【华创交运*深度】华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎

来源：华创交运与供应链研究

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前言：

2月6日我们发布华夏航空首次覆盖报告并给予强推评级，陆续三篇深度报告分别从：

支线市场空间与公司潜力，中美市场比较与经验启示，以及支线运营壁垒构筑公司核心竞争优势等维度进行剖析，7月10日已经达到我们首次覆盖报告预计第一阶段市值108亿的目标。

本篇为第四篇深度，我们提出：公司成长性仍被市场所低估，我们预期两年后公司利润可达10亿以上（2022年），给予20-22倍PE，市值可达210-230亿，较当前预计约翻倍空间。

核心逻辑在于：

1、我们认为公司近5年利润复合增速超30%，供需增速均超40%，显著超越行业，证明公司成长性。而独特商业模式使得公司疫情下受损最小，恢复最快，一定程度意味着模式保障公司成长力。

2、我们认为未来支线市场空间大，预计3-4年行业规模翻倍，公司增速预计将快于行业。

运力端，商飞框架协议，百架国产民机护航公司运力增长。

需求端，我们预计存量市场中，仅新疆航线加密有5成增长空间，新增市场有广阔的西部（高原）地区。

3、我们认为当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性，新疆模式：

在于公司创造性开辟支线环串飞网络，一改传统公司连接干线的模式；

在于速度与效率，2年时间获取巨大增量；

在于实现了政府、旅客、公司多方共赢；

我们预期未来西部区域（云南、四川、西藏）等均有望实现类新疆模式的复制，合计可贡献接近于新疆市场的体量（即2年3亿利润增量）

4、200亿+市值进阶之路，预计公司亦将面临机遇与挑战。

机遇在于下沉市场的巨大空间及公司成功模式的可复制性，以及通程航班大势所趋。

挑战在于：

1）其他航司的竞争，但我们认为公司：

a）Vs大型干线航司：离散客源+多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。

b）Vs其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式。

2）补贴退坡？我们分析地方政府采购，有意愿并有支付能力，而提供高性价比综合方案的能力是核心。运力采购模式具备可持续性。

核心观点：

一、过往看，公司具备十足成长性。

1、运营数据及财务数据表明公司具备成长性：公司近5年供需增速均超40%，利润复合增速约30%。

2、公司成长性还体现在强有力的新市场开拓：

公司19年航线147条，近5年复合增速26%，其中新疆从18年中的0到当前占公司比重21%，我们统计公司近5年新进入航点/时刻占当前航点总量的6成，时刻的75%。

3、从民航局支线补贴，也可印证公司支线市场的领先地位：公司从不到3%提升至19.7%。

分区域看补贴占比：自12年至今，公司补贴最大的增量在新疆局，由此前0增加至目前占比45%。

4、独特商业模式一定程度保障了公司成长性。此前我们分析公司运力采购+相对刚需的模式使得疫情下受损最小，恢复最快，预计公司或为行业Q2唯一实现单季利润增长。

二、展望未来，预期公司两年市值或具备翻倍空间。

1、行业空间大：我国支线航空市场预计3-4年规模翻倍。

2、运力端，公司在手订单可保证公司维持快速增长。公司已与商飞签订框架协议，百架国产民机将保驾护航。我们预计21-22年公司座位数保持年均20%的增长，长期看百架国产民机较19年至少80%以上座位数增长。

3、需求端，存量+新增，巨大空间待开拓。

1）公司原有市场加密有可观空间：预计新疆市场仍可增5成。

一是单航线航班从1.3次提升至2次（一个来回）；

二是假设乌鲁木齐以外区域人均出行从0.31提升至全国平均的0.47次；

三是乌鲁木齐外机场平均吞吐量从68万提升至100万人次，均可带来50%的增长空间。

2）新增市场拓展空间之广阔的西部高原市场。

云南：公司云南航线占自身比重2.1%，明显低于全国的12%，而云南省内除了昆明、丽江、西双版纳外，其余12座机场旅客量占比不到20%，一定程度类似于新疆。

四川：公司四川占比1.3%，明显低于全国4.5%的占比。而成都旅客吞吐量占全省比重达到83%。

西藏：目前没有涉足，而西藏占全国支线的5%。

我们认为西部地区特征适合公司新疆模式，而一旦成功拓展环串飞模式，也将推动旅游产品供给的创新。

我们预计公司在云南、四川、西藏2年间合计存在较大概率复制新疆体量的可能，意味着2年或有3亿增量利润贡献。

3）预计2022年可实现10亿+利润。我们预计公司21-22年利润分别为7.8及10.5亿，给予20-22倍PE，对应市值210-230亿，较当前预计约翻倍空间。

三、200亿+市值进阶之路演绎：机遇与挑战。

1、我们认为：市场或低估公司新疆模式的可复制性与创新性。

1）新疆模式：速度与效率的典范。

公司18年中进入新疆市场到20年夏秋，航班量增加1.5倍，班次占公司21%左右。公司19年获得来自新疆补贴预计3亿左右。

2）我们认为市场或低估公司新疆模式的创新性：

公司于新疆布局，是打造以库尔勒为次枢纽的环飞、串飞网络。比较发现，南航、天津航新疆线均为连接乌鲁木齐，而其他支线航司如北部湾等航线布局均连接南昌、南宁、济南、厦门等省会或一线及强二线城市。因此公司新疆模式是完全不同于此前的网络创新。

3）市场或低估公司新疆模式的可复制性：公司、旅客、政府多赢模式。

高性价比航空综合解决方案激活疆内市场，库尔勒在公司进入后2年旅客量翻倍。多赢模板也使得其更容易被复制至如前述云南、四川、西藏等地。

3、机遇：通程航班是趋势，干支结合促进双赢，规模化独立支线航司更能打通。

3、竞争？我们认为公司具备独特竞争优势，近年难遇激烈竞争。

1）Vs大型干线航司：离散客源+多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。

2）Vs其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式。

4、补贴退坡？我们认为采购模式具备可持续性。

我们分析，地方政府采购，有意愿并有支付能力，而提供高性价比综合方案的能力是核心。

地方政府采购运力目的在于为当地居民提供公共交通服务以及希望拉动经济发展。

观察华夏航空前五大客户（均为机构运力购买模式下的政府和机场客户）：甘肃天水、贵州兴义、内蒙古阿拉善、宁夏固原、贵州铜仁等，地方公共财政支出中交通运输支出占比，平均20%左右，但公司销售额占当地交通运输支出比重平均仅为12%，对应销售金额占地方财政收入仅2%。

