【长城非银】Q2自营业务边际向好，轻资产业务凸显韧性——国泰君安（601211）2020年中报点评

来源：强思非银

核心观点

事件：

2020H1，公司实现营业收入158.12亿元，同比增长12.18%；归母净利54.54亿元，同比增长8.64%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增加5.01亿元，增幅15.90%，得益于上半年证券市场交易量的增长；利息净收入同比增加3.09亿元，增幅12.14%，原因是两融、孖展及贷款业务的增长；投资收益同比减少4.53亿元，降幅 12.00%；其他业务收入同比增加14.71亿元，增幅130.61%，系子公司大宗商品交易量增长。2020H1，营业支出84.00亿元，同比增加 11.94亿元，增幅16.57%，其中主要变动为：信用减值损失同比减少 3.77亿元，降幅76.21%；其他业务成本同比增加15.63亿元，增幅147.61%。

公司基本每股收益为0.58元，同比增长7.41PCT；加权ROE为4.16%，上升0.13PCT。

投资要点1：机构、个人金融占比提升，投资管理、国际有所承压

2019H1、2020H1公司机构金融业务占比分别为41.22%、48.58%，个人金融业务占比分别为29.60%、31.79%，投资管理占比分别为14.69%、9.24%，国际业务占比分别为10.75%、6.80%，其他业务占比分别为3.74%、3.60%。

同比方面，机构金融、个人金融、投资管理、国际业务及其他业务同比增速分别为32.23%、20.47%、-29.47%、-29.08%、7.89%。

投资要点2：轻资产业务稳健发展，经纪业务继续优于同业

2020H1作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为56.86亿元，占比为35.96%，较2019H1的37.07%占比略有下滑，同比增速为8.83%，去年同期增速为15.94%，其中2020H1经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速分别为15.90%、10.07%、-16.85%，2019H1同比增速分别为24.21%、1.38%、7.76%。结构占比方面，2020H1经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为23.09%、7.41%、4.58%，同期占比分别为22.35%、7.55%、6.18%。

环比增速方面，2020Q2、Q1营业收入增速为57.33%、-34.22%，归母净利润Q2、Q1增速98.66%、-12.66%，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q2环比增速分别为-21.95%、19.66%、-26.03%，Q1分别为80.27%、-40.90%、-6.35%。

数据显示，公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.79%，继续排名行业第1位，代销金融产品净收入同比增长11.1%，代销金融产品月均保有规模1,688亿元、较上年增 4.3%。2020年2月，公司在业内首批获得基金投资顾问业务试点资格，目前已完成验收并正式展业。这与公司强大的优质客户基础关系密切，富裕客户及高净值客户较上年末分别增长10.8%和12.8%。

而在服务机构客户方面，公司持续表现优异。公司托管外包各类资管产品9,458只、较上年末增长12.4%，规模12,453亿元、较上年末增长11.7%，排名证券行业第2位，其中托管公募规模 852亿元，在证券公司中继续排名第1位，在银行理财、外资资管和信托产品等领域也取得突破。

我们认为，这与公司持续加大IT投入关系密切。2020H1君弘 APP 手机终端用户3,518 万户，平均月度活跃用户数 478 万户，排名行业第 2 位，道合平台创新客户服务模式，机构用户超过3,000家。

总体看，轻资产业务稳健发展一定程度上对冲了自营业绩的下降影响。

投资要点3：投行竞争力逐渐显现，主动资管占比不断提升

2020H1投行业务净收入53.33亿元，同比增长40.63%；其中2020Q2、Q1同比增速分别为-6.88%、40.74%，环比增速为19.66%、-40.90%。

公司表示，投资银行业务推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，着力推进IPO业务，承销规模快速增长，项目储备显著增加，行业地位稳中有升。报告期内，本集团证券主承销家数940只、证券主承销额2,970.6亿元，同比分别增长49.7%和54.0%，均排名行业第3位。其中，股权承销额304.8亿元、同比增长32.8%，排名行业第5位；债券承销金额2,665.7亿元、同比增长56.8%，排名行业第3位。过会的并购重组项目涉及交易金额71亿元，排名行业第5位。

资管业务净收入7.24亿元，同比下滑。2020Q2、Q1的同比增速分别为-42.67%、24.69%，环比增速分别为-26.03%、-6.35%。数据显示，2020H1主动管理规模为4036亿元，占比由2017年的38.56%跃升至62.75%，占比复合增速高达22%。

