【太平洋策略】“牛市”中“价格漂移”能产生明显的超额收益|A股_新浪财经

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来源：周雨策略观察

核心观点

在实践中，由于股价没有及时反映出公司所业绩披露的增量信息，由此便产生了业绩公告后的“价格漂移”（Post-earnings-announcement Drift），并能产生α超额收益。

2020年公募的巨量发行和全球宽松潮下的外资流入，将强化A股业绩预告后“价格漂移”产生超额收益。受益于A股“机构化”加速，其中大市值公司的价格漂移也将得到强化。“慢牛”是价格漂移更好的市场“土壤”。从我们构建的2020年中报组合来看，即使是在7月3日沪指暴力拉升期间，运用“价格漂移”效应来获取α超额收益依然适用。中报业绩对A股的影响将贯穿7月，甚至漂移至8月，预计2020年中报高增速行业将集中于科技和消费，随着中报业绩预告窗口临近，由此在近期低估值补涨过程中，科技和消费也会有轮番表现。

对于大势研判的启发：1）盈利发布虽有“真空期”，但价格漂移使盈利影响可持续。在2012年（慢熊）和2014年（快牛）市场中，价格漂移不明显，因为投资者对当期实际业绩的重视程度相对偏低，而在2016年、2017年、2019年（慢牛）市场中，价格漂移能产生明显的超额收益，累积期10-25个交易日。2）市场恐慌时，更易产生业绩公告后的价格漂移，获取超额收益的胜率也更高。3）机构“抱团”的过程也能强化价格漂移效应。

对于行业配置和选股策略的启发：1）价格漂移在行业内部存在扩散现象，行业内个股的价格漂移也能揭示其所在行业指数的价格漂移。2）受益于机构化，大市值公司的价格漂移效应得到提升，在机构资金较快入市的年份，如2015年、2017年、2019年，大市值公司组合能产生未显著低于、甚至超出小市值公司组合的价格漂移效应。3）“冷门”个股更易产生较好的价格漂移持续性和收益性。

风险提示：业绩预告披露范围有限；模型业绩预测值与分析师预测值存在差异

正文

一、什么是业绩公告后的价格漂移？（Post-earnings-announcementDrift）

1、业绩公告后的价格漂移是半强有效市场假说下的异象

按照半强有效市场假说，股价应已充分反映出所有已公开的有关公司运营前景的信息，并且能迅速对公司最新披露的信息作出反映，由此市场并不会存在围绕公司未来盈利预期增量信息的套利空间。但在实践中，股价在公司业绩公告后的反映是缓慢的，没有及时反映出公司所披露的增量信息，由此便产生了业绩公告后的价格漂移。

2、成因来自于市场投资者的“有限理性”和“锚定效应”

价格漂移效应产生的来源：一方面，由于投资者存在有限理性，即人们普遍只能认知有效范围内的信息，缺乏运用经济学模型等复杂系统处理信息和找到问题最优解的能力，机构主导的美股市场仍存在业绩公告后的价格漂移，即是佐证；

另一方面，当投资者面临新信息带来的抉择时，处理方式偏向保守主义，即投资者对不确定事务的预判，更倾向于在“锚定效应”初始值的基础上进行修正，哪怕是行业分析师对企业盈利的预判，也是在逐步修正的过程中，由于修正往往是非一次性的、不完全的，从而产生获取超额收益的空间。

3、制度完善和监管加强能强化业绩公告后的价格漂移效应

从古至今，国内外大量的学者们也证实了在股票投资中业绩公告后价格漂移的存在。从各国股市对于业绩公告后的反应上来看，即使是机制完善且发展成熟的发达市场，投资者在业绩公告日也普遍存在着股价反应不充分的情况，并且股价在此后一段时间内仍将持续保持漂移态势。制度的监管和完善一定程度上增强了上市公司业绩披露的质量，反而使得业绩公告后的价格漂移现象更加显著。

