票息策略为主，转债乘势而上 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第378期）

来源：姜超宏观债券研究

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

票息策略为主，转债乘势而上

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第378期）

上周债市大跌，关键期限国债利率平均上行22BP，关键期限AAA级企业债收益率平均上行23BP，转债指数大涨4%。

美债小幅上涨。

上周美国经济数据总体继续向好，ISM非制造业指数为57.1，创四个月来新高，超出市场预期，前值45.4。7月4日当周初请失业金人数131.4万人，同样低于预期，前值141.3万人。圣路易斯联储主席布拉德周三接受采访时称，今年底以前，美国的失业率可能降至8%以下，甚至可能达到7%。6月PPI有所下行，同比降0.8%，前值降0.8%；环比降0.2%，前值升0.4%。

但同时部分地区疫情形势仍不容乐观，佛罗里达州、加州等单日新增死亡病例皆创新高。美联储总资产负债表规模降至6.97万亿美元，一周前为7.06万亿美元。整体来看，受疫情形势严峻影响，市场避险情绪有所提升，美国长债利率下行较多，曲线平坦化，十年美债收益率下行3BP至0.65%。

通胀反弹，社融高增。

7月经济开局表现平稳。一方面，35城地产销量增速下滑归零，反映终端需求起步平淡。另一方面，两大电厂耗煤增速回升转正，样本钢企钢材产量增速高位略降，主要行业开工率涨跌互现，均指向工业生产保持稳定。

6月通胀回升，预计7月续升。6月CPI同比小幅回升至2.5%，主因猪价菜价上涨带动，其中生猪出栏减缓叠加消费需求回升带动猪价上涨，多地发生洪涝灾害导致蔬菜供给短缺带动菜价上涨，而非食品CPI环比下降0.1%。6月PPI环比上涨0.4%，同比涨幅触底反弹至-3.0%，生产资料价格和生活资料价格双双上涨。7月以来猪价续涨，菜价反弹，国际油价继续上涨，国内煤价、钢价回升，我们预计7月CPI与PPI同比继续回升。

社融信贷继续高增。6月贷款增加1.81万亿元，同比多增1474亿元，其中居民中长贷同比多增1500亿元，显示地产销量回暖。6月货币增速平稳，M1同比略降、M2同比稳定，社融存量增速续升至12.8%，创18年5月以来新高。

社融信贷高增，通胀反弹，预示名义GDP增速继续改善，基本面对债市不利。

货币从灵活到适度，资金中枢续升。

2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录信息量较大，显示临时性的政策工具逐渐退出，货币政策从非常态进入常态。

社融、M2增速最快的时间已过，下半年保持平稳。央行调查统计司阮司长表示，上半年金融对实体经济的支持力度加大，体现为广义货币供应量和社会融资规模的增速都明显高于去年，预计下半年M2和社会融资规模将保持平稳增长。

货币总量适度，降息概率下降。货币政策司副司长郭凯表示，利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，现在更加强调适度这两个字，保持总量的适度，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降。对于银行让利的拆解，郭司长表示利率下降让利9300亿元，直达工具和延期还本付息是2300亿元，减少收费是3200亿元，这三块加总接近1.5万亿。我们认为这意味着下半年MLF降息概率降低。

资管新规预计延期1年。央行办公厅周主任表示，关于资管新规延期，因为今年疫情冲击，应该延期。但也有机构、学者建议不能延太长，可能延一年是比较合适的。

资金中枢续升。央行表示6月超储率降至1.6%，同比大幅下滑0.4个百分点，为近3年同期最低值。7月资金面将受到政府债券发行、财政缴款、上市公司境外分红等负面因素扰动。最为关键的还是央行的操作，7月以来央行继续暂停公开市场投放，由于货币政策从前期的灵活到强调适度，从宽货币到宽信用再到防风险，我们将R007短期中枢从1.9%上调至政策利率附近即2.2%。未来一周关注15日央行MLF操作。

