨论将更有助于理解公司的长期价值。

均衡市场下涤纶长丝单吨净利300-400元/吨。根据我们前文的讨论，单吨涤纶长丝投资额达到4134元。若企业保持50%左右相对健康的资产负债率，单吨产能建设需要投入2067元自有资金。单吨长丝300-400元净利润可以实现5-7年回本，也对应着行业优质企业15%-20%左右的净资产收益率水平。若低于该盈利水平，企业扩产意愿减弱，行业景气度将会提升；若高于该水平中小产能复产有利可图，将会增加供给从而增加市场竞争。今年上半年桐昆股份公司长丝业务小幅亏损，一是因为前期库存较高压力较大，二是公司战略性亏损加速落后产能出清，抢占市场份额。

浙石化二期完全投产后公司盈利中枢达到67亿元，远期洋口港项目完全投产后公司盈利中枢达到85亿。公司现有涤纶长丝产能690万吨，若按照350元/吨长丝净利润计算，公司现有主营业务净利润可达24.15亿元。公司参股浙石化项目一期和二期净利润中枢分别为113亿元和100亿元，将为公司带来42.6亿元的投资收益。远期洋口港500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维投产将再为公司增加18.4亿元净利润（PTA按单吨净利润200元计算）。预计到2025年公司盈利中枢将达到85亿元，近五年复合增速超23%。

3.3 公司盈利预测及投资评级

鉴于涤纶长丝行业目前位于景气底部，行业中落后产能难以盈利，我们预计未来两年行业洗牌将会加速。同时龙头公司聚酯产能不断扩张，行业集中度进一步提升。新冠疫情也将在新冠疫苗的推广之下得到控制，前期压抑的消费需求也终将释放。预计2021-2022年行业景气度将不断恢复，公司盈利能力也将恢复到正常水平。同时浙石化二期项目将于今年底试运行，预计明年一季度可以实现满负荷运行。预计2020-2022年浙石化项目将为公司贡献18.29亿元、26.71亿元和36.89亿元的投资收益。而洋口港项目也将于2022年起陆续投产，为公司未来发展提供持续推动力。

我们预计公司2020-2022年实现归属于上市公司股东净利润分别为27.79、42.02和65.30亿元，对应EPS分别为1.50、2.27和3.53元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为10、6和4倍。我们看好公司未来发展，龙头地位不断巩固，维持“强烈推荐”评级。

4. 风险提示

下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。

分析师：罗四维证书编号是s1480519080002

研究助理：徐昆仑、薛阳

本文节选自东兴证券研究所已于2020年9月14日发布的《桐昆股份（601233）：行业反转可期，公司价值显著低估》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整报告内容为准。

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