【中银宏观：海外周报（2020.8.30）】美联储灵活平均通胀目标制终落地_新浪财经

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来源：朱启兵宏观研究

7月房地产与制造业数据为美国复苏再添确定性；日本首相安倍晋三宣布辞职，继任者大概率保持政策延续性；美联储声明实施“灵活的平均通胀目标制”。

摘要

海外经济数据跟踪

7月房地产与制造业数据为美国复苏再添确定性。7月核心资本品（剔除国防与飞机）新订单环比上升1.87%，前值为4.27%；耐用品新增订单环比上升11.19%，前值为7.71%；同时本周亦公布了7月新房销售数据，环比上升13.91%（季调），前值为15.14%。结合之前公布的7月成屋销售、营建许可和新屋开工等数据，可以看到美国房地产数据正在强劲反弹。7月份美国零售、房地产、新增订单等需求端数据均延续5月以来的上升趋势，出口数据尚未公布，但是周二刘鹤副总理与美方贸易代表的通话释放了关于第一阶段贸易协议继续实行的积极信号，因此我们认为美国下半年的出口数据将有明显复苏。

要闻：日本首相安倍晋三宣布辞职，接下来将进行的是安倍所在党派自民党的党魁（总裁）选举，新任党魁如无意外将成为继任首相。据the Japn Times报道，目前热门人选有副首相兼财政大臣麻生太郎、前外相、现任自民党政调会长岸田文雄、内阁官房长官菅义伟和前防卫大臣、现任内阁地方创生担当大臣石破茂。其中岸田文雄和石破茂参选热情较高，菅义伟和麻生太郎均在不同场合表示过不会参选。四人之中除石破茂之外均对安倍各方面政策持支持态度，但由于选举紧急，投票人主要是反对石破茂为主的国会议员，因此普遍认为本次选举石破茂机会甚微。

疫情数据跟踪

截至8月29日，据约翰霍普金斯大学统计，新冠疫情全球累计确诊24,749,759例，其中全球有8个国家确诊超50万例，确诊人数前三的国家分别是美国(5,917,817例)、巴西(3,804,803例)和印度(3,463,972例)；韩国单日新增人数不断攀升，8月26日已经上升到441人；日本与美国的单日新增人数实际上进入了下降通道，周度单日新增峰值递减；而欧洲德法英意等国家与巴西受困第二波疫情，不见好转。

央行与流动性跟踪

8月27日，美联储主席鲍威尔发表了讲话，美联储亦修改了长期目标与货币政策声明，两者均明确表示实施“灵活的平均通胀目标”且长期目标通胀维持2%不变。纵观两天的市场走势，我们发现美股与黄金（美元）在鲍威尔讲话之后立即暴涨（暴跌），随后走势强势逆转并进入震荡；但在经过一天的“冷静期”后，第二日市场均沿讲话后最初的方向大幅变动，意味着强劲的通胀预期。声明具体内容方面，利率提及联邦基金有接近有效下界的风险，但是同时提到美联储将用尽一切工具（full range of tools）全力维护最大就业与价格稳定，综合来说态度中性；就业有两个新表述，一是“最大就业水平是一个广泛包容（broad-based and inclusive）的目标”，但是声明中没有具体指出有没有特别的货币政策去达到此目标；二是在货币政策的关注点部分，将“就业对委员会预估的最大就业水平的偏离（deviations）”改为“就业对委员会预估的最大就业水平的缺口（shortfalls）”，说明除非过热的就业带来了过高的通胀，否则美联储不会调整利率，表述偏向鸽派；通胀方面，美联储表示实施“灵活的平均通胀目标”，所谓的“灵活”就是没有具体计算平均通胀的方法，同时声明多次通缩预期的风险，综合来说通胀表述不超市场预期。

