【轻工】欧派家居（603833）：内外兼修，尽显家居王者风范

来源：天风研究

管理层传承航空制造经验，造就公司独特企业文化

公司起始于整体厨柜业务，经过多年产品不断扩张，已经成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的大型综合定制家居提供商。董事长姚良松毕业于北京航空航天大学，凭借深厚的航空制造渊源，公司“用造飞机的精神做家居”，将严密的品质把控和完美的细节追求结合在一起。2019年公司营收135.33亿元，同比增长17.59%，2012-2019年CAGR达到24.75%，2019年归母净利润18.39亿元，同比增长17.02%，2012-2019年CAGR达到37.91%。

竣工回暖带动行业复苏，中长期精装修趋势带动渠道分化

短期内竣工回暖将有望带动家居行业景气度回升，长期看行业渗透率及龙头公司市占率均有较大提升空间。此外，精装修化是行业大势所趋，对标国外精装修渗透率还有很大成长空间，推动行业公司工程业务快速发展。

传统渠道精耕细作，新兴渠道模式优质

经销商团队在行业内规模较大。行业内优质经销商的数量是有限的，新增经销商也需要时间发展和培训，且经销商转换品牌的成本较高。截止2019年末，公司已经掌握有橱柜、衣柜的经销商共计3730家（包含欧铂丽），远超同行业其他公司。从均值角度看，欧派家居的经销商平均收入在行业前列。2019年欧派家居经销商平均收入约为203万元，居于行业领先地位；欧派家居经销商平均店面数为1.36个，处于行业前列。整装大家居率先发力，2019年共拥有经销商275家，开设整装大家居门店288家。依托渠道深度管理取得快速发展，有望成为持续发展的新增长点。

复盘汉森：定制家居企业的品牌建设之路

复盘汉森发展历程，通过ToB业务起家后转型ToC，通过不同品牌推动公司持续发展。汉森零售属性强，龙头地位稳固，享受消费企业和核心资产的估值溢价。汉森自上市以来，股价上涨了724%，而Livart只上涨了29%，汉森作为韩国家居龙头，享受核心资产估值溢价，并且深受海外资本青睐，外资持股占比较高。而Livart虽然其营收增长较快，但由于其B端业务占比的不断攀升和利润率的下滑，在估值上出现了一定的下滑，股价难以快速爬升，长期维度来看，零售依然是行业发展的大趋势。

我们预计2020/2021/2022年净利润分别为20.13、23.81、29.10亿元，对应PE30x、25x、21x。维持“买入”评级。

风险提示：需求端地产销售下滑、宏观疫情影响、产业链风险、全渠道布局推进速度不及预期

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