而由于其具备拉动经济的投资效应，性价比高，因此支付能力和意愿均较强。

风险提示：油价大幅上涨，国内疫情冲击超出预期，新市场开拓不及预期。

一、回顾过往，公司具备十足成长性

（一）运营数据及财务数据表明公司具备成长性：近5年利润复合增速30%。

1、运营数据看：近5年供需复合增速均超40%，显著超越行业。

1）运力端：机队扩张+利用率提升，运力持续快速增长。

机队规模：2014年公司机队规模14架，均为支线机型庞巴迪CRJ900，2019年底公司机队规模达到49架，其中38架CRJ900以及11架A320。从机队数量看，5年复合增速28%；

静态座位数口径：测算由14年约1300个，增至19年5274个，5年复合增速33%，增速快于机队数量系因公司17年起引进座位数更多的A320系列（172座）。

飞机利用率：公司披露16年为8.89小时，我们测算2019年已经提升至9.88小时，较16年提升11%。

综合前述因素，以及考虑平均每航距的拉长，测算公司ASK近5年复合增速达到46%。

2）需求端：受益下沉市场需求潜力，旅客复合增速远超行业

旅客运输量：自2014年不到150万人，增至2019年预计达到775万人，复合增速42%；远超全行业10%、支线机场20%左右的复合增速。

RPK增速：2014-19年复合增速接近50%，2015-19年复合增速亦高达45%。

3）客座率：17年以来维持在80%左右。

2、财务数据看：近5年利润复合增速32%，具备十足成长性。

收入端：公司2015年收入17.9亿，同比增39%，2019年达到54.1亿，近5年复合增速达到33%，其中客运收入52.7亿，复合增速33%。

利润端：公司2019年利润5.02亿，近5年复合增速32%。

（二）公司成长性还体现在强有力的新市场开拓

1、新市场拓展体现公司成长性

航线开拓看：公司15年航线56条，19年达到147条航线，近5年复合增速26%。

航点开拓看：公司由15年冬春65个航点，增至20年夏秋126个，覆盖机场占全国机场数量比重由2015年的16.7%（15年机场210个）增至19年末的53%，覆盖省份由此前25个增加至28个（新疆、湖南、江西）。

时刻增量看：公司国内周时刻数由15年冬春航季的2236个，增至20年夏秋航季5316个，年复合增速（15冬春-19冬春）21.3%。

分区域看：新疆与内蒙是两大核心增量区域

相比15年冬春航季，

新疆区域为公司最大时刻增量区域，由0增至1120（18年中进入新疆市场），占公司期间总增量时刻的36.4%，占当前公司总时刻的约21%，我们预计公司在新疆投入10架左右过夜飞机。

其次为内蒙古区域，增量占比15%，新疆与内蒙两大区域合计占总增量比重超过50%。

其他增量占比较大区域为重庆（5.5%）、湖南（4.9%）和贵州（4.1%）。

逐步与全国支线市场匹配的布局。

我们统计，全国维度看，新疆（22%）、内蒙古（13%）、云南（12%）、西藏（5.3%）、贵州（5.1%）为支线航空覆盖前五大区域，集中于西部地区。华夏航空从2015年开始不断进行航班调整后，总体分布已与国内整体分布较为契合。

公司在全国分布最大的新疆、内蒙均加大了投入比例，而相比较全国而言，可以看到全国占比达到12%的云南市场，公司占比仅2%，而西藏市场公司未有涉猎，某种程度也是此后可拓展区域。

具体到城市时刻增量角度，公司15冬春航季至20夏秋航季时刻增量前20大城市/机场中，有12个城市为完全新进入市场，且除河北邯郸外，剩余11个机场全部位于新疆，包括增量第一大的库尔勒（增量占比6.8%）、第四阿克苏（4.2%）和第五库车（3.5%）。

整体看：近5年新进入航点/时刻占当前航点总量的6成，时刻的75%。

观察15年冬春和20年夏秋航季，公司共有76个航点为新进入航点，占当前公司总覆盖航点的60%，新进入航点总时刻增量为2316个，占总时刻增量3080的75%；

存量运营航点50个，总增量时刻1024个，占总增量时刻33%；

另有15个航点终止运营，合计时刻减量260个。

2、民航局支线补贴，侧面印证公司专注于支线市场的开拓

此前报告我们分析了民航局支线补贴，是依据民航局2013年颁布的《支线航空补贴管理暂行办法》民航发〔2013〕28号28号，13-20年每年均有可观航线补贴，补贴区间：前一年下半年至当年上半年为一个统计年度。

201312（12H2-13H1）-2019（18H2-19H1），民航局补贴维持在8-11亿间，复合增长3%，而华夏航空近五年从0.4亿提升至19年的2.2亿，5年复合增速39%，与公司运力投放增速基本相匹配。特别在2019年民航局增长30%，公司增长90%。

公司获取补贴占民航支线补贴的比例从不到3%提升至19.7%，补贴金额排名由第9升至第1，意味着公司在拓展支线市场中的领先者地位。

民航局支线补贴依据政府文件，且依据于公司实际开拓航线、班次变化，故具备可持续性。

分区域看补贴占比：自12年至今，公司补贴最大的增量在新疆局，由此前0增加至目前占比45%。

公司总体补贴分布中，由此前西南-非西藏（39%）、中南（32%）、华北（24%）三大区域主导，逐步转为新疆（45%）、华北（26%）、西南-非西藏（17%）占主导，新疆为公司全力投入的新进入市场。

相比全国总体分布，从补贴角度，公司在部分区域有较大发展空间：

1）西藏航线。根据民航局《支线航空补贴管理办法》，西藏自治区内航线以及从西藏区内机场始发或到达的跨区航线均纳入支线航线补贴范围。特别的由于西藏区内机场均为高高原机场（海拔8000英尺以上，2438米），办法规定a）运营连接高原（高高原）机场的支线，补贴标准按同类航线补贴标准上浮20%；

b）运营西藏区内航线和连接西藏机场的跨区航线，对核定的运营亏损全额予以补贴。考虑西藏航线普遍的飞行难度和较高成本，总体补贴力度较大，为补贴第一大区域。

2）西南非西藏航线。考虑公司主要基地重庆、贵州等均位于该区域，公司在该区域仍有较大发展空间。对比公司时刻分布，公司在四川和云南相对薄弱。

3）西北航线。陕甘宁青相对处于支线航空和干线航空交叉较大区域，部分区域如青海均属于高高原地区，其他如兰州机场为高原机场。

（三）有别于传统航空公司，独特商业模式使得公司受外部因素影响较小，保障公司成长性

本章节详细内容请参见：【华创交运*深度】华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利

1、支线航空市场独特的运力采购模式

支线与干线：行业格局不同，干线相对竞争激烈而支线相对参与者少。

1）我国当前现状，支线机场客流难以支撑航司市场化盈利，运力采购存在必要性

无论是我国当前的地方政府或地方政府委托机场采购的模式还是美国发展起来的干线航司运力采购模式，长期持续存在的合理性系因支线航空在客流需求不足的市场耕耘，纯粹市场销售难以支撑营运，而支线航空无论对地方政府经济拉动，还是作为干线网络的补充和丰富都有其自身价值。