风险提示：全球经济恢复速度偏慢；全球疫情控制不及预期；全球刺激政策不及预期。

正文

海外经济数据跟踪

7月房地产与制造业数据为美国复苏再添确定性。本周美国公布了7月份制造业新订单数据，其中核心资本品（剔除国防与飞机）新订单环比上升1.87%，前值为4.27%，同比下降4.80%，前值为-6.55%；耐用品新增订单环比上升11.19%，前值为7.71%，同比下降7.85%，前值为-15.4%；耐用品除国防外新增订单环比上升9.86%，前值9.66%，同比下降9.13%，前值-16.15%；耐用品除运输外新增订单环比上升2.35%，前值3.95%，同比下降-4.76%，前值-7.41%，制造业各项新订单数据呈现环比较高速增长，同比降幅快速收窄的趋势。同时本周亦公布了7月新房销售数据，售出78000套，前值为75000套，环比上升13.91%（季调），前值为15.14%。结合之前公布的7月成屋销售、营建许可和新屋开工等数据，可以看到美国房地产数据正在强劲反弹，这与近期美联储极度宽松的货币政策所维持的低利率以及复工复产有关。事实上7月份美国零售、房地产、新增订单等需求端数据均延续5月以来的上升趋势，出口数据尚未公布，但是周二刘鹤副总理与美方贸易代表的通话释放了关于第一阶段贸易协议继续实行的积极信号，因此我们认为美国下半年的出口数据将有明显复苏。

图表1：本周新公布重要经济数据

资料来源：万得，中银证券

图表2：美国制造业新增订单数据较强

资料来源：万得，中银证券

图表3：美国房地产数据强劲复苏

资料来源：万得，中银证券

日本首相安倍晋三宣布辞职，继任者大概率保持政策延续性。8月28日下午，日本首相安倍晋三宣布自己将辞任首相职务，不会设置临时代理首相，在选出继任首相之前会继续首相的工作。根据日本法律，假如安倍由于健康问题立即辞任，那么副首相麻生太郎将成为“代理首相”直至安倍原任期结束；但安倍表示不会设置代理首相，那么接下来将进行的是安倍所在党派自民党的党魁（总裁）选举，且由于自民党在国会处多数地位，新任自民党党魁如无意外将成为继任首相。8月28日日经指数在安倍辞任传闻后一度大跌接近2.65%，收盘跌1.41%，美元兑日元跌1.13%，或为投资者对于继任首相在 “安倍经济学”宽松政策上延续性有较大不确定性所致。

据the Japn Times报道，目前自民党总裁热门人选有副首相兼财政大臣麻生太郎、前外相、现任自民党政调会长岸田文雄、内阁官房长官菅义伟和前防卫大臣、现任内阁地方创生担当大臣石破茂。其中岸田文雄和石破茂参选热情较高，菅义伟和麻生太郎均在不同场合表示过不会参选，但不排除最后出于统一党内不同意见的目的而被推选。四人之中除石破茂之外均对安倍各方面政策持支持态度，而石破茂曾在多个场合抨击“安倍经济学”。日本自民党干事长二阶俊博被安倍委任决定党选举的方式，他将选择一种“缩小版”的党内选举，即投票人仅包括394名党内国会议员以及141名地方代表（正常选举应有394名）。而地方议员是石破茂的主要支持者，在2018年党内选举中，他在地方议员中的得票数是国会议员的4.5倍，因此普遍认为本次选举石破茂机会甚微。

图表4：美国宏观数据热力图

资料来源：万得，中银证券（USDX美元指数数据截至8月28日，广义美元指数数据截至8月21日）

图表5：欧洲复苏受阻，日本花旗意外指数持续走高

资料来源：万得，中银证券

图表6：新兴市场国家经济回升，发达国家高位震荡

资料来源：万得，中银证券

图表7：其他地区宏观数据热力图

资料来源：万得，中银证券

疫情数据跟踪

截至8月29日，据约翰霍普金斯大学统计，新冠疫情全球累计确诊24,749,759例，其中全球有8个国家确诊超50万例，基本集中来美洲与亚洲，确诊人数前三的国家分别是美国(5,917,817例)、巴西(3,804,803例)和印度(3,463,972例)；全球累计因新冠死亡人数达837,559人，死亡人数前三的国家均位于美洲，分别是美国(181,775例)、巴西(119,504例)和墨西哥(63146例)。

具体到国家层面，韩国最近迎来第二波疫情，自8月13日单日新增确诊突破100人以来，单日新增人数不断攀升，最近一周新增稳定在300人每日以上，8月26日达到峰值441人；大多数国家的单日新增数据呈现周度的周期性，由此观察日本与美国的单日新增人数实际上进入了下降通道，周度单日新增峰值递减；而欧洲德法英意等国家与巴西受困第二波疫情，不见好转，特别是欧洲主要国家（德法英意）每日新增数据自六月份中下旬开始呈现上升趋势。