二、业绩公告后价格漂移组合的构建

基于目前A股市场上，卖方分析师对上市公司的盈利预测主要为年度，为了验证即将来临的半年报窗口是否存在价格漂移，以及考虑到有限披露的业绩预告公司样本也并非都有相应的盈利预测，由此对业绩“超预期”比较基准的确定主要从理论模型出发。虽然模型覆盖范围可能较实际范围更有限，但观察得到的相应结论也应该足以说明一些问题。

我们选取2012年-2019年A股的半年报业绩预告进行分析观察。将标准化的超预期净利定义为：

;其中

为上市公司业绩预告的均值,

为市场对净利的预期值，

为当期可得历史以来的净利变动标准差。

假设市场对公司预期净利存在“锚定效应”；

公司净利存在遵从带漂移的随机游走模型。漂移项

为近3年半年报的净利偏差的均值，即

。市场对净利的预期值定义为：

。

由此我们筛选出值大于5的个股，构建起业绩超预期的投资组合，并剔除当期近2年发生过重大重组、当期扣非净利为负、业绩预告公告后停牌、被ST的上市公司，以确保公司净利和流动性能相对合理。

三、对大势研判的启示

1、盈利发布虽有“真空期”，但价格漂移使盈利影响可持续

对比超预期组合在业绩预告公布后交易日与上证综指的相对收益表现，我们观察到除2012年（慢熊）和2014年（快牛）外，其他年份在中报业绩预告后均能出现具有一定持续性的价格漂移现象，且较积累较明显的超额收益过程可长达业绩预告后10-25个交易日，可见在盈利窗口发布之后，业绩对市场的影响仍具有“粘性”。

2012年（慢熊）和2014年（快牛）的“异常”，其原因与投资者对当期实际业绩的重视程度相对偏低有关，由此组合并没有显现出超额收益。在慢熊市场中，投资者对远期业绩将不断悲观下修；在快牛市场中，投资者更关注公司未来的盈利空间。在2016年、2017年、2019年的慢牛市场中，价格漂移能产生明显的超额收益。

若以半年报正式公布后的交易日来进行观察，发现在多数年份中超预期组合的超额收益率并不明显，且持续的价格漂移现象也未出现，显示市场在业绩预告公布后便对企业未来的盈利预期进行了修正，在半年报正式公布之前就已充分反应在公司股价中。

2、市场恐慌时更易产生业绩公告后的价格漂移

若将组合超额收益的时间观察窗口锁定于业绩预告披露后至正式半年报披露前的时间区间，发现当市场整体偏弱时，组合中超预期个股获取超额收益的胜率更高，尤其是市场较恐慌的2013年和2015年，组合胜率可分别有78%和68%，在近8年胜率的最高值和次高值。相反地，当市场整体火爆时，组合中超预期个股获取超额收益的胜率也更低，2014年牛市组合的胜率仅50%，2017年胜率仅46%。

3、机构“抱团”能强化价格漂移效应

机构之间的相似交易并不能消除或减少市场对超预期业绩的反应不足，反而由于机构投资者均朝着对超预期业绩一致方向的追逐，使得业绩预告后的价格漂移效应得到强化。其原因可能来自于：一方面，随着信息流传播，对于某些机构来说，它们的最佳选择是当观察到市场上存在“领头”机构再朝着同一交易方向再行动，由于不同机构对同一信息流的不同反应节奏，反而加剧了市场对业绩公告后的价格漂移；另一方面，在企业短期业绩爆发的推动下，短期活跃（换手率较高）的机构投资者有较大可能朝着与业绩超预期相同的方向逐渐聚集，聚集的过程加强了价格漂移。