我们认为，公司是第一批公募化产品改造的四家券商之一，报告期内，完成 2 只大集合改造，并启动了公募资格申报工作。公司主动管理能力居于行业前列，较高的主动管理规模及较强的主动管理能力将有助于其业务进一步开展。

投资要点4：利息净收入增速上行，信用减值损失顺势处理

2020H1公司利息净收入同比增速为12.14%，2019H1同比增速为-7.94%。2020Q2、Q1同比增速分别为29.92%、-1.30%，环比增速分别为-0.48%、19.32%。如上文所述，主因是两融业务等增长。

股票质押业务待购回余额388.2亿元、较上年末下降5.5%，其中融出资金余额319.6亿元、较上年末下降2.7%，排名行业第3位，平均履约保障比例277%；其中以资管计划作为融资工具的业务规模68.7亿元。约定购回式交易待购回余额6.6亿元，较上年末下降7.0%。融资融券业务在坚持逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户及高净值客户储备，打造专业化团队，打磨君融资讯品牌，形成“平台、策略、券源、系统”四位一体的融券业务模式。

公司在信用减值损失上的计提较为充分处理，信用减值损失同比减少 3.77亿元，H1同比降幅76.21%，2020Q2、Q1同比增速分别为-92.43 %、113.82%，环比增速分别为27.08%、-95.91%，占利润总额的比重为1.60%、7.19%。细分来看，2020H1融出资金、买入返售金融资产及其他同比增速为-94.31%、-31.30%、-18.87%。

投资要点5：投资收益同比下滑，Q2投资呈现向好趋势

公司交易投资业务继续围绕打造“卓越的金融资产交易商”，坚持发展低风险、非方向性业务，稳步提升交易定价能力和客户服务能力。报告期内，自营投资准确把握大类资产配置机遇。场外衍生品业务快速发展，报告期内新增规模2,308.4亿元，同比增长133%。权益方面，2020年上半年，场外期权累计新增名义本金586.3亿元，同比增长62.0%，收益互换新增名义本金137.2亿元，同比增长1231.6%。场外利率期权新增122.1亿元。收益互换挂钩标的已拓展到中资美元债、境内债券指数等多个品种。利率互换业务新增规模7,997.7亿元，排名行业第1位。信用违约互换累计服务13家发行人，促进企业发债规模超过160亿元。代理清算量合计2,025亿元，位居市场前列。

2020H1、2019H1公司投资收益同比增速-12%、-3.13%，2020Q2、Q1环比增速分别为36.22%、-41.56%，基本可以判断Q2公司投资端呈现向好趋势。拆分看，H1投资收益下滑主要系权益法核算的长期股权投资收益、处置长期股权投资产生的投资收益分别下滑79.69%、82.55%所致。而在公允价值变动方面，2020H1、2019H1同比增速为-8.03%、202.19%，Q2、Q1环比增速为258.31%、-237.45%。

而按照自营投资口径处理，2020H1、2019H1同比增速为-9.08%、49.92%。2020Q1环比增速为-97.60%，Q2环比增速大增。

投资要点6：大宗商品业务同比增速显著，Q2改善助力

公司其他业务收入为25.98亿元，2020H1同比增长130.61%。2020Q2、Q1同比增速分别为37.18%、656.87%，环比增速分别为2.08%、-38.92%。

相应的其他业务成本增长147.61%至26.23亿元，主要系大宗商品交易量增长。2020Q2、Q1 同比增速分别为47.11%、705.54%，环比增速为1.39%、-37.64%。

投资要点7：国际业务有所承压，实力稳居居中资券商前列

2020H1国泰君安国际业务同比承压下滑。细分看，主要系金融产品、做市及投资收益，贷款及融资收入、企业融资同比下滑27.02%、7.23%、46.35%所致。国泰君安国际提升资本实力，推动财富管理业务和高净值客户的贷款业务发展，综合竞争力继续保持在港中资券商前列。

估值与投资建议

公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力。

我们假定2020-2022年市场A股股票交易量平均增速为25%左右，新发基金同比增速分别为100%、30%、30%，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.18/1.46/1.68元，对应的PE分别为15.61/12.68/11.02倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；宏观经济下行风险；公司业绩不达预期风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

盈利预测

资料来源：wind，长城证券研究所

可比公司情况-wind一致预期

资料来源：wind，长城证券研究所

盈利预测表

资料来源：wind，长城证券研究所

研究员承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上；

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间；

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间；

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场；

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步；

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。

长城证券研究所非银金融团队

非银金融分析师：刘文强

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电话：021-31829700

邮箱：liuwq@cgws.com

联系人：张文珺

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