图表8：全球疫情继续蔓延，未见拐点

资料来源：万得，中银证券（疫情数据截至8月28日）

图表9：日韩迎第二波疫情，日本状况好转，韩国恶化

资料来源：万得，中银证券（疫情数据截至8月28日）

图表10：欧洲主要国家均迎来疫情反弹

资料来源：万得，中银证券（疫情数据截至8月28日）

图表11：美国每日新增处于下降通道，巴西疫情未见拐点

资料来源：万得，中银证券（疫情数据截至8月28日）

央行及流动性数据跟踪

8月27日，美联储主席鲍威尔发表了关于“货币政策框架评估”的讲话，美联储亦修改了长期目标与货币政策声明（后称声明），两者均明确表示实施“灵活的平均通胀目标”，即在通胀持续低于2%一段时间后，货币政策将力求让通胀未来在稍微高于2%的水平运行一段时间，而28日达拉斯联储行长卡普兰表示：所谓“稍高的水平”或在2.25%-2.5%之间。纵观两天的市场走势，我们发现美股、黄金和美元走势均一致，即美股与黄金（美元）在鲍威尔讲话之后立即暴涨（暴跌），随后走势强势逆转并进入震荡；但在经过一天的“冷静期”后，第二日市场均沿讲话后最初的方向大幅变动，意味着强劲的通胀预期。

分析声明前，我们需知道此次声明修改的四大经济前提，分别是：1. 长期经济增长率评估值下降；2. 全球利率普遍下降，且中性联邦基金利率评估值下降；3. 疫情前，史长的经济扩张周期带来了繁荣的劳动市场，特别是低收入群体（黑人和西裔等）的劳动参与率提高和失业率达到历史最低水平；4. 繁荣的劳动市场没有带来高通胀，自然失业率估计值的下降，以及全球性的低通胀预期。

利率方面，美联储表示联邦基金利率还会是最主要的货币政策工具，声明中多次提到自然利率对比历史平均有所下降（对应第二点经济前提），因此联邦基金有接近有效下界的风险，说明美联储非常重视往后利率政策的空间，言辞较为鹰派；但是同时提到美联储将用尽一切工具（full range of tools）全力维护最大就业与价格稳定，综合来说态度中性。

关于就业美联储有两个新表述，一是“最大就业水平是一个广泛包容（broad-based and inclusive）的目标”。这与前面的第三点经济前提有关，即美联储目睹了上一轮扩张劳动市场繁荣为中低收入群体带来的实质性好处，想要继续保持这样一个“普惠型”的经济状态，声明提到“每一个个体和社群对就业水平的看法都不一样”，有警惕结构性失业的意味，但是声明中没有具体指出有没有特别的货币政策去达到此目标；二是在货币政策的关注点部分，将“就业对委员会预估的最大就业水平的偏离（deviations）”改为“就业对委员会预估的最大就业水平的缺口（shortfalls）”，这是一种不对称的说法，说明除非过热的就业带来了过高的通胀，否则美联储不会调整利率（去尝试抑制就业）。这跟第三和第四点经济前提有关，即美联储“留恋”繁荣就业市场的好处，且在菲利普斯曲线平坦化的宏观背景下，高就业和低通胀在历史数据上共存。美联储仍然没有给出最高就业水平的数字目标，我们认为在本次声明修改的语境下，最高就业水平就是通胀最高不突破2.25-2.5%区间时，经济所能达到的最高就业水平，是一个后验的数值，表达的是只要通胀不爆发，就不停止宽松刺激的决心。

通胀方面，美联储表示实施“灵活的平均通胀目标”，所谓的“灵活”就是没有具体计算平均通胀的方法。无论是声明还是鲍威尔的讲话均多次谈及通胀预期的重要性并三令五申通缩预期的风险。在通胀持续低迷的背景下，平均通胀目标无疑比旧的对称通胀目标更能提振通胀预期，因为美联储提到“在通胀持续低于2%一段时间后，货币政策将力求让通胀未来在稍微高于2%的水平运行一段时间”，而非仅仅考虑当期通胀在2%附近波动即可。

另外，美联储多次提到财政系统对于达成政策目标的关键作用，结合联邦基金利率接近有效下界的背景，美联储无疑是十分欢迎宽松财政政策的配合的。

综上，在声明中最为鸽派的陈述是关于最高就业水平的改动，利率表述偏中性，而平均通胀目标则没超出市场预期。虽然宽松预期充足，但是政策透明度有所下降，我们认为在未来复苏进展到一定阶段的时候，相对具体的政策目标是必要的。

图表12：27，28日纳斯达克指数（白线）与标普500指数走势（黄线）