2）美国经验：政府扶持，干线采购

a）政府补贴：

美国政府在1978年设立了“基本航空服务项目（EAS）”基金，为服务人口稀少地区的航空公司提供补贴，同时要求运营这些航线的公司不得减少航班数量。这一举措保住了很多支线航空公司和支线航班。自2000年之后EAS项目下的资助社区数量和金额都有明显增长，目前每年EAS补贴在3亿美元左右。

b）干线航司采购支线航空运力

美国的支线航空公司普遍采用了“运营-运行分离”的商业模式，

即支线航空公司以各种形式在各州负责飞行、维护等运行工作，并取得当地政府的支持，同时几家支线航空公司，与一家大型干线航空公司合作，并由后者来负责全国性的品牌、售票、客服等运营工作。

双方合作协议称为运力购买协议（Capacity Purchase Arrangements，CPA）。这样的运行-运营分离模式，使得航空公司的区域覆盖能力大大增强。此外也有收入分成协议运营。

以达美航空为例，支线航司的合作为公司贡献了15%的客运收入。

公司2019年共与5家支线航司合作，贡献了公司约15%的客运收入。其中份额最大的是SkyWest（西空航空），提供185架飞机为公司服务，占比42%。

支线航司统一以达美“DL”代码运营，对应飞机也喷涂达美徽标（Delta Connection）和涂装，达美负责支线航空的排程、票价、预定、票务和舱位等，同时获得所有的机票、货邮、机上和附属收入。根据不同的协议规定，向支线航司支付费用或分成。达美与支线航司合作协议通常至少有10年。达美新一轮运力购买协议从2020年到2029年。

再以SKYWEST（西空航空）为例

与达美航空的合作中，其航线图显示与达美航空围绕底特律、明尼阿波利斯、亚特兰大和盐湖城打造4个放射性枢纽网络，而这4大机场，恰为达美占比最高的4大机场，且占比均超过50%。

公司与干线航司的合作模式中对于收入的确认，主要是两种模式：运力购买协议（固定费用协议）与收入分成协议，2019年，公司飞行协议收入中的82%为运力购买协议，其他为收入分成协议。

2、华夏航空为代表的我国运力采购模式

华夏航空是我国支线航空运力采购商业模式的践行者，运力采购的商业本质是与地方政府的服务采购合同，公司提供服务，对方提供对价。

此前三篇报告中，我们详细介绍了支线航空与干线航空不同的运营模式，即：机构客户运力采购模式。（详细定义可参考此前报告），而公司带有运力采购合同的航线占比接近90%（机构销售收入占收入比约4成左右，预计随着支线市场的消费潜力不断提升，该部分占比会逐步下降），其中无限额与有限额各占约一半。

从航线性质角度，分为自营、无限额模式运力采购、有限额模式运力采购。

无限额模式：机构客户向公司支付全部的差额。即无限额模式进行运力采购，则该条航线整体的收入相当于锁定，经营利润取决于公司运营效率及成本端的管控。

有限额模式：机构客户向公司支付的差额仅以合同约定的上限为最高支付金额。即相当于在有限额模式下，该条航线的部分收入锁定。销售的客票收入归公司自有，也就意味着在有限额模式下，公司的收入是有弹性，但是也承担部分市场波动的风险。通常应用在有些吞吐量比较高、客票收入测算能够覆盖成本增长、有收益弹性的成熟航线。

自营航线：大约10%的航线是纯自营航线，不带有运力采购合同，主要是连接公司自己基地之间、起到战略性、功能型的航线。

3、独特模式使得公司在疫情下受损小，恢复快，一定程度证明商业模式保障公司成长性

1）财务数据显示疫情下，公司受损行业最小

受疫情影响，一季度行业客运量同比下降54.5%，航空公司一季度均亏损，但华夏航空仅亏损约1亿，为行业中受损最小公司。

航空公司一季报：华夏航空亏损0.96亿，春秋航空亏损2.3亿，吉祥亏损4.9亿，三大航合计亏损143亿，海航亏损63亿，全行业亏损336亿，华夏与春秋显著受损小。

2）高频数据显示：公司航班量恢复显著领先行业

航班量：6月以来航空公司航班量恢复依旧持续，根据“航班管家”数据统计，6月华夏航班量恢复至疫情前的97%，春秋恢复至91%。吉祥超过70%，三大航亦超过60%，其中三大航、春秋、吉祥恢复率环比均提升10个百分点左右。

客运量：受高考延后一个月影响，预计今年暑运或在8月出现出行需求的相对集中释放，且由于海外不确定性，我们预计国内周边以及远途旅游线路或受追捧，如两原航线（高原、草原）。

3）此前报告我们测算公司Q2或将率先实现盈利，并单季度实现增长，或为行业唯一单季度利润增长公司。注：民航局新闻发布会数据显示，二季度民航业亏损342.5亿（含航空、机场等）。

4）我们认为背后是支线航空独特商业模式加成：运力采购模式及相对刚需。

此前报告中，我们分析华夏航空为代表的支线航空独特商业模式推动公司受损小、恢复快：运力采购+相对刚需+不受海外影响。一季度业绩表现印证该判断，即商业模式深刻影响财务数据。

a）运力采购模式下：在面对疫情冲击的阶段，理性选择是尽可能保留无限额模式的航线（执飞即可有利润贡献），以及有限额模式下额度较高的航线；而在低油价环境下，公司有动力尽可能复飞航班。

b）相对刚需：公司独飞航线比例高达90%左右，基地市场份额占比相对较高，是连接支线与干线网络交流的重要环节，因此当地方政府推动复工复产，推动公商务活动交流时，公司的相应航线恢复率会达到行业内最高。