以机构持股比例50%为划分标准，分别构建机构“抱团”组合（机构持股比例超50%）与机构“低配”组合（机构持股比例<50%），我们观察到除了2013年，在多数年份中机构“抱团”组合的价格漂移现象较机构“低配”组合更明显，其价格漂移的持续性和收益性也更显著。2017年后机构“抱团”消费行为加剧，进一步强化了机构“抱团”组合与机构“低配”组合在业绩预告后价格漂移在持续性和收益性方面的差距，显示机构“抱团”行为能强化价格漂移效应。

四、对行业配置和选股策略的启示

1、价格漂移在行业内部存在扩散现象

从信息含量角度分析，一个公司盈余信息的发布不仅影响了公司本身的股票价格，体现为公司层面的价格漂移效应，而且对同行业其他公司的股价都可能产生影响。甚至，由于行业也具有相关性，行业内某个公司发布业绩公告，其信息可能也会影响与该行业有密切关系的其他行业，从而表现为业绩公告信息在行业内不同公司及不同行业间的传递。

我们基于每个年份中出现业绩超预期个股所在的行业，筛选出代表当期半年报的业绩超预期行业，观察行业指数在业绩预告后是否也存在相较于上证综指有明显的相对收益。我们发现除2014年（快牛）以外，在其他年份业绩超预期的行业指数均能体现为业绩预告后的价格漂移，普遍能在7-9个交易日内持续保持较高的超额收益，其中2016年的电子行业在近一个月的价格漂移中达到8.88%的超额收益，2019年的农业行业在近20个交易日的价格漂移中达到8.96%的超额收益。

2、受益于机构化，大市值公司的价格漂移效应得到提升

2015年以前，多数情况下，能够产生业绩公告后超额收益的公司主要为小市值公司（50亿市值以下），相较下，大市值公司（市值超50亿）较难产生明显的超额收益，在2012年和2013年，大市值公司组合业绩预告公告后，基本没有价格漂移现象，且超额收益持续为负。

受益国内公募机构规模的迅速崛起和沪港通机制对外资的引入，A股机构化程度明显提升，2015年始大市值公司组合开始展露出价格漂移能产生明显的超额收益。虽然目前大市值公司组合的价格漂移的持续性和收益性仍弱于小市值公司组合，但在机构资金较快入市的年份，如2015年、2017年、2019年，大市值公司组合能产生未显著低于、甚至超出小市值公司组合的价格漂移效应。

3、“冷门”个股更易产生较好的价格漂移持续性和收益性

依据行为金融学对于业绩公告后价格漂移现象的解释，由此可以预期到市场对于业绩预告关注度较低的公司会有更加明显的价格漂移现象。因此，我们从前期超预期组合中，选取业绩预告后次日换手率低于预告当月平均换手率的公司，重新构建出市场关注度较低的“冷门”低关注度组合进行对比观察。

我们发现“冷门”低关注度组合在业绩预告后的漂移现象更为明显，主要表现为两方面：一是，在业绩预告后的前期，“冷门”低关注度组合的超额收益率幅度均出现不变或小幅的提升，而原组合在各年度业绩预告后首个交易日的涨幅普遍降低，低关注度使得通过价格漂移获取超额收益的空间增大；二是，在价格漂移现象最不明显的2012年和2014 年，“冷门”低关注度组合的超额收益较原组合明显上移，获取超额收益率的持续时间得到明显拉长。

4、2020年中报存在价格漂移的重点个股

截止2020年7月9日，全部A股已披露2020年中报业绩预告的上市公司数量达到726家，披露率仅19.2%。根据此前我们构建超预期业绩组合的标准（SUE值>5），筛选出28只个股，并构建出基于目前已披露信息情况的2020年组合。其中，多数个股来自医药、农林牧渔行业。从构建的2020年组合来看，尽管多数筛选出的个股在大盘猛涨7月4日之后披露业绩预告，但组合仍能在业绩预告公告后的7个交易日内表现出明显的价格漂移，并在此后持续获取相对上证综指的超额收益。面对即将到来的中报业绩预告密集披露窗口，由“价格漂移”产生的超额收益值得持续关注。