票息策略为主，转债乘势而上。

近期股债跷跷板效应十分明显。上周股市大涨，叠加央行继续暂停OMO投放，资金利率回升，债市大幅下跌。股市大涨对债市的负面影响一方面在于风险偏好抬升，金融地产股的大涨也改善了经济预期，更重要的是股市大涨引发机构“卖债买股”和个人赎回固收产品（债基理财）买权益资产，资管机构迫于流动性压力抛债。7月9日，10年国债利率突破新冠疫情受债市关注前（1月21日）的位置，即3.08%。7月10日，随着股市回调，债市有所回暖。

我们将7月十年国债利率顶部从2.9%~3.0%上调至3.1%左右。贷款比价角度，1季度一般贷款利率5.48%、较19年4季度下行26BP，假设2季度下浮20~30BP，扣除税收和资本占用后的利率是1.8~1.9%。近十年10Y国债与贷款利率的平均利差为120BP，则意味着十年期国债利率中枢为3.0~3.1%。期限利差角度，2002年以来10年国开与R007利差均值130BP、10年国债与R007利差均值85BP，我们将R007短期中枢上调至2.2%，则对应10年国开中枢3.5%、十年国债中枢3.05%。名义GDP角度，我们预计下半年名义GDP增速将回到19年下半年7.5%左右的水平，对应当时十年国债利率均值3.15%、十年国开均值3.55%。

当前债市主要矛盾还是基本面持续恢复和货币政策重心转向，股市持续大涨也影响避险资产的表现。我们依然认为债牛已过，利率逐季上行，建议缩短久期，以票息策略为主。短期十年国债利率突破3.1%或有交易性机会，但下行空间受限。

信用债仍推荐票息策略，关注PPN等高票息品种，把握确定性的收益。板块上依旧推荐城投债，短久期可下沉资质博取收益，地产债短期面临泰禾集团事件的冲击，但中长期我们仍旧看好，未来地产债分层会愈加明显，高杠杆企业可能会被要求更高的风险溢价，更推荐关注财务稳健的龙头房企。转债乘势而上，关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电、券商以及银行。

1.货币利率：政策从灵活到适度，资金中枢续升

1）资金面趋紧。上周央行暂停逆回购操作，逆回购到期2900亿元，公开市场操作净回笼2900亿元。资金面趋紧，具体而言，R001均值上行25bp至1.96%，R007均值下行24bp至2.17%。DR001均值上行33bp至1.9%，DR007均值上行2bp至2.06%。

2）政策从灵活到适度。2020年上半年金融统计数据新闻发布会显示临时性的政策工具逐渐退出，货币政策从非常态进入常态。首先，社融、M2增速最快的时间已过，下半年保持平稳。其次，货币总量适度，降息概率下降。货币政策司副司长郭凯表示，下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，现在更加强调适度这两个字，对于银行让利的拆解，郭司长表示利率下降让利9300亿元，直达工具和延期还本付息是2300亿元，减少收费是3200亿元，这三块加总接近1.5万亿。我们认为这意味着下半年MLF降息概率降低。最后，央行办公厅周主任表示，资管新规可能会延期1年。

3）资金中枢续升。央行表示6月超储率降至1.6%，同比大幅下滑0.4个百分点，为近3年同期最低值。7月资金面将受到政府债券发行、财政缴款、上市公司境外分红等负面因素扰动。最为关键的还是央行的操作，7月以来央行继续暂停公开市场投放，资金利率中枢继续抬升。央行货币政策从前期的灵活到强调适度，从宽货币到宽信用再到防风险，我们将R007短期中枢从1.9%上调至政策利率附近即2.2%。未来一周关注15日央行MLF操作。

2.利率债：债牛已过，缩短久期

1）债市大跌。上周受股市大涨、央行继续暂停OMO投放、资金利率抬升等因素影响，债市大幅下跌。1年期国债收于2.22%，环比上行12BP；10年期国债收于3.03%，环比上行13BP。1年期国开债收于2.56%，环比上行36BP；10年期国开债收于3.43%，环比上行26BP。

2）供给明显回落。上周，利率债共发行3895亿元，环比减少1258亿元；利率债净供给为668亿元，环比减少4116亿元。记账式国债发行2423亿元，环比减少557亿元；政策性金融债发行1169亿元，环比减少32亿元；地方政府债发行302亿元，环比减少669亿元。