二、展望未来，预期公司两年市值或具备翻倍空间

（一）行业空间大：我国支线航空市场预计3-4年规模翻倍

1、支线航空：新兴市场，增速快，潜力大，预计3-4年翻倍规模：

我国机场分布现状，典型的“二八分化”

据民航局统计公报，截止2019年底我国共239座机场（不含港澳台），其中吞吐量在千万之上的39座，占比16%，300-1000万吞吐量的机场16座，占比6.7%，合计23.0%，300万吞吐量以下的机场占比达到了79%。

但从吞吐量的占比看，千万级以上机场完成的吞吐量达到11.3亿人次，占全国吞吐量13.5亿的83.3%，典型的“二八分化”，20%左右的机场占据了全国八成的客运量。

从复合增速看，过去5年，国内支线机场吞吐量年均增长20%，远高于国内机场吞吐量11%的增长速度。

往后看，支线市场增速，我们认为：

1）一看支线机场建设规模：

支线机场建设规模是支线市场发展的基石：根据发改委《全国民用运输机场布局规划》，预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个，截至19年底为239个，增长55%。新建机场绝大部分为支线机场，假设131座新增机场中85%是支线机场，则新增111个支线机场，相当于2019年底184个机场的60%。

从单机场的客运量来看，当前支线机场67万人，而100万人作为阶段性分水岭，假设培育期后2025年达到该水平，则新建与当前合计300座支线机场，可达到3亿吞吐量，是19年的2.2倍。

《新时代民航强国建设行动纲要》，预计2035年“运输机场达到450个左右，地面100公里覆盖所有县级行政单元”，预计支线机场总数量将近400个，是现在的2.2倍。

2）二看下沉市场旅客消费升级潜力：

出行渗透率看，我国2019年出行6.6亿人次，人均出行约0.47次，但实质上我国未曾乘机出行过的人数超过10亿人，我们认为大部分分布在支线机场覆盖的区域，相比全国市场有更大的增量空间。

3）三看支线机场时刻获取增量快于一线机场。

因此，我们认为未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速，则对应3-4年翻倍的规模。

2、中美比较：差距即潜力

1）市场比较：

支线航司看：我国集中度更高。

我国核心支线运营公司为华夏航空、幸福航空、北部湾航空、多彩贵州、天骄航空，以及天津航、成都航干支结合的公司，整体不到10家，相比较美国支线航空66家公司，明显更为集中。

机队规模看：支线飞机仅为美国的8%左右。

2019年我国支线飞机数量不足200架，占行业客运飞机数量比重约5%，相比较拥有2470架支线飞机的美国，仅为其8%左右，我国甚至平均一座机场分不到1架支线飞机。

而以干线机型来看，我国为美国的80%，差距并不明显。

旅客量角度：支线旅客量是美国的五分之一左右。

美国2018年航空旅客运输8.9亿人，其中支线旅客1.32亿，占比15%，我国19年旅客6.6亿人次，相当于美国的74%，但我们测算支线航空运输的客流约0.3亿，占比不到5%，为美国的五分之一左右。

人均出行次数：差距巨大。

我国人均整体出行0.47次，其中人均支线出行仅0.02次，美国18年数据分别为2.72及0.49次，差距巨大。

2）龙头公司比较：美国支线代表公司SkyWest与我国代表公司华夏航空

从机队占比来看，双方占全国支线飞机数量均在20%左右，华夏支线飞机数量是SkyWest的8%（不含A320）。

客运量的比重大于排班数量大于飞机数量比值，反应华夏航空在飞机资产利用率上，以及承载旅客上要优于SkyWest，部分因素也与公司支线机型均为CRJ900，以及部分A320机队，平均单机座位数高于SkyWest。

从更长维度看，我们认为人均支线航空出行次数会逐步提升至美国的至少三分之一（考虑我国更为发达的高铁网络），即人均0.16次，相当于2.2亿人次的出行，假设华夏航空占比仍然维持20%，即可承运4400万人，存在5倍以上的空间。

（二）运力端，在手订单可保证公司维持快速增长，享受市场红利

1、已确认订单：尚有28架A320待交付

公司确认订单中尚有28架A320待交付，预计在2024年前交付完毕，每年约引进5-7架。静态座位数来看，当前公司38架CRJ（89座）+12架A320（172座）合计座位数5466个，则后续每年引进座位增量约为目前的16%-23%。

注：相比19年底，公司2020年6月引进一架A320NEO。

2、“国产民机”计划将护航公司未来运力增长。

公司6月10日与中国商飞签订《飞机购买暨构建全面战略合作伙伴关系的框架协议》，约定：

1）国产民机的引进与运营。华夏航空自 2020 年起，拟引进、运营100架ARJ21-700和C919飞机；中国商飞给予华夏航空必要的支持和优惠条件。

2）其他合作内容：双方拟在航空器设计与优化、航空器维修和服务、航空科普/ 教育、海外市场开发、人才培养与交流、国产民用飞机产业生态等方面进行合作。（注：具体实施金额和进度存在不确定性。《框架协议》所涉及具体业务，双方后续另行签订合同进行约定，以专项合同内容为准。）

我们认为《框架协议》的签订将助力公司成长潜力进一步释放：

1）ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模，强化持续开拓新市场的能力。公司当前拥有38架CRJ900（支线机型）以及11架A320，合计49架飞机。

此前报告我们分析，公司在机型组合搭配中，利用CRJ900机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育；利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点，承接CRJ900培育相对成熟的市场，充分挖掘市场潜力，取得良好效益。

此前CRJ900因庞巴迪公司出售该业务，已经停止引进，而未来将引进的中国商飞ARJ21支线机型，可视为公司支线机队的有效补充，其将为公司在支线大市场中的持续、有序开拓保驾护航。

2）特别关注，ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。

ARJ21具备更强的高原性能，未来随着运营深化，或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失，而我国地貌特征和人口分布看，高原市场恰恰适合支线航空运营。根据公司航班排班以及获取民航局支线补贴的航线分布看，当前高原市场中如西藏地区公司并未介入。

3）将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机，预计为人民币结算，将进一步降低汇率波动带来的财务影响。

2、我们假设公司2021年-22年运营ARJ21机队分别为4架及9架，CRJ900保持38架规模，而A320机队分别为19及24架，则2021-22年公司静态座位数增速分别为21%及19%，保持20%左右的增速。

而百架国产民机能带来的座位数增量相较于2019年底将至少是80%以上的空间。（其中或包括C919。）

注：根据已有资料，目前ARJ21累计交付31架，产能处于爬坡中，商飞规划明年累计交付100架。

（三）需求端，存量+新增，巨大空间待开拓

1、全市场看，中西部将贡献重要增量

从国家总体新建机场布局来看，根据发改委《全国民用运输机场布局规划》，预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个（规划建成320个），截至19年底为239个，新建机场绝大部分为支线机场，机场网络布局将进一步完善，覆盖人群比例将进一步提升，全国80%以上的县级行政单位能够在地面交通100公里或1.5小时车程内享受到航空服务，支线航空领域在中长期仍将继续保持高速发展态势。

新建机场分布中，中西部地区（内蒙古、新疆、甘肃、青海、宁夏、陕西、西藏、四川、重庆、贵州、广西、云南12省市）新建71个，占总新建数量52%。

具体到华夏航空：

时刻占比角度，公司目前核心布局为西北和贵州重庆地区，内蒙古、新疆、贵州和重庆四省市时刻占比达到61.8%，其他区域投放较为稀疏。未来新增运力可能的新增投放区域包括：

西南地区：云南与四川。

云南，省内旅游资源丰富但交通不便，目前普遍为干线航司通过昆明机场中转至其他旅游目的地。省内目前14座机场，除昆明（第6）、丽江（45）和西双版纳（46）外，均为支线机场，支线航空有较大发展空间。目前华夏在云南布局较少，时刻仅占总体的2%。

四川，同样旅游资源丰富且交通不便。省内共有13座机场，其中支线机场11座。目前时刻占比1.8%。

西北地区：青海、西藏。

青藏高原地区，属于高原或高高原环境，飞行条件较为恶劣，对外交通航空依赖度高。青海和西藏分别有7和5座机场。目前华夏航空仅覆盖西宁机场，时刻占比0.6%，西藏未覆盖。

注：民航局支线补贴管理办法中规定，西藏航线为全额补贴（即补贴完全覆盖收入成本差）。

华东华南地区：目前公司在华东华南地区无基地布局，时刻占比较少，

华东地区（上海、浙江、江苏、安徽、山东、福建、江西）合计时刻占比5.6%，

华南地区（广东、广西、海南）时刻占比5.6%。

华东华南地区虽然航空业较为发达，竞争相对激烈，但仍有大量支线机场需求有待进一步满足。

2、公司原有市场加密仍有可观空间：预计新疆市场仍可增长5成。

公司主要市场如新疆、内蒙均有较大的加密空间。

以新疆为例，当前疆内支线航线共33条，每周班次298班，平均单航线每日仅1.3班，即单航线尚不足每天一个往返，或近似每3日单一航线有2对往返航班。在该频次下的航线运营水平仅解决了“有航班”的基本需求。

我们认为随着新疆经济发展和旅游资源持续开发，疆内航空需求仍有较大发展潜力。

假设1：疆内航班加密到平均每条航线每日一个往返，则增量约为当前的50%。

假设2：人均乘机次数角度，我们粗略计算各省近似人均乘机次数。以全省合计起降架次/全省常住人口/2为指标，新疆平均为0.76次排名较为靠前，而若剔除乌鲁木齐贡献，则该数值将降为0.31次，全国排名倒数第10附近。即乌鲁木齐作为新疆核心枢纽，贡献了全省绝大多数的出行，而乌鲁木齐之外的区域，人口占比达到87.2%，但起降架次占比仅占36%，不平衡特征严重。乌鲁木齐以外区域航空出行空间巨大。

假设除乌鲁木齐以外的区域人均出行次数从0.31次，提高至目前全国平均水平约0.47次（2019年），假设人口基数不变，则同样为约50%空间。

假设3：新疆共有21座机场，除乌鲁木齐机场客流量达到2396万，吞吐量第二大机场为喀什，仅有243万为乌鲁木齐的1/10。除乌鲁木齐的20座机场合计仅贡献吞吐量1362万，平均单机场吞吐量仅68万。

假设单机场吞吐量提高至平均100万人次，同样对应提高近50%（47%）。

因此综合上述三种条件假设，我们认为新疆市场加密仍有50%以上空间。

3、新增市场拓展空间之广阔的西部高原市场

支线航空除满足本地居民出行需求外，还依赖于当地旅游市场开发。

新疆为例，近年新疆旅游产业快速爆发，数据显示2019年新疆共接待游客超过2亿，实现旅游收入3453亿元，同比分别增长41.6%和40.4%。

但绝对值来看，该两项数值在全国各省份排名仍均在20名之后，如18年排名第一的贵州接待游客数量达到9.69亿人次，实现旅游收入近9500亿，均为新疆数倍。

云贵川地区旅游资源异常丰富，无论天府之国人文风情，还是云贵少数民族异域风情，亦或是九寨黄龙、三江并流、版纳丽江、苍山洱海，均有极大的人气。同时由于地形限制，三省均交通较为不便，支线航空发展空间巨大。

1）云南：公司云南市场占自身比重2.1%，明显低于全国12%的占比。

云南18年接待游客总量月6.9亿人次，排名全国11左右，旅游收入约9000亿元。目前云南共有15座机场，合计旅客吞吐量7052万人次，其中昆明吞吐量4808万，占比68%，其次丽江和西双版纳分别717万和552万，分别占比10%和8%，除三大热门机场外，云南省其余12座机场旅客量占比不到20%。

航线结构：当前国内航司总体云南以昆明为枢纽中转，连接省内其他支线航点，除丽江、大理两大旅游热门目的地外，包括西双版纳在内，省外直达旅游目的地机场的航班总体占比均较低，航班量极少。

即绝大部分旅客前往旅游目的地，均需要通过在昆明中转，甚至从一个旅游目的地前往另一个旅游目的地，也需要通过昆明中转，造成极大不便。

华夏航空目前在云南仅覆盖昆明、丽江、西双版纳、文山、澜沧5座机场，我们认为云南旅游资源丰富且地面交通较为不便，若能通过支线串飞的方式将众多旅游点串联，形成集群效应，可极大延伸游客活动半径，提升旅游便利性和服务品质，进而创造更多旅游需求，也可借此开发更多的旅游产品。

携程搜索来看，云南8日游览，销售最多的典型线路：昆明（D1）-石林（D2）-大理（D3-4）-丽江（D4-5）-西双版纳（D6-7）-昆明（D8），价格2160元起，其中包括丽江直飞西双版纳和返程西双版纳飞昆明，其他交通中昆明前往大理途经楚雄共用时3.5h+1.5h=5h，大理前往丽江2.5h，丽江前往西双版纳为双飞，但同时产品中提醒，因丽江飞西双版纳每日仅2趟航班，需要游客提前下单，若无航班，则将改为昆明飞西双版纳，即需要由丽江回至昆明再前往西双版纳，考虑航程中转，若采取这种方案，则行程中几乎一天时间在旅途度过。

其他更为高端旅游产品普遍为深度专车旅游，如售价6699的丽江/香格里拉（D1-3）-大理（D4-5）-丽江（D5）-泸沽湖（D6-7）-丽江（D8），游览区域集中于大理、丽江、泸沽湖、迪庆等云南西北片区。

云南当前旅游产品存在深度和广度无法兼顾，且由于交通不便，无论航空还是地面线路均存在大量中转交叉，导致在交通上耗时过久的痛点。

公司若能在云南实现支线机场的环飞、串飞，将极大提升云南旅游能级，为旅游产品升级和创新提供可能。

2）四川：公司四川占比1.3%，明显低于全国4.5%的占比

同样有广阔的旅游资源，18年接待游客总量7亿人次，排名全国第7，旅游总收入约1万亿。目前四川共有15座机场，除成都机场吞吐量达到5586万人次，位居全国第4，绵阳机场416万，排名49，其他机场均低于200万人次。

与云南、新疆类似，成都作为我国西南区域最重要枢纽，其旅客吞吐量占全省比重达到83%，区域不平衡特征明显。

与云南、新疆有所不同，四川出省交通方向多元，且大量旅游目的地集中于成都附近如青城山-都江堰、乐山大佛、三星堆、峨眉山、卧龙大熊猫基地等，总体交通较为方便，但相对偏僻景点如稻城亚丁、康定、九寨、黄龙等则较为不便。统计来看，稻城亚丁、甘孜康定、九寨机场经停成都航班量分别为67%、78%和25%，成都为省内旅游集散地。

参考携程产品，与云南类似，四川省内旅游产品也存在区域旅游特征，整体产品2条线路，如成都-九寨-黄龙-都江堰-峨眉山-乐山的川东线路，和四姑娘山-丹巴-稻城亚丁等的川西线路，前者为四川旅游传统景点，而后者则为近年来新兴目的地。

四川同样有较大的支线航空发展空间，若能有效串联如九寨黄龙机场-甘孜康定机场-稻城亚丁等机场，也将激发较大的旅游潜力。

3、西藏：公司目前没有涉足，而西藏占全国支线的5%

无论云南、四川、还是西藏，此前公司涉足相对少或未涉足，

一方面与运力规模有关，另一方面也与公司过去CRJ900高原性能不足够相关，而ARJ21具备高原性能，预计在成功引进并磨合见成效后，公司将有机会在上述市场加强拓展。

尤其云南、四川为高原与非高原航线共存，更适合公司初期拓展，成熟后可加强西藏市场拓展。

参考公司18年中进入新疆，19年其他收益预计3亿左右来自“疆补”，我们预计公司在西部市场，云南、四川、西藏2年间存在较大概率复制新疆市场体量的可能，即2年或有3亿的增量利润贡献。

（四）预计2022年可实现10亿+利润，200亿+市值

我们预计公司2021-22年收入增速分别为40%及30%，利润分别为7.84及10.54亿，同比增长30%及34%，（原2022年预测为10.1亿），即我们预计2022年较20年盈利增加约4.5亿，如前所述我们预计公司未来在云南四川西藏区域的拓展就可能带来3亿左右的增量贡献，因此我们认为10亿+利润的实现概率较大。

2月6日首次覆盖报告中我们认为公司第一阶段目标市值90-108亿，对应是修复至15-18倍PE，截止7月10日已达到112亿市值，我们认为意味着第一阶段修复完成，而此前我们提出随着公司业绩逐步验证，市场或给予其20-25倍PE估值。

以2022年维度看，预计公司净利润达到10亿以上，参考其成长性及业绩相对稳定性，给予20-22倍PE，对应市值210-230亿，较当前预计约翻倍空间。

三、200亿+市值进阶之路演绎：机遇与挑战

（一）市场或低估公司新疆模式的可复制性与创新性

1、新疆模式：速度与效率的典范

公司2018年中首次进入新疆市场，

航班量看，初期周出发航班量131班，而到20年夏秋航季为324班，增量近1.5倍。（18年冬春航季或有较大调整）

覆盖航点看，经过5个航季不到2年的运营，目前公司在新疆已经形成较为发达的运营网络，以20年夏秋航季时刻表计算，公司通达疆内19个航点。截至2019年底，新疆共21个机场，公司仅布尔津和乌鲁木齐机场未有覆盖，覆盖航点占比90%。

航线角度，公司疆内支线航线共33条，每周提供班次298班，均为支支串飞或环飞方式，满足全域旅游需求，另有出疆航线5条，每周提供往返班次52班。自19年夏秋航季以来，公司新疆航班快速增长，成为公司核心增量市场。

按照公司周298班疆内支线、350班新疆航班（疆内+出疆），则单日疆内平均43班，整体平均50班，假设单架飞机每日航班量4班，则疆内共需要约10架飞机左右，总体约需要12架左右。

地方给予了航线补贴，2018年公司共向新疆维吾尔自治区申请了后三个季度的民航支线补贴共计7805.40万元。2019年1-6月，公司实现新疆自治区内航空运输收入2.36亿元，同比增长603%，根据航线补贴计算办法，获得航线补贴1.46亿元。预计2019年全年公司获得新疆航线补贴约3亿元左右。

地方政府补贴政策依据文件：

2017年6月新疆维吾尔自治区人民政府办公厅新政办发[2017]130号《关于自治区民航支线航线补贴的通知》,

2018年6月新疆维吾尔自治区人民政府办公厅新政办发[2018] 63号《关于印发自治区支线航线补贴暂行规定的通知》

根据18年6月文件，支线航线补贴原则为

1、自治区财政仅对自治区范围内各支线机场之间的环（串）飞航线给予补贴，不含各支线机场到乌鲁木齐机场、各支线机场到区外机场的航线。

2、对于支线航线年平均客座率达到60%以上的不予补贴；

3、支线航线补贴标准为“自治区按照南疆（含东疆）支线机场之间互飞每起降一次补贴2万元标准、北疆支线机场之间互飞每起降一次补贴1万元标准、南疆（含东疆）与北疆支线机场之间互飞每起降一次补贴1.5万元标准给予定额补贴。每个区间每日只补贴一班。”

2、市场或低估公司新疆模式的创新性

1）不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽

我们先以华夏航空与南方航空做比较，以同样在新疆市场的网络布局看：

乌鲁木齐作为南航主基地之一，南航疆内航线几乎全部连接乌鲁木齐，呈现放射状，而华夏航空则是以疆内环飞串飞为主，形成网状。公司打造新疆库尔勒作为出疆次枢纽，连接疆内二十余个航点，与地方政府一起打造空中丝绸之路。如公司克拉玛依-阿克苏-图木舒克-喀什为疆内支线互联航线。

2）我们查阅其他支线航空的航线结构：新疆环串飞模式为典型的创新

天津航空：支线运营仍围绕核心枢纽打造网络，即干线运营思路。以新疆为例，公司在新疆区域所有支线均为连接乌鲁木齐航线，即将客流集中于乌鲁木齐，然后通过干线网络出疆。

成都航空：旗下拥有36架空客A320和21架商飞ARJ21支线飞机。其空客A320围绕成都打造干线网络，通达上海、广州、昆明、西安、杭州等国内核心枢纽，相比之下，其使用ARJ21运营的支线网络则无明确拓展路径。

北部湾航空在支线航线网络中仍然连接包括南昌、南宁、西安、重庆、厦门、青岛、天津、呼和浩特、济南等省会城市或一线及强二线城市干线。

而幸福航空实力相对较弱，在支线航线运营上，较为分散。

由此从比较中可以发现：华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支线市场的模式创新：其避开乌鲁木齐这一核心枢纽，打造库尔勒，

一方面是激活了新疆疆内需求（避免因乌鲁木齐时刻限制压制疆内经济与出行活跃度），

另一方面也避免了与干线航司的竞争（利于自身开展通程航班等合作业务）。

而其他无论干线航司还是支线航司在航线结构中均以尽可能连接核心枢纽为基础，且并没有环飞串飞以推进全域旅游的方式。

3、市场或低估公司新疆模式的可复制性：公司、旅客、政府多赢模式

1）与政府共赢：高性价比综合航空方案成功激活疆内市场

公司近几年主要推广综合航空方案，不仅仅是开通某一条或几条航线，而是包括了公司的地推宣传、围绕地方的航线网络设计，用最小的对价方式做到最好的通达性，相比其他航司仅能开通数条线路、网络性通达性不佳，对地方政府吸引力更大。

如新疆市场的开拓，新疆地域广阔，分布较为分散，适合支线航空发展，通过支线航空串飞连接疆内各个航点，利于当地旅游，经济活动的开展。

截止2019年：公司在飞疆内支线航线33条，疆内航点18个，疆内通航率86%；加大与库尔勒、克拉玛依机场深度合作，通过支支连接的方式，继续打造疆内次级枢纽，形成疆内第二和多级通道；以通程航班的形式，打造疆内支支快速通达和疆内外机场间的高速衔接。

以库尔勒为例，库尔勒为公司在新疆打造的核心枢纽，自18年夏秋航季进入以来，目前库尔勒时刻占比已达到公司新疆总体时刻的近20%，20年夏秋航季共有16条疆内支线经过库尔勒，此外出疆5条航线中4条为库尔勒出发，可见库尔勒为公司疆内核心枢纽。

在公司进入之前，如17年冬春航季，全行业在库尔勒机场共仅国航、南航、天津航和西部航4家航司开辟航线16条，且其中大量航线仅在库尔勒中转。公司围绕库尔勒打造的新疆枢纽，极大提升了库尔勒对疆内疆外的通达性。

公司的进入使得库尔勒机场旅客吞吐量在16-17年停滞增长2年后，18年开始快速提升，由17年128万人次，迅速提升至19年220万人，2年接近翻倍。

克拉玛依和阿克苏，同样在公司进入后，吞吐量实现快速增长。

我们预计未来新疆模式或存进一步升级可能，即除库尔勒打造为次级枢纽，更可能包括打造克拉玛依、阿克苏等疆内刺激枢纽群，以形成疆内多级通道，构建“疆内环起来，疆外快起来”的航空次枢纽网络。

2）与旅客共赢

公司提供了便捷的航线网络，提升疆内居民出行，以及赴疆公商务、旅游消费的便利程度。也为进出疆带来更多选择，比如公司通程航班：阿克苏-库尔勒-重庆通程航班，改变过去必须从乌鲁木齐出疆的模式。

3）提升自身竞争力

更为重要的是，公司先于其他同行进入新疆市场并率先成网后，在疆内已经具备了足够的竞争优势，后来者很难与公司做竞争。

最为简单的例子，公司以库尔勒作为次枢纽，其支点覆盖的客源不仅仅是库尔勒，如公司库尔勒-重庆，其中可能有阿克苏的客源希望出疆到重庆，而阿克苏到库尔勒的支线同样为公司运营，也就是公司运营库尔勒-重庆航线相当于已经有了一部分基础客源，类似于三大航在干线枢纽网络做中转的模式，比单纯运营库尔勒-重庆点对点航线的公司就赢得了优势。

这样以网打线就是公司先发优势构建的竞争壁垒。

因此我们认为在公司能够提供多方共赢，且性价比相对更高的综合航空解决方案的情况下，其可复制性将会大幅提升，尤其通过新疆模式将成为各地可参考、可检验、可效仿的方式。对于前述我们认为具备开拓空间的云南、四川、西藏等地。

（二）机遇：通程航班是趋势，干支结合促进双赢，规模化独立支线航司更能打通

美国经验看，支线网络是干线网络的有效延伸和重要补充，扩大干线枢纽机场的辐射范围，促进其能力提升，同时大航通过支线网络延伸，会进一步巩固自身在枢纽机场的市场影响力。

