【招商食品】恒顺醋业：管理效率提升， 改革落向实处

来源：招商食品饮料

恒顺Q2收入、业绩增长15.12%、3.58%，醋品类受益餐饮复苏环比加速增长，料酒延续Q1高增速，非核心区域加快经销商拓展，环比改善明显。公司经营效率明显提升，管理费用率大幅改善。当期营销改革逐步落实，划分八大战区，放权战区总，业绩考核更科学，薪酬体系市场化，公司上下积极性明显提升，助力全年实现双十二的增长目标。我们维持20-22年盈利预测不变，资本公积转增股本后EPS预期为 0.37、0.45、0.54元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

恒顺20年Q2收入、业绩增长15.12%、3.58%。公司披露20年中报，上半年实现收入9.53亿元，同比增长7.39%，实现归母净利1.49亿，同比增长3.63%，归母扣非净利1.33亿，同比增长11.44%。单Q2实现收入4.87亿元，同比增长15.12%，环比加速，归母净利0.73亿元，同比增长3.58%，归母扣非净利0.65亿元，同比增长15.38%。Q2现金回款5.29亿元，同比增长13.75%，略低于收入增速。

醋环比提速，料酒延续高增长，非核心区域改善明显。分品类来看，Q2醋受益餐饮复苏，实现3.50亿收入，同比增长9.59%。料酒延续一季度高增速，收入6812万元，同比增长27.12%。分区域看，成熟市场华东增速稳健，Q2增长9.17%，经销商数量减少8家，但单个经销商收入大幅增长29%。非核心区域增长环比Q1明显加速，一方面受益动销改善，另一方面营销改革逐步落实，公司加快经销商拓展，华南、华中、华北、西部地区经销商Q2分别净增7、6、6、13家，单个经销商收入均实现双位数增长。

毛利率受会计调整影响，内部效率提升，管理费用率大幅改善。公司单Q2毛利率41.12%，同比下降2.85pp，主要受运费重分类至营业成本核算的影响。若按同口径计算，上半年调味品毛利率同比增长1.97pp，其中料酒受益规模效应，毛利率提升贡献较大。Q2销售费用率下降0.36pp，主要系运费重分类所致，广告促销和人员费用投入加大，与公司希望加大投入来带动收入增长的战略规相吻合。管理费用率大幅改善2.32pp，主要系人工成本及折旧摊销减少，管理效率提升，改革成效初显。另外，去年同期公允价值变动收益和投资收益基数较高，Q2净利率下降1.56pp至15.05%。

营销改革逐步落地，助力全年目标达成。公司新营销总监上任后，改革传统渠道营销体系，重新整合划分八大战区。放权战区总，引入PK机制，以业绩为导向，考核更加科学。同时采用市场化的薪酬制度，员工积极性和动力明显提升。根据渠道反馈，相比以往，各区域销售人员到一线市场跑业务更加积极。短期来看，下半年动销环境逐季改善，内部改革赋能有望在三四季度进一步显现，公司力争完成全年双十二的增长目标。

投资建议：收入加速增长，管理效率明显提升，营销改革逐步落地，维持“强烈推荐-A”评级。Q2受益餐饮复苏，收入增长环比加速，同时内部经营效率提升，管理费用率大幅改善。当前营销改革落向实处，划分八大战区，放权战区总，业绩考核更科学，薪酬体系市场化，公司上下积极性明显提升，助力全年实现双十二的增长目标。我们维持20-22年盈利预测不变，资本公积转增股本后EPS预期为 0.37、0.45、0.54元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：疫情持续影响，改革引起内部动荡

参考报告

1、《恒顺醋业（600305）—改革正向实处落地，上调至“强烈推荐-A”》2020-05-17

2、《恒顺醋业（600305）—Q1承压增长，期待环比改善》2020-04-28

3、《恒顺醋业（600305）—19年稳定增长，期待持续突破》2020-04-20

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券

附录：

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