3）债牛已过，缩短久期。近期股债跷跷板效应十分明显，股市大涨抬升了风险偏好，改善了经济预期，并引发机构“卖债买股”和个人赎回固收产品买权益资产，资管机构迫于流动性压力抛债。当前债市主要矛盾还是基本面持续恢复和货币政策重心转向，股市持续大涨也影响避险资产的表现。我们依然认为债牛已过，利率逐季上行，建议缩短久期，以票息策略为主。我们将7月十年国债利率顶部从2.9%~3.0%上调至3.1%左右，短期十年国债利率突破3.1%或有交易性机会，但下行空间受限。

3.信用债：调整跌出价值，票息策略仍优

1）上周信用债大幅调整。上周信用债收益率大幅上行，具体来看，AAA级企业债收益率平均上行24BP，AA级企业债收益率平均上行21BP，城投债收益率平均上行26BP。

2）泰禾集团中票违约。上清所7月6日公告称，未收到“17泰禾MTN001”付息兑付资金。发行人泰禾目前待偿境内债券（包括违约的该只）有8支，并且将全部于一年内面临到期兑付或行权偿付，金额共计104.2亿，2020年内到期或行权的债券金额共计89.16亿元。泰禾事件与以往地产企业违约有什么不同？在本次泰禾集团违约之前，已经有一些房企在债市出现违约，但泰禾集团有很大的不同，一是泰禾集团并没有过度多元化，较为专注主业，二是规模大，泰禾集团2018年销售业绩好的时候曾经进过克尔瑞销售金额排行榜TOP20。泰禾集团违约的背后有其高杠杆、低周转经营模式的原因，今年一季度销售回款大幅下滑，消耗了存量现金更是雪上加霜，叠加今年债务的集中到付，最终导致资金链的断裂。当违约真正来临时，打破了房企“大而不倒”的预期，还是会对市场形成不小的冲击。

3）调整跌出价值，票息策略仍优。收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，信用债仍推荐票息策略，关注PPN等高票息品种，把握确定性的收益。板块上依旧推荐城投债，短久期可下沉资质博取收益，地产债短期面临泰禾集团事件的冲击，但中长期我们仍旧看好，未来地产债分层会愈加明显，高杠杆企业可能会被要求更高的风险溢价，更推荐关注财务稳健的龙头房企。

4.可转债：转债乘势而上

1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨3.99%，日均成交量（包含EB）493.35亿元，环比上升101%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨3.35%。个券262涨1平24跌，正股274涨13跌。个券涨幅前5位分别是振德转债（64.80%）、至纯转债（34.52%）、新莱转债（27.29%）、克来转债（25.99%）、华钰转债（25.62%）。

2）4只转债公告发行。上周湖南盐业（7.20亿元）、欣旺达（11.20亿元）、龙大肉食（9.50亿元）、安井食品（9亿元）转债公告发行。审批方面，景兴纸业（12.8亿元）、齐翔腾达（29.9亿元）等7只转债获批文；精达股份（7.87亿元）、崇达技术（14亿元）、广汇汽车（33.7亿元）转债过会；英特集团（6亿元）、南方航空（160亿元）、新乳业（7.18亿元）、星宇股份（15亿元）、华东重机（12.48亿元）等7只转债获受理；美尚生态（5.2亿元）、健友股份（7.8亿元）、久量股份（5亿元）公布了转债预案。

3）转债乘势而上。上周转债指数创近5年新高，受益于权益市场大涨情绪高涨，全周上涨3.99%，同时周日均成交量环比上升101%。行业方面，上周医药、机械制造以及TMT等板块表现相对更好。权益市场方面上周涨幅较大，周五出现一定调整。从基本面看6月社融增速续升，随着经济修复，下半年企业利润同比或将回升至两位数。转债方面短期顺势而为，科技成长等或仍是主要弹性来源，同时可关注前期滞涨的低估板块例如金融等，此外未来随着公司半年度业绩预告逐渐公布，关注盈利逻辑。总体来看关注有明显业绩催化的优质标的以及政策利好板块。关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电、券商以及银行。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP