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来源：李勇宏观债券研究
报告摘要
事件
阳光集团境外债盘中出现异动：7月21日，福建阳光集团有限公司 （以下简称“阳光集团”）发行的境外债盘中出现异动，其2021年到期12.5%美元债下跌6.01%至93美分，到期收益率激升至15%以上，达到中资房企美元债的价格历史低点。同日，阳光城发布公告称，为持有100%权益的子公司贵州君悦置业3.5亿元融资提供全额连带责任保证担保。截至公告披露日，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保实际发生担保金额为146.13亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产54.64%。
观点
黑马的诞生——高周转与高杠杆。近几年，凭借着缩短资金使用时间，加快拿地和销售节奏的资金高周转模式，阳光城销售规模从2015年只有300亿元出头的规模4年间做到2019年的2000亿。同时，阳光城2019年销售增速位列TOP20房企前列，净负债率水平同比大幅下降44个百分点，已经实现连续四年下降。此外，2019年在规模快速增长、同时降杠杆成效显著的情况下，阳光城境内主体评级首次获得AAA。
资产负债结构不合理，现金流紧张，财务健康堪忧。根据2019年年报数据，阳光城2019年全年净资产负债率高达83.45%，虽然较去年小幅下降，但仍高于64.3%的行业平均水平。净资产负债率的高企，也说明阳光城亟待解决存货变现问题；分析阳光城的债务结构，我们发现阳光城的货币资金对1年内的短期负债，看似勉强能覆盖，实际上是很难完全覆盖；此外阳光城的融资成本在TOP30中高于平均水平。
经营层面的效率低下，也在加剧阳光城的运营风险。从存货规模和存货周转两个指标。阳光城2019年存货规模超1758亿元，占总资产比例达到57.15%，存在一定的存货跌价风险；存货周转率和应收帐款周转率。2020年一季报显示存货周转率只有0.3次，大幅低于21.3次的平均水平；应收帐款周转率也只有50.5次，同样大幅低于192.9次的行业平均水平。
总体来看，虽然阳光城短期债务负债率指标看似健康，但在新冠疫情冲击下仍存在一定流动性压力；另外由于外部融资环境趋紧，其筹资性现金流已连续两年为负，融资方面存在较大压力。同时阳光城7%以上的融资成本，远高于TOP30房企平均水平，也表明市场认为给阳光城借钱是一项高风险投资，坏账风险要大于其他公司。年初的新冠疫情，打乱了阳光城降杠杆和提质量的部署，至于能否扭转当前的糟糕局面，一看房地产行情何时重回2015年的火爆行情；二看阳光城能否顶住疫情压力，在去杠杆问题上进一步取得实质性进展。
风险提示：宏观政策转向预期，外部形势超预期变化。
正文
事件：阳光集团境外债盘中出现异动
7月21日，福建阳光集团有限公司 （以下简称“阳光集团”）发行的境外债盘中出现异动，其2021年到期12.5%美元债下跌6.01%至93美分，到期收益率激升至15%以上，达到中资房企美元债的价格历史低点。
同日，阳光城发布公告称，为持有100%权益的子公司贵州君悦置业3.5亿元融资提供全额连带责任保证担保。截至公告披露日，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保实际发生担保金额为146.13亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产54.64%。
对此，我们的点评如下：
阳光城是一家以房地产开发为主业的全国化品牌企业，总部位于上海市。业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务三大领域。阳光城集团定位“高成长性精品地产运营商”，通过“精准投资、高效运营、适销产品”三大核心竞争策略，同时在坚持地产主业的同时，灵活运用金融创新平台，实现中国领先的地产金融战略合作。从股权结构上看，自然人吴洁直接持有阳光集团43.74%股份，合计享有87.62%的表决权，为公司控股股东和实际控制人。
1．黑马的诞生——高周转与高杠杆
近年来，受益于房地产业务的快速发展，阳光城的盈利能力表现较好。2017和2018年年营业收入分别为331.63亿元、564.7亿元，2019年实现销售面积1713万平方米，销售金额2110亿元人民币，较去年同期增长约30%；实现营业收入610.5亿元，合并归母公司净利40.2亿元，同比增长33%，归母净利润率上升1.35个百分点。
近几年，凭借着缩短资金使用时间，加快拿地和销售节奏的资金高周转模式，阳光城销售规模从2015年只有300亿元出头的规模4年间做到2019年的2000亿。同时，阳光城2019年销售增速位列TOP20房企前列，净负债率水平同比大幅下降44个百分点，已经实现连续四年下降。此外，2019年在规模快速增长、同时降杠杆成效显著的情况下，阳光城境内主体评级首次获得AAA。
从表1的梳理来看，自2008年以来，学界、政府和市场就在积极探索中国REITs的发展路径，大力推动REITs发展，发展该市场的导向明确。2008年，国务院办公厅提出开展房地产投资信托基金试点，此后REITs试点陆续被写入国家十三五规划以及央行、住建部等多部委文件内，主要以监管鼓励的态度提及要积极推动RETIs试点。虽然此前存在债券版RETIs和权益版RETIs发展模式之争，但在本次《通知》中正式推出的可能更接近于真实意义的权益版RETIs。
2． 高速扩张的隐忧
近几年，阳光城的净资产负债率虽然在“去杠杆”的思路下逐渐下降，这也无法掩饰公司杠杆率依然高企的事实，随着近两年融资端的收紧以及销售端的不确定加大，阳光城伴随着高杠杆的资金高周转模式面临着一定的考验。
今年一季度，受新冠疫情影响，阳光集团净利润下滑95%，经营性现金流净额流出14.6亿元。截至最新报告期，阳光城总资产为3075.52亿元，总负债2566.53亿元，净资产508.99亿元，资产负债率为83.455%，如上文所述，净负债率虽连续四年下降，但仍高达138%。
6月8日，阳光城发布了2020年1-5月销售数据，数据显示前五个月对应累计销售均价为11404元/平米，同比大幅下降7.81%。与此同时，阳光城1-5月楼面价/销售均价为52.14%，高于2019年的40.47%。一降一升之间，阳光城原本就不理想的盈利能力或将面临更加严峻的考验，而其近几年一直奉行的资金高杠杆、高周转模式既是其规模迈入两千亿门槛的手法，但也更是压缩了自身的选择和调整空间。
具体来看，阳光城有以下几个问题：
2.1． 资产负债结构不合理，现金流紧张，财务健康堪忧
根据2019年年报数据，阳光城2019年全年净资产负债率高达83.45%，虽然较去年小幅下降，但仍高于64.3%的行业平均水平。
净资产负债率的高企，也说明阳光城亟待解决存货变现问题，因为房企净资产负债率构成中，有很大一部分来自有待销售变现的预收账款，而这则取决于存货的销售情况。在当前房地产行业背景下，销售难、拿地贵是房企难以回避的问题，在这样的严峻背景下，房企必然存在存货周转慢，周转难等现实问题，如果这时候不能及时变现，反而还保持高负债经营，企业经营风险就会进一步放大。
分析阳光城的债务结构，我们发现阳光城一年内到期的有息负债就高达335.49亿元，其419.78亿货币资金中，除去52.87亿元不可支配的受限资金，还剩366.91亿元。加上阳光城一直在复制碧桂园“高流转”快销模式，不仅需要充足的现金流为拿地做储备，还需要确保房地产开发过程中原材料采购上的资金充足。所以，阳光城1年内的短期负债，看似勉强能覆盖，实际上是很难完全覆盖。
再从融资成本上来看，根据我们此前发布的地产深度报告《地产系列二之多维度看房地产企业信用》，TOP30房企的平均融资成本为5.80%，而融资成本超7%的共有四家，有中国恒大、融创中国、阳光城和中南置地。阳光城的融资成本平均为7.18%，导致阳光城融资成本高企的原因是债券融资成本相对其他企业较高。
不过从银行授信来看，截至2019年年末，阳光城的银行授信总额为1293.41亿元，未使用授信额度为525.88亿元，授信额度相对较充裕。
所以，单从负债层面，可以看出阳光城当前资产负债结构并不像年报显示的那么健康，账面货币现金难以覆盖债务，财务结构堪忧。
2.2． 经营层面的效率低下，加剧阳光城的运营风险
这里主要关注存货规模和存货周转两个指标，根据2019年年报，阳光城2019年存货规模超1758亿元，占总资产比例达到57.15%。从当前房地产行业大环境来看，深圳715新政显示“房住不炒”的政策丝毫未见放松迹象，很难看出房地产行业向好的预期。而阳光城过半资产在于存货，存在较大的存货跌价压力。
再看存货周转情况，这里面主要涉及两项指标，分别是存货周转率和应收帐款周转率。2020年一季报显示存货周转率只有0.3次，大幅低于21.3次的平均水平；应收帐款周转率也只有50.5次，同样大幅低于192.9次的行业平均水平。两项周转率数据的双低，意味着在新冠疫情的冲击下，阳光城的资产变现能力相当糟糕，企业经营效率也亟待提高。
3．未来展望
总体来看，虽然阳光城短期债务负债率指标看似健康，但在新冠疫情冲击下仍存在一定流动性压力；另外由于外部融资环境趋紧，其筹资性现金流已连续两年为负，融资方面存在较大压力。同时，融资成本也较高。
年初的新冠疫情，打乱了阳光城降杠杆和提质量的部署，至于能否扭转当前的局面，一看房地产行情何时回归；二看阳光城能否顶住疫情压力，在去杠杆问题上进一步取得实质性进展。
4．风险提示
宏观政策转向预期，外部形势超预期变化。
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责任编辑：张仙
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