【东兴纺服】二季度改善明显，存货及现金流状况显示趋势有望延续_新浪财经

来源：东兴纺服

投资要点

摘要：

行业中报总结：二季度趋势良好，资产质量和现金流好于业绩端，行业景气度有望持续改善。纺服行业A股主要的78家上市公司1H2020营业收入同比减少20.41%，归母净利润同比减少52.50%。2Q 2020营业收入同比减少10.84%，增速较1Q2020 下降18.99个百分点，归母净利润同比减少26.55%，增速较1Q2020上升46.25个百分点。截止2020年6月末基金持仓历史地位，估值修复有望持续。港股四家运动品牌，上半年收入合计仅下滑0.89%，归母净利润下滑29.62%，表现好于A股公司。总结来看，纺服板块港股运动服饰普遍业绩超预期，A股中高端服饰韧性强、大众服饰修内功，纺织制造外需影响下二季度改善不明显。

投资主线：

1）港股运动服饰：中期业绩强势，品牌和制造端各有亮点，建议关注优质龙头。

2）A股服装家纺板块：中高端品牌韧性强，大众品牌修炼内功。

3）纺织制造板块等待三季度订单改善。

推荐标的：地素时尚、海澜之家、太平鸟、李宁、安踏体育、申洲国际

风险提示：消费复苏不及预期，电商平台流量竞争激烈，行业竞争加剧。

正文

1、二季度业绩修复明显，A股持仓进一步下降，对港股持仓上升

景气度改善，三个板块分化。纺服行业A股主要的78家上市公司1H2020营业收入同比减少20.41%，归母净利润同比减少52.50%。2Q2020营业收入同比减少10.84%，增速较1Q2020 下降18.99个百分点，归母净利润同比减少26.55%，增速较1Q2020上升46.25个百分点。截止2020年6月末基金持仓历史地位，估值修复有望持续。港股四家运动品牌，上半年收入合计仅下滑0.89%，归母净利润下滑29.62%，表现好于A股公司。

纺织服装板块年初至今的市场表现比较疲弱：SW纺织服装板块上涨0.87%，跑输上证综指10.73个百分点，在申万28个一级行业中排名第24位。从基金持仓看，公募基金对纺服板块（申万一级）持仓进一步下降，处在历史最低水平上。但是通过港股通，南下持有纺服港股标的的比重有所上升。

纺织服装：1）港股运动服饰：中期业绩强势，品牌和制造端各有亮点。整体港股运动服饰好于A股服装家纺及制造。长期看，疫情强化了大众的健身意识，运动行业增速有望提升。继续推荐单品牌&内循环模式的李宁，ODM能力突出长期逻辑得到强化的申洲国际，以及零售转型先驱安踏体育。2）A股服装家纺板块：中高端品牌韧性强，大众品牌修炼内功。上半年中高端定位的品牌韧性更强，业绩下滑幅度明显较小，尤其追求内生增长的高端女装；大众品牌在疫情之下趁机修炼内功，补足短板，在公司运营层面显示出积极的改善。3）纺织制造板块等待三季度订单改善：海外品牌三季度库存水平有望大幅转好，订单有望恢复从海外服装公司公布的业绩看，二季度压力较大，但是三季度趋势良好。另一方面，疫情也加速了供应商的整合，疫情之下品牌方对供应链的反应能力要求更高，垂直一体化和有成本优势的企业健盛集团等将受益于行业整合。

推荐标的：地素时尚、海澜之家、太平鸟、李宁、安踏体育、申洲国际

2、服装家纺：高端景气，大众筑底

2020上半年疫情影响下服装家纺行业表现平淡，二季度较一季度趋势大为好转，高端品牌好于大众品牌。为了更好的体现细分行业趋势，我们对服装家纺（申万分类）进行了个别公司的剔除，调整后的数据显示：2020H1服装家纺行业收入下滑23.09%，净利润下滑64.32%；二季度版块收入下滑11.60%，净利润下滑45.20%，都有大幅的收窄。

子行业来看，大众消费筑底，中高端服装显示出韧性。1）高端女装Q1收入受疫情冲击，但Q2实现迅速复苏，业绩韧性强。板块内部也体现出分化，其中地素时尚表现最好，二季度收入和业绩均实现了正增长；会员管理和门店管理的精细化是关键。2）大众服饰继续筑底，大众市场消费信心仍待回升。大众休闲服装收入和业绩下滑幅度较大。3）男装品牌在二季度恢复状况较好，行业降幅已收窄到个位数，在二季度大部分男装公司基本实现了收入的正增长。4）家纺四家重点公司2020H1合计收入同比下降11.51%，控制折扣较好使得业绩下滑幅度并不大，仅下滑17.97%。

服装家纺的盈利能力主要受到费用端拖累。1）服装家纺毛利率整体能维持平稳，后续关注库存情况。2020H1下游服装家纺毛利率为37.40%，同比下降1.21pct。其中Q1/Q2分别为38.51%/36.47%，同比下降1.74pct/0.33pct。2）费用方面销售费用上升明显，二季度的费用较一季度略有缓解，主要是两方面原因，一是收入大幅好转，带来的门店租金、销售人员成分分摊的压力大幅好转；二是，一季度商场等物业方提出的租金优惠，多在二季度实际落地，费用冲减体现在了二季度。

库存水位同比情况不高，好于预期。受到疫情的印象存货周转放缓，但整体平稳可控。1）从存货绝对额看，板块整体库存水位较去年同期仅上升4.29%。3）但周转率有明显放缓，上半年存货周转天数为247天，比去年同期增加了52天。预计下半年随着双十一等活动的开展，服装家纺上市公司的库存水平能得到缓解，我们预计行业库存将在2021Q1回到正常水平。