我们认为华夏航空目前正积极打造的通程航班业务符合这一发展趋势。

公司推出的通程航班产品，相比以往常规转机航班，在流程和服务上对乘客提供了极大便利，相比铁路时间大幅节约，对于始发支线机场地区乘客，具有较强吸引力。

2019年公司通程产品旅客销量达到50万人，较2018年增长85.6%。在4家主要中转机场，公司通程航班增加200个产品。

而公司因不涉及干线竞争，作为规模化的独立支线航空，更能与广泛干线航司合作，打通流程，推广业务。

与常规转机航班相比，公司推出通程航班有三大优势：

航变无忧：

常规转机航班若前一程延误取消等，导致后程无法登机，航司没有相关责任，一切损失和后续处理均由乘客自行承担解决；

通程航班保证任何一程航班变动或取消导致乘客转机衔接时间不足，航空公司提供紧急中转服务，若无法办理急转时，可协助旅客免费办理改签或退票。

行李直达：

常规转机航班行李托运转机需要重新办理托运手续；通程航班乘客在始发机场正常办理托运，由航空公司协助将行李转运至目的地。

一次值机：

常规转机航班需要在中转地进行二次安检，通程航班乘客在始发站值机，无需中转地进行二次安检。

（三）竞争？我们认为公司具备独特竞争优势，近年难遇激烈竞争

1、Vs大型干线航司：离散客源+多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。

干线航空（三大航为代表 ）运营逻辑是旅客集中-集中（即聚焦于客流量充沛的出发-目的地之间的对飞），支线则是离散-集中或离散-离散（即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地，或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转）。

1）我们选取华夏航空以及东方航空某架飞机，在同一天内运营航班的情况来做说明：

a）华夏航空编号B-3118飞机，机型CRJ900，其5月18日全天飞行航班为

机型：CRJ900，单航段提供89个座位。

航线：可以理解为2条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（公司新疆次枢纽）往返航线，以及库尔勒-阿勒泰往返航线。

起降架次：5个机场8次起降。全天串飞了新疆疆内5个机场，起降8个架次。

航段航距：单架次最长航距747公里，最短281公里，平均航距539公里，总航程4308公里。

航段时间：最长飞行时间1小时30分，最短时长45分钟，合计飞行9小时，平均单航段飞行1小时10分，两个航段之间间隔最短40分钟。

连接机场属性：均为支线机场，其中最大机场为库尔勒机场，2019年吞吐量220万人次，全国排名70，为华夏航空运营基地之一，最小机场为莎车机场，吞吐量仅有32万人。

b）东方航空编号B-8862，机型A330-300，其5月18日全天航班为：

机型：A330-300，提供294个座位。

航线：可以理解为1条航线，即京沪线往返。

起降架次：2个机场4次起降。全天执飞虹桥与首都两个机场，起降4次。

航段航距：单段航距1077km，总航程相同为4308公里。

航段时间：单次飞行时长2小时15分，合计飞行约9小时，航段之间最短间隔1小时45分钟。

连接机场属性：北京首都和上海虹桥年旅客吞吐量分别为10011万和4564万，分别排名全国第一和第八。京沪线也为全国旅客运输量最大航线。

很明显的差异：

华夏：单机执飞2条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（新疆次枢纽）往返以及库尔勒-阿勒泰往返，途径5个机场，完成8次起降，最小间隔40分钟；

东航：典型京沪线一天1条航线往返，2个机场4次起降，最小间隔1小时45分钟。

2）前述我们分析华夏与南航新疆航线布局：华夏以疆内串飞、环飞成网，南航以乌鲁木齐为中心点呈放射状。

因此支线航空：多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等运营方式完全不同于干线，并构成了其相对运营壁垒。

（干线模式下，航空公司是以自身核心枢纽基地为发力点，提升枢纽掌控力，或尽可能争取更主流的机场、更好的时刻，凭借高客座率和高收益航线获得盈利。）

同时对于干线航司来说，重新搭建支线机队，营销体系，甚至于做串飞、环飞支线，投入产出比，并不具备足够试水说服力。

2、Vs其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式。

a）支线市场参与者相对干线少，目前拥有支线飞机仅11家公司（含三大航）合计不到200架飞机（而我国一共有近62家航空公司）。

纯支线机型数量看：天津航空拥有49架为国内最多，华夏航空38架第二（华夏另有11架A320），幸福航空25架第三。

b）拥有支线机型不等于支线运营模式：

支线机型最多的天津航空，近年来在拓展干线与国际，拥有宽体机并开通了洲际线，支线的布局亦为连接乌鲁木齐与呼和浩特；以及三大航未来引进商飞ARJ21机型，我们认为仍会是以连接自己核心枢纽的模式运营，均为干线思路。

此外，一部分航司因有地方持股，区域性更明显，因此从全国性的网络和整体战略而言，国内覆盖最广，最具规模的支线运营模式仅华夏航空，幸福航、北部湾相对规模较小，公司没有全国网络直接的竞争对手，只是局部会有共飞航线上的竞争。

（四）补贴退坡？我们认为采购模式具备可持续性

我们分析，地方政府采购，有意愿并有支付能力

从地方政府采购出发点来看，支线航空本质上帮助地方缩小贫富差距，给予中小城市居民出行等方面的平等权，符合国家鼓励的大方向。

1）为当地提供基础公共服务。支线航线与干线资源不同，辐射区域的经济和旅客集中度不同，初期流量和客座率极低，靠市场本身很难盈利，航空公司难以经营。因此地方政府将其视为类似修建高速公路等基础设施，为居民基本出行提供便捷。

2）拉动地方经济发展。研究表明民航业有巨大的正外部性，通常对民航业的投资会有1:9的投入产出效应。

观察华夏航空前五大客户（均为机构运力购买模式下的政府和机场客户）：甘肃天水、贵州兴义、内蒙古阿拉善、宁夏固原、贵州铜仁等，

地方公共财政支出中交通运输支出占比，平均20%左右，但公司销售额占当地交通运输支出比重平均仅为12%，对应销售金额占地方财政收入仅2%。

而由于其具备拉动经济的投资效应，性价比高，因此支付能力和意愿均较强。

（五）风险提示：油价大幅上涨，国内疫情冲击超出预期，经济大幅下滑，新市场开拓不及预期。

具体内容请详见华创证券研究所2020年7月12日发布的报告《华夏航空：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎》

2020/5【华创交运*深度】华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利

2020/3【华创交运*深度】商业模式Vs企业行为——疫情影响再评估

2020/3【华创交运*深度】复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级

2020/2【华创证券*深度】华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级

团队荣誉：

2019年：

新财富最佳分析师交通运输行业第四名，

上证报最佳分析师交通运输行业第三名，

新浪金麒麟最佳分析师交通运输行业第四名，

水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，

金牛奖交运行业最佳分析团队第二名。

2018年：

水晶球交通运输行业第四名，

万得资讯评选交通运输行业第二名。

2017年：

金牛奖交通运输行业第五名；

新财富最具潜力分析师第二名，新财富交通运输行业入围（第六名）；

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