市场回顾及投资策略：年初至8月30日，服装家纺板块仅上涨1.68%，龙头公司的PE水平处在历史较低位置上。建议关注疫情下具备韧性，且持续提升自己运营能力的品牌公司。重点标的：地素时尚、海澜之家、太平鸟。

3、纺织制造：订单仍待改善

上游纺织方面，受到海外疫情加重的影响，二季度收入改善仍不明显。2020H1纺织制造行业收入下滑17.55%，下滑幅度小于下游服装家纺；净利润下滑29.85%，下滑幅度亦小于下游品牌服饰。二季度版块收入下滑12.45%，净利润下滑25.38%，整体改善幅度没有下游改善幅度大。但是，随着Q3以来海外复工复产的推进，上游纺织制造业收入有望持续恢复。

开工率不足导致纺织公司毛利率下滑。上半年板块的毛利率为19.09%，较去年同期下降了1.74pct。疫情在海外持续扩散导致海外需求持续低迷，工厂开工率不足使得摊销及人工成本压力提升，拖累了毛利率水平。重点公司方面，健盛集团定位偏高端的无缝业务承压，导致了毛利下滑至20.41%。

重点公司费用管控得当，控费能力不断提升。纺织制造板块2020H1三大用率为10.33%，同比减少0.04pct。其中销售费用率为3.54%，同比增加0.4pct；管理费用率为4.88%，同比增加0.26pct。费用的变动情况较小，相对维持在健康水平。

库存周转健康，运营质量稳健。上半年上游纺织的整体库存保持在健康水平，同比去年同期仅增长4.83%。2）从周转天数看，板块周转天数减少22天至171天。表明库存仍是比较健康的水平，预计下游的复苏能较快的传到至上游工厂。

市场回顾及投资策略：纺织制造板块年初至8月30日下跌了0.67%。由于海外疫情不确定性因素较大，仍在在影响纺织行业发展前景，但是行业危险与机遇并存，龙头公司存在着提升份额的机会。22020H2对于纺织公司而言，有望实现一定的生产及销售恢复。我们建议关注处在优势赛道上，且产能规划比较清晰的纺织制造公司，重点标的：健盛集团。

4、运动服饰：收入端呈现赛道优势，利润端凸显公司能力

运动品牌收入韧性强，显示出赛道的优势；上游制造龙头订单下滑幅度小，成本控制能力强。港股四家运动品牌，上半年收入合计仅下滑0.89%，归母净利润下滑29.62%。申洲国际上半年收入同比减少0.45%，归母净利润同比增加4%，业绩表现突出。分公司看，安踏、李宁、特步、361度上半年的收入增速分别为0.20%、-0.97%、10.06%、-17.21%，收入增长情况显著优于其他子版块。

利润端表现整体良好，品牌双龙头表现优秀。2020H1安踏体育净利润16.6亿元，同比下滑33.22%；李宁净利润6.8亿元，同比下降14.05%；特步国际净利润2.5亿元，同比大幅下降46.45%。双龙头安踏、李宁的控成本和降费用能力更为突出。

运动品牌整体毛利率保持稳定。分公司看，2020H1安踏毛利率为56.85%，同比增加0.8pct，系高毛利率的FILA分部贡献增加。李宁毛利率为49.46%，同比小幅下降0.23pct，系促销零售环境下增加折扣所致。特步国际毛利率同比下降4.12pct至40.48%，是计入并购品牌及主品牌折扣增加合力所致。

存货及现金流状况良好，运营能力优秀。存货周转天数，虽然都有上涨，但是都在可控范围内。公司上半年普遍采取了一些回购经销商库存的举措（361度除外），但是公司的存货没有过高，存货结构也整体健康，预计下半年库存会在年底前回到健康的水平。现金流方面，李宁、安踏、特步都有不错的净经营现金流流入，强劲的现金让公司更好的应对疫情。

申洲国际在运动服饰制造领域体现出绝对优势。公司上半年收入下滑0.45%，但是制造业的收入增长2.3%。我们认为上半年公司的收入虽然没有明显增长，但是公司在修炼内功方面有所成效，公司在产品开发和自动化水平方面的优势更加强化，为未来长远发展做好了准备。公司成本结构优秀和较强的议价能力保证毛利率稳定，费用控制出色，使得上半年归母净利润逆势增长4%。尤其在毛利率方面，超出市场预期，公司在疫情压力下毛利率依旧保持稳健，同比仅略微下降0.03pct至30.86%，成本控制能力优秀。

市场回顾和投资建议：我们覆盖的重点公司李宁、安踏体育、申洲国际均已收复疫情后的跌幅，股价创出新高，基于对运动行业的长期看好，以及公司质地的看好，维持推荐。

重点标的：申洲国际，中期业绩超预期且维持中期派息力度，公司的长逻辑仍在强化：产能稳步建设，垂直一体化布局，面料创新&自动化，领先的ESG理念。李宁，单品牌&内循环模式，国内品牌里专业运动和运动潮流的典范。公司持续续打造可持续增长业务模式，公司商品经营、库存管理、店铺运营、全渠道发展、成本管理以及组织架构方面的效率都有提升空间。安踏体育，零售先行者再变革，DTC有望为安踏品牌赋予新活力。

5、风险提示

风险提示：消费复苏不及预期，电商平台流量竞争激烈，行业竞争